人口結(jié)構(gòu)變化的投資機會

張程

人口老齡化對于經(jīng)濟增長速度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有顯著影響

第七次全國人口普查（下簡稱“七普”）結(jié)果顯示，2020年我國人口數(shù)量為14.1億人，較2010年增加了0.7億，年平均增速為0.53%。根據(jù)聯(lián)合國的最新預測，我國人口總量拐點或于2031年出現(xiàn)，在達到約14.6億的峰值水平后將呈現(xiàn)下滑趨勢。換言之，十年后中國可能將迎來人口負增長時代。

人口負增長意味著人口出生率低于人口死亡率，通常是“少子化”和“老齡化”共同作用的結(jié)果。從“七普”數(shù)據(jù)來看，中國的總和生育率已經(jīng)跌至1.3。根據(jù)人口學理論，總和生育率需要達到 2.1，才能維持下一代人口與上一代數(shù)量上持平。2020年，中國的老年人口比例上升至13.5%，據(jù)聯(lián)合國標準，達到14%即進入中度老齡化社會。從時間上來看，1962年至1973年是新中國成立后的第二次“嬰兒潮”時期，也是最大的一次“嬰兒潮”，這批人在2022年至2033年之間將進入老齡化階段，這意味著未來十年中國的老齡化程度可能還會顯著攀升。少子化和老齡化的人口結(jié)構(gòu)變化，將會對社會經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生顯著影響。

經(jīng)濟增長承壓

中國人民銀行在2021年3月曾經(jīng)發(fā)表工作論文《“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出和增長動力的測算研究》，測算結(jié)果預計“十四五”期間全要素生產(chǎn)率保持在1.7%左右，潛在產(chǎn)出增速將從5.7%下滑至5.1%。

決定長期經(jīng)濟增長的三大基本要素為勞動投入、資本投入和全要素生產(chǎn)率。勞動投入與人口規(guī)模、人口質(zhì)量高度相關(guān)，人口數(shù)量決定勞動力資源，而人口質(zhì)量則與勞動效率掛鉤;資本投入取決于生產(chǎn)總值和資本形成率，其中資本形成率是人口撫養(yǎng)比和老齡人口占比的函數(shù);全要素生產(chǎn)率等同于生產(chǎn)效率，與技術(shù)進步、資源配置等密切相關(guān)，在很大程度上取決于人才紅利釋放帶來的科技和創(chuàng)新?？梢园l(fā)現(xiàn)，三個核心生產(chǎn)要素均與人口問題緊密相關(guān)。也就是說，人口規(guī)模、結(jié)構(gòu)及質(zhì)量作為自變量，將直接或間接地影響因變量——經(jīng)濟產(chǎn)出。

對于我國而言，近年來，潛在經(jīng)濟產(chǎn)出增速之所以不斷下滑，其中一大主要影響因素就是，在老齡人口占比提升、人口紅利趨減等大背景下，資本投入和勞動力數(shù)量的拉動效應趨勢性下降，且勞動力數(shù)量投入貢獻持續(xù)為負。

“七普”數(shù)據(jù)顯示，從絕對數(shù)量上來看，2020年我國勞動年齡人口（16—59歲）為8.8億，人口平均年齡為38.8歲，勞動力人口資源仍然充沛;但勞動人口占全國總?cè)丝诘谋壤呀?jīng)下降至68.6%，較2010年下降6.9%，從老齡化趨勢和少子化趨勢來看，未來勞動力人口占比可能進一步下滑。這意味著推動經(jīng)濟增長的重要因素勞動投入將會減少，經(jīng)濟增長將會承壓。

老齡化影響消費結(jié)構(gòu)

人口老齡化將是中國經(jīng)濟發(fā)展不得不面對的一個難題。人口老齡化對于經(jīng)濟增長速度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有顯著影響。

首先，老齡化趨勢將造成勞動力平均年齡不斷抬升，從而引發(fā)勞動效率的下滑，拖累整體產(chǎn)出水平。從20世紀90年代日本的經(jīng)驗看，即使總?cè)丝谝?guī)模還在持續(xù)增長，但由于人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，其潛在增長率也直接受到了影響。值得慶幸的是，老齡化趨勢下，勞動人口數(shù)量、平均勞動效率趨向下降，帶來用人成本的提升，有望倒逼企業(yè)生產(chǎn)方式向智能化轉(zhuǎn)型，從而促進產(chǎn)業(yè)部門由傳統(tǒng)的勞動密集型向高技術(shù)、高附加值的知識密集型、技術(shù)密集型智能制造轉(zhuǎn)變，抵消人口結(jié)構(gòu)變遷、勞動效率下降對經(jīng)濟帶來的負面沖擊。有研究表明，在分析了55個國家1970年至2004年間的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，人口老齡化趨勢對促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高技術(shù)、高附加值轉(zhuǎn)變有顯著影響。

老齡化程度的加深還可能會對未來整體社會消費特征產(chǎn)生較大影響。一是老齡人口消費的貢獻度上升致使社會整體消費特點更反映老齡人口的消費理念和消費偏好，即整體向簡約化和便捷化方向變遷。例如，老齡人口開支主要集中在醫(yī)療、健康產(chǎn)業(yè)，且未來隨著收入水平的提升，在養(yǎng)老健康領(lǐng)域花費的支出比重有望繼續(xù)上升。同時，隨年齡上升，老年人對便捷化消費品的需求也將有所提升，如智能家居家電、智能汽車等。二是消費結(jié)構(gòu)上，隨著人均收入水平的提升，老齡人口的消費需求已不再局限于滿足溫飽，而將更看重健康和精神需求，從而拉動醫(yī)療、養(yǎng)老服務、文化娛樂、旅游等老齡消費產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。另一方面，少子化伴隨而來的是老齡人口“空巢”現(xiàn)象嚴重，未來老年人在寵物等陪伴性、精神性消費上的支出可能也將有所增加。

人口快速老齡化將會對當前尚未成熟的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)及養(yǎng)老金體系帶來巨大的挑戰(zhàn)。當前我國推行的養(yǎng)老模式主要為“9073”，即90%居家養(yǎng)老，7%享受社區(qū)養(yǎng)老服務，3%享受機構(gòu)養(yǎng)老服務，成本依次升高。類比日本、德國等同樣面臨老齡化趨勢困擾的發(fā)達經(jīng)濟體，目前我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)仍處于市場化發(fā)展的初期階段，居家養(yǎng)老模式中，養(yǎng)老護理人才缺口較大，“阿姨荒”近年頻頻出現(xiàn)，養(yǎng)老服務業(yè)也尚未形成較大規(guī)模并且規(guī)范的服務體系;機構(gòu)養(yǎng)老服務仍以公辦機構(gòu)提供為主，市場化程度不足;多數(shù)公共基礎(chǔ)設施建設尚未考慮老年人需求。2019年《國家積極應對人口老齡化中長期規(guī)劃》中，我國養(yǎng)老服務體系預計于2022年才能夠基本建成，于2035年才可成熟定型。然而老齡化人口已然處于快速增加階段，供需存在較大的錯配缺口，或?qū)⒋呱B(yǎng)老服務業(yè)的快速發(fā)展。

少子化影響房地產(chǎn)需求

自1998年房地產(chǎn)改革以來，我國房地產(chǎn)的非投機性需求主要有兩大類型：一是如火如荼的城鎮(zhèn)化進程，二是年輕人買房成家的“剛需”。我國城鎮(zhèn)化率從2000年的36.2%升至2010年的49.7%再到2020年63.89%，距離發(fā)達國家80%的城鎮(zhèn)化水平仍有一定的空間，但在未來幾年也將進入城鎮(zhèn)化的后期，速度將有所放緩。同時，人口結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)需求的影響也非常關(guān)鍵。按照生命周期假說，個人往往在25—35歲之間成家、買第一套房子，因此中國20世紀60年代的第一批嬰兒潮人口在1998年房地產(chǎn)改革后才集中爆發(fā)，而第三批嬰兒潮（1985—1995年出生人口）的需求在2010—2020年集中釋放，這也是當前買房的主力人口。展望未來的人口結(jié)構(gòu)變化，1997年中國的新生人口數(shù)量為2038萬人，至2003年則降至1599萬人，降幅達21.5%，與1987年相比降幅更是高達37.3%。這意味著大約從2025年開始，新一批需要成家立業(yè)的年輕人購房需求較前幾次可能將有所下滑，這可能對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重要影響。

但是從不同區(qū)域來看，人口流動將進一步加劇人口地區(qū)分布的不均衡。通過“七普”和“六普”的數(shù)據(jù)對比，可以發(fā)現(xiàn)常住人口持續(xù)向沿江、沿海地區(qū)和內(nèi)地城區(qū)集聚，長三角、珠三角、成渝城市群等主要城市群的人口增長迅速，集聚度加大。東北和中西部地區(qū)則面臨持續(xù)人口凈流出。如果這一趨勢持續(xù)，不同地區(qū)的住房需求和價格將會呈現(xiàn)兩極分化的趨勢。

人口結(jié)構(gòu)影響儲蓄和投資

人口結(jié)構(gòu)的變化對居民儲蓄率和利率水平也會產(chǎn)生影響。根據(jù)生命周期假說和近年來的一些實證研究，個人在青年（20—29歲）和老年時期（大于65歲）由于消費大于收入會在市場上進行借貸;在中年時期（40—49歲）收入大于消費，會購買金融資產(chǎn)或進行儲蓄。不過，老年人口增加與儲蓄和利率水平之間似乎并沒有一個明確的相關(guān)關(guān)系。

從理論上看，老齡化對儲蓄有著相反的兩種解釋。一方面，根據(jù)生命周期理論，由于老年時期的收入小于消費，進行負儲蓄，因此老齡化程度與儲蓄成反比;另一方面，根據(jù)理性預期理論，預期壽命的延長意味著退休后的平均年收入降低，為了保證退休后的生活水平不下降，只能增加中年的儲蓄，因此老齡化程度與儲蓄成正比。

有研究認為，青年-中年人口比率（20—29歲青年人口與40—49歲中年人口數(shù)量之比）對利率和金融資產(chǎn)價格影響最大。其中青年人口比重是決定資金需求的主要人口因素。青年人為組建家庭、撫養(yǎng)子女、贍養(yǎng)父母，對資金存在大量需求。而中年人口比重是決定資金供給的主要人口因素。在生命周期理論當中，中年是個人一生儲蓄的主要階段，由于養(yǎng)老、子女教育和預防性動機進行的儲蓄是社會資金供給的主要來源。有研究顯示，青年-中年人口比率每上升1個百分點，利率將上升 1.85 個基點。相反，隨著老齡化程度加深，利率將呈現(xiàn)下降趨勢。

在某種程度上，隨著中國人口老齡化的趨勢日益加重，青年-中年人口對預防性的養(yǎng)老儲蓄日益重視，因此投資風格可能偏向于穩(wěn)健型，對固定收益類或穩(wěn)健類資產(chǎn)的需求較大，對風險類資產(chǎn)的偏好將降低。