VIE模式企業(yè)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因及效果研究
——以拼多多企業(yè)為例

韓金紅 謝歡

伴隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，高科技、互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。與傳統(tǒng)企業(yè)不同，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，因此創(chuàng)始人的人力資本對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展起著關(guān)鍵作用。為了使企業(yè)在數(shù)輪融資的同時(shí)保障創(chuàng)始人的控制權(quán)，企業(yè)開(kāi)始應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在保證創(chuàng)始人個(gè)人權(quán)益的與實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方面具有重要的實(shí)踐意義。VIE（可變利益實(shí)體）模式是中國(guó)企業(yè)赴海外上市的獨(dú)特創(chuàng)造和現(xiàn)實(shí)選擇。不同于其他企業(yè)，VIE模式企業(yè)有著特殊的公司治理結(jié)構(gòu)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)立，能夠減少VIE模式中的道德風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步探究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)際中的應(yīng)用情況，本文以VIE模式境外上市企業(yè)拼多多為研究對(duì)象，相比于已有企業(yè)，拼多多在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的模式上實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新，同時(shí)使用了AB股制度與合伙人制度，更好地保障了創(chuàng)始人的控制權(quán)并完善公司治理機(jī)制。本文以拼多多作為研究對(duì)象，借助案例研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法系統(tǒng)地對(duì)VIE模式企業(yè)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因及效果進(jìn)行分析，為VIE模式企業(yè)的公司治理問(wèn)題提供決策參考，具有很強(qiáng)的實(shí)踐意義。

一、拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的案例分析

1.拼多多公司基本情況。拼多多是一家以C2B為經(jīng)營(yíng)模式的第三方社交電子商務(wù)平臺(tái)，其經(jīng)營(yíng)宗旨是滿足消費(fèi)者多樣化的購(gòu)物需求。2015年拼多多成立了杭州埃米網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“杭州埃米”）和上海尋夢(mèng)信息技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“上海尋夢(mèng)”）并行開(kāi)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)，上海尋夢(mèng)為杭州埃米的全資子公司。與大多數(shù)海外上市的企業(yè)一樣，拼多多為了解決上市難的問(wèn)題，在上市前搭建了VIE結(jié)構(gòu)，如圖1所示。

由圖1可知，拼多多在2015年4 月根據(jù)開(kāi)曼群島法律將核桃街集團(tuán)注冊(cè)為離岸控股公司。同月，拼多多成立了全資香港子公司香港胡桃街集團(tuán)，在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立了三家外商獨(dú)資企業(yè)，分別為杭州微米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“杭州微米”）、上海拼多多網(wǎng)絡(luò)科技有限公司與深圳前海新之江網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，三家企業(yè)的實(shí)際控制人為香港胡桃街集團(tuán)，由其100%控股。為了在國(guó)內(nèi)開(kāi)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)，設(shè)立杭州埃米作為VIE運(yùn)營(yíng)實(shí)體，主要股東為拼多多內(nèi)部管理人員陳磊與朱健翀，持有拼多多主體公司一定的股份。為了控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體杭州埃米，外商獨(dú)資企業(yè)杭州微米與杭州埃米簽訂了一系列協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了對(duì)其的協(xié)議控制。在這一系列操作的助力下，2018年7月26日，拼多多以開(kāi)曼群島的胡桃街集團(tuán)作為上市主體在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)完成上市，取得海外融資。

圖1 拼多多VIE結(jié)構(gòu)圖

2.拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)。不同于其他應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，拼多多在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)中同時(shí)使用了AB股制度與合伙人制度。拼多多在AB股制度設(shè)計(jì)中將具有不同投票權(quán)的股票分成兩類：一類是普通股，稱為A類股；另一類是具備特殊投票權(quán)的B類股，其投票權(quán)是A類普通股的10倍，而企業(yè)創(chuàng)始人黃崢是B類股的唯一持有人，通過(guò)該制度，黃錚擁有拼多多上市主體最多的投票權(quán)，從而掌握了非執(zhí)行董事的選舉任命權(quán)。在已有的AB股制度基礎(chǔ)上，拼多多增加了一項(xiàng)合伙人制度。具體而言，陳磊作為VIE運(yùn)營(yíng)實(shí)體杭州埃米的創(chuàng)始人，對(duì)境外上市主體胡桃街集團(tuán)的持股比例較低，但二人均屬于拼多多合伙人成員，享有直接任命執(zhí)行董事及提名CEO的權(quán)利。拼多多通過(guò)AB股制度與和合伙人制度創(chuàng)新了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，AB股制度保障了拼多多創(chuàng)始人黃錚對(duì)上市主體的控制權(quán)。拼多多的另一位VIE經(jīng)營(yíng)實(shí)體的創(chuàng)始人陳磊在合伙人制度的設(shè)立下，以合伙人的身份成為拼多多上市主體的實(shí)際控制人。

綜上所述，拼多多通過(guò)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，保證了拼多多上市主體的實(shí)際控制人與境內(nèi)VIE實(shí)體運(yùn)營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人相一致，減少了VIE架構(gòu)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。AB股制度與合伙人制的雙重作用使得拼多多創(chuàng)始人的控制地位不會(huì)因持股比例的變化而動(dòng)搖。

二、拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因分析

1.保障創(chuàng)始人的控制權(quán)，降低VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期具有盈利能力不足以及回本時(shí)間較長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此拼多多為了獲得相應(yīng)的用戶量，在上市前開(kāi)展了四輪股權(quán)融資。股權(quán)融資導(dǎo)致拼多多創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例降低，對(duì)上市主體的絕對(duì)控制地位受到影響。加之拼多多計(jì)劃于2018年7月在美國(guó)IPO上市，將增加普通股數(shù)量，降低創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例，進(jìn)一步削弱其對(duì)上市主體的控制權(quán)。在拼多多的VIE模式中，成立于開(kāi)曼群島的胡桃街集團(tuán)作為上市主體，并不直接持有境內(nèi)VIE實(shí)體杭州埃米的股份，而是通過(guò)外商獨(dú)資公司杭州微米與VIE實(shí)體簽訂一系列合同來(lái)控制后者。若拼多多不通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保證對(duì)上市主體的絕對(duì)控制，可能會(huì)導(dǎo)致外商獨(dú)資企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)從中方轉(zhuǎn)移到外方股東的手中，原本合法的就會(huì)演變成違法，外資進(jìn)入涉及國(guó)家安全行業(yè)的問(wèn)題就會(huì)再次出現(xiàn)。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用能夠保障創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，降低VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，這是拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要?jiǎng)右颉?/p>

2.防止惡意收購(gòu)，保證控制人權(quán)益。在資本市場(chǎng)的運(yùn)作發(fā)展中，惡意收購(gòu)事件頻頻發(fā)生。一旦發(fā)生，將直接威脅到企業(yè)的生存。作為國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)之一，拼多多的發(fā)展?jié)摿︼@而易見(jiàn)，成立僅兩年，就穩(wěn)居網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)第三的位置，并且實(shí)現(xiàn)了GMV突破千億的成就。而過(guò)快的成長(zhǎng)速度增加了被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，盡管拼多多在發(fā)展過(guò)程中并未受到相關(guān)惡意收購(gòu)事件的影響，但出于防患于未然的考慮，拼多多在上市前應(yīng)用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例雖然因股權(quán)融資的增加而降低，但并不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)旁落，從根本上杜絕了惡意收購(gòu)事件的發(fā)生，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市能夠在防止惡意收購(gòu)的同時(shí)保障控制人權(quán)益。

3.保證管理層決策的獨(dú)立性，提高公司治理效率。上市前，拼多多的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有開(kāi)曼群島上市主體企業(yè)超過(guò)50%的持股比例，達(dá)到了絕對(duì)控制的要求。但隨著拼多多以VIE模式在美國(guó)IPO上市，普通股的增加在一定程度上稀釋了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例，若依照同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)已無(wú)法在不受其他股東干擾的情況下獨(dú)立做出決策。拼多多上市主體企業(yè)的主要股東由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、騰訊資本、高榕資本和紅杉資本構(gòu)成，根據(jù)各股東的利益訴求分為創(chuàng)始人股東與外部股東。外部股東投資拼多多的訴求是為了獲得投資收益，在面臨公司決策時(shí)往往以自身利益出發(fā)，可能會(huì)做出有助于自身獲得短期收益而影響公司長(zhǎng)期發(fā)展的決定。創(chuàng)始人股東由于見(jiàn)證了企業(yè)的創(chuàng)建與發(fā)展，持有股份的目的是為了便于從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益實(shí)現(xiàn)的角度做規(guī)劃。因此，這兩大類股東在利益訴求上并不一致，進(jìn)行決策將會(huì)引發(fā)矛盾，從而增加決策時(shí)間，降低治理效率。因此，VIE 模式企業(yè)拼多多以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，將投票權(quán)委托給創(chuàng)始人，在保證管理層決策獨(dú)立性的同時(shí)提高了公司治理效率。

4.避免短視行為的發(fā)生，貫徹企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略。VIE模式上市前，拼多多為了形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)推出三大長(zhǎng)期戰(zhàn)略，包括定位下沉市場(chǎng)，獲取用戶量、堅(jiān)持對(duì)農(nóng)業(yè)的發(fā)展、通過(guò)研發(fā)支撐平臺(tái)持續(xù)運(yùn)營(yíng)。為了保障長(zhǎng)期戰(zhàn)略的穩(wěn)步落實(shí)，拼多多在經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間建設(shè)周期的同時(shí)不斷投入資金。大量資金成本的支出影響到了凈利潤(rùn)指標(biāo)，2016年與2017年拼多多的凈利潤(rùn)均為負(fù)，直接損害了股東的短期收益。因而，為了避免其他股東的短視行為，更好地實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略，拼多多在以VIE模式上市時(shí)采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，在實(shí)現(xiàn)境外上市主體對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的協(xié)議控制的同時(shí)，其實(shí)質(zhì)控制權(quán)保持不變。

三、拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果分析

1.緩解了股權(quán)融資與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的矛盾，保障了創(chuàng)始人的控制權(quán)。拼多多在經(jīng)歷了股權(quán)融資與IPO上市融資后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例已低于50%，無(wú)法繼續(xù)對(duì)上市主體進(jìn)行絕對(duì)控制。AB股制度的應(yīng)用賦予創(chuàng)始人以特殊投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市主體進(jìn)而對(duì)外商獨(dú)資企業(yè)的絕對(duì)控制。此外， VIE模式企業(yè)拼多多通過(guò)設(shè)立的合伙人制度保證了其上市主體的實(shí)際控制人與境內(nèi)VIE實(shí)體運(yùn)營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人相一致。在AB股制度與合伙人制度的有效結(jié)合下，拼多多創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得了對(duì)股東大會(huì)，董事會(huì)、CEO的控制權(quán)，其控制地位不會(huì)因?yàn)槠炊喽嗪罄m(xù)的股權(quán)融資而動(dòng)搖，在源頭上避免了股權(quán)融資引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問(wèn)題。

2.長(zhǎng)期戰(zhàn)略穩(wěn)步實(shí)施，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，正確的發(fā)展方向往往需要?jiǎng)?chuàng)始人具備卓越的遠(yuǎn)見(jiàn)和戰(zhàn)略管理才能。拼多多應(yīng)用VIE模式上市，實(shí)現(xiàn)了境外上市主體對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的協(xié)議控制，使得境內(nèi)經(jīng)營(yíng)收益能夠順利合并至境外上市主體企業(yè)之中，與此同時(shí)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的保障下，企業(yè)境外上市主體的控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人的手中，在其引導(dǎo)下，拼多多制定并實(shí)施了定位下沉市場(chǎng)、堅(jiān)持發(fā)展農(nóng)業(yè)、以技術(shù)支撐平臺(tái)經(jīng)營(yíng)的三大長(zhǎng)期戰(zhàn)略。拼多多的核心競(jìng)爭(zhēng)力在三大戰(zhàn)略的穩(wěn)步落實(shí)中不斷提升。

定位下沉市場(chǎng)，獲取用戶量。在拼多多成立之前，國(guó)內(nèi)的主流電商平臺(tái)阿里巴巴、京東已經(jīng)獲得了一二線城市的用戶量。為了突破電商壁壘，快速占領(lǐng)市場(chǎng)，VIE模式企業(yè)拼多多創(chuàng)始人在結(jié)合我國(guó)國(guó)情的背景下，瞄準(zhǔn)在被阿里巴巴、京東忽略的三四線城市人群，主打產(chǎn)品低價(jià)策略以貼合目標(biāo)客戶的需求。為了快速獲取用戶量，拼多多借力騰訊獲得了微信近5億的流量，創(chuàng)新推出了社交零售模式，以低價(jià)購(gòu)買產(chǎn)品吸引用戶在微信等社交平臺(tái)獲取好友拼團(tuán)的同時(shí)幫助拼多多進(jìn)行推廣，進(jìn)一步獲取用戶量。該戰(zhàn)略的穩(wěn)步實(shí)施得益于拼多多以VIE模式上市的同時(shí)應(yīng)用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，保障了創(chuàng)始人的控制權(quán)。

（2）堅(jiān)持發(fā)展農(nóng)業(yè)。農(nóng)業(yè)不僅是拼多多成立之初的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略。拼多多創(chuàng)始人提出發(fā)展農(nóng)業(yè)的戰(zhàn)略結(jié)合了時(shí)代發(fā)展，是為了轉(zhuǎn)變落后的農(nóng)產(chǎn)品流通方式。拼多多以VIE模式上市后，制定的農(nóng)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為“最初一公里”和“以互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展農(nóng)業(yè)”，深入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)底端，并建立了全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品線上線下的流通渠道。拼多多通過(guò)借助大數(shù)據(jù)和云計(jì)算，獲取不同地區(qū)消費(fèi)者對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的異質(zhì)需求，為不同地區(qū)的農(nóng)戶和供應(yīng)商推送合適的訂單，降低了產(chǎn)品從農(nóng)戶到消費(fèi)者的中間成本，使農(nóng)產(chǎn)品直接銷售給消費(fèi)者成為可能，有效提高農(nóng)產(chǎn)品的供給效率。農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略穩(wěn)步實(shí)施以來(lái)，農(nóng)產(chǎn)品平臺(tái)交易量逐年增加。

拼多多的農(nóng)產(chǎn)品戰(zhàn)略從推出到落實(shí)以來(lái)，農(nóng)產(chǎn)品交易額占平臺(tái)總交易額的比重一直保持在10%以上，2020年農(nóng)產(chǎn)品交易額的占比最高，達(dá)到了16.19%。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的農(nóng)產(chǎn)品交易額為2700億元，得益于農(nóng)產(chǎn)品交易額的大幅增加，拼多多在2020年的第三季度中首次實(shí)現(xiàn)了盈利。這足以體現(xiàn)VIE模式企業(yè)拼多多采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，創(chuàng)始人掌握了對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，集中精力于長(zhǎng)期戰(zhàn)略的發(fā)展，堅(jiān)持發(fā)展農(nóng)業(yè)并獲得了一定的成效。農(nóng)業(yè)不僅作為引擎帶動(dòng)拼多多平臺(tái)交易額的增長(zhǎng)，還為其創(chuàng)造了不同于其他電商平臺(tái)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

（3）重視研發(fā)，以技術(shù)支撐平臺(tái)經(jīng)營(yíng)。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)，研發(fā)至關(guān)重要。然而，在研發(fā)過(guò)程中往往存在著不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，可能投入大量的資金成本，卻達(dá)不到預(yù)想的結(jié)果。VIE模式企業(yè)拼多多通過(guò)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制，他們具備從事計(jì)算機(jī)行業(yè)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，非常清楚計(jì)算機(jī)技術(shù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的重要性。從拼多多自身情況來(lái)看，C2B的運(yùn)營(yíng)模式要求平臺(tái)要充分掌握客戶的消費(fèi)習(xí)慣。鑒于此，拼多多需要十分重視對(duì)AI算法技術(shù)的研發(fā)，以保證精準(zhǔn)用戶推送機(jī)制的建立。拼多多十分注重企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，在2016年到2019年間，其研發(fā)投入每年的增長(zhǎng)比率都超過(guò)了200%，與上市前的2017年相比，拼多多2018年以VIE模式上市后，研發(fā)投入的增長(zhǎng)比例高達(dá)765.12%，三年的平均增長(zhǎng)率為363.6%。相應(yīng)的研發(fā)投入產(chǎn)出比也在上市后穩(wěn)步上升，并在2019年與2020年超過(guò)了10%。以上數(shù)據(jù)可以證明VIE模式企業(yè)拼多多上市后，通過(guò)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了創(chuàng)始人的控制權(quán)，從而促使平臺(tái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

3.提高公司治理水平，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市保障了創(chuàng)始人的控制權(quán)，使其專心于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，獨(dú)立決策，從而在避免短視行為的同時(shí)提高決策效率，完善了公司的治理水平，從而改善公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)情況。應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，拼多多的經(jīng)營(yíng)情況得到了較大程度的改善，具體到數(shù)據(jù)上，相比于2017年，拼多多在2018年取得的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了652.26%，從成立至今，營(yíng)業(yè)收入首次突破百億。2020年?duì)I業(yè)收入已經(jīng)接近600億，實(shí)現(xiàn)100億到600億的跨越，僅用了兩年時(shí)間，這離不開(kāi)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。VIE模式上市為拼多多提供了充足的資金，創(chuàng)始人切實(shí)將長(zhǎng)期戰(zhàn)略落實(shí)到日常經(jīng)營(yíng)中，將資金用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，從而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況日益改善。相較于阿里巴巴與京東，拼多多的毛利率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且增幅較高。拼多多的毛利率在2017年實(shí)現(xiàn)了直線式上升，不僅轉(zhuǎn)負(fù)為正，還超過(guò)了京東。拼多多于2018年以VIE模式上市后，毛利率已經(jīng)達(dá)到了77.86%并高于阿里巴巴。究其根本是由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用，拼多多上市前后的控制權(quán)都由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握，他們專注于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，將VIE模式上市融資獲得的資金投入到長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)施中，最初為了占領(lǐng)市場(chǎng)，以低價(jià)策略獲得三四線城市的用戶量，待平臺(tái)知名度提高后，開(kāi)始吸引一二線城市的消費(fèi)者，擴(kuò)大產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)范圍，引入品牌產(chǎn)品的入駐?；钴S用戶量的不斷增加為平臺(tái)創(chuàng)造了更大的盈利空間。

（4）促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，提升公司價(jià)值。拼多多應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，保障了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制權(quán)，在面臨決策時(shí)，創(chuàng)始人可以從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，貫徹長(zhǎng)期戰(zhàn)略，進(jìn)而提升管理層管理能力及決策效率，最終使企業(yè)的價(jià)值增加。在借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上（李英利、譚夢(mèng)卓，2019），結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容，選取托賓Q值作為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。根據(jù)托賓Q值的結(jié)果可分為以下兩種情況。其一，若托賓Q值屬于0~1的范圍，意味著投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展前景并不看好，認(rèn)為管理層并未對(duì)企業(yè)創(chuàng)造有價(jià)值的成果，浪費(fèi)了社會(huì)資源；其二，若托賓Q值大于1，證明社會(huì)投資者對(duì)公司的發(fā)展前景十分看好，肯定企業(yè)管理層通過(guò)經(jīng)營(yíng)資本創(chuàng)造的價(jià)值，認(rèn)為該價(jià)值足以彌補(bǔ)企業(yè)投入的資本成本。鑒于拼多多于2018年采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，因此通過(guò)計(jì)算2018年及2019年的托賓Q值，可以判斷雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用是否增加了企業(yè)價(jià)值。兩年托賓Q值的計(jì)算結(jié)果分別為4.54和4.42，很明顯屬于大于1的情況，這表明VIE模式企業(yè)拼多多由于應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，使創(chuàng)始人的控制權(quán)得到了保障，創(chuàng)造出大于企業(yè)投入資本的社會(huì)價(jià)值。

四、結(jié)論與啟示

根據(jù)以上分析，本文得出以下結(jié)論：（1）VIE模式企業(yè)在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面彰顯了獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)將AB股制度與合伙人制度相結(jié)合，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制了股東大會(huì)與董事會(huì)，其控制權(quán)不會(huì)受到持股比例的影響。在保障創(chuàng)始人控制權(quán)的同時(shí)還可以降低VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）VIE模式企業(yè)通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，對(duì)提升公司治理效率及保障創(chuàng)始人控制權(quán)產(chǎn)生了積極的影響，創(chuàng)始人可以獨(dú)立決策，提高了決策效率，進(jìn)而改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。事實(shí)證明，拼多多以 VIE 模式上市后，其經(jīng)營(yíng)情況得到明顯改善。（3）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能為拼多多實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與提升企業(yè)價(jià)值提供保障。拼多多應(yīng)用VIE模式上市，實(shí)現(xiàn)境外上市主體對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的協(xié)議控制，使得境內(nèi)經(jīng)營(yíng)收益能夠順利合并至境外上市主體企業(yè)中。同時(shí)，拼多多通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置，使境外上市主體與VIE境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體實(shí)際控制人保持一致，創(chuàng)始人的控制權(quán)因此得到保障，能夠?qū)Ｗ⒂谄髽I(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，各項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略在創(chuàng)始人的引領(lǐng)下穩(wěn)步實(shí)施，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

由此本文有以下啟示：（1）企業(yè)在設(shè)計(jì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之前要從自身情況出發(fā)。VIE模式境外上市企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的特點(diǎn)采用合適的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)多贏的局面，既滿足了企業(yè)的融資需求，又避免了創(chuàng)始人控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。拼多多在傳統(tǒng)AB股制度的基礎(chǔ)上增設(shè)合伙人制度的原因是拼多多股東大會(huì)僅能決定董事會(huì)中非執(zhí)行董事的人選，并不能完全控制董事會(huì)。上市后拼多多若繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資，創(chuàng)始人的控制地位容易受到動(dòng)搖。加之拼多多以VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市，境外上市主體通過(guò)協(xié)議控制境內(nèi)VIE經(jīng)營(yíng)實(shí)體杭州埃米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，而VIE運(yùn)營(yíng)實(shí)體的創(chuàng)始人對(duì)境外上市主體持股比例很低，故拼多多在AB股制度的基礎(chǔ)上引入了合伙人制度，黃錚與陳磊共同作為拼多多企業(yè)合伙人制度的成員，通過(guò)合伙人制度，創(chuàng)始人享有直接任命董事會(huì)中的執(zhí)行董事及提名CEO的權(quán)利。VIE 模式企業(yè)拼多多通過(guò)應(yīng)用AB股制度及合伙人制度這種創(chuàng)新的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其境外上市主體與VIE境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體實(shí)際控制人保持一致，減少了VIE架構(gòu)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，從根本上保障了控制權(quán)的穩(wěn)定，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)。因此，以VIE模式境外上市企業(yè)應(yīng)以此為鑒，設(shè)計(jì)合理的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保障好創(chuàng)始人的控制權(quán)，規(guī)避VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)快速發(fā)展。（2）保障雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的充分發(fā)揮和決策效率的提高。其他企業(yè)特別是VIE企業(yè)可以參考拼多多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，即“傳統(tǒng)的AB股制度+合伙人制度”這種模式，傳統(tǒng)的AB股制度在保護(hù)控制權(quán)方面存在局限性，一旦企業(yè)創(chuàng)始人的持股比例降低，其控制地位會(huì)遭到動(dòng)搖。同時(shí)，提升特殊投票權(quán)持有人的能力可降低決策失誤的概率，因?yàn)閯?chuàng)始人以特殊投票權(quán)掌握了控制權(quán)，將獨(dú)立決策公司的大小事項(xiàng)，有利于對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展做出合理預(yù)判。