• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)債券投資組合管理策略的研究

    2021-11-10 02:37:32魏瑞潔
    科學(xué)與生活 2021年17期

    摘要:隨著市場(chǎng)化利率的深入改革,我國(guó)債券投資組合面臨波動(dòng)的市場(chǎng)利率要更加警覺,因此提前了解利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)債券投資組合的影響很有必要。本文采用2020年5月8日在上海債券交易所上市的國(guó)債數(shù)據(jù)推導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu),通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)結(jié)合收益率曲線策略來(lái)建立優(yōu)化的組合管理應(yīng)對(duì)利率的波動(dòng)。

    關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu);收益率曲線策略;債券投資組合

    引言

    長(zhǎng)期以來(lái),利率風(fēng)險(xiǎn)都是我國(guó)債券投資組合面臨的一種主要風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于波動(dòng)的利率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控,很多研究者通常采用利率免疫策略來(lái)規(guī)避投資組合中面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)(信懷義等,2017),結(jié)果表明三因子利率動(dòng)態(tài)模型在面對(duì)利率大幅波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)免疫效果要優(yōu)于持續(xù)期對(duì)沖法和久期凸性對(duì)沖法。彭安興等(2017)研究發(fā)現(xiàn)債券的投資收益會(huì)隨著持有期限越長(zhǎng)收益越穩(wěn)定。還有投資者從組合債券的投資決策進(jìn)行分析,取得預(yù)期收益的情況下把風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)(孫明等,2019)。也有研究者從投資者角度,測(cè)算高收益?zhèn)耐顿Y收益,研究高收益?zhèn)呐渲貌呗裕▌⒋瘢?020)。本文研究通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)構(gòu)造不同期限的債券組合來(lái)應(yīng)對(duì)利率的波動(dòng),使債券組合可以在低風(fēng)險(xiǎn)下獲得較高的收益。

    二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

    (一)利率期限結(jié)構(gòu)理論

    利率期限結(jié)構(gòu)是指在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)有相同的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇等,而期限不同的零息票債券的到期收益率組成的一條曲線,也即是零息票債券的收益率曲線。即期利率的公式表示為,其中Pt為零息票債券的價(jià)格,Mt為零息票債券到期日的價(jià)格,st為即期利率。

    (二)債券投資組合管理策略

    債券投資組合的管理策略根據(jù)投資者認(rèn)為市場(chǎng)是否有效,大體上可以分為兩種:一種是肯定市場(chǎng)的有效性,債券投資組合不追求市場(chǎng)的超額收益,而是獲得對(duì)應(yīng)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)獲得的收益,這就是消極的投資組合策略。另一種是不認(rèn)為市場(chǎng)是有效的,投資者認(rèn)為只要能把握住機(jī)會(huì)是可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)的,試圖找出被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的債券和預(yù)測(cè)利率的波動(dòng)進(jìn)行套利,調(diào)整組合頭寸后獲得超額收益,這就是積極的債券投資組合。

    收益率曲線策略就是積極的債券投資組合中的一種,根據(jù)債券的利率期限結(jié)構(gòu),針對(duì)債券投資組合采用預(yù)期未來(lái)收益率形狀的變動(dòng)來(lái)建立優(yōu)化的組合管理,用不同的投資組合管理辦法來(lái)應(yīng)對(duì)不同的利率波動(dòng)。

    通常采用的收益率曲線策略有子彈式策略—在某一期限范圍內(nèi)進(jìn)行準(zhǔn)確投資,期限范圍中期一般是集中在該范圍內(nèi)。啞鈴式策略—期限兩端的范圍是該策略投資集中范圍。梯子式策略—不同期限等權(quán)重的頭寸是該策略的選取范圍。

    我們將短期債的剩余期限范圍鎖定在0-3年,中期債券的剩余期限范圍鎖定在5-10年,長(zhǎng)期債券的剩余期限范圍鎖定在10年以上。

    子彈式策略選取δ=7,Δδ=0.5,(δ表示債券的剩余期限)當(dāng)債券的剩余期限落入(δ-Δδ,δ+Δδ)內(nèi),則買入,當(dāng)債券的剩余期限落入此范圍外的則賣出,此時(shí)投資組合的頭寸主要集中在(δ-Δδ,δ+Δδ)內(nèi)。

    啞鈴式策略選取δ1=3,δ2=10,當(dāng)債券的剩余期限δ0落入(0,δ1)∪(δ2,∞)內(nèi),買入債券,當(dāng)債券在此范圍外時(shí)則賣出債券。此時(shí),投資組合的頭寸主要集中在短期債券和長(zhǎng)期債券。

    梯子式策略選取各期限債券在組合中的權(quán)重是相等的,即組合中的債券在短期,中期和長(zhǎng)期債券中所占比重是同等的。

    下面我們以子彈式策略為例:

    首先,我們選出剩余期限在(6.5,7.5)年之間的債券,根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu),將即期利率代入式(1)計(jì)算出債券的理論價(jià)格:

    其中,PVi 表示理論價(jià)格,yt為即期收益率,c為每年的票面利息,M為面值。然后每天對(duì)比實(shí)際交易價(jià)格與理論價(jià)格的差值,找出價(jià)值被低估的債券來(lái)構(gòu)建投資組合,從而獲得較高的收益。而準(zhǔn)確計(jì)算債券的理論價(jià)格就需要構(gòu)造出利率期限結(jié)構(gòu)。

    三、實(shí)證分析

    (一)Bootstrapping構(gòu)造利率期限結(jié)構(gòu)的方法

    利用付息債券構(gòu)造收益率曲線,“解鞋帶”的一般方式是:假設(shè)市場(chǎng)債券均按年付息,第一年的即期利率s1就等于市場(chǎng)上一年期的到期利率。

    利用式(3),以此類推計(jì)算出s1,s2…,sn,其中Pn為第n年到期的債券的市場(chǎng)價(jià)格。已知市場(chǎng)上不同期限的市場(chǎng)價(jià)格和n-1個(gè)即期利率,就可推算出完整年份的即期利率。

    但是在我國(guó)交易所上市的債券品種還不是很齊全,對(duì)應(yīng)同一時(shí)點(diǎn)剩余期限為1,2,…,n這些年限的債券很難找到,且還需要其他的數(shù)據(jù)構(gòu)造出一條平滑的收益率曲線,因此我們使用解鞋帶方法和Nelson-Siegel模型結(jié)合的方法。

    先通過(guò)0-1年期限的短期債券計(jì)算出到期收益率,也即是即期收益率,再用解鞋帶的方法以此推導(dǎo)出(i,i+1)年間的即期利率,接著用Nelson-Siegel數(shù)值擬合的方法插值得到0-i年間的平滑的收益率曲線。

    (二)Nelson-Siegel模型

    采用Nelson-Siegel(1987)模型推導(dǎo)利率期限結(jié)構(gòu)的方法是:假設(shè)t時(shí)刻期限為μ的即期收益率為yt(μ),滿足下列關(guān)系式:

    其中λt,β0,β1,β2為待估計(jì)參數(shù)值,εt(μ)代表誤差項(xiàng),β0代表截距項(xiàng),當(dāng)期限趨于無(wú)窮大時(shí)yt(μ)趨向于β0,因此β0被視作期限結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)期利率;β1代表斜率項(xiàng),當(dāng)期限趨于0時(shí)yt(μ)趨向于β1,因此β1被視作期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短期的利差;β2代表曲率項(xiàng),被視作中期利率;λt的值決定了β1,β2的衰減速度。

    比較普遍的Nelson-Siegel模型估計(jì)方法是最小化所有債券的實(shí)際交易價(jià)格與理論價(jià)格之差的加權(quán)平方和,即:

    其中,Pi表示之前的實(shí)際交易價(jià)格,PVi表示估計(jì)出的理論價(jià)格,為了使所有的債券賦予的權(quán)重相等,采用ωi=表示第i個(gè)債券的權(quán)重。

    綜上,利用Bootstrapping方法結(jié)合Nelson-Siegel模型可以構(gòu)造一條光滑的利率期限結(jié)構(gòu)。

    (三)實(shí)證結(jié)果

    本文選用2020年5月8日在上海債券交易所的交易的174支記賬式國(guó)債的數(shù)據(jù),剔除5個(gè)極端數(shù)據(jù)外,選用169支10個(gè)標(biāo)準(zhǔn)期限的記賬式國(guó)債的2020年5月8日的交易價(jià)格和到期收益率作為樣本數(shù)據(jù),本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于上海證券交易所網(wǎng)站,其中債券的價(jià)格采用的是全價(jià)。

    從整理的樣本數(shù)據(jù)中可以看出,即使相同期限的到期收益率變化幅度也較大,因此可以根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)計(jì)算該債券是被低估還是被高估,通過(guò)賣出被高估的債券,買入被低估的債券,實(shí)現(xiàn)相同風(fēng)險(xiǎn)下較高的收益率。

    采用樣本數(shù)據(jù)剩余期限推導(dǎo)收益率曲線,綜合上述的推導(dǎo)方法得到利率期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)Nelson-Siegel模型估計(jì)出的參數(shù)為:

    通過(guò)把上述參數(shù)代入式3得到即期收益率公式,也即得到利率期限結(jié)構(gòu)。從圖1中可以看出,利率期限結(jié)構(gòu)雖然局部有小的波動(dòng),但整體是向上傾斜并上凸的,說(shuō)明長(zhǎng)期利率是高于短期利率的。這符合市場(chǎng)上流動(dòng)性偏好的假設(shè),即投資者對(duì)期限較長(zhǎng)的債券要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。

    將其應(yīng)用到收益率曲線策略中便可以準(zhǔn)確計(jì)算債券的理論價(jià)格,通過(guò)對(duì)比債券的理論價(jià)格與交易價(jià)格找到被低估或被高估的債券,有助于投資者構(gòu)造出優(yōu)化的債券投資組合。

    四、研究結(jié)論

    本文通過(guò)bootstrapping方法和Nelson-Siegel模型結(jié)合的方法擬合出利率期限結(jié)構(gòu),從而對(duì)國(guó)債的收益率進(jìn)行預(yù)測(cè),同時(shí)對(duì)債券進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。主成分分析法發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)的影響因素比較繁多,但是主要影響因素有三個(gè),其中水平因素的解釋能力為87.32%,斜率水平的解釋能力為11.38%,曲率的影響因素為0.49%。為了防止利率的平行和非平行移動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)的利率免疫策略已經(jīng)并不能滿足,因此投資者可以通過(guò)研究收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化,使用收益率曲線變動(dòng)策略來(lái)對(duì)沖債券投資組合所面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

    參考文獻(xiàn)

    [1]信懷義.基于免疫策略的債券投資組合實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2017, 31(01):51-57.

    [2]彭安興,申長(zhǎng)青.證券投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的期限結(jié)構(gòu)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2017(36).

    [3]孫明,汪瑋.組合證券投資決策分析[J].長(zhǎng)春大學(xué)學(xué)報(bào),2019(29):44-48.

    [4]劉代民.我國(guó)高收益?zhèn)呐渲脙r(jià)值及投資組合收益測(cè)算[J].債券實(shí)務(wù),2020(9):68-73.

    作者簡(jiǎn)介

    魏瑞潔,女,漢,河南周口,碩士,河北地質(zhì)大學(xué),金融風(fēng)險(xiǎn)、金融發(fā)展和會(huì)計(jì)信息。

    成人亚洲精品一区在线观看| 在线 av 中文字幕| 丝瓜视频免费看黄片| 精品久久蜜臀av无| 欧美成人午夜免费资源| 只有这里有精品99| videosex国产| 久久99蜜桃精品久久| av免费在线看不卡| 777米奇影视久久| 欧美精品国产亚洲| 欧美日本中文国产一区发布| 在线观看美女被高潮喷水网站| 人成视频在线观看免费观看| av片东京热男人的天堂| 久久精品国产综合久久久 | 国产精品久久久久久久电影| 九色亚洲精品在线播放| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产色爽女视频免费观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 国产精品久久久久久久电影| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 一级毛片电影观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲av综合色区一区| 国产片内射在线| 午夜福利影视在线免费观看| 免费黄频网站在线观看国产| 免费观看在线日韩| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久综合国产亚洲精品| 97精品久久久久久久久久精品| 十分钟在线观看高清视频www| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 在线 av 中文字幕| 丝袜喷水一区| 天堂中文最新版在线下载| 99热国产这里只有精品6| 亚洲国产精品一区三区| 妹子高潮喷水视频| 在线天堂中文资源库| videos熟女内射| 久久热在线av| 亚洲av.av天堂| 日日撸夜夜添| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲图色成人| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 美女福利国产在线| 久久久久久伊人网av| 亚洲精品视频女| 国产一区二区在线观看日韩| 国产成人a∨麻豆精品| 久热久热在线精品观看| 18禁观看日本| 久久99热6这里只有精品| 欧美精品亚洲一区二区| 日韩 亚洲 欧美在线| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 9191精品国产免费久久| 一二三四中文在线观看免费高清| 人妻人人澡人人爽人人| 亚洲欧美清纯卡通| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久久久视频综合| 边亲边吃奶的免费视频| 久久久久久人妻| √禁漫天堂资源中文www| xxx大片免费视频| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲精品久久午夜乱码| www.色视频.com| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久av网站| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久久久精品性色| 卡戴珊不雅视频在线播放| 99热网站在线观看| 久久久国产精品麻豆| 夜夜爽夜夜爽视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产毛片在线视频| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久人妻熟女aⅴ| 看十八女毛片水多多多| 亚洲伊人久久精品综合| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 插逼视频在线观看| 一级a做视频免费观看| 国产精品一区www在线观看| 日韩一区二区视频免费看| av网站免费在线观看视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 欧美精品国产亚洲| 青春草国产在线视频| 在线观看免费视频网站a站| 熟女av电影| 大香蕉久久网| 久久久久精品人妻al黑| 韩国高清视频一区二区三区| 午夜福利视频精品| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产乱人偷精品视频| 伊人久久国产一区二区| 日韩电影二区| 黄色配什么色好看| 免费观看av网站的网址| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 久久精品久久久久久久性| 欧美成人午夜精品| 欧美97在线视频| 看十八女毛片水多多多| 免费人妻精品一区二区三区视频| 99久久中文字幕三级久久日本| 一级a做视频免费观看| 美女内射精品一级片tv| 丝袜美足系列| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产精品一区www在线观看| av不卡在线播放| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产日韩欧美在线精品| 最近中文字幕2019免费版| 99热国产这里只有精品6| 人人澡人人妻人| 韩国av在线不卡| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看 | 最近中文字幕高清免费大全6| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲美女搞黄在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 欧美人与善性xxx| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 日本免费在线观看一区| av网站免费在线观看视频| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲伊人久久精品综合| 国产成人免费观看mmmm| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国产黄频视频在线观看| 国产一区二区激情短视频 | 18禁观看日本| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 97在线人人人人妻| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产免费一区二区三区四区乱码| av视频免费观看在线观看| 日本av免费视频播放| 男男h啪啪无遮挡| 一个人免费看片子| 街头女战士在线观看网站| 丝袜美足系列| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 欧美国产精品va在线观看不卡| 成人午夜精彩视频在线观看| 人人妻人人澡人人看| 最近手机中文字幕大全| 久久av网站| 久久这里只有精品19| 亚洲四区av| 国产不卡av网站在线观看| 国产极品粉嫩免费观看在线| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲av男天堂| 性色av一级| 黑丝袜美女国产一区| 大片电影免费在线观看免费| 久久久久久久国产电影| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产av国产精品国产| 91成人精品电影| 男女啪啪激烈高潮av片| 好男人视频免费观看在线| 青春草视频在线免费观看| 国产精品偷伦视频观看了| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 成年动漫av网址| 国产精品一国产av| 亚洲精品日本国产第一区| 伦精品一区二区三区| 亚洲av男天堂| 蜜桃国产av成人99| 国产精品 国内视频| 中文字幕av电影在线播放| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 大片免费播放器 马上看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 日韩制服骚丝袜av| 另类精品久久| 亚洲av欧美aⅴ国产| 精品少妇久久久久久888优播| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲激情五月婷婷啪啪| av电影中文网址| 国产精品人妻久久久久久| 精品国产一区二区久久| 欧美成人午夜精品| 日本黄大片高清| 黄色怎么调成土黄色| 国产高清三级在线| 亚洲欧洲国产日韩| 韩国av在线不卡| 免费高清在线观看日韩| 综合色丁香网| 两个人免费观看高清视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产精品久久久久久精品电影小说| 99国产精品免费福利视频| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 国产亚洲一区二区精品| 人成视频在线观看免费观看| 一区二区三区乱码不卡18| 宅男免费午夜| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久热久热在线精品观看| 丝袜人妻中文字幕| 国产老妇伦熟女老妇高清| 捣出白浆h1v1| 久久ye,这里只有精品| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产精品成人在线| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产熟女欧美一区二区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 一级爰片在线观看| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 日本黄大片高清| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 一边亲一边摸免费视频| av黄色大香蕉| 国产黄色免费在线视频| 在线观看国产h片| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲丝袜综合中文字幕| 熟女电影av网| 人人妻人人澡人人看| 国产成人a∨麻豆精品| 人人妻人人澡人人看| 99热全是精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 午夜91福利影院| 欧美激情 高清一区二区三区| 99香蕉大伊视频| 91精品伊人久久大香线蕉| 欧美3d第一页| 人妻一区二区av| 只有这里有精品99| 天堂8中文在线网| 国产日韩欧美在线精品| 99热网站在线观看| 中文字幕制服av| 18在线观看网站| 2021少妇久久久久久久久久久| 欧美日本中文国产一区发布| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 日本91视频免费播放| 精品熟女少妇av免费看| 亚洲国产av新网站| 91精品国产国语对白视频| 高清毛片免费看| 全区人妻精品视频| 亚洲成人手机| 久久鲁丝午夜福利片| 久久久精品94久久精品| 精品一品国产午夜福利视频| 日本vs欧美在线观看视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲精品,欧美精品| 五月天丁香电影| 久久精品国产亚洲av涩爱| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 男女高潮啪啪啪动态图| 久久久久精品性色| 午夜免费男女啪啪视频观看| 大片电影免费在线观看免费| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 精品一区二区免费观看| 亚洲图色成人| 久久这里只有精品19| 婷婷成人精品国产| av播播在线观看一区| 国产精品久久久久久精品电影小说| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产精品免费大片| 国产精品嫩草影院av在线观看| 青春草视频在线免费观看| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 亚洲精品美女久久av网站| 欧美精品av麻豆av| 国产av一区二区精品久久| 亚洲精品色激情综合| 久热久热在线精品观看| 色94色欧美一区二区| 精品国产一区二区久久| 久久精品国产综合久久久 | av免费观看日本| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 在线看a的网站| 午夜91福利影院| 五月开心婷婷网| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产成人一区二区在线| 9色porny在线观看| 亚洲,欧美,日韩| av天堂久久9| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 美女脱内裤让男人舔精品视频| xxx大片免费视频| 国产 精品1| 伦精品一区二区三区| 免费av中文字幕在线| 男人添女人高潮全过程视频| 一边亲一边摸免费视频| 国产成人精品一,二区| 一级毛片 在线播放| 国产深夜福利视频在线观看| 视频区图区小说| 美女视频免费永久观看网站| 99香蕉大伊视频| 9热在线视频观看99| 国产成人一区二区在线| 日韩伦理黄色片| 春色校园在线视频观看| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 午夜激情av网站| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲综合精品二区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 中文字幕av电影在线播放| 看免费成人av毛片| 亚洲 欧美一区二区三区| 少妇精品久久久久久久| 制服丝袜香蕉在线| 伦理电影免费视频| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲av电影在线进入| 制服人妻中文乱码| 欧美+日韩+精品| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产毛片在线视频| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 十八禁网站网址无遮挡| 高清不卡的av网站| 久久久国产精品麻豆| 国产免费视频播放在线视频| 久久精品人人爽人人爽视色| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 久久午夜福利片| 日韩电影二区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 高清在线视频一区二区三区| 色吧在线观看| 亚洲三级黄色毛片| 97在线视频观看| 久久久精品免费免费高清| 黑人猛操日本美女一级片| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 国产精品女同一区二区软件| 亚洲第一av免费看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 精品第一国产精品| 久久久久久人妻| 久久免费观看电影| 亚洲国产精品成人久久小说| 视频在线观看一区二区三区| 热re99久久精品国产66热6| 香蕉国产在线看| 丝袜在线中文字幕| 精品国产一区二区久久| 一个人免费看片子| 午夜久久久在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日韩av免费高清视频| 内地一区二区视频在线| 熟女电影av网| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 久久久久久人人人人人| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲成人手机| 日本-黄色视频高清免费观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 1024视频免费在线观看| 超碰97精品在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 十八禁高潮呻吟视频| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 国产一区有黄有色的免费视频| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 免费黄频网站在线观看国产| 久久精品国产自在天天线| 9热在线视频观看99| 在线精品无人区一区二区三| 成人国语在线视频| 蜜桃国产av成人99| 一级片免费观看大全| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 国产精品一二三区在线看| 国产一区二区三区av在线| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 桃花免费在线播放| 卡戴珊不雅视频在线播放| 久久久欧美国产精品| 99热网站在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 免费av不卡在线播放| 看免费av毛片| 十八禁网站网址无遮挡| 精品国产国语对白av| 久久人妻熟女aⅴ| 丝袜脚勾引网站| 国产精品国产三级专区第一集| 蜜桃国产av成人99| 国产成人91sexporn| 国产精品久久久av美女十八| 国产亚洲最大av| a级片在线免费高清观看视频| 人人澡人人妻人| 午夜免费男女啪啪视频观看| 五月玫瑰六月丁香| 午夜精品国产一区二区电影| 1024视频免费在线观看| 日韩欧美精品免费久久| 五月开心婷婷网| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 看免费成人av毛片| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 中文天堂在线官网| 成人二区视频| 桃花免费在线播放| av视频免费观看在线观看| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产精品.久久久| av电影中文网址| av网站免费在线观看视频| 秋霞在线观看毛片| 国产永久视频网站| 日本欧美国产在线视频| 国产在线免费精品| 中国国产av一级| 欧美97在线视频| 亚洲av男天堂| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 国产午夜精品一二区理论片| 永久网站在线| 黑人猛操日本美女一级片| 人妻一区二区av| 精品少妇内射三级| 人成视频在线观看免费观看| 蜜桃国产av成人99| 中国三级夫妇交换| 国产精品人妻久久久久久| 一区二区三区四区激情视频| 精品熟女少妇av免费看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成人国产麻豆网| 日本欧美视频一区| 一级毛片电影观看| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 咕卡用的链子| 黄色一级大片看看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产av一区二区精品久久| 国产片内射在线| 岛国毛片在线播放| 在线 av 中文字幕| 欧美日韩视频精品一区| tube8黄色片| av天堂久久9| 亚洲经典国产精华液单| 人妻少妇偷人精品九色| 最黄视频免费看| 国产精品久久久av美女十八| 黑人欧美特级aaaaaa片| 精品国产露脸久久av麻豆| 亚洲四区av| 国产免费福利视频在线观看| 最后的刺客免费高清国语| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 尾随美女入室| 青春草亚洲视频在线观看| 日韩成人伦理影院| av国产久精品久网站免费入址| 母亲3免费完整高清在线观看 | 免费黄频网站在线观看国产| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 色94色欧美一区二区| 下体分泌物呈黄色| 99热国产这里只有精品6| 夜夜爽夜夜爽视频| 久久青草综合色| 黑丝袜美女国产一区| 一本久久精品| 日本免费在线观看一区| 9191精品国产免费久久| 女性生殖器流出的白浆| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产高清不卡午夜福利| 一级黄片播放器| 极品人妻少妇av视频| 国产午夜精品一二区理论片| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 一级片'在线观看视频| 亚洲国产日韩一区二区| a级毛片黄视频| 中文字幕人妻熟女乱码| 久久狼人影院| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 女人久久www免费人成看片| 精品少妇内射三级| 性高湖久久久久久久久免费观看| 高清不卡的av网站| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 欧美人与善性xxx| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产成人精品久久久久久| 超碰97精品在线观看| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 亚洲精品,欧美精品| 91成人精品电影| 两个人看的免费小视频| 免费观看av网站的网址| 人妻系列 视频| 日本色播在线视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 精品国产乱码久久久久久小说| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 婷婷色综合大香蕉| 欧美成人午夜免费资源| 少妇人妻久久综合中文| 精品人妻在线不人妻| 美女福利国产在线| 婷婷色麻豆天堂久久| 精品亚洲成a人片在线观看| 丰满迷人的少妇在线观看| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产精品久久久久久精品古装| 777米奇影视久久| 九草在线视频观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 1024视频免费在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 日本av免费视频播放| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 内地一区二区视频在线| 桃花免费在线播放| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 黄片播放在线免费| 寂寞人妻少妇视频99o| 另类精品久久| 一边亲一边摸免费视频| 90打野战视频偷拍视频| 韩国av在线不卡| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品久久久久成人av| 观看av在线不卡| 考比视频在线观看| 午夜福利影视在线免费观看| 哪个播放器可以免费观看大片| 国产高清三级在线| 黑人猛操日本美女一级片| 色5月婷婷丁香| 天美传媒精品一区二区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲,一卡二卡三卡| 亚洲经典国产精华液单| 免费日韩欧美在线观看| 91国产中文字幕| 夜夜爽夜夜爽视频| av卡一久久| 日本与韩国留学比较| 国产色婷婷99| 在线观看免费高清a一片| 免费高清在线观看视频在线观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产精品偷伦视频观看了| 国产淫语在线视频| 成人无遮挡网站| 91aial.com中文字幕在线观看| 国产淫语在线视频| 午夜91福利影院| 丝袜人妻中文字幕| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 老司机亚洲免费影院| 一级片免费观看大全| 丰满饥渴人妻一区二区三| 视频区图区小说| 夜夜爽夜夜爽视频|