國債稅收問題研究及優(yōu)化建議

類承曜

摘要：我國債券市場的稅收制度相對復雜，國債免稅政策影響國債的流動性和市場的有效性，進而影響價格機制發(fā)揮作用。建議改革國債稅收制度，以增強國債的流動性，并以此推動國債收益率曲線更好地發(fā)揮利率基準作用。

關(guān)鍵詞：國債收益率??免稅效應??流動性??定價基準

我國債券市場的稅收制度相對復雜，主要是從投資者、利息和資本利得、券種、稅種（所得稅和增值稅）四個維度確定的。其中，對債券市場影響最大的稅收政策包括：對政府債券的利息收入免征所得稅和增值稅（以下簡稱“利息免稅”）1，而對其資本利得不免稅;對公募基金和境外機構(gòu)等投資者的債券投資收入全部免稅2。

不同券種、不同投資者稅收政策的差異會影響券種之間的定價關(guān)系和投資者行為，進而影響流動性和定價。國債稅收制度安排對于發(fā)揮國債收益率曲線的定價基準作用以及提高金融市場的價格質(zhì)量和定價效率都十分重要。

國債利息免稅對國債流動性的影響

在發(fā)達金融市場中，國債無信用風險和流動性最強這兩個特征使得國債收益率成為金融體系的基準利率。然而，我國國債的流動性與政策性金融債相比較弱，這與債券市場的稅收制度安排有關(guān)。

（一）國債流動性不及政策性金融債

對于債券流動性的衡量較為困難，且指標多樣。比較不同債券的流動性應選擇合適的流動性指標。從投資者的角度看，流動性的本質(zhì)是迅速變現(xiàn)能力以及由此產(chǎn)生的價格波動。下文筆者將通過記賬式國債和國開債的換手率以及交易價差等指標，衡量其各自的流動性。

1.換手率

換手率越高，說明交易越活躍，債券的流動性越好。債券變現(xiàn)的方式有兩種——在二級市場賣出和進行回購交易。筆者將綜合比較現(xiàn)券交易和回購交易的換手率。

由于國債和政策性金融債主要在銀行間市場交易并在中央結(jié)算公司托管，筆者選取具有代表性的中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)進行分析。如表1所示，無論從現(xiàn)券換手率還是回購換手率來看，國債的流動性均不及國開債。

2.國債與國開債的交易價差

在交易額相同的條件下，在某一個時段內(nèi)交易價差越大，說明債券的流動性越差。筆者將每個交易日的最高價與最低價之差與當日成交額（單位為億元）的比值作為價差衡量指標。

筆者選取10年期國債170018.IB和10年期國開債170215.IB這兩個具有代表性的活躍券進行分析，并選取上述債券在2018—2020年的535個日交易數(shù)據(jù)計算價差衡量指標，相關(guān)描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

價差衡量指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，國債均值（0.006）大于國開債均值（0.004）;國債最大值（0.333）遠大于國開債最大值（0.066）;國債價差的波動性（0.022）大于國開債價差的波動性（0.007）。由圖1可見，國債在多個交易日的價差都超過國開債。

鑒于上述結(jié)果，再結(jié)合國開債換手率較高的事實，基本上可以得到以下結(jié)論：以國開債為主體的政策性金融債的流動性強于國債的流動性。

（二）國債利息免稅削弱了國債的流動性

無論是從理論還是實踐來看，國債的流動性都應強于國開債等政策性金融債，原因在于以下方面。第一，國債依托政府信用，收益率真正代表無風險利率;國開債盡管是準主權(quán)債券，其信用等級應略低于政府債券信用。第二，國債的發(fā)行量和存量都大于國開債。第三，國債跨交易所和銀行間市場交易的效率更高。第四，我國已推出2年期、5年期和10年期國債期貨，若干家商業(yè)銀行和保險機構(gòu)已參與國債期貨市場試點，30年期國債期貨也蓄勢待發(fā)，而推出國債期貨有助于提高國債的流動性。

國債流動性弱于國開債的根本原因在于國債和政策性金融債利息收入的所得稅政策不同。如前所述，我國國債的利息收入免稅，而政策性金融債的利息收入征收25%的所得稅。商業(yè)銀行購買國債并持有至到期可以獲得最大的稅收節(jié)約效應。而商業(yè)銀行是我國債券市場的投資主體，出于配置目的大量投資國債，其結(jié)果是降低了國債的流動性。在其他投資者中，公募基金和境外機構(gòu)等投資者享有投資免稅待遇，因此愿意購買稅前收益率更高的政策性金融債。同時，這些投資者更傾向于交易而非長期持有，所以政策性金融債的流動性強于國債的流動性。

以下數(shù)據(jù)印證了上述判斷。2020年末國債持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行持有國債占比為61%（其中全國性商業(yè)銀行占比為43%），其他金融機構(gòu)的占比均不超過10%。2020年末政策性金融債的持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，全國性商業(yè)銀行的占比為31%，廣義基金的占比超過31%，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的占比高達27%。國債利息免稅使得國債與政策性金融債的投資者群體呈現(xiàn)差異化，并形成了不同的流動性。

國債利息免稅對價格的影響

（一）理論基礎(chǔ)

理論研究表明，非中性稅收會產(chǎn)生替代效應，即稅收會改變課稅對象的相對價格，進而改變納稅人的行為，人們會為了減少稅收負擔而在可供替代的課稅對象或經(jīng)濟行為之間進行重新選擇。由此，會產(chǎn)生稅收套利扭曲效應，這是因為可替代（金融）產(chǎn)品之間的稅收差異必然改變無此稅收（或稅收無差異）時處于均衡狀態(tài)的相對價格體系，降低市場的有效性，影響價格機制發(fā)揮作用，導致社會經(jīng)濟資源配置效率損失。

我國債券市場的稅收套利扭曲效應主要體現(xiàn)在兩方面：一是導致國債流動性弱于政策性金融債;二是導致政府債券和其他債券的相對價格發(fā)生變化，進而出現(xiàn)價格扭曲。而價格扭曲又體現(xiàn)為兩方面：一是國債和國開債的稅后收益率存在差異;二是國債新券和老券的價格出現(xiàn)扭曲。

（二）券種的影響

從理論上看，國債、國開債同屬于利率債，如果不考慮流動性差異，由于國債的利息收入免征所得稅，而政策性金融債的利息收入征收25%的所得稅，國債收益率應該等于政策性金融債的稅后收益率，即政策性金融債稅前收益率的75%。

筆者按照發(fā)行日期相近（不超過5個工作日）的原則選取四組有代表性的國債和國開債10年期活躍券，比較其稅后收益率，其中國開債的稅后收益率按照票面利率的75%計算。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，國債收益率比同組內(nèi)國開債稅后收益率要高，高出的區(qū)間為44BP～55.25BP（見表3）。

筆者再將最近三年國債收益率和國開債稅后收益率進行比較，其中，收益率選取月度債券到期收益率數(shù)據(jù)3，10年期國開債稅后收益率近似為到期收益率的75%。由圖2可見，10年期國債收益率始終高于10年期國開債稅后收益率，二者之差為10BP～50BP。

圖2??10年期國開債稅后收益率與10年期國債收益率之差的走勢

資料來源：根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)計算

（編者注：1.將橙色圖例改為“中債10年期國開債月度稅后收益率與中債10年期國債月度收益率之差（右軸）”;2.將左軸和右軸上方的“（%）”改為“%”）

國債收益率較國開債稅后收益率高的一個主要原因是國開債的流動性更強，國債收益率包含了流動性溢價。此外，金融機構(gòu)在投資決策中對于所得稅因素的考慮不足。例如，很多銀行的綜合經(jīng)營成本計價和內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）不是按照稅后收益率進行考量，而是將投資組合的稅前收益率進行簡單加權(quán)平均計算，對于交易員的業(yè)績考核也是將稅前利潤作為衡量指標。考核機制不完善會導致微觀主體在投資交易時將稅率因素排除在外，更青睞具有高收益率的國開債，從而壓低其與國債之間的隱含稅率4。

筆者通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，10年期國開債與相同期限國債月均收益率的利差變化與10年期國開債收益率走勢基本相符，二者的相關(guān)系數(shù)達到0.847，且明顯高于該利差與10年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)0.536。這主要是因為國開債的交易屬性和流動性更強，當債券市場處于牛市時，國開債被追買，使得其與國債的利差變小;當債券市場處于熊市時，國開債被拋售，導致二者利差變大。

（三）新券與老券的影響

筆者假設(shè)存在兩種國債，分別稱作新券和老券，其中新券是指剛剛在一級市場發(fā)行并將被持有至到期的國債現(xiàn)券，老券是指在二級市場交易的國債現(xiàn)券。新券的起息時間、付息頻率和到期日等要素與老券相同，但由于二者發(fā)行日期不同，以及發(fā)行時的市場利率水平不同，二者的票面利率不同。根據(jù)金融市場的“一價定律”，在不考慮流動性差異的情況下，新券和老券的稅后到期收益率應該相同。然而，稅收因素會產(chǎn)生價格扭曲效應，以下通過虛擬案例進行說明。

假設(shè)新券和老券的票面價格均為100元，二者在稅收政策上有以下三種情形：一是利息免稅，對資本利得按25%征稅;二是利息和資本利得都免稅;三是對利息和資本利得都按25%征稅。上述三種情形分別對應表4中的綠色、橙色、藍色區(qū)域。假設(shè)A代表票面利率，B代表按照債券定價公式計算的債券全價（不考慮稅收因素），C代表折溢價，D代表利息收入，E代表利息收入征稅額，F(xiàn)代表資本利得征稅額，G代表持有一年后獲得的現(xiàn)金流，H代表實際回報率，I代表投資人為達到新的實際回報率所愿意支付的全價（到期收益率），J代表投資者購買時要求的收益率，則各變量之間的關(guān)系為：C=100-B，D=100×A，E=D×0.25，F(xiàn)=C×0.25，G=100+D-E-F?，H=（G-B）/B。

由表4的綠色區(qū)域可見，在市場到期收益率為5%的情況下，票面利率為3%的老券現(xiàn)價應為98.0952元。由于對資本利得征稅，投資者要為老券繳納0.4762元的資本利得稅，則實際收益率只能達到4.51%。根據(jù)“一價定律”，投資者往往要求更低的現(xiàn)值以獲得與新券同樣的實際回報率（5%），案例中經(jīng)過反推，買入現(xiàn)值5應為97.50元，則能實現(xiàn)5.64%的稅前收益率，在繳納資本利得稅之后的收益率恰為5%。此時就出現(xiàn)了現(xiàn)券的價格扭曲，即同券不同價。而由橙色、藍色兩個區(qū)域可見，在98.0952元的現(xiàn)券價格下，橙色區(qū)域中新券和老券的到期收益率能一直保持在5%;藍色區(qū)域則因雙重征稅而使到期收益率穩(wěn)定保持在3.75%。后兩組均不存在價格扭曲情況。

表4??新券和老券在不同稅制下的收益表現(xiàn)

（編者注：1.去掉表4的第一行中第5-10列中的公式）

在現(xiàn)實中觀察到的情況則更為復雜。由于我國不同類型投資人適用的稅率不同，且相同類型投資人持有的待償期相同但發(fā)行期限不同的現(xiàn)券，其資本利得征稅額也存在差異，資本利得的實際綜合稅率低于理論值25%，處于15%～25%的范圍。由于微觀層面不能確定一個統(tǒng)一的資本利得納稅額度，老券的實際收益率難以計算，其稅前收益可得，但稅后收益不可得。在實務中，若只選取新券來編制國債收益率曲線，又會引發(fā)新的問題，即不能及時反映國債二級市場資金價格的變化，使得國債收益率曲線的價格信號作用不能得到充分發(fā)揮。事實上，由于國債稅后收益率曲線不可得，銀行FTP更多參考國開債的收益率曲線。

（四）票面利率的影響

圖3顯示了2021年4月27日下午國債與國開債個券的到期收益率。由圖3可見，剩余期限相近的國債到期收益率差異較大，而國開債到期收益率的分布更接近一條平滑的曲線。這主要是因為國債票面利率不同使得免稅效應有所不同——票面利率較高的國債，投資者可以獲得更大的免稅效應，因此會接受更低的到期收益率;反之則相反。

例如，國債200005與國債150005的剩余期限均為3.95年，4月27日前者的到期收益率為3.015%，后者的到期收益率為2.81%。對于公募基金等不需要考慮免稅效應的投資者來說，后者的吸引力明顯弱于前者。但對于需要享受國債利息免稅政策的投資者來說，國債200005的票面利率（1.99%）較低，估算稅收還原收益率6約為3.68%;國債150005的票面利率（3.64%）較高，估算稅收還原收益率約為4.02%，其吸引力反而更大。

（五）免稅投資者的影響

貨幣市場基金等公募基金存在一定比例的現(xiàn)金配置需求，是1年期以內(nèi)利率債的主要投資者。由于公募基金的債券投資業(yè)務全面享受免稅政策，其活躍的投資使得1年期以內(nèi)政策性金融債與國債的利差較小，也使得期限相近、票面利率不同國債之間的收益率差異較小。

稅收制度對金融機構(gòu)債券投資業(yè)務的影響

如前所述，國債的稅后收益率高于國開債的稅后收益率，商業(yè)銀行特別是全國性商業(yè)銀行主要購買國債并在絕大多數(shù)情況下將持有至到期;而公募基金和境外機構(gòu)等投資者則傾向于到期收益率更高的政策性金融債，且交易意愿更強。從數(shù)據(jù)來看，全國性商業(yè)銀行2020年的現(xiàn)券交易規(guī)模與托管量的比值僅為1.12，遠低于證券公司（83.97）、外資銀行（15.89）、城市商業(yè)銀行（15.43）和農(nóng)村商業(yè)銀行（5.59）等其他機構(gòu)投資者。

由于公募基金投資債券具有稅收優(yōu)勢，商業(yè)銀行愿意通過投資公募基金來投資債券，以達到節(jié)稅的目的，甚至通過定制公募基金或投資發(fā)起式基金間接投資債券。近年來，通過這種業(yè)務模式，商業(yè)銀行的債券投資有向廣義基金轉(zhuǎn)移的趨勢，這進一步加劇了國債與政策性金融債流動性的分化。

總結(jié)與政策建議

對國債利息收入免稅的初衷是增強國債的吸引力，降低政府融資成本。從理論上看，國債稅后收益與其他債券的稅后收益應相等，因此從長期來看，投資者并不會得到更多的收益;而免稅政策盡管降低了融資成本，但減少了相應的稅收收入，發(fā)行人也沒有獲得更多收益。但對于國債二級市場來說，免稅卻使得國債價格出現(xiàn)了扭曲。

如果對國債利息收入免稅確實能夠提高效率，成熟金融市場也應采取類似做法。但從各國情況來看，主要經(jīng)濟體幾乎沒有對國債利息收入實行免稅的，而幾乎都是對國債利息收入和資本利得進行征稅。其中，美國對國債利息收入和資本利得均征收聯(lián)邦稅。英國對居民企業(yè)投資者購買國債的稅收政策從“雙重不征稅”轉(zhuǎn)為“雙重征稅”。

如果取消國債利息免稅政策，債券市場有望出現(xiàn)三方面改觀。第一，國債與政策性金融債乃至其他非免稅債券品種的利差將趨于收斂?？紤]到商業(yè)銀行等此前享受國債利息收入免稅政策的投資者可能轉(zhuǎn)為增加政策性金融債、商業(yè)銀行債券等投資，在此情況下，國債收益率上行、其他品種的收益率下行現(xiàn)象有望同時出現(xiàn)。票面利率越高、此前享受免稅收益越大的國債個券，其所面臨的收益率上行壓力越大。在其他券種中，政策性金融債、商業(yè)銀行債券等資本占用較低的品種對商業(yè)銀行將更具吸引力。第二，隨著國債與政策性金融債的稅收政策趨同、利差收斂，二者的投資者結(jié)構(gòu)將趨同，非銀行類交易機構(gòu)的國債投資占比可能增大，國債流動性有望增強。第三，國債票面利率對二級市場到期收益率的影響將明顯弱化，到期收益率將更多由剩余期限和流動性所決定，構(gòu)建國債收益率曲線的難度將下降，國債收益率曲線的準確性也將提升。

基于以上分析，筆者建議改革國債稅收制度，對國債利息收入和資本利得均征稅，以增強國債流動性，消除國債利息免稅給國債定價帶來的扭曲，并以此推動國債收益率曲線更好地發(fā)揮利率基準作用。

注：

1.依據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》第二十六條第一款、《財政部??國家稅務總局關(guān)于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》（財關(guān)稅〔2013〕5號）、《財政部??國家稅務總局關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號）的附件3《營業(yè)稅改征增值稅試點過渡政策的規(guī)定》等規(guī)定。

2.依據(jù)《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財稅〔2008〕1號）、《財政部??國家稅務總局關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號）、《財政部??國家稅務總局關(guān)于金融機構(gòu)同業(yè)往來等增值稅政策的補充通知》（財稅〔2016〕70號）、《財政部??稅務總局關(guān)于境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》（財稅〔2018〕108號）等規(guī)定。

3.到期收益率的月度數(shù)據(jù)可通過對到期收益率日度數(shù)據(jù)進行簡單算術(shù)平均得到。

4.隱含稅率=[1-（國債收益率/國開債收益率）]×100%。

5.按照實際回報率5%反推，計算過程為：假設(shè)最終價格為x元，則有[100+3-（100-x）×0.25-x]/x=5%，解得x=97.5。

6.稅收還原收益率=到期收益率+票面利率×25%/（1-25%）。

責任編輯：唐潔瓏??印穎??劉穎