匯率波動(dòng)、金融不穩(wěn)定與貨幣政策調(diào)控

王學(xué)龍,石振宇

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300222)

一、引言

當(dāng)前存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,“黑天鵝”事件偶有發(fā)生,“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。隨著資本賬戶(hù)放開(kāi)和匯率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn),跨境資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大和人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng),使得匯率走勢(shì)逐漸為適應(yīng)資本雙向頻繁交替流動(dòng)而劇烈波動(dòng)。匯率升值引起的跨境資本流入將通過(guò)信貸擴(kuò)張和房?jī)r(jià)上漲的正反饋循環(huán)推動(dòng)宏觀杠桿率持續(xù)上漲,并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。Borio[1]在對(duì)全球金融危機(jī)的反思中提出金融周期的概念,將其定義為價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與風(fēng)險(xiǎn)偏好和融資約束間的相互自我強(qiáng)化作用。由此,一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致不斷攀升的高杠桿難以為繼,信貸收縮與房?jī)r(jià)下跌的交互增強(qiáng)將放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng),并導(dǎo)致嚴(yán)重的金融困境和經(jīng)濟(jì)失調(diào),從而加劇金融周期下行。在金融市場(chǎng)化改革背景下,人民幣匯率與金融周期的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)將可能放大匯率走勢(shì)和金融形勢(shì)同向疊加時(shí)期匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊,因而兼顧外部沖擊與內(nèi)部運(yùn)行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系共同穩(wěn)定的貨幣政策調(diào)控規(guī)則將可能產(chǎn)生新的政策思維和調(diào)控模式。由此推斷,貨幣政策有必要對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定作出直接和明確的反應(yīng)并適時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整,以守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中,通貨膨脹和產(chǎn)出缺口是貨幣當(dāng)局政策調(diào)控的重要決策依據(jù)。Taylor[2]提出以短期名義利率為政策工具的泰勒規(guī)則,假定利率由通貨膨脹和產(chǎn)出缺口線性確定,該規(guī)則較好地刻畫(huà)了美國(guó)1984—1992 年的貨幣政策操作。Ball[3]發(fā)現(xiàn)有關(guān)貨幣當(dāng)局政策制定的研究大都忽略了匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下引入?yún)R率因素的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)將由于匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)利率和通貨膨脹的傳遞效應(yīng)而獲得更多有用的信息[4-5]。泰勒規(guī)則的匯率決定模型所包含的經(jīng)濟(jì)基本面信息對(duì)匯率波動(dòng)的樣本內(nèi)和樣本外預(yù)測(cè)均具有較好的表現(xiàn)[6-7],且模型中的變量對(duì)匯率波動(dòng)的影響具有顯著的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征[8]。

金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明,物價(jià)穩(wěn)定并不足以確保金融穩(wěn)定。Caldara et al.[9]發(fā)現(xiàn)自20 世紀(jì)80年代以來(lái)金融沖擊逐漸成為經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的主要原因,且無(wú)論是需求還是供給角度的金融沖擊均可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)[10],從而使得“金融—實(shí)體經(jīng)濟(jì)”內(nèi)生關(guān)聯(lián)的命題得到驗(yàn)證[11]?？紤]到金融不穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊,Claessens et al.[12]指出即使在物價(jià)水平得到有效控制的情況下,貨幣當(dāng)局仍有必要采取措施維護(hù)金融穩(wěn)定。馬勇等[13]發(fā)現(xiàn)包含金融穩(wěn)定因素的貨幣政策能夠降低金融不穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利沖擊,從而實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的“雙穩(wěn)定”。但在中國(guó)貨幣政策實(shí)踐中,盯住宏觀杠桿目標(biāo)的政策偏好存在適時(shí)調(diào)整跡象,且由于政策不具備連貫性而致使其調(diào)控效果缺乏長(zhǎng)期持久性[14]。

將匯率和金融因素納入貨幣政策調(diào)控框架的同時(shí),有必要理清匯率波動(dòng)與金融不穩(wěn)定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。匯率失衡和金融市場(chǎng)不穩(wěn)定可能受房地產(chǎn)投機(jī)屬性影響通過(guò)跨境資本流動(dòng)沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)[15],而穩(wěn)定的匯率則將減小折舊率的均值與方差,從而直接降低信貸成本并增加國(guó)內(nèi)信貸總量[16]。當(dāng)人民幣面臨升值壓力時(shí),其升值預(yù)期將通過(guò)跨境資本流動(dòng)作用于房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲[17],此時(shí)貨幣當(dāng)局的反應(yīng)則是減少?lài)?guó)內(nèi)信貸投放[18]。

縱觀現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn),大部分研究并未較好地處理宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中匯率波動(dòng)、金融不穩(wěn)定與貨幣政策調(diào)控間的內(nèi)生互動(dòng)反饋關(guān)系。本文將人民幣匯率波動(dòng)與金融不穩(wěn)定統(tǒng)一于傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控框架,邊際貢獻(xiàn)在于:第一,規(guī)范分析上,通過(guò)數(shù)值模擬比較不同貨幣政策調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度對(duì)內(nèi)生性的匯率波動(dòng)與金融不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng),并與理論推演的結(jié)論相互印證;第二,實(shí)證分析上,運(yùn)用時(shí)變脈沖響應(yīng)與方差分解等多種動(dòng)態(tài)分析方法,探討匯率波動(dòng)與金融不穩(wěn)定的相互聯(lián)動(dòng),并識(shí)別和判斷貨幣政策對(duì)兩者動(dòng)態(tài)調(diào)控的方向與力度。本文嘗試探討貨幣政策是否以及如何對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng),以期為貨幣當(dāng)局完善政策調(diào)控提供決策依據(jù)。

二、理論分析

本文將在傳統(tǒng)新凱恩斯三方程(IS 曲線、Phillips 曲線和貨幣政策規(guī)則)框架的基礎(chǔ)上引入?yún)R率決定方程和金融周期方程,構(gòu)建開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的五方程模型以模擬現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。通過(guò)推演理論框架,探討不同貨幣政策調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度對(duì)內(nèi)生性匯率波動(dòng)與金融不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)。

(一)理論框架

1.產(chǎn)出缺口方程。借鑒Fuhrer et al.[19],并在IS曲線方程的基礎(chǔ)上引入金融和匯率因素,設(shè)定包含內(nèi)生金融不穩(wěn)定的擴(kuò)展型IS 曲線方程:

其中,egt為產(chǎn)出缺口,irt為名義利率,ert為人民幣匯率,fct為金融周期,為擾動(dòng)項(xiàng)。α1表示產(chǎn)出缺口的慣性系數(shù),-α2、-α3和α4分別表示產(chǎn)出缺口對(duì)名義利率、人民幣匯率以及金融周期的反應(yīng)參數(shù)。

2.通貨膨脹方程。借鑒Calvo[20],并在Phillips曲線方程的基礎(chǔ)上引入?yún)R率因素,設(shè)定開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下擴(kuò)展型Phillips 曲線方程:

其中,pct為通貨膨脹,為擾動(dòng)項(xiàng)。β1表示通貨膨脹的慣性系數(shù),β2和-β3分別表示通貨膨脹對(duì)產(chǎn)出缺口和人民幣匯率的反應(yīng)參數(shù)。

3.匯率決定方程?？紤]到名義利率與匯率的互動(dòng)關(guān)系以及拓展泰勒規(guī)則模型對(duì)人民幣匯率的動(dòng)態(tài)決定[8],設(shè)定匯率決定方程:

其中,為擾動(dòng)項(xiàng)。γ1表示人民幣匯率走勢(shì)的慣性系數(shù),γ2表示人民幣匯率對(duì)名義利率的反應(yīng)參數(shù)。

4.金融周期方程。借鑒馬勇等[13]以及經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)驗(yàn)事實(shí),設(shè)定金融周期方程:

其中,為擾動(dòng)項(xiàng)。δ1表示金融周期運(yùn)行的慣性系數(shù),-δ2、δ3和δ4分別表示金融周期對(duì)名義利率、人民幣匯率以及產(chǎn)出缺口的反應(yīng)參數(shù)。

5.貨幣政策方程。Taylor[2]設(shè)定基本的泰勒型貨幣政策規(guī)則:

其中,ρ為貨幣政策平滑系數(shù),εirt為擾動(dòng)項(xiàng)。將(5)式代入(6)式,得到考慮貨幣政策調(diào)整平滑特征的政策決定方程:

考慮到Taylor[22]和Taylor[23],本文在傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上引入?yún)R率和金融因素,進(jìn)一步拓展泰勒規(guī)則:

其中,-λ3和λ4分別為貨幣政策對(duì)人民幣匯率波動(dòng)和金融周期不穩(wěn)定的反應(yīng)參數(shù)。

(二)理論推演

聯(lián)立上述方程(1)式至(4)式以及(7)式或(8)式則構(gòu)成系統(tǒng)自封閉的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。本文將通過(guò)推演理論框架,求解不同貨幣政策調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度下匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)(產(chǎn)出缺口和通貨膨脹)的沖擊,探討其宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)①。

由(9)式和(10)式發(fā)現(xiàn),相較漠視金融周期的貨幣政策,對(duì)金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)的貨幣政策能夠減弱金融周期波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的正向沖擊效應(yīng)。究其原因,(9)式中兩種情況下E(fct→egt)的差別在于(α2+α3γ2)Ψ4項(xiàng),將其分解為如下兩項(xiàng):

(11)式表示,關(guān)注金融周期的貨幣政策將由于金融周期上行而調(diào)高利率以維持金融平穩(wěn)運(yùn)行,利率上漲不僅通過(guò)減少居民消費(fèi)和廠商投資直接導(dǎo)致產(chǎn)出減少,還將通過(guò)利率平價(jià)關(guān)系導(dǎo)致匯率升值,從而凈出口減少間接降低產(chǎn)出。同樣,(10)式中兩種情況下E(fct→pct)的差別在于[(α2+α3γ2)β2+γ2β3]Ψ4項(xiàng),將其分解為如下三項(xiàng):

(12)式表示,對(duì)金融周期波動(dòng)作出反應(yīng)的貨幣政策將通過(guò)調(diào)高利率抑制金融過(guò)熱并降低產(chǎn)出,這不僅降低居民的消費(fèi)需求,而且抑制廠商擴(kuò)大生產(chǎn)并減少勞動(dòng)要素投入導(dǎo)致工資下降,邊際成本降低,最終從需求和供給兩個(gè)方面降低通貨膨脹。此外,調(diào)高利率還將通過(guò)匯率升值從而凈出口減少和外匯儲(chǔ)備降低,造成輸入型通貨緊縮。

由(13)式和(14)式發(fā)現(xiàn),相比漠視匯率波動(dòng)的貨幣政策,對(duì)匯率波動(dòng)作出反應(yīng)的貨幣政策能夠減弱匯率波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的負(fù)向沖擊效應(yīng)。究其原因,(13)式中兩種情況下E(ert→egt)的差別在于(α2+δ2α4)Ψ3項(xiàng),將其分解為如下兩項(xiàng):

(15)式表示,對(duì)匯率波動(dòng)作出反應(yīng)的貨幣政策將由于匯率升值而調(diào)低利率以保持匯率穩(wěn)定,利率降低將通過(guò)增加消費(fèi)和投資直接導(dǎo)致產(chǎn)出增加,還將通過(guò)提高信貸市場(chǎng)流動(dòng)性和降低房地產(chǎn)市場(chǎng)融資成本引起宏觀杠桿,從而金融周期上行間接提高產(chǎn)出。同樣,(14)式中兩種情況下E(ert→pct)的差別在于(α2+δ2α4)Ψ3β2項(xiàng),將其分解為如下兩項(xiàng):

(16)式表示,關(guān)注匯率波動(dòng)的貨幣政策將通過(guò)調(diào)低利率抑制匯率持續(xù)升值并提高產(chǎn)出,進(jìn)而從需求和供給兩個(gè)方面提高通脹。上述推演表明,對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)的貨幣政策確實(shí)能夠減弱宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。為進(jìn)一步探討貨幣政策對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定不同反應(yīng)程度下的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng),本文在關(guān)注匯率波動(dòng)與金融不穩(wěn)定的貨幣政策框架下分別求取動(dòng)態(tài)效應(yīng)E(fct→egt)和E(fct→pct)以及E(ert→egt)和E(ert→pct)關(guān)于反應(yīng)參數(shù)λ3和λ4的偏導(dǎo)數(shù):

三、數(shù)值模擬

前文理論推演發(fā)現(xiàn),關(guān)注匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定的貨幣政策能夠減弱兩者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。隨后本文將對(duì)上述理論框架進(jìn)行數(shù)值模擬,通過(guò)脈沖響應(yīng)和福利損失分析,對(duì)不同調(diào)控規(guī)則和反應(yīng)程度進(jìn)行直觀比較,從而驗(yàn)證上述理論發(fā)現(xiàn)。

(一)沖擊設(shè)定與參數(shù)估計(jì)

按照通行做法,假定匯率沖擊和金融沖擊均服從AR(1)過(guò)程:

其中,和分別為匯率沖擊和金融沖擊;ηe和ηf分別為兩個(gè)沖擊的一階自回歸系數(shù);和分別為兩個(gè)沖擊的擾動(dòng)項(xiàng)。本文運(yùn)用貝葉斯方法估計(jì)關(guān)注匯率波動(dòng)與金融不穩(wěn)定與否的兩個(gè)模型框架所涉及參數(shù)。將貨幣政策作為觀測(cè)變量,選取銀行間7 天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為貨幣政策的代理變量。基于Metropolis-Hastings 算法20 000 次抽樣,模型參數(shù)的后驗(yàn)均值均落入90%置信區(qū)間。模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果如表1 所示。

表1 模型參數(shù)貝葉斯估計(jì)

(二)脈沖響應(yīng)分析

將估計(jì)參數(shù)代入上述模型系統(tǒng),通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對(duì)匯率和金融沖擊的反應(yīng)路徑,以驗(yàn)證前文的理論發(fā)現(xiàn)。

如圖1,兩種調(diào)控體系下正向匯率沖擊均導(dǎo)致產(chǎn)出缺口縮小和通貨膨脹下降,但關(guān)注匯率波動(dòng)的貨幣政策使得產(chǎn)出和通脹的反應(yīng)路徑波動(dòng)更小且慣性回復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài),因而其對(duì)平抑產(chǎn)出和通脹波動(dòng)的效果更顯著。匯率升值不僅導(dǎo)致凈出口從而總產(chǎn)出下降,而且在有管理的浮動(dòng)匯率制下,貿(mào)易逆差從而外匯儲(chǔ)備降低將導(dǎo)致貨幣供給減少,從而產(chǎn)生輸入型通貨緊縮。對(duì)匯率波動(dòng)作出反應(yīng)的貨幣政策將調(diào)低利率不僅通過(guò)非拋補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系實(shí)現(xiàn)匯率貶值,而且通過(guò)增加居民財(cái)富擁有量并降低企業(yè)融資成本,從而刺激消費(fèi)和投資需求以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮局面。

圖1 產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對(duì)匯率沖擊的反應(yīng)路徑

如圖2,兩種調(diào)控體系下正向金融沖擊均引起產(chǎn)出缺口擴(kuò)大和通貨膨脹上漲,但關(guān)注金融周期波動(dòng)的貨幣政策使得產(chǎn)出和通脹的反應(yīng)路徑波動(dòng)更小且回復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)所需時(shí)間更短,因而其對(duì)穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹波動(dòng)的效果更顯著。金融周期上行時(shí)期的信貸擴(kuò)張和房?jī)r(jià)上漲以及兩者在“金融加速器”機(jī)制下的正反饋循環(huán)將刺激經(jīng)濟(jì)上行,并通過(guò)居民和企業(yè)的財(cái)富效應(yīng)和托賓Q 效應(yīng)等方式引起總需求增加并大于總供給,從而拉動(dòng)通脹上漲。對(duì)金融周期波動(dòng)作出反應(yīng)的貨幣政策將通過(guò)降低貨幣信貸投放和控制房?jī)r(jià)上漲以抑制金融過(guò)熱,調(diào)控產(chǎn)出缺口和通貨膨脹趨于穩(wěn)定狀態(tài)。

圖2 產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對(duì)金融沖擊的反應(yīng)路徑

為進(jìn)一步探討貨幣政策對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定不同反應(yīng)程度下的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng),本文將分別固定(8)式中反應(yīng)參數(shù)λ3或λ4其中一個(gè)不變,另一個(gè)參數(shù)按從小到大順序賦值,以對(duì)應(yīng)理論分析中對(duì)動(dòng)態(tài)效應(yīng)求取偏導(dǎo)數(shù)考察貨幣政策不同反應(yīng)程度下經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)。如圖3,隨著反映參數(shù)λ3或λ4取值增大,產(chǎn)出缺口和通貨膨脹反應(yīng)路徑的波動(dòng)性呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì),且其調(diào)整速度取決于貨幣政策對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定的反應(yīng)參數(shù)等,結(jié)論與理論分析一致。表明就穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的角度而言貨幣政策確實(shí)有必要對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定作出積極和明確的反應(yīng)。

圖3 貨幣政策不同關(guān)注程度下產(chǎn)出和通脹的反應(yīng)路徑

四、經(jīng)驗(yàn)分析

考慮到關(guān)注匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定的貨幣政策更符合中國(guó)貨幣政策現(xiàn)實(shí)運(yùn)用,本文遂將在該模型框架下基于實(shí)證分析的視角,探討拓展泰勒規(guī)則內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系和波動(dòng)貢獻(xiàn)程度,識(shí)別和判斷貨幣政策動(dòng)態(tài)調(diào)控的方向與力度。

(一)模型、變量與數(shù)據(jù)

1.模型設(shè)定。考慮到模型系統(tǒng)中的動(dòng)態(tài)關(guān)系可能隨經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、個(gè)體行為偏好以及政策制度改革等而發(fā)生結(jié)構(gòu)性漸變或突變[24]。鑒于此,本文運(yùn)用Primiceri[25]提出的TVP-VAR 模型捕捉上述泰勒規(guī)則模型中各變量?jī)?nèi)在聯(lián)動(dòng)的時(shí)變特征。為此,將(1)～(4)式以及(8)式拓展為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的時(shí)變參數(shù)系統(tǒng),并借助矩陣形式定義向量Xt=(egt pctertfctirt)′,則由產(chǎn)出缺口egt、通貨膨脹pct、人民幣匯率ert、金融周期fct以及名義利率irt構(gòu)成的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)為:

其中,C1,t=。由此,向量Xt=(egtpctertfctirt)′構(gòu)成 TVP-VAR 模型。

2.變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明。根據(jù)理論分析中設(shè)定的模型系統(tǒng),選取產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、人民幣匯率、金融周期和名義利率變量進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明具體如下:

(1)產(chǎn)出缺口。本文運(yùn)用HP 濾波方法將實(shí)際產(chǎn)出分解為潛在產(chǎn)出和圍繞潛在產(chǎn)出波動(dòng)的產(chǎn)出缺口。(2)通貨膨脹。本文選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增速刻畫(huà)通貨膨脹。(3)人民幣匯率。寬口徑的人民幣有效匯率指數(shù)是以中國(guó)與61 個(gè)經(jīng)濟(jì)體的雙邊貿(mào)易額所占比重為權(quán)數(shù)的雙邊匯率的加權(quán)平均匯率,反映人民幣匯率的綜合走勢(shì)。(4)金融周期。本文選取私人部門(mén)信貸、國(guó)房景氣指數(shù)和宏觀杠桿率合成金融周期指數(shù)。(5)名義利率。按照通行做法,本文選取銀行間7 天同業(yè)拆借利率。

全部數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 資訊和國(guó)際清算銀行網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理和檢驗(yàn)說(shuō)明如下:首先,運(yùn)用X-13 方法對(duì)各變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以剔除季節(jié)因素,并作標(biāo)準(zhǔn)化處理以消除量綱差異;其次,運(yùn)用主成分分析方法將各主成分特征值所占比重作為各主成分的權(quán)重加權(quán)平均合成金融周期指數(shù);最后,各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示在10%的顯著性水平下拒絕變量不平穩(wěn)的原假設(shè)。

(二)結(jié)果分析

TVP-VAR 模型MCMC 兩萬(wàn)次抽樣的參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示,剔除兩千次預(yù)燒抽樣后,樣本自相關(guān)性顯著下降且取值路徑較為平穩(wěn),表明多步移動(dòng)Gibbs抽樣方法能夠產(chǎn)生有效樣本;在95%的置信水平下Geweke 檢驗(yàn)的CD 統(tǒng)計(jì)量無(wú)法拒絕估計(jì)參數(shù)收斂于后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)分布的原假設(shè),表明在迭代周期中預(yù)燒抽樣能夠有效使得馬爾科夫鏈趨于集中;參數(shù)無(wú)效影響因子普遍較低,可獲得的有效樣本數(shù)滿(mǎn)足后驗(yàn)統(tǒng)計(jì)推斷的需要,表明后驗(yàn)均值接近參數(shù)真實(shí)值,模型參數(shù)模擬結(jié)果有效。

1.三維時(shí)變脈沖響應(yīng)分析。運(yùn)用TVP-VAR 模型估計(jì)各內(nèi)生變量間的三維時(shí)變脈沖響應(yīng)曲面(xoy平面中曲線為脈沖響應(yīng)曲面的等高線),以捕捉人民幣匯率與金融周期的相互時(shí)變聯(lián)動(dòng)關(guān)系,探討貨幣政策對(duì)兩者的時(shí)變調(diào)控方向。

圖4 左右分別為εer↑→fc和εfc↑→er時(shí)變脈沖響應(yīng)曲面。εer↑→fc脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,人民幣匯率正向沖擊金融周期在短期內(nèi)表現(xiàn)為正響應(yīng),并隨時(shí)間推移而趨于穩(wěn)定。究其原因,匯率升值吸引大量跨境資本套匯流入,使得信貸市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕和房地產(chǎn)市場(chǎng)融資成本降低,最終在信貸和房?jī)r(jià)的交互作用下推動(dòng)金融周期上行。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,由于中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)執(zhí)行較為嚴(yán)格的資本流動(dòng)管制制度,跨境資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)較小,因而在2000年前后匯率對(duì)金融周期的正效應(yīng)較小。此后隨著2001 年底中國(guó)加入WTO 開(kāi)啟了資本賬戶(hù)開(kāi)放較有實(shí)質(zhì)性的改革,加之2005 年7 月的匯率形成機(jī)制改革以及“合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)”與“合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)”項(xiàng)目等的相繼啟動(dòng),跨境資本流動(dòng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大使得人民幣匯率對(duì)金融周期的正向沖擊也隨之增強(qiáng)。

圖4 εer↑→fc 和εfc↑→er 時(shí)變脈沖響應(yīng)曲面

εfc↑→er脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,金融周期正向沖擊人民幣匯率在短期內(nèi)表現(xiàn)為負(fù)響應(yīng),并隨時(shí)間推移而趨于穩(wěn)定。原因在于,金融上行周期信貸擴(kuò)張和房?jī)r(jià)上漲吸引跨境資本因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力提高而逐利流入,在有管理的浮動(dòng)匯率制度下,貨幣當(dāng)局將通過(guò)對(duì)沖或沖銷(xiāo)等方式投放本幣以維持匯率穩(wěn)定。根據(jù)匯率超調(diào)模型短期內(nèi)貨幣供給增加,商品市場(chǎng)價(jià)格黏性將使得貨幣市場(chǎng)存在超額貨幣供給,從而利率降低,在非拋補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系的作用下本幣短期內(nèi)貶值。長(zhǎng)期中,隨著凈出口從而產(chǎn)出增加并超過(guò)充分就業(yè)水平,貨幣需求隨之提高,此時(shí)利率上漲引起的本幣升值將逐漸抵消起初貨幣供給增加導(dǎo)致的急劇貶值。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,由于匯率超調(diào)模型中的匯率超調(diào)程度與貨幣需求的利率彈性以及匯率預(yù)期的調(diào)整速度呈倒數(shù)相關(guān)關(guān)系,因而隨著利率與貨幣供求傳導(dǎo)渠道暢通、人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期形成以及外匯干預(yù)程度減弱,人民幣匯率對(duì)金融周期沖擊的反應(yīng)有所降低。

圖5 左右分別為εir↑→er和εir↑→fc時(shí)變脈沖響應(yīng)曲面。εir↑→er脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,利率正向沖擊在短期內(nèi)引起匯率升值,長(zhǎng)期中則趨于穩(wěn)定。究其原因,根據(jù)非拋補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系,調(diào)高本國(guó)利率引起國(guó)內(nèi)外正向利率擴(kuò)大,大量跨境資本套利流入引起本幣供不應(yīng)求從而匯率升值。此時(shí)貨幣當(dāng)局為維持匯率穩(wěn)定而投放貨幣,根據(jù)IS-LM 模型,本國(guó)利率隨貨幣供給增加而持續(xù)下降,從而使得國(guó)內(nèi)外利差縮小,跨境資本套利空間收窄。長(zhǎng)期中,隨著國(guó)內(nèi)外利差趨于平衡,利率對(duì)匯率的沖擊趨于穩(wěn)定為零。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,由于次貸危機(jī)期間中國(guó)一度實(shí)行“硬釘住”美元爬動(dòng)匯率制度,利率對(duì)匯率的沖擊效應(yīng)在2008 年下半年至2010 年上半年處于波谷,使得樣本期間整個(gè)曲面呈現(xiàn)“鞍形”特征,導(dǎo)致期間非拋補(bǔ)利率平價(jià)曲線中“利率→資本流動(dòng)→匯率”的傳導(dǎo)鏈條受阻。

圖5 εir↑→er 和εir↑→fc 時(shí)變脈沖響應(yīng)曲面

εir↑→fc脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,利率正向沖擊在短期內(nèi)導(dǎo)致金融周期下行,長(zhǎng)期中則趨于穩(wěn)定。原因在于,緊縮的貨幣政策通過(guò)減少信貸投放和降低市場(chǎng)流動(dòng)性提高私人部門(mén)融資成本以抑制房?jī)r(jià)上漲,進(jìn)而在信貸收縮和房?jī)r(jià)下跌的聯(lián)動(dòng)作用下抑制宏觀杠桿從而金融周期上行。此外,緊縮的貨幣政策還將抑制消費(fèi)和投資,進(jìn)而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面趨冷背景下,由金融加速器等效應(yīng)產(chǎn)生的金融順周期機(jī)制導(dǎo)致金融周期下行。等間隔脈沖響應(yīng)顯示,隨著2003 年初經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期,國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率攀升導(dǎo)致金融資本過(guò)剩,信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格的相互正反饋循環(huán)刺激金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也呈現(xiàn)順周期上漲態(tài)勢(shì)。此后,2008 年下半年的財(cái)政擴(kuò)張政策直接刺激信貸擴(kuò)張,使得銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在危機(jī)期間不降反升,從而導(dǎo)致緊縮貨幣政策對(duì)金融周期的抑制作用相對(duì)有限。

2.三維時(shí)變方差分解分析。運(yùn)用TVP-VAR 模型估計(jì)各內(nèi)生變量間的三維時(shí)變方差分解曲面(xoy平面中曲線為方差分解曲面的等高線),以捕捉人民幣匯率與金融周期的相互時(shí)變解釋程度,探討貨幣政策對(duì)兩者的時(shí)變調(diào)控力度。

圖6 左右分別為εer↑→fc和εfc↑→er時(shí)變方差分解曲面。εer↑→fc方差分解結(jié)果顯示,近年來(lái)中國(guó)陸續(xù)開(kāi)展的匯率改制和資本賬戶(hù)開(kāi)放使得人民幣匯率沖擊對(duì)金融周期的方差解釋程度隨之提高,其滯后48 期的平均解釋程度由2000 年0.59%上漲到2017 年23.41%,樣本期內(nèi)平均為15.45%。故此,隨著人民幣匯率波動(dòng)彈性的增強(qiáng)和跨境資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大,由人民幣匯率到金融周期的傳導(dǎo)(er→fc)逐漸顯現(xiàn),并已使得匯率波動(dòng)成為金融不穩(wěn)定的重要內(nèi)生解釋變量。

圖6 εer↑→fc 和εfc↑→er 時(shí)變方差分解曲面

εfc↑→er方差分解結(jié)果顯示,隨著金融市場(chǎng)化改革深入和外匯干預(yù)程度減弱,金融周期對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)貢獻(xiàn)程度也隨之降低并趨于平穩(wěn),其滯后48 期的平均貢獻(xiàn)程度從2000 年的14.65%開(kāi)始下降并在2009 年以后基本穩(wěn)定在6.75%左右,樣本期內(nèi)平均為9.45%?？梢?jiàn),近年來(lái)中國(guó)陸續(xù)推動(dòng)的資本賬戶(hù)開(kāi)放使得由金融周期到人民幣匯率傳導(dǎo)(fc→er)相對(duì)穩(wěn)定但卻依然有限。但總體而言,人民幣匯率與金融周期相互的方差解釋程度較高,表明兩者間存在一定的相互依賴(lài)關(guān)系(er?fc)。

圖7 左右分別為εir↑→er和εir↑→fc時(shí)變方差分解曲面。εir↑→er方差分解結(jié)果顯示,人民幣釘住美元爬動(dòng)的次貸危機(jī)期間,貨幣政策對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)貢獻(xiàn)程度明顯降低,其滯后48 期的平均貢獻(xiàn)程度由2000 年18.62%下降至2009 年7.07%再上漲至2017 年11.23%,樣本期內(nèi)平均為11.11%。故此,由利率到匯率的非拋補(bǔ)利率平價(jià)傳導(dǎo)關(guān)系基本成立,但卻受匯率改制和外部沖擊等因素影響并非長(zhǎng)期有效和穩(wěn)定。究其原因,相對(duì)于人民幣匯率波動(dòng),貨幣政策更傾向維持國(guó)內(nèi)產(chǎn)出與通脹穩(wěn)定,危機(jī)期間尤甚。

圖7 εir↑→er 和εir↑→fc 時(shí)變方差分解曲面

εir↑→fc方差分解結(jié)果顯示,經(jīng)濟(jì)上行和財(cái)政擴(kuò)張背景下的信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)價(jià)格上漲以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的交互增強(qiáng)使得貨幣政策對(duì)金融周期的方差解釋程度明顯降低,其滯后48 期的平均解釋程度由2000 年6.06%下降至2009 年1.21%再上漲至2017年5.01%,樣本期內(nèi)平均為2.43%?？梢?jiàn),貨幣政策對(duì)金融周期的調(diào)控力度較為微弱,并且其調(diào)控效果受制于經(jīng)濟(jì)周期所處階段和財(cái)政政策等的實(shí)施。結(jié)合前文數(shù)值模擬中的脈沖響應(yīng)和福利損失分析,貨幣政策對(duì)金融不穩(wěn)定仍具有較大的反應(yīng)和調(diào)控空間。

五、結(jié)論與啟示

本文主要結(jié)論與啟示如下:

規(guī)范分析方面,理論推演發(fā)現(xiàn)對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)的貨幣政策能夠減弱匯率和金融波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的沖擊效應(yīng),且隨著關(guān)注程度的增加,貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)也持續(xù)增強(qiáng)。這表明,就穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)而言,貨幣政策有必要對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定作出積極和明確的反應(yīng)。此外,在匯率自由化改革進(jìn)程中貨幣當(dāng)局仍有必要維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,以減弱跨境資本異動(dòng)和貿(mào)易環(huán)境惡化對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

實(shí)證分析方面,時(shí)變聯(lián)動(dòng)分析發(fā)現(xiàn)近年來(lái)匯率波動(dòng)導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定程度明顯提高,金融周期上行導(dǎo)致的人民幣貶值程度降低并趨于穩(wěn)定,由利率到匯率的非拋補(bǔ)利率平價(jià)傳導(dǎo)關(guān)系受匯率改制和外部沖擊等影響并非長(zhǎng)期有效和穩(wěn)定,貨幣政策對(duì)金融周期的調(diào)控力度較為微弱且調(diào)控效果受經(jīng)濟(jì)周期和財(cái)政政策影響。這表明,現(xiàn)實(shí)貨幣政策確實(shí)對(duì)匯率波動(dòng)和金融不穩(wěn)定作出反應(yīng)以減弱其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊,且探討政策目標(biāo)間的時(shí)變聯(lián)動(dòng)以及貨幣政策的時(shí)變調(diào)控,能夠?yàn)樨泿女?dāng)局識(shí)別和判斷政策調(diào)控的方向和力度提供重要的參考依據(jù)。

注釋:

①為簡(jiǎn)化結(jié)果,定義Ψi=(1-ρ)λi,i=1,2,3,4。