軍工走過拐點進入“黃金發(fā)展期”三季報驗證行業(yè)高景氣 合同負債處于歷史高位

葉文輝

今年以來，軍工板塊更為高頻次地成為二級市場熱門賽道，受益于頂層設(shè)計政策，武器裝備迎來全面擴裝更新時間點，行業(yè)內(nèi)多種科技化武器裝備訂單與業(yè)績均出現(xiàn)歷史新高。當(dāng)前軍工行業(yè)市盈率看似較高，但考慮到未來2-3年的高速增長，多數(shù)軍工企業(yè)PEG估值僅有0.6-0.8倍左右，還是具有較高性價比。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，國防軍工板塊2021年三季度營收合計3101.74億元（同比+14.35%）;歸母凈利潤184.56億元（同比+7.74%）;存貨2431.93億元，比半年報增加144.20億元;合同負債1857.79億元，比半年報減少77.67億元。

軍工類上市公司漸現(xiàn)Alpha屬性

9～10月，國防軍工板塊92只個股中有35只上漲，漲幅位于前三位的分別是中兵紅箭（24.88%）、新興裝備（18.98%）和天秦裝備（16.31%）。

而截至11月5日早盤，今年以來萬德軍工行業(yè)指數(shù)上漲約6.90%，跑贏同期滬深300約6.43%的跌幅。如果以5年、10年維度來看，軍工指數(shù)整體表現(xiàn)持平于滬深300，但波動要明顯高于滬深300，是典型的高Beta行業(yè)。

不過，近期軍工行業(yè)Alpha屬性漸強成為投資機會，比如航空領(lǐng)域的鍛件龍頭中航重機，公司單三季度實現(xiàn)營收20.9億，是歷史第二高（僅次于今年二季度）的單季營收，同時毛利率、凈利率達到近五年來單季最高水平;在合同負債方面，三季度末達到7.5億，同比有接近10倍的增長，充分顯示出中航系下游軍機的爆發(fā)對中游鍛件產(chǎn)品的旺盛需求。

從公司層面看到細分行業(yè)，在包括軍工電子、航天裝備、航空裝備等主要子行業(yè)中，航空裝備的營收同比增速位居首位。具體說來，航空裝備板塊營收合計1452.85億元（同比+20.94%）;歸母凈利潤100.47億元（同比+44.05%）;合同負債756.03億元，比半年報減少87.20億元。航空裝備營收占國防軍工整體營收的46.84%，歸母凈利潤占54.43%。

“預(yù)期差”將成為導(dǎo)致軍工超額的勝負手

當(dāng)前市場對軍工板塊業(yè)績偏見仍存，這為投資軍工板塊帶來足夠的預(yù)期差。目前在核、航天、航空、船舶、兵器等五大軍工細分行業(yè)中，航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈是景氣度最高的，最直接的原因在于中美海陸空武器裝備對比中，空軍實力相對薄弱，具體到投資上可以分為兩條主線。

下游主機廠將提供最直接、確定性最高的配置性機會。就軍工行業(yè)來說，最簡單、最直接的投資機會屬于下游主機廠，畢竟空軍直接列裝的就是各個主機廠的產(chǎn)品，如成飛的殲20，投資者對競爭格局或者供應(yīng)商、原材料判斷出現(xiàn)錯誤的可能性較低。主機廠主要涉及的公司包括：中航沈飛、中航西飛、中直股份等。

如果想進一步挖掘預(yù)期差，則彈性更大、研究復(fù)雜程度更高的上游供應(yīng)商會是更好選擇。根據(jù)短板理論，下游主機廠的產(chǎn)能釋放往往受制于某個產(chǎn)能最為受限的供應(yīng)商;加上主機廠之間也存在一定的競爭，上游領(lǐng)域往往會有更大的業(yè)績彈性。

比如同為戰(zhàn)斗機主機廠的沈飛和西飛，兩家的飛機定型雖然有較大差距，但他們的原材料供應(yīng)商在某種程度上差別不大，而且這些供應(yīng)商甚至可以將部分技術(shù)民用化，其中的投資機會就更為細分，比如從事碳纖維的光威復(fù)材、中簡科技，從事鈦合金（75%應(yīng)用于航天航空工業(yè)）的西部超導(dǎo)、西部材料、寶鈦股份等。雖然這些公司的研究壁壘更高，但也更能體現(xiàn)投研帶來的超額收益，比如從上下游調(diào)研來相互驗證信息。

在上游原材料和供應(yīng)商兩個環(huán)節(jié)中，明顯上游原材料的投資機會要更好。因為上游環(huán)節(jié)主要涉及的材料就是高溫合金及鈦合金，且相應(yīng)的上市公司所從事的業(yè)務(wù)比較清晰。然而在中游零部件環(huán)節(jié)，由于涉及分系統(tǒng)眾多，且供應(yīng)商不算透明，因此不容易找到好機會。

具體到高溫合金來看，由于主要應(yīng)用于價值量最高的發(fā)動機領(lǐng)域，且是決定航空發(fā)動機性能的關(guān)鍵因素，因此它的價值量目前看可能是所有原材料環(huán)節(jié)中最高的。全球每年消耗的高溫合金大概在30萬噸，在我國軍工的用量占比就達到80%。

其中，撫順特鋼和鋼研高納是絕對的龍頭，尤其是撫順特鋼，目前是國內(nèi)最大的高溫合金生產(chǎn)商，年產(chǎn)能接近5000噸，在航空航天變形高溫合金領(lǐng)域拿下了將近80%的市場份額。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司數(shù)據(jù)一覽