經(jīng)銷商突然成為第一大客戶納芯微發(fā)生了什么？

毛飛

·開欄語·

??10月以來，新股頻繁遭遇破發(fā)，究其根本，定價(jià)過高或是“元兇”。對(duì)于中小投資者而言，打新“躺贏”時(shí)代或已成為過去時(shí)，聚焦上市公司基本面和價(jià)值本源，才有望在資本市場上獲取超額收益;而對(duì)于參與定價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者而言，他們肩負(fù)著穩(wěn)定資本市場、挖掘公司價(jià)值的重要責(zé)任，合理的新股發(fā)行定價(jià)，也是檢驗(yàn)其定價(jià)能力的試金石。

??本欄目聚焦擬上市新股的價(jià)值分析，并嘗試從行業(yè)趨勢、競爭賽道、盈利能力等方面挖掘企業(yè)的AB面，對(duì)新股的合理化估值進(jìn)行梳理和探討，以期給投資者更多元的視角和啟發(fā)。

近幾年，芯片行業(yè)國產(chǎn)替代進(jìn)程如火如荼，其中模擬芯片是一個(gè)不容小覷的領(lǐng)域。無論是一級(jí)市場還是二級(jí)市場，模擬芯片都受到極大關(guān)注——模擬芯片龍頭圣邦股份自2019年以來股價(jià)最高上漲超10倍;思瑞浦、芯?？萍?、芯朋微等廠商紛紛上市，好不熱鬧;一級(jí)市場同樣熱火朝天——今年9月29日華為投資平臺(tái)哈勃投資剛投資了模擬芯片企業(yè)美芯晟……

在這場國產(chǎn)替代大潮眾多的弄潮兒中，納芯微就是其中之一。

納芯微主要產(chǎn)品是信號(hào)鏈芯片，它是模擬芯片兩大類別之一（另一大類是電源管理芯片）。相比CPU、GPU等大芯片，模擬芯片具有開發(fā)投入少、試錯(cuò)成本低等特點(diǎn)，一旦國產(chǎn)替代風(fēng)起，便能迅速成長。目前國產(chǎn)替代就是國內(nèi)模擬芯片成長的最大邏輯，納芯微也明顯受益于此，但我們發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)下還存在以下幾個(gè)問題。

失去“第一大客戶”，公司憑啥營收暴增？

招股說明書顯示，客戶A對(duì)納芯微意義重大。2019年公司是通過亞美斯通和安富利香港向客戶A供貨，兩者總銷售收入2716.76萬元。由于交易規(guī)模擴(kuò)大，2020年1月公司正式成為客戶A的直接供應(yīng)商，當(dāng)年對(duì)它的銷售收入是4206.06萬元。也就是說，實(shí)際上這兩年客戶A一直都是納芯微的第一大客戶。

但令人意想不到的是，納芯微表示，由于經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，客戶A自2020年第四季度起已暫停向公司下達(dá)新訂單。2021年上半年公司前5大客戶中居然沒有了客戶A的身影。

失去了第一大客戶，公司營收非但沒有下滑，反而出現(xiàn)了快速增長。招股說明書顯示，營收的主要貢獻(xiàn)者是原第二大客戶南京基爾諾：公司對(duì)南京基爾諾的銷售收入從2020年的2406.97萬暴增至今年上半年的14674.15萬——半年時(shí)間5倍以上的銷售增長，簡直魔幻。南京基爾諾占公司上半年總營收的43.08%，換句話說，如果沒有這約1.2億的營收增長，公司上半年?duì)I業(yè)將比招股說明書中下降約35%。

招股說明書顯示，南京基爾諾是前五大客戶中惟一的經(jīng)銷商，但未對(duì)這位重量級(jí)客戶做過多說明。即使監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣存有疑問，公司也沒單獨(dú)解釋過南京基爾諾的情況。

大家都知道的常識(shí)，下游經(jīng)銷商客戶，遠(yuǎn)比直接的目標(biāo)客戶“可操作性”大很多。

由于模擬芯片下游客戶具有很好的穩(wěn)定性，突然更換供應(yīng)商的可能性不大，那么南京基爾諾遽然增加的大量需求，難用常理解釋。

成本上升，產(chǎn)品卻連續(xù)降價(jià)，納芯微兩頭受氣

根據(jù)招股說明書，公司產(chǎn)品單價(jià)近三年均有下降：信號(hào)感知芯片2019年、2020年和今年上半年變動(dòng)分別為-7.11%、-2.24%、-13.06%;隔離與接口芯片單價(jià)變動(dòng)分別為11.45%、-26.76%、-24.84%;驅(qū)動(dòng)與采樣芯片今年上半年降價(jià)16.56%。納芯微給出的解釋都是出貨量增加，單價(jià)降低，意思是薄利多銷。

與之形成鮮明對(duì)比的是，信號(hào)鏈芯片國際巨頭亞德諾（ADI）今年分別于4月7日和11月1日發(fā)布漲價(jià)通知，主要理由是原材料、芯片制造成本的不斷上升。需要注意的是，ADI是IDM廠商，比Fabless廠商更具有成本優(yōu)勢。也就是說如果從成本考慮，納芯微更應(yīng)該漲價(jià)而不是降價(jià)。

同樣產(chǎn)品，價(jià)格一升一降是市場地位的體現(xiàn)。

納芯微創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及管理層大多有ADI的工作經(jīng)歷，并且ADI也以信號(hào)鏈芯片見長，所以二者有一定可比性。2020年ADI模擬芯片收入60億美元，而納芯微只有2.4億人民幣;ADI產(chǎn)品4萬多款，納芯微只有800余款。相形之下，納芯微現(xiàn)在太小了，在行業(yè)中話語權(quán)較弱也是可以理解的。

盡管如此，納芯微等一眾國產(chǎn)模擬芯片廠商還是具備生存空間。因?yàn)槟M芯片品類多，應(yīng)用領(lǐng)域廣，客戶眾多，所以只要專注于某些細(xì)分品類，做好產(chǎn)品和服務(wù)還是能夠生存下來的。目前的行業(yè)格局是“國際大廠擁有著非常多的產(chǎn)品種類，國內(nèi)有著不同細(xì)分產(chǎn)品的公司”，這每一個(gè)細(xì)分產(chǎn)品都有不小的市場空間。中美貿(mào)易摩擦警醒國內(nèi)客戶注重供應(yīng)鏈安全，而模擬芯片的國產(chǎn)化率只有12%，這就為國產(chǎn)模擬芯片廠商帶來了機(jī)遇。

同行對(duì)比，納芯微與圣邦股份、思瑞浦差距較大

選取圣邦股份、思瑞浦和芯?？萍甲鳛榭杀裙尽Ｊグ罟煞菁扔须娫垂芾硇酒灿行盘?hào)鏈芯片，但以電源管理芯片為主;思瑞浦主要產(chǎn)品是信號(hào)鏈芯片，雖然在向電源管理芯片擴(kuò)展，但規(guī)模還很小;芯?？萍贾饕a(chǎn)品為信號(hào)鏈芯片和MCU芯片。三者都有信號(hào)鏈芯片，跟納芯微可比性較強(qiáng)。

表1 同業(yè)可比公司研發(fā)情況

從以上比較項(xiàng)目來看，納芯微與圣邦股份、思瑞浦的差距不小。這里強(qiáng)調(diào)一下，納芯微的收入水平雖然與思瑞浦有點(diǎn)接近，但不管是研發(fā)投入還是研發(fā)人員數(shù)量，兩者差距較大。如果考慮到是單一客戶（還是經(jīng)銷商）需求的可疑大幅增長，這種差距便可以解釋了。

眾所周知，研發(fā)人員相當(dāng)于科技企業(yè)的生命力。模擬芯片企業(yè)發(fā)展的第一要義同樣是研發(fā)實(shí)力，研發(fā)人員的數(shù)量和質(zhì)量，是衡量一個(gè)企業(yè)競爭力的重要指標(biāo)。這是由模擬芯片的行業(yè)特征決定的。與數(shù)字集成電路更為依靠EDA等設(shè)計(jì)工具不同，模擬集成電路更加依靠研發(fā)工程師的經(jīng)驗(yàn)積累。人才就是行業(yè)的壁壘，平均學(xué)習(xí)曲線10-15年，因此研發(fā)人員數(shù)量在一定程度上也能顯示一個(gè)模擬芯片公司的實(shí)力。

表2 同業(yè)可比公司估值分析

正是因?yàn)檠邪l(fā)人員的重要性，模擬芯片公司往往愿意用股權(quán)激勵(lì)留住相關(guān)人員。比如思瑞浦2021年一季報(bào)凈利潤下降，主要是因?yàn)橐患径扔懈哌_(dá)2911萬元的股份支付費(fèi)用，占到了當(dāng)期凈利潤的94%左右。相比之下，納芯微接下來股份支付費(fèi)用要少很多，最高是2022年的765.43萬，相比今年前三季度預(yù)期凈利潤1.4億-1.6億來說，影響很小。

綜上所述，不管是納芯微的研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量，甚至是股份支付費(fèi)用，都與可疑的經(jīng)銷商暴增需求形成鮮明對(duì)比，也顯示出公司與已上市同行業(yè)公司科技實(shí)力差距較大。

估值探究

可比公司選取上述三家公司，分別用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法對(duì)納芯微進(jìn)行估值。其中股價(jià)和市值均采用11月4日盤后數(shù)據(jù)，凈利潤、凈資產(chǎn)、銷售額均采用半年報(bào)數(shù)據(jù)，因?yàn)槭沁M(jìn)行比值計(jì)算，所以不影響計(jì)算結(jié)果。

三種估值方法所得結(jié)果分別為276.77億、110億、287.73億，因?yàn)楣具€未上市，所以凈資產(chǎn)比可比公司明顯較小，以致用PB估值所得結(jié)果也較小。用PE和PS所得結(jié)果較為接近，基本符合行業(yè)估值水平。

但考慮到原第一大客戶完全消失，新第一大各戶的經(jīng)銷商屬性，及可疑的營收暴增，我們對(duì)納芯微不予估值。