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    基于利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)債券投資組合管理策略的研究

    2021-11-10 02:37:32魏瑞潔
    科學(xué)與生活 2021年17期

    摘要:隨著市場(chǎng)化利率的深入改革,我國(guó)債券投資組合面臨波動(dòng)的市場(chǎng)利率要更加警覺,因此提前了解利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)債券投資組合的影響很有必要。本文采用2020年5月8日在上海債券交易所上市的國(guó)債數(shù)據(jù)推導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu),通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)結(jié)合收益率曲線策略來(lái)建立優(yōu)化的組合管理應(yīng)對(duì)利率的波動(dòng)。

    關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu);收益率曲線策略;債券投資組合

    引言

    長(zhǎng)期以來(lái),利率風(fēng)險(xiǎn)都是我國(guó)債券投資組合面臨的一種主要風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于波動(dòng)的利率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控,很多研究者通常采用利率免疫策略來(lái)規(guī)避投資組合中面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)(信懷義等,2017),結(jié)果表明三因子利率動(dòng)態(tài)模型在面對(duì)利率大幅波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)免疫效果要優(yōu)于持續(xù)期對(duì)沖法和久期凸性對(duì)沖法。彭安興等(2017)研究發(fā)現(xiàn)債券的投資收益會(huì)隨著持有期限越長(zhǎng)收益越穩(wěn)定。還有投資者從組合債券的投資決策進(jìn)行分析,取得預(yù)期收益的情況下把風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)(孫明等,2019)。也有研究者從投資者角度,測(cè)算高收益?zhèn)耐顿Y收益,研究高收益?zhèn)呐渲貌呗裕▌⒋瘢?020)。本文研究通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)構(gòu)造不同期限的債券組合來(lái)應(yīng)對(duì)利率的波動(dòng),使債券組合可以在低風(fēng)險(xiǎn)下獲得較高的收益。

    二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

    (一)利率期限結(jié)構(gòu)理論

    利率期限結(jié)構(gòu)是指在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)有相同的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇等,而期限不同的零息票債券的到期收益率組成的一條曲線,也即是零息票債券的收益率曲線。即期利率的公式表示為,其中Pt為零息票債券的價(jià)格,Mt為零息票債券到期日的價(jià)格,st為即期利率。

    (二)債券投資組合管理策略

    債券投資組合的管理策略根據(jù)投資者認(rèn)為市場(chǎng)是否有效,大體上可以分為兩種:一種是肯定市場(chǎng)的有效性,債券投資組合不追求市場(chǎng)的超額收益,而是獲得對(duì)應(yīng)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)獲得的收益,這就是消極的投資組合策略。另一種是不認(rèn)為市場(chǎng)是有效的,投資者認(rèn)為只要能把握住機(jī)會(huì)是可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)的,試圖找出被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的債券和預(yù)測(cè)利率的波動(dòng)進(jìn)行套利,調(diào)整組合頭寸后獲得超額收益,這就是積極的債券投資組合。

    收益率曲線策略就是積極的債券投資組合中的一種,根據(jù)債券的利率期限結(jié)構(gòu),針對(duì)債券投資組合采用預(yù)期未來(lái)收益率形狀的變動(dòng)來(lái)建立優(yōu)化的組合管理,用不同的投資組合管理辦法來(lái)應(yīng)對(duì)不同的利率波動(dòng)。

    通常采用的收益率曲線策略有子彈式策略—在某一期限范圍內(nèi)進(jìn)行準(zhǔn)確投資,期限范圍中期一般是集中在該范圍內(nèi)。啞鈴式策略—期限兩端的范圍是該策略投資集中范圍。梯子式策略—不同期限等權(quán)重的頭寸是該策略的選取范圍。

    我們將短期債的剩余期限范圍鎖定在0-3年,中期債券的剩余期限范圍鎖定在5-10年,長(zhǎng)期債券的剩余期限范圍鎖定在10年以上。

    子彈式策略選取δ=7,Δδ=0.5,(δ表示債券的剩余期限)當(dāng)債券的剩余期限落入(δ-Δδ,δ+Δδ)內(nèi),則買入,當(dāng)債券的剩余期限落入此范圍外的則賣出,此時(shí)投資組合的頭寸主要集中在(δ-Δδ,δ+Δδ)內(nèi)。

    啞鈴式策略選取δ1=3,δ2=10,當(dāng)債券的剩余期限δ0落入(0,δ1)∪(δ2,∞)內(nèi),買入債券,當(dāng)債券在此范圍外時(shí)則賣出債券。此時(shí),投資組合的頭寸主要集中在短期債券和長(zhǎng)期債券。

    梯子式策略選取各期限債券在組合中的權(quán)重是相等的,即組合中的債券在短期,中期和長(zhǎng)期債券中所占比重是同等的。

    下面我們以子彈式策略為例:

    首先,我們選出剩余期限在(6.5,7.5)年之間的債券,根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu),將即期利率代入式(1)計(jì)算出債券的理論價(jià)格:

    其中,PVi 表示理論價(jià)格,yt為即期收益率,c為每年的票面利息,M為面值。然后每天對(duì)比實(shí)際交易價(jià)格與理論價(jià)格的差值,找出價(jià)值被低估的債券來(lái)構(gòu)建投資組合,從而獲得較高的收益。而準(zhǔn)確計(jì)算債券的理論價(jià)格就需要構(gòu)造出利率期限結(jié)構(gòu)。

    三、實(shí)證分析

    (一)Bootstrapping構(gòu)造利率期限結(jié)構(gòu)的方法

    利用付息債券構(gòu)造收益率曲線,“解鞋帶”的一般方式是:假設(shè)市場(chǎng)債券均按年付息,第一年的即期利率s1就等于市場(chǎng)上一年期的到期利率。

    利用式(3),以此類推計(jì)算出s1,s2…,sn,其中Pn為第n年到期的債券的市場(chǎng)價(jià)格。已知市場(chǎng)上不同期限的市場(chǎng)價(jià)格和n-1個(gè)即期利率,就可推算出完整年份的即期利率。

    但是在我國(guó)交易所上市的債券品種還不是很齊全,對(duì)應(yīng)同一時(shí)點(diǎn)剩余期限為1,2,…,n這些年限的債券很難找到,且還需要其他的數(shù)據(jù)構(gòu)造出一條平滑的收益率曲線,因此我們使用解鞋帶方法和Nelson-Siegel模型結(jié)合的方法。

    先通過(guò)0-1年期限的短期債券計(jì)算出到期收益率,也即是即期收益率,再用解鞋帶的方法以此推導(dǎo)出(i,i+1)年間的即期利率,接著用Nelson-Siegel數(shù)值擬合的方法插值得到0-i年間的平滑的收益率曲線。

    (二)Nelson-Siegel模型

    采用Nelson-Siegel(1987)模型推導(dǎo)利率期限結(jié)構(gòu)的方法是:假設(shè)t時(shí)刻期限為μ的即期收益率為yt(μ),滿足下列關(guān)系式:

    其中λt,β0,β1,β2為待估計(jì)參數(shù)值,εt(μ)代表誤差項(xiàng),β0代表截距項(xiàng),當(dāng)期限趨于無(wú)窮大時(shí)yt(μ)趨向于β0,因此β0被視作期限結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)期利率;β1代表斜率項(xiàng),當(dāng)期限趨于0時(shí)yt(μ)趨向于β1,因此β1被視作期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短期的利差;β2代表曲率項(xiàng),被視作中期利率;λt的值決定了β1,β2的衰減速度。

    比較普遍的Nelson-Siegel模型估計(jì)方法是最小化所有債券的實(shí)際交易價(jià)格與理論價(jià)格之差的加權(quán)平方和,即:

    其中,Pi表示之前的實(shí)際交易價(jià)格,PVi表示估計(jì)出的理論價(jià)格,為了使所有的債券賦予的權(quán)重相等,采用ωi=表示第i個(gè)債券的權(quán)重。

    綜上,利用Bootstrapping方法結(jié)合Nelson-Siegel模型可以構(gòu)造一條光滑的利率期限結(jié)構(gòu)。

    (三)實(shí)證結(jié)果

    本文選用2020年5月8日在上海債券交易所的交易的174支記賬式國(guó)債的數(shù)據(jù),剔除5個(gè)極端數(shù)據(jù)外,選用169支10個(gè)標(biāo)準(zhǔn)期限的記賬式國(guó)債的2020年5月8日的交易價(jià)格和到期收益率作為樣本數(shù)據(jù),本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于上海證券交易所網(wǎng)站,其中債券的價(jià)格采用的是全價(jià)。

    從整理的樣本數(shù)據(jù)中可以看出,即使相同期限的到期收益率變化幅度也較大,因此可以根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)計(jì)算該債券是被低估還是被高估,通過(guò)賣出被高估的債券,買入被低估的債券,實(shí)現(xiàn)相同風(fēng)險(xiǎn)下較高的收益率。

    采用樣本數(shù)據(jù)剩余期限推導(dǎo)收益率曲線,綜合上述的推導(dǎo)方法得到利率期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)Nelson-Siegel模型估計(jì)出的參數(shù)為:

    通過(guò)把上述參數(shù)代入式3得到即期收益率公式,也即得到利率期限結(jié)構(gòu)。從圖1中可以看出,利率期限結(jié)構(gòu)雖然局部有小的波動(dòng),但整體是向上傾斜并上凸的,說(shuō)明長(zhǎng)期利率是高于短期利率的。這符合市場(chǎng)上流動(dòng)性偏好的假設(shè),即投資者對(duì)期限較長(zhǎng)的債券要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。

    將其應(yīng)用到收益率曲線策略中便可以準(zhǔn)確計(jì)算債券的理論價(jià)格,通過(guò)對(duì)比債券的理論價(jià)格與交易價(jià)格找到被低估或被高估的債券,有助于投資者構(gòu)造出優(yōu)化的債券投資組合。

    四、研究結(jié)論

    本文通過(guò)bootstrapping方法和Nelson-Siegel模型結(jié)合的方法擬合出利率期限結(jié)構(gòu),從而對(duì)國(guó)債的收益率進(jìn)行預(yù)測(cè),同時(shí)對(duì)債券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。主成分分析法發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)的影響因素比較繁多,但是主要影響因素有三個(gè),其中水平因素的解釋能力為87.32%,斜率水平的解釋能力為11.38%,曲率的影響因素為0.49%。為了防止利率的平行和非平行移動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)的利率免疫策略已經(jīng)并不能滿足,因此投資者可以通過(guò)研究收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化,使用收益率曲線變動(dòng)策略來(lái)對(duì)沖債券投資組合所面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

    參考文獻(xiàn)

    [1]信懷義.基于免疫策略的債券投資組合實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2017, 31(01):51-57.

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    [4]劉代民.我國(guó)高收益?zhèn)呐渲脙r(jià)值及投資組合收益測(cè)算[J].債券實(shí)務(wù),2020(9):68-73.

    作者簡(jiǎn)介

    魏瑞潔,女,漢,河南周口,碩士,河北地質(zhì)大學(xué),金融風(fēng)險(xiǎn)、金融發(fā)展和會(huì)計(jì)信息。

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