企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估研究

劉鑫

【摘? 要】準(zhǔn)確地對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行評估是并購重組活動成功的基礎(chǔ)。在我國的并購活動中，三大傳統(tǒng)的價值評估方法分別為成本法、收益法及市場法，而后發(fā)展出來的還有期權(quán)定價法和經(jīng)濟(jì)附加值法。論文基于對2020年S資本收購J集團(tuán)29.74%股權(quán)的并購交易的實(shí)例分析，具體分析了成本法與市場法對于目標(biāo)企業(yè)價值評估的影響與差異。選用不同方法在很大程度上會出現(xiàn)較大的評估差距，其在并購重組時對目標(biāo)企業(yè)評估價值的判斷產(chǎn)生較大影響。

【Abstract】Accurate evaluation of the value of target enterprise is the basis for the success of mergers and acquisitions activities. In China's mergers and acquisitions activities， the three traditional value evaluation methods are cost method， income method and market method， and then developed option pricing method and economic value added method. Based on the case analysis of the mergers and acquisitions transaction that S Capital acquired 29.74% of J Group in 2020， this paper analyzes the impact and difference of cost method and market method on the value evaluation of target enterprise. The selection of different methods will lead to a large evaluation gap to a large extent， which will have a greater impact on the judgment of the target enterprise's value after evaluation during mergers and acquisitions.

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購;目標(biāo)企業(yè);價值評估

【Keywords】enterprise mergers and acquisitions; target enterprise; value evaluation

【中圖分類號】F271.4;F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）10-0091-03

1 引言

1895年，全球掀起了第一次并購浪潮，在接下來的20世紀(jì)，又接連掀起了4次全球范圍的并購浪潮。西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)成長史從實(shí)質(zhì)上來說就是一部并購史。由此可見，企業(yè)的并購活動為企業(yè)帶來了新的成長與活力。據(jù)統(tǒng)計，2020年中國的并購活動交易金額增長了30%，約占全球并購市場的15%。目前，國內(nèi)外的企業(yè)并購和重組活動也越來越活躍。然而事實(shí)上，著名管理咨詢公司科尼爾公司曾統(tǒng)計出大約20%的企業(yè)并購是成功的，其余80%的部分是失敗的。原因當(dāng)然是繁雜多樣的，但它指出，沒有準(zhǔn)確地對企業(yè)價值進(jìn)行評估是并購失敗的重要原因。鑒于此，本文闡述了相關(guān)的企業(yè)價值評估方法，對S資本收購J集團(tuán)股權(quán)作簡要評估。

2 研究意義

在企業(yè)并購活動中，對于目標(biāo)企業(yè)的價值評估非常關(guān)鍵。根據(jù)成本效益原則，如果價值評估的偏差過大，會導(dǎo)致并購方在企業(yè)并購活動中得不償失，那么這也失去了并購方并購想要達(dá)到的目的。并購方實(shí)施企業(yè)并購活動的目的一般會分為2種：一種為財務(wù)型并購，另一種為戰(zhàn)略型并購。前一種是為了通過并購的方式進(jìn)入資本市場，以期得到一個融資的平臺，進(jìn)而突破融資的瓶頸;后一種是為了通過并購的方式，將并購方與被并購方的資源進(jìn)行整合，優(yōu)化資源配置，以達(dá)到自身的戰(zhàn)略目標(biāo)。雖然實(shí)施并購活動的目的不同，但二者都是為了增強(qiáng)并購方的核心競爭力，以強(qiáng)化自身的收益能力，與此同時，也要注意成本收益原則，不可得不償失。因此，合理地進(jìn)行價值評估能幫助企業(yè)降低企業(yè)并購活動中的價值風(fēng)險。

除此之外，企業(yè)并購活動并不是并購方對于被并購方的絕對主導(dǎo)，而是雙方在一定程度上的博弈。目前的競爭市場十分激烈，無論是并購方還是被并購方，它們追求的目標(biāo)一般來說都是企業(yè)自身利益的最大化。二者在并購活動完成前，嚴(yán)格意義上依舊是2個獨(dú)立的個體，為達(dá)到自身利益的最大化，兩者必然會產(chǎn)生一定程度上的博弈，而雙方博弈的重點(diǎn)就在于被并購方的企業(yè)價值評估的結(jié)果。從某些方面來說，被并購方的企業(yè)價值評估的結(jié)果與雙方心理預(yù)期的結(jié)果之間的差距對于并購活動的是否成功起著決定性的作用。如果價值評估的結(jié)果過低，低于被并購方的心理預(yù)期的接受程度，被并購方很有可能會否定并購活動，在競爭市場上尋找更有價值的并購方;如果并購方認(rèn)為價值評估結(jié)果過高，高于心理預(yù)期的接受程度，那么繼續(xù)進(jìn)行企業(yè)并購活動必然會違背成本效益原則，并購方很有可能會直接放棄并購活動或者在競爭市場上尋找其他符合自身要求的企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行并購活動。然而，在價值評估的過程中，價值評估的方法是根本所在。價值評估的方法不同，企業(yè)價值評估的結(jié)果也會產(chǎn)生差異。綜上所述，在企業(yè)并購中合理地進(jìn)行價值評估對于企業(yè)并購活動而言是必不可少的。

3 目標(biāo)企業(yè)價值評估方法

開展合理的價值評估在企業(yè)并購中占據(jù)著核心地位。根據(jù)價值低估理論，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映出其真實(shí)價值或潛在價值時，其余企業(yè)可能會將其并購。所以被并購的企業(yè)一般都是價值在一定程度上被低估的企業(yè)，可見，在進(jìn)行企業(yè)間并購的過程中，最為重要的一步就是對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行全面且合理的評估，而在這一評估過程中，最關(guān)鍵的又是對于企業(yè)價值的考量與評估。目前，在我國并購活動中三大比較傳統(tǒng)的價值評估方法分別為成本法、收益法以及市場法，而后繼續(xù)發(fā)展出來的還包括期權(quán)定價法和經(jīng)濟(jì)附加值法。雖然方法多樣，但受到假設(shè)前提、行業(yè)特點(diǎn)及評估對象等一系列因素的影響，不同方法得到的結(jié)果可能差距甚遠(yuǎn)。

3.1 成本法

成本法又稱為資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、重置成本法等。成本法是在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)以及負(fù)債作出合理估計，以此來評估目標(biāo)企業(yè)的價值。因此，在利用成本法進(jìn)行價值評估時一般考慮的是成本，幾乎不考慮企業(yè)的收入與支出。

成本法的優(yōu)點(diǎn)在于其客觀性，因?yàn)樗脑u估依據(jù)是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，而資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)的都是過去的、已經(jīng)發(fā)生過且不帶有可變因素的數(shù)據(jù)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)在一定程度上是客觀的，減少了人為主觀因素對于合理評估的影響。但它的局限性也在于此處，成本法沒有考慮市場現(xiàn)行因素對于企業(yè)價值影響，如市場價格的波動、通貨膨脹及資產(chǎn)未來的收益情況等。而且成本法僅僅是將各項(xiàng)靜態(tài)資產(chǎn)進(jìn)行簡單的加總，它忽視了企業(yè)在并購活動中產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所謂的協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)完成并購活動后由于相互協(xié)作共享業(yè)務(wù)行為和特定的資源，達(dá)到并購后企業(yè)的整體價值相較并購前企業(yè)各自獨(dú)自經(jīng)營時企業(yè)價值的簡單加總，也就是“1+1>2”。因此，良好的協(xié)同效應(yīng)能為并購后公司帶來極高的效益。

利用成本法對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行估計通常會使用3種常見的計價標(biāo)準(zhǔn)：①凈資產(chǎn)價值。其是指企業(yè)所有者權(quán)益的價值，相當(dāng)于企業(yè)的資產(chǎn)總額減去企業(yè)的負(fù)債總額。②重置成本。其是指在企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史成本的基礎(chǔ)上，將其重新估值而得到重置的價值總和，進(jìn)而估計企業(yè)價值。③清算價值。其是指目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不再存在，企業(yè)整體喪失增值能力的情況下其資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值。

3.2 收益法

收益法又稱為未來預(yù)期收益折現(xiàn)法。它一般分為2類，即股利折現(xiàn)法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。股利折現(xiàn)法是從投資者的角度對企業(yè)價值進(jìn)行評估，對于未來派發(fā)股利進(jìn)行折現(xiàn)來確定企業(yè)的評估價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指企業(yè)被并購后各年的凈現(xiàn)金流，在存續(xù)期內(nèi)以某一折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，其折現(xiàn)后的現(xiàn)值進(jìn)行加總后得到的評估價值作為目標(biāo)企業(yè)評估價值的方法。其基本公式為：

V=

式中，V為資產(chǎn)或企業(yè)價值;n為資產(chǎn)或企業(yè)的收益年限;CFt為資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;r為現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。

使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型進(jìn)行估值需要滿足以下幾個條件：①確認(rèn)每一折現(xiàn)期的現(xiàn)金流量;②能夠確認(rèn)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率;③資產(chǎn)的存續(xù)時期，即資產(chǎn)的可使用壽命。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點(diǎn)在于使用企業(yè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行計量，考慮到了企業(yè)未來的收益能力。同時，自由現(xiàn)金流量的計算依據(jù)來源于資產(chǎn)負(fù)債表、損益表以及現(xiàn)金流量表，更加全面地考慮了企業(yè)的整體價值。但其缺陷在于未來的信息是難以準(zhǔn)確預(yù)測的，只能依據(jù)市場上的信息進(jìn)行預(yù)測，同時，人的主觀性也會對該方法的評估結(jié)果產(chǎn)生影響。

3.3 市場法

市場法又稱為相對價值法，是指在市場上尋找一些與目標(biāo)企業(yè)在規(guī)模、運(yùn)營模式及所處行業(yè)等方面類似的企業(yè)或曾發(fā)生過的情況相似的并購案例，在此基礎(chǔ)上結(jié)合兩者的財務(wù)指標(biāo)來計算目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。市場法包括以下2種方法：

①企業(yè)比較法，旨在通過對市場上與目標(biāo)企業(yè)類似的其他企業(yè)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計算出所需的財務(wù)指標(biāo)，再與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較分析，得出進(jìn)一步的分析結(jié)果，從而得出目標(biāo)企業(yè)價值的方法。目前，主流的3種方法分別是市盈率模型、市凈率模型以及市銷率模型。此處介紹另一種方法，即換股估價法，公式如下：Vab=N·β·（Ya+Yb+ΔY）

式中，Vab為并購后a公司的價值;N為兩公司合并后的總股數(shù);β為并購后a公司的市盈率;Ya為并購前a公司的總盈余;Yb為并購前b公司的總盈余;ΔY為由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的盈余;ER為兩公司間的換股比率;Sa為并購前a公司普通股的流通數(shù)量;Sb為并購前b公司普通股的流通數(shù)量。

②交易案例比較法，旨在通過分析與目標(biāo)企業(yè)類似的其他企業(yè)的并購案例中的數(shù)據(jù)資料，計算出所需的財務(wù)目標(biāo)，再與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較分析，得出進(jìn)一步的分析結(jié)果，從而得出目標(biāo)企業(yè)價值的方法。

市場法的優(yōu)點(diǎn)在于其數(shù)據(jù)的可獲得性強(qiáng)、可靠性強(qiáng)，同時，劉萍（2005）指出，市場法最突出的優(yōu)點(diǎn)在于其是所有的評估方法中最具有市場導(dǎo)向性的。其局限性在于受市場及行業(yè)的影響較大，若整體行業(yè)被低估或高估，企業(yè)價值也隨之被低估或高估。另外，對市場的發(fā)達(dá)性和豐富性要求很高，否則很難找到與目標(biāo)企業(yè)相似的參照企業(yè)及案例。

3.4 期權(quán)定價法

期權(quán)定價法又稱為實(shí)物期權(quán)估價法。實(shí)物期權(quán)賦予企業(yè)決策者在未來靈活地對投資進(jìn)行調(diào)整的權(quán)力，以便應(yīng)對各種結(jié)果。相較于上述3種傳統(tǒng)的價值評估方法，期權(quán)定價法提出了一種企業(yè)價值評估的新思路，在評估目標(biāo)企業(yè)價值的基礎(chǔ)上，不僅著眼于企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，而且使公司擁有在未來靈活調(diào)整投資的能力，甚至可以幫助決策者識別風(fēng)險、管理風(fēng)險，進(jìn)而減少或消除大量不利結(jié)果的可能性。期權(quán)定價法常用的評估模型主要是Black-Scholes模型，較好地解決了這一問題，該模型為：

式中，C0為買入期權(quán)的價格;S0為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格;N（d1）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差率小于d的概率;X為期權(quán)的執(zhí)行價格;e為自然常數(shù)，約等于2.7183;re為無風(fēng)險利率;t為距離期權(quán)到期日的時間;δ為標(biāo)的資產(chǎn)年回報率的標(biāo)準(zhǔn)差;N為正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)。

期權(quán)定價法的局限在于上述模型發(fā)表時是適于證券定價的，現(xiàn)在將其用于實(shí)物期權(quán)的估價，在方法的適用性上有待考究，其評估結(jié)果的準(zhǔn)確度與實(shí)際情況存在一定程度上的差異。

3.5 經(jīng)濟(jì)附加值法

經(jīng)濟(jì)附加值（EVA，ecomomic value added）法是由美國Stern Stewart咨詢公司于20世紀(jì)90年代提出的。經(jīng)濟(jì)附加值是企業(yè)經(jīng)過調(diào)整稅后的營業(yè)凈利潤與該公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價值的機(jī)會成本之間的差額。與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法類似，企業(yè)的價值可以通過對經(jīng)濟(jì)附加值進(jìn)行貼現(xiàn)得到。其計算公式如下：

EVA=NOPAT-NA×kw

V=IC0+

式中，NOPAT為經(jīng)過調(diào)整的經(jīng)營凈利潤;NA為企業(yè)資產(chǎn)期初的經(jīng)濟(jì)價值;kw為企業(yè)的加權(quán)平均資產(chǎn)成本（WACC）;V為目標(biāo)企業(yè)的評估價值;IC0為預(yù)測期初的投資資本;n為預(yù)測期間;EVAt為第t期末企業(yè)的經(jīng)濟(jì)附加值;WACCt為第t期的企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

經(jīng)濟(jì)附加值法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮到了經(jīng)營的全部成本，尤其是對權(quán)益成本的確認(rèn)和計量。并且EVA計算公式中的經(jīng)過調(diào)整的經(jīng)營凈利潤以及企業(yè)資產(chǎn)期初的經(jīng)濟(jì)價值并非直接在財務(wù)報表上取得，所以可以在一定程度上削減會計準(zhǔn)則及會計制度帶來的影響。其局限處在于需要進(jìn)行一系列的假設(shè)，如折現(xiàn)率、預(yù)測期等。這將導(dǎo)致結(jié)論的客觀性不足，不同評估人員計算的結(jié)果可能有一定程度上的差異。

4 實(shí)例分析

此處選用2020年S資本收購J集團(tuán)29.74%股權(quán)的并購交易為例。J集團(tuán)是全球領(lǐng)先的物流及能源行業(yè)設(shè)備及解決方案供應(yīng)商，目前主要從事集裝箱、能源和化工裝備等業(yè)務(wù)，J集團(tuán)為典型的以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行主要經(jīng)營的企業(yè)。2020年10月12日，S資本與J集團(tuán)簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。由于近年來J集團(tuán)現(xiàn)金流量波動幅度較大，故不采用收益法進(jìn)行價值評估。此處擬用成本法與市場法進(jìn)行分析，旨在研究成本法與市場法對于企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估。

4.1 成本法評估

根據(jù)雙方協(xié)商決定，評估基礎(chǔ)為2019年12月31日的各項(xiàng)財務(wù)數(shù)據(jù)。由于J集團(tuán)的主要資產(chǎn)來源于大型設(shè)備及一系列實(shí)物資產(chǎn)，此處選用凈資產(chǎn)價值作為評估指標(biāo)。根據(jù)2019年末J集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)為17210752.1萬元，總負(fù)債為11706954.3萬元。對于企業(yè)凈資產(chǎn)價值計算如下：

凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債=17210752.1-11706954.3=5503797.8萬元。

由于無法進(jìn)行實(shí)物評估，故以資產(chǎn)負(fù)債表上的賬面價值作為評估價值依據(jù)，則企業(yè)的評估價值為5503797.8萬元。

4.2 市場法評估

市場法在實(shí)踐中常用的價值比率為市盈率、市凈率與市銷率。

由于市盈率將股票價格與企業(yè)當(dāng)時的盈利能力聯(lián)系起來，所以被資本市場普遍認(rèn)可，故此處選用市盈率進(jìn)行評估：

①調(diào)整后凈利潤。調(diào)整后的凈利潤=評估年份的凈利潤-非經(jīng)常性損益=251011.3-30074.7=220936.6萬元。

②市盈率。本次并購選取J集團(tuán)2019年的平均市盈率，為12.62倍。

③評估價值計算。J集團(tuán)評估價值=調(diào)整后凈利潤×市盈率=220936.6×12.62=2788219.892萬元。

上述數(shù)據(jù)取自J集團(tuán)2019年年報。綜合上述計算，市場法下選用市盈率進(jìn)行評估的情況下，企業(yè)的評估價值為2788219.829萬元。

5 結(jié)語

總結(jié)上述案例的計算結(jié)果以及對于估計方法選取的考慮，在實(shí)際的并購重組中，進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的價值評估時可能會面臨計算過程中數(shù)據(jù)難以獲取、難以對某些指標(biāo)進(jìn)行估計及各種因素的影響。同時，根據(jù)上述評估結(jié)果可以看出，選用不同方法在很大程度會上出現(xiàn)較大的評估差距，這樣對于并購重組時對目標(biāo)企業(yè)評估價值的判斷產(chǎn)生較大影響。

首先，對于評估方法的選取，建議主要明確對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購的目的與動機(jī)，對于不同的目的與動機(jī)，在評估時會有不同的側(cè)重點(diǎn)。例如，對目標(biāo)企業(yè)的固定資產(chǎn)等有強(qiáng)烈需求，建議采用成本法;若對目標(biāo)企業(yè)的未來收益有要求，則建議采用收益法等。其次，充分考慮影響評估價值的因素。其中，當(dāng)前企業(yè)所處行業(yè)的環(huán)境、經(jīng)營狀況、主要經(jīng)營范圍等各方面因素都會對相關(guān)指標(biāo)的選取產(chǎn)生較大影響。

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