持續(xù)開展跨周期調(diào)控 收益率上行迎配置機(jī)會

王華 胡志浩 伍戈 陳軼旻 陳志明 付李艷

主持人：今年經(jīng)濟(jì)較去年有明顯好轉(zhuǎn)，同時也面臨一些壓力。我們應(yīng)如何看待當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)體系中主要的驅(qū)動力以及面臨的挑戰(zhàn)？

伍戈：從高頻數(shù)據(jù)看，今年國慶期間旅行、消費(fèi)數(shù)據(jù)弱于去年同期。從第三季度看，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速低于5%。這一現(xiàn)象不能夠完全用疫情因素解釋，還有一些非疫情因素。主要是因?yàn)閮蓚€領(lǐng)域出現(xiàn)了異常：一是能源領(lǐng)域。今年8月以來，國內(nèi)出現(xiàn)了“缺煤限電”的突發(fā)現(xiàn)象。目前全球共同面臨著能源的問題，只是標(biāo)的有所不同，歐洲缺少天然氣，而中國缺少煤。二是房地產(chǎn)領(lǐng)域。近期某些大型房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險，這個風(fēng)險不僅體現(xiàn)在國內(nèi)債務(wù)鏈條方面，還體現(xiàn)在境外中資美元債償還能力方面。這兩方面的問題并非短期問題，對經(jīng)濟(jì)影響較大，原因在于：一是能源要素是整個經(jīng)濟(jì)的命脈，關(guān)乎生產(chǎn)、消費(fèi)、出口等方面的平穩(wěn)運(yùn)行;二是房地產(chǎn)聯(lián)動上下游產(chǎn)業(yè)，如果房地產(chǎn)價格下行過快，會對整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

下面分析這兩個問題背后的原因。

第一，“缺煤限電”與今年的很多事件密切相關(guān)，比如氣候異常、可再生能源的發(fā)電能力弱于往年。對此，最近國家發(fā)展改革委陸續(xù)出臺多項(xiàng)“保供穩(wěn)價”政策，內(nèi)蒙古等煤炭主產(chǎn)區(qū)前期受限制的產(chǎn)能正在不斷釋放。然而，“保供穩(wěn)價”的政策效果傳至煤炭市場尚存在一定的時滯。從目前時點(diǎn)來看，煤炭供需缺口在收斂，但是煤炭價格本身趨穩(wěn)或下降需要一段時間。前期存在的“市場煤、計劃電”矛盾制約了發(fā)電企業(yè)的積極性，最近電價逐步放開的改革極大地緩解了這一矛盾，這是具有深遠(yuǎn)意義的市場動態(tài)。盡管如此，今年煤價漲幅遠(yuǎn)超過電價可以上浮的20%。從這個意義上講，煤炭電力的短缺問題可能不是市場化改革短期能夠解決的，而是需要打通保供環(huán)節(jié)，保證煤炭供應(yīng)。此外，即使煤炭供應(yīng)得到保證，工業(yè)限產(chǎn)問題也未必得以緩解。最近工業(yè)面臨的困境并非源于缺電，而是“雙控”目標(biāo)下的限產(chǎn)。今年“雙控”限產(chǎn)形勢嚴(yán)峻是由于疫情發(fā)生以來我國經(jīng)濟(jì)高度依賴出口，在此情況下，整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和耗能結(jié)構(gòu)必然向外需傾斜。而今年要實(shí)現(xiàn)3%的單位GDP能耗壓降目標(biāo)，目前來看這一任務(wù)依然艱巨。因此，即使煤炭充足供應(yīng)，四季度工業(yè)依然面臨“雙控”目標(biāo)的限制，從而影響經(jīng)濟(jì)動能，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力較大。

第二，關(guān)于房地產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)領(lǐng)域目前存在一些風(fēng)險，但我認(rèn)為并不是系統(tǒng)性風(fēng)險。政府已及時意識到房地產(chǎn)問題，并將其納入觀察范圍。從整個行業(yè)運(yùn)行看，最近土地市場流拍，房地產(chǎn)庫存較低，房地產(chǎn)開發(fā)投資卻不大。這種偏消極的態(tài)度對未來房地產(chǎn)投資或?qū)a(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。9月，房地產(chǎn)投資同比增速出現(xiàn)負(fù)增長，通過政策適度調(diào)整來維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定是很有必要的。

上述兩個問題一個來自供給側(cè)，一個來自需求側(cè)。在供給側(cè)沒有明顯轉(zhuǎn)向、供需均是偏向收縮的情況下，四季度經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大。對此，期待政策的適度糾偏，包括在供給側(cè)的“保供穩(wěn)價”以及需求側(cè)的適度托底。

海外方面，總體還是處于修復(fù)狀態(tài)。歐美制造業(yè)景氣程度達(dá)到了較高水平，但是服務(wù)業(yè)的修復(fù)還在進(jìn)行中。為此，其外需、出口可能會邊際下行，但是不會出現(xiàn)大幅下挫。

主持人：那么在當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，我們最主要的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是哪些？

胡志浩：宏觀經(jīng)濟(jì)涉及方方面面，不同角度開展的研究，會關(guān)注不同的問題，得到不同的觀點(diǎn)。然而，所有宏觀經(jīng)濟(jì)的問題最終都會落腳到兩個關(guān)鍵問題，一個是經(jīng)濟(jì)增長，一個是通貨膨脹。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長，目前全球總體格局是美國處于復(fù)蘇階段，但復(fù)蘇的可持續(xù)性值得關(guān)注，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)一直較為疲軟。新興市場差別較大，供給側(cè)面臨較多約束的國家，既面臨衰退又面臨物價上漲。對中國而言，最值得關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)增速如何能夠穩(wěn)定在5%～6%。從數(shù)據(jù)來看，今年前三季度我國經(jīng)濟(jì)同比增長9.8%，其中第三季度同比增長4.9%。全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到8%的預(yù)期目標(biāo)難度不大。從跨周期調(diào)控的角度看，不宜過度刺激經(jīng)濟(jì)增長，否則會增加明年完成目標(biāo)的難度，但如果四季度出現(xiàn)超預(yù)期的下跌，也需要政策托底。

關(guān)于通貨膨脹問題，也是當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的關(guān)注點(diǎn)，各國央行都很重視。從價格上漲的動因來看，這一輪全球物價上漲的主要原因是供給側(cè)和全球深度金融化。在全球深度金融化的背景下，能源等大宗商品的定價是在金融市場完成的，金融市場會在很短的時間內(nèi)將價格拉到一個很高的水平，這和上世紀(jì)七八十年代的金融環(huán)境完全不一樣。對中國而言，當(dāng)前的物價水平總體可控。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）整體處于一個“趕頂”的狀態(tài)，有可能在今年底或明年初達(dá)到峰值;居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）明年或?qū)⒂兴刃枰M(jìn)一步觀察。

主持人：謝謝您的分享。相比逆周期調(diào)節(jié)，跨周期調(diào)節(jié)顯然更加合理、更可持續(xù)，市場參與者需要盡快適應(yīng)。請評估一下當(dāng)前全球包括我國面臨的通脹壓力，其未來會對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策及市場產(chǎn)生哪些影響？

陳軼旻：通脹問題受到國內(nèi)外廣泛關(guān)注。今年歐美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，隨著國際能源價格大幅上漲，通脹預(yù)期快速升溫。未來一段時間，通脹可能取代疫情成為全球金融市場和央行最為關(guān)注的一個問題。

國內(nèi)市場方面，通脹超出預(yù)期，需重新審視?；谀瓿鯇κ蛢r格的分析，我認(rèn)為通脹壓力不會太大。但是，從近期數(shù)據(jù)來看，PPI同比增速上升到10%以上，超出預(yù)期，主要源于全球能源供應(yīng)鏈持續(xù)緊張。四季度CPI會略有走高，PPI會有小幅回落。PPI持續(xù)超預(yù)期，在雙重波動下，大宗商品供給缺口拉大可能繼續(xù)推升PPI。據(jù)測算，四季度PPI會呈現(xiàn)振蕩后小幅回落的態(tài)勢，年內(nèi)高點(diǎn)大概在11%左右。

類滯漲方面，我國不具備其長期存在的基礎(chǔ)。疫情后我國的宏觀政策較克制，后續(xù)的政策空間比較大。貨幣政策的工具箱比較豐富，財政政策有望提質(zhì)增效。當(dāng)前，改革不斷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長潛能有望釋放。未來五年，中國經(jīng)濟(jì)保持中高速增長的基礎(chǔ)應(yīng)該還是堅實(shí)的。

主持人：近期PPI增速較高，但CPI增速很低，從本質(zhì)上來說，這不僅僅是下游貨幣政策和需求的問題，更重要的是上游的一些結(jié)構(gòu)性問題。此輪供給側(cè)改革對市場影響較大，相比2016—2017年那次供給側(cè)改革，此輪供給側(cè)改革會給市場帶來哪些新的沖擊，又有哪些不同？

付李艷：2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出供給側(cè)改革，五年以來供給側(cè)改革一直是國民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中一個重要的調(diào)控政策。2016—2017年主要體現(xiàn)在“三去一降一補(bǔ)”;2020年以來的本輪改革影響較大，主要提到“能耗雙控”，推動了綠色能源、新能源的發(fā)展。

此輪供給側(cè)改革與2016—2017年的供給側(cè)改革有以下區(qū)別。

一是經(jīng)濟(jì)基本情況不同。在2016—2017年，經(jīng)過2014年、2015年的貨幣政策放松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是比較明顯的。2020年以來全球疫情暴發(fā)，經(jīng)濟(jì)失速下行，中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。可見兩輪供給側(cè)改革所處的經(jīng)濟(jì)基本面背景還是有所區(qū)別。

二是貨幣政策環(huán)境不同。2016—2017年，貨幣政策處于偏緊的狀況，當(dāng)時有加息、收緊的操作。2020年以來，為了應(yīng)對疫情，貨幣政策總體偏寬松，曾經(jīng)有三次降準(zhǔn);全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都“大放水”，中國貨幣政策相對全球其他國家還是比較謹(jǐn)慎的。在這兩輪改革的政策環(huán)境中，需要重點(diǎn)提一下房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策。2016—2017年房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策重點(diǎn)是去庫存，首付、貸款利率都是比較寬松的，那一輪房地產(chǎn)銷售旺盛，帶動宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較強(qiáng)勁的復(fù)蘇，所以當(dāng)時的貨幣政策比較緊，推出了資管新規(guī)等。2020年以來的本輪供給側(cè)改革中，在房地產(chǎn)領(lǐng)域提出了“三條紅線”、土地集中供應(yīng)等政策，各方都能明顯感覺到房地產(chǎn)行業(yè)的壓力。

三是資本市場表現(xiàn)不同。2016—2017年這一輪改革，從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，債券市場收益率大幅上行，商品表現(xiàn)極其強(qiáng)勢，股票市場的價值股和周期股也有強(qiáng)勢表現(xiàn)，所以整個商品市場和股市處于牛市狀態(tài)，而債券市場是典型熊市。而到了2020年，疫情打破了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局，我國疫情控制得好，率先實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于貨幣政策比較寬松，無風(fēng)險利率明顯下行，尤其在今年7月降準(zhǔn)之后，10年期國債收益率一度突破2.8%的關(guān)鍵點(diǎn)位。這一輪商品的牛市是有目共睹的，受到疫情影響，供給嚴(yán)重跟不上需求，導(dǎo)致大宗商品價格明顯上漲，近期的煤炭、石油等能源價格都創(chuàng)了新高，動力煤還在繼續(xù)上漲，石油也突破了80美元。自海外疫情得到控制以來，股票市場從消費(fèi)、醫(yī)藥到科技板塊已經(jīng)輪番創(chuàng)造了一輪牛市，結(jié)構(gòu)化行情演繹得淋漓盡致。

主持人：當(dāng)前資本市場發(fā)展速度很快，新的工具也提供了新的機(jī)會。在當(dāng)前的形勢下，未來資本市場上哪些工具可能對金融機(jī)構(gòu)十分重要？哪些工具是需要我們?nèi)ゴ罅Πl(fā)展的？

陳志明：金融機(jī)構(gòu)使用資本市場工具的主要目的是管理風(fēng)險。目前中國資本市場上風(fēng)險對沖工具包括國債期貨、標(biāo)準(zhǔn)利率互換、債券遠(yuǎn)期衍生產(chǎn)品，但與發(fā)達(dá)國家相比仍然不夠豐富。同時由于金融機(jī)構(gòu)交易的趨同性較強(qiáng)，看空的時候都看空，看多的時候都看多，因此即使有對沖工具，投資者也很難找到充足的對手盤。

工具創(chuàng)設(shè)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)風(fēng)險管理需求，也要起到跨周期調(diào)節(jié)的作用，這是目前我國市場面臨的一個挑戰(zhàn)。這個階段，資本市場應(yīng)該進(jìn)行前瞻性的分析，對于風(fēng)險對沖的識別性、管理的時效性等進(jìn)行充分分析。衍生品工具可以由具備長周期風(fēng)險管理能力的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，同時我們也應(yīng)當(dāng)培育更多的長期投資者，這是金融衍生品工具能夠成熟和產(chǎn)生效應(yīng)的核心。

未來應(yīng)該發(fā)展以下兩個市場：

第一類是柜臺類市場，特別是券商的柜臺類市場。券商客戶群體的特點(diǎn)是交易屬性較強(qiáng)，這將提升整個市場對波動的容忍度，延長風(fēng)險管理的周期。柜臺類市場的發(fā)展可以為資本市場提供更多非投機(jī)的交易性需求。

第二類是理財市場，目前已經(jīng)相對成熟。理財市場的發(fā)展能夠給資本市場提供相對中長期和多樣化的基礎(chǔ)型資金，但此類資金對收益的確定性要求較高，一般會在其考核維度考量風(fēng)險及收益。不同機(jī)構(gòu)的考核周期不同，這時就會形成風(fēng)險錯配或者風(fēng)險對沖，而券商正好可以在此過程中協(xié)助不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險管理。

以上兩個市場的發(fā)展能夠促進(jìn)中國債券衍生品市場的發(fā)展。未來衍生品應(yīng)當(dāng)由柜臺市場發(fā)展與創(chuàng)設(shè)，進(jìn)而推動中國場內(nèi)衍生品及標(biāo)準(zhǔn)化衍生品的不斷成熟，再推動整個理財市場收益的確定性和穩(wěn)定性提升。隨著理財資金的凈值化管理，保本保收益的概念應(yīng)當(dāng)慢慢淡出，通過風(fēng)險管理和相對確定的結(jié)構(gòu)性管理做到收益的穩(wěn)定性、確定性，應(yīng)當(dāng)成為未來市場的重要發(fā)展方向。

主持人：謝謝。疫情后，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了寬松的貨幣政策，只有中國保持了貨幣政策的定力。立足當(dāng)下國際金融環(huán)境，四季度美聯(lián)儲的貨幣政策會轉(zhuǎn)向嗎？其對我國貨幣政策有何影響？銀行間市場流動性會如何變動？對此請分享您的觀點(diǎn)。

胡志浩：央行是我國金融市場的重要參與者，是最后的貸款人，在市場運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用。

關(guān)于貨幣政策，首先，發(fā)生超出預(yù)期的情況時，央行的應(yīng)對策略值得關(guān)注。其次，需要關(guān)注貨幣政策的邊界。從基本理論的角度看，貨幣政策更多是總量政策，是針對需求端的調(diào)整?；蛘哒f在總量層面矛盾可控的前提下，可以探索利用貨幣政策調(diào)節(jié)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題。但真正解決供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題還需要其他政策共同發(fā)力，特別是當(dāng)總量問題不可控的時候，結(jié)構(gòu)性的目標(biāo)一定會讓位于總量性目標(biāo)。最后，金融機(jī)構(gòu)對于貨幣政策動向的反饋有其自身的機(jī)制和規(guī)律，是貨幣政策的傳導(dǎo)器和緩沖器，貨幣政策的調(diào)整需要為金融市場營造一個更加良好穩(wěn)定的運(yùn)行環(huán)境。

關(guān)于流動性，可能未來五年或者更長一段時間后，整個貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)需要重構(gòu)。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲進(jìn)行了數(shù)輪量化寬松、后轉(zhuǎn)向正常化的嘗試，但在2019年重新進(jìn)入貨幣政策寬松階段。疫情沖擊下，美聯(lián)儲更是將貨幣政策一松到底。目前，市場對美聯(lián)儲的依賴程度達(dá)到了一個新高度，可以說全球已經(jīng)離不開這樣一個異常寬松的貨幣環(huán)境。在此背景下，原來貨幣、物價以及其他經(jīng)濟(jì)活動之間的關(guān)系都發(fā)生了變化，值得深入思考。從美聯(lián)儲的角度看，9月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要已經(jīng)公布，11月、12月還要開兩次議息會議，不管情況發(fā)生什么變化，今年年內(nèi)縮減資產(chǎn)購買（Taper）幾乎沒有懸念。這一次Taper的推出應(yīng)當(dāng)是吸取了2013年的教訓(xùn)，跟市場進(jìn)行了較充分的溝通，總體不會對市場產(chǎn)生較大影響。需要關(guān)注的是，Taper后如果美聯(lián)儲真正實(shí)行緊縮的貨幣政策，比如加息，將會對市場產(chǎn)生重大影響。當(dāng)然考慮到當(dāng)前美國的債務(wù)水平，加息的難度較大。

從我國央行的角度看，多年來中國金融政策環(huán)境總體來說是配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的，金融體系內(nèi)部也開展了供給側(cè)改革，這一點(diǎn)與美國不同。然而，考慮到美元流動性對全球的影響，美聯(lián)儲政策調(diào)整不可避免地會對中國產(chǎn)生溢出效應(yīng)。在此背景下，真正的考驗(yàn)是兩國誰能夠率先進(jìn)入一個穩(wěn)定的增長狀態(tài)，這決定了政策調(diào)整的主動性。

主持人：感謝您的分享。我們確實(shí)要調(diào)結(jié)構(gòu)，但應(yīng)在總量穩(wěn)的前提下調(diào)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前貨幣政策的價和量與我國真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長是否匹配？未來是否存在調(diào)整、變化的空間？

伍戈：我國經(jīng)濟(jì)增速在前三個季度處于合理區(qū)間，四季度一旦加速下降，可能會導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)非線性變化，這是值得高度關(guān)注的。

目前各種數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增速放緩非常明顯。比如，采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）已經(jīng)跌破50%，GDP增速放緩速度偏快。國務(wù)院常務(wù)會議多次強(qiáng)調(diào)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)即使結(jié)構(gòu)調(diào)整也是在適當(dāng)?shù)膮^(qū)間內(nèi)調(diào)整。如果整個經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要矛盾既來自供給側(cè)，又來自需求側(cè)，或者是供需雙方收縮的話，那么政策操作需要在供給端適當(dāng)糾偏，即“保供穩(wěn)價”，在需求端適當(dāng)托底，采取逆周期調(diào)節(jié)。房地產(chǎn)方面，應(yīng)持續(xù)堅持“房住不炒”、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但如果出現(xiàn)房地產(chǎn)投資負(fù)增長、土地完全流拍等現(xiàn)象，可能會影響地方財政收入并進(jìn)一步引起一系列問題，這是值得關(guān)注的。

貨幣政策方面，貨幣的數(shù)量和價格表達(dá)的信息有時是不一樣的。首先，貨幣數(shù)量層面。目前從高頻數(shù)據(jù)看，貨幣總量或者貨幣供應(yīng)量、社融規(guī)模是在邊際上趨穩(wěn)甚至抬升的。社融存量同比增速從去年11月至今持續(xù)下降，而同期利率有升有降。從貨幣總量來說，社融存量同比增速持續(xù)下降與經(jīng)濟(jì)保持相對平穩(wěn)是不太符合的。此外，在過去一段時間地方債發(fā)行速度加快，成為引起市場利率明顯上升的原因。預(yù)計在今年11月左右社融存量同比增速趨穩(wěn)，為名義GDP增速穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。其次，利率層面。現(xiàn)在市場上出現(xiàn)偏滯脹的判斷，認(rèn)為這一現(xiàn)象增加了貨幣政策、利率調(diào)控的操作難度。但是價格指數(shù)上漲不是近一兩個月才出現(xiàn)的新現(xiàn)象，而是全年都在持續(xù)。對于類滯脹或弱滯脹是不是引發(fā)降準(zhǔn)、利率重新抬升的重要原因，我持懷疑態(tài)度。如果在類滯脹或者弱滯脹的階段判斷利率走勢，需要明確利率是根據(jù)經(jīng)濟(jì)趨勢調(diào)整，還是根據(jù)通脹水平調(diào)整。從歷史觀察看，利率隨著經(jīng)濟(jì)形勢波動的概率高于跟隨通脹波動的概率。而現(xiàn)在通脹不是國內(nèi)需求過旺產(chǎn)生的，而是源于成本沖擊或者外部因素。因此，下一階段利率會因受到通脹、美聯(lián)儲Taper等因素的影響而出現(xiàn)振蕩，但仍會與經(jīng)濟(jì)基本面保持一致。

主持人：銀行間市場流動性水平如何變化呢？商業(yè)銀行是銀行間最大的參與者，請從商業(yè)銀行的角度分享您的觀點(diǎn)。

陳軼旻：從資金供給來看，流動性將繼續(xù)保持合理充裕。9月隔夜銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR001）均值接近2%，7天期銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）均值接近2.2%，是今年農(nóng)歷春節(jié)以來流動性較為緊張的一個月，但進(jìn)入10月后，流動性重回穩(wěn)健寬松，資金價格有所下行。9月、10月的中期借貸便利（MLF）到期后均為等量續(xù)作，且9月下旬逆回購增量，降準(zhǔn)資金被吸收后，央行仍明確維持資金面穩(wěn)定。展望年內(nèi)流動性，央行已表示將運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具保持流動性合理充裕。我認(rèn)為，四季度存在MLF超量續(xù)作的可能性，與普惠、支農(nóng)支小和碳減排相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也將增量，流動性將繼續(xù)保持合理充裕、波動可控狀態(tài)，短端利率也將保持在政策利率附近。

主持人：看來從銀行角度來講，對四季度流動性還將持中性和正面的判斷，保持銀行間流動性的合理充裕沒有太大問題。流動性的另一面是負(fù)債端。從保險資管的角度，您怎么看貨幣政策當(dāng)前的狀態(tài)對負(fù)債端的影響？

付李艷：央行目前對于貨幣政策的中心指導(dǎo)思想，是既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出。近期跨周期調(diào)節(jié)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的推出力度較大，兩年8000億元綠色貸款基本投向新能源、低碳、減碳、光伏領(lǐng)域，可見央行對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、調(diào)結(jié)構(gòu)的思路還是很清晰的。

短期經(jīng)濟(jì)增長的壓力非常大，無論從高頻數(shù)據(jù)還是近期公布的三季度GDP、9月經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)都可以看出，但是貨幣政策看不到放松。制約貨幣政策放松的因素是通脹壓力很大。不過我個人認(rèn)為，本輪通脹完全是由供給端造成的，不是需求端影響的，不應(yīng)該構(gòu)成掣肘貨幣政策的重要因素。從穩(wěn)需求的角度來看，未來還是能看到貨幣政策放松的。

具體到保險機(jī)構(gòu)，近幾年隨著銀行理財?shù)膬糁祷约胺康禺a(chǎn)的調(diào)控，大家手中的閑余資金不再像前幾年那樣僅僅投向房地產(chǎn)或者銀行理財，老百姓的保險意識在增強(qiáng)，從大方向上看，保費(fèi)的增長還是比較平穩(wěn)的。保險機(jī)構(gòu)的負(fù)債主要是老百姓的保費(fèi)，負(fù)債端比較平穩(wěn)，負(fù)債久期也在不斷拉長，不過這在整個市場可能不具有代表性。銀行間市場最大的資金參與方還是銀行，今年是資管新規(guī)最后的過渡期，再加上理財?shù)膬糁祷?，整個負(fù)債端的壓力還是較大的。從基本面來看，短期有滯脹的情況，但是從中期來看不構(gòu)成影響貨幣政策最重要的因素。

主持人：謝謝?？磥碡?fù)債端還是有不小的壓力，如果滯脹并未對貨幣政策形成過多掣肘的話，適當(dāng)?shù)胤潘韶泿耪邔⒂兄谪?fù)債端的穩(wěn)定。當(dāng)前信用市場變化較大，政府也采取了及時的管控措施，市場普遍預(yù)期風(fēng)險將得到控制。未來信用債市場，是否有合適的投資機(jī)會，此時是否可以積極介入？

陳志明：當(dāng)前信用債市場發(fā)生了兩個變化，同時也帶來了投資機(jī)會。

第一個變化是信用債市場分化。目前市場的參與者主要分為兩類。第一類專注于管理信用風(fēng)險，即傳統(tǒng)意義上的高收益?zhèn)袌鲑Y金，這類資金在近期違約增多的環(huán)境下發(fā)展較快。第二類專注于管理流動性風(fēng)險和久期風(fēng)險，也是當(dāng)前市場上的主流資金。明年或者未來一段時間，市場的重點(diǎn)仍然是第二種主體。在考察投資機(jī)會時，需充分考慮這類參與者的風(fēng)險占用、時間錯配、資金屬性等方面的變化。

第二個變化是風(fēng)險預(yù)期的變化。以前信用債市場有兩個特點(diǎn)，一是負(fù)債環(huán)境單一，金融機(jī)構(gòu)的杠桿資金很多都來自于金融體系。二是依靠對發(fā)債主體的償債意愿和償債能力的“信仰”。當(dāng)單一負(fù)債環(huán)境出現(xiàn)波動，在所有人都想退出、沒有人想進(jìn)入時，很容易造成市場短期的供需失衡，導(dǎo)致價格大幅下跌，對部分資產(chǎn)產(chǎn)生誤判。

信用市場下一步發(fā)展方向主要包括兩個方面：第一，負(fù)債環(huán)境會逐漸豐富;第二，對一個發(fā)行主體或者一類發(fā)行主體償債意愿和償債能力的判斷會發(fā)生較大分歧。要考慮每一類資金專業(yè)性、可參與性及風(fēng)險承受能力，這種分化將會給這個市場帶來相對比較大的機(jī)會。隨著負(fù)債類型的豐富和負(fù)債環(huán)境的成熟度提高，未來信用債市場會有一個比較好的環(huán)境，但仍需較長一段時間。同時，如何去豐富負(fù)債環(huán)境、較好地判斷發(fā)行主體的償債意愿和償債能力、在市場上引入更多樣化的資金去參與到市場中，這是需要去深入研究的。

對于金融中介機(jī)構(gòu)來講，不論是銀行、保險，還是基金，如何去豐富投資主體和加深對資金屬性的認(rèn)定，也是未來成功參與到信用債市場的關(guān)鍵。同時，債券市場作為中國直接融資市場的重要組成部分，一定程度上也承載了貨幣政策的傳導(dǎo)、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的職能。在滿足上述前提條件下，未來信用債市場應(yīng)該能擔(dān)負(fù)起這樣的職責(zé)。

主持人：從宏觀上展望四季度的大類資產(chǎn)配置，哪些資產(chǎn)存在配置的機(jī)會，哪些會有風(fēng)險？

伍戈：美林時鐘是較為經(jīng)典的投資理論，從歷史上看在中國大概率有效。而現(xiàn)在由于受到一些結(jié)構(gòu)性沖擊，美林時鐘分析產(chǎn)生一些異化。在偏滯脹階段中，大類資產(chǎn)配置策略分析的難度較高。從目前狀況看，資產(chǎn)選擇可參考兩點(diǎn)。一是從歷史上看，當(dāng)滯脹發(fā)生的時候，以利率走勢為例，看其主要跟隨“滯”變化，還是跟隨“脹”變化。二是從邊際意義上看，未來經(jīng)濟(jì)基本面和通脹之間的主要矛盾還是前者，而且目前通脹更多體現(xiàn)在PPI，而不是CPI，也不是房價。由此，利率在振蕩中下行的概率偏大，到四季度甚至明年初仍存在投資機(jī)會。但其中也有兩個風(fēng)險因素：一是美聯(lián)儲Taper的實(shí)施情況，2013年Taper的實(shí)踐確實(shí)引起了全球債券市場利率的抬升;二是國內(nèi)“保供穩(wěn)價”的效果，如果某一環(huán)節(jié)遇到周折，在供需緊平衡的情況下，可能引起物價大幅波動。

關(guān)于風(fēng)險資產(chǎn)，特別是權(quán)益類資產(chǎn)的投資。風(fēng)險偏好上升的時期對應(yīng)的是兩個變量：一是流動性，主要體現(xiàn)為社融;二是企業(yè)盈利或PPI。風(fēng)險偏好上升往往出現(xiàn)在企業(yè)盈利下降、預(yù)期較差，但流動性開始邊際緩解的時候。在企業(yè)盈利較差時，流動性是逆周期的力量，為權(quán)益類資產(chǎn)帶來機(jī)會。由此，預(yù)計今年11月左右社融企穩(wěn)，PPI上漲動能趨弱，風(fēng)險偏好邊際上升，存在投資機(jī)會。

胡志浩：長期利率的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)增長及市場對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期。嚴(yán)格地說，中央銀行對長期利率的影響有限。近期，10年期國債收益率重回3%以上，再去做空的意義不大。未來，在全球深度金融化的背景中，流動性會較為寬裕，預(yù)期邊際變化會帶來較大的價格變化，市場的波動性將加大，應(yīng)該更多關(guān)注市場建設(shè)和完善問題。

主持人：請問陳軼旻總，從商業(yè)銀行的角度來看，四季度債市策略如何制定？

陳軼旻：目前對于商業(yè)銀行來說，債券的配置有以下三個特點(diǎn)。

首先，商業(yè)銀行從全行出發(fā)配置債券。商業(yè)銀行自營資金有其特點(diǎn)，即從全行的資產(chǎn)負(fù)債出發(fā)考慮資產(chǎn)配置，包括資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及其結(jié)構(gòu)，在優(yōu)先預(yù)留貸款資金后，再考慮將剩余資金配置債券。每年商業(yè)銀行都會留一定額度的資金配置債券，且優(yōu)先考慮流動性和安全性。

其次，商業(yè)銀行需進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。商業(yè)銀行債券配置占比平均為20%左右，主要配置的品種包括國債、地方債及一些企業(yè)債。銀行自營資金在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本方面發(fā)揮了重要作用，在支持綠色債券和新興制造業(yè)等方面發(fā)揮的作用也越來越大。

最后，商業(yè)銀行配置債券需權(quán)衡整體收益和風(fēng)險。與其他自營資金一樣，商業(yè)銀行自營資金需考慮整體收益。此外，債券配置每年受到規(guī)模、資本、負(fù)債的壓力，隨著規(guī)模越來越大，相關(guān)的利率風(fēng)險對沖需求也在增加，但目前的風(fēng)險對沖手段仍然有限。商業(yè)銀行需提升精細(xì)化管理程度，優(yōu)化其資產(chǎn)配置。

此外，建議債券市場在產(chǎn)品創(chuàng)新和制度建設(shè)上做到以下幾點(diǎn)：

第一，大力推進(jìn)債券指數(shù)化、工具化產(chǎn)品。前兩年，我國做了一些嘗試，整體規(guī)模也有所增加，但與國外債券市場相比，比如高等級信用債方面還有不小差距。

第二，發(fā)展利率衍生品市場。隨著資產(chǎn)管理的凈值化轉(zhuǎn)型和新會計準(zhǔn)則IFRS9的實(shí)施，利率風(fēng)險的管理需求會有所增強(qiáng)。對于大體量資金，再投資配置的風(fēng)險有所增加，利率衍生品的需要也隨之增加。此外，利率衍生品的配套機(jī)制有待完善，需要市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同關(guān)注和支持。

第三，嘗試投資類固收或類權(quán)益領(lǐng)域。從國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，固收和權(quán)益的邊界是不斷被打破的。從國內(nèi)來看，二者邊界正在逐漸被打破，銀行自有資金在永續(xù)債、公募房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等產(chǎn)品方面可做一些嘗試。

第四，關(guān)注境外投資者。境外投資者進(jìn)入境內(nèi)市場以后，可能給市場產(chǎn)品、境內(nèi)投資者的風(fēng)格及興趣等帶來直接影響，需持續(xù)關(guān)注。

主持人：謝謝。請您從證券公司的角度分享一下四季度對債市投資策略的觀點(diǎn)。

陳志明：四季度主流資金可能相對比較謹(jǐn)慎，這時會出現(xiàn)買賣盤的失衡。想買的人不多，但是想離場的人變多。在這種環(huán)境下，大家更愿意放大利空的因素。一般來說，債券會有跨年的配置行情，今年同樣也會有。

市場會把杠桿分成三類：第一類，一塊錢干兩塊錢的事，即規(guī)模杠桿;第二類，一年的錢買兩年的資產(chǎn)，即久期杠桿;第三類，AAA發(fā)行主體去買AA的資產(chǎn)，即信用杠桿。對應(yīng)到市場上反映的風(fēng)險分別是流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險和信用風(fēng)險，分別對應(yīng)收益息差、期限利差和信用利差。對明年的判斷是建議積極使用規(guī)模杠桿，預(yù)計明年資金無論從絕對值還是波動率來講，和今年相比不會有特別大的變化，起碼在明年一季度或者上半年不會有特別大的變化。

對于信用風(fēng)險仁者見仁，智者見智，因?yàn)檎麄€市場的成熟度在上升，像之前的一致性預(yù)期、依靠“信仰”去賺錢的機(jī)會越來越少，這個市場的參與機(jī)構(gòu)、信用風(fēng)險管理方式不同。我認(rèn)為這個市場正在發(fā)展成熟，每一類參與者都應(yīng)積極去思考如何管理風(fēng)險這個問題。

主持人：謝謝，您對三個杠桿的分析十分深刻，看來下半年主流資金撤退這個風(fēng)險還是值得市場去關(guān)注的。最后請從保險公司的角度分享一下對四季度債市配置策略的觀點(diǎn)。

付李艷：保險資金的配置壓力還是很大的。保險資金可投的范圍非常廣，從不動產(chǎn)、股權(quán)到股票、固定收益，股權(quán)可投一級、二級市場，不動產(chǎn)可買賣房地產(chǎn)，但每一類資產(chǎn)比例的限制是非常明確的。固定收益類資產(chǎn)在整個公司的資產(chǎn)配置中起到了壓艙石的作用，所以作為基本盤肯定要穩(wěn)定住，公司的超額收益主要源自權(quán)益、股權(quán)這類資產(chǎn)。

2020年以來尤其是今年緊信用政策特征明顯，從信用債的供給可以看到，今年信用市場收縮非常嚴(yán)重。保險資金尤其是壽險資金，賣很多終身險，負(fù)債久期很長，需要長期穩(wěn)定的收益。即便現(xiàn)在10年期國債在3%的利率水平下，想獲得長期穩(wěn)定的收益，生息資產(chǎn)對于保險公司來說也是嚴(yán)重稀缺。由保險資產(chǎn)管理固定收益類資產(chǎn)，在實(shí)際投資過程中存在很大難度。

具體到目前債券市場和大類資產(chǎn)配置，保險資金考慮到規(guī)模和久期，首先要確保的是不能犯大方向上的錯誤。從短期看，類滯脹的環(huán)境無論對債券還是股票都不友好，類滯脹的環(huán)境中沒有趨勢性行情。但是無論從市場角度還是配置角度，保險資金看得都要相對長一點(diǎn)，相對偏左側(cè)一點(diǎn)。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面還是有利于債券市場的，年底收益率的上行包括市場的調(diào)整反而是一個配置機(jī)會。通俗地講，收益率上行可能會帶來上車的機(jī)會。

站在大類資產(chǎn)配置的角度，債券必須維持基本的配置盤。債券的配置占比是多少、“固收+”配置占比是多少、債券中配置盤和交易盤的比例是多少，基本上是在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中主要考慮的幾個方向。這幾年絕對收益進(jìn)入了低利率的窄幅波動區(qū)間，相對來講“固收+”對負(fù)債端有收益率剛性約束的資金屬性，因此還是有一些收益寄托于這類資產(chǎn)。

另外，現(xiàn)在信用債市場還是有很多不完善的地方需要改進(jìn)。比如券商、評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該負(fù)起相應(yīng)職責(zé)，要考慮如何把發(fā)行人的利益綁定進(jìn)來;另外，現(xiàn)在整個高收益市場不夠完善，使得保險公司這種大規(guī)模的資金無法放心或者很好地把投資策略執(zhí)行下去。

放眼明年，在短期類滯脹的環(huán)境下，從長期來看貨幣政策偏結(jié)構(gòu)化調(diào)整、跨周期調(diào)整，因此權(quán)益市場還是能夠維持結(jié)構(gòu)化的行情，固收、債券這一類資產(chǎn)久期是中性的。未來無風(fēng)險利率基本上將窄幅波動，站在現(xiàn)在的時點(diǎn)看，保險公司對債券類資產(chǎn)主要采取持有到期操作。

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