全球并購背景下的證券交易所

上海證券交易所，李海龍

本文節(jié)選自《清華法學(xué)》2014年第3期

如果說證券交易所的建立是一國邁向市場經(jīng)濟體制的重要象征的話（米勒語），那么，在全球并購背景下，對證券交易所組織結(jié)構(gòu)、性質(zhì)定位、職權(quán)配置等基礎(chǔ)問題的深人思考則是保證其自身在激烈的競爭中生存下來的“必修功課”。依據(jù)如上論述，本文得出如下幾點基本結(jié)論與啟示：

第一，傳統(tǒng)證券交易所在一國（地區(qū)）長期“壟斷式”存在的根本原因是其設(shè)立這樣一個機構(gòu)需要支付數(shù)額巨大的“資產(chǎn)專用型投資，高昂的資金投入和緩慢的回報產(chǎn)出訪人望而生畏，從而使得競爭者試圖復(fù)制、模仿它的做法變得幾乎不可能。而今，高科技的發(fā)展大大節(jié)省了證券交易成本，新型“場外”交易場所的涌現(xiàn)對傳統(tǒng)“場內(nèi)”交易模式帶來了嚴重的威脅和挑戰(zhàn)。日趨白熱化的競爭倒逼證券交易所實施“公司化”改革方案。

第二，實施“公司化”改革的證券交易所猶如打開了“潘多拉魔盒”，誘發(fā)了更深層、更復(fù)雜的利益沖突的出現(xiàn)。盡管如此，證券交易所的“公司化”已成國際趨勢的事實充分說明這一變革方向具有相當(dāng)?shù)莫毺貎r值和戰(zhàn)略意義。

第三，“公司化”后的證券交易所應(yīng)對利益沖突問題的過程實質(zhì)上是對其自身性質(zhì)重新定位的過程。法諺稱：“任何人就自己之訴不得自任裁判官。”同樣道理，證券交易所要保證提供服務(wù)的公正、合理，則應(yīng)當(dāng)割愛那些可能給“自任裁判官”提供溫床的諸因素，其中實現(xiàn)其監(jiān)管職能與運營職能的分離就是其中強有力的舉措。

第四，無論是我國大陸地區(qū)證券交易所采會員制的做法（與西方傳統(tǒng)會員制有別），還是我國臺灣地區(qū)證券交易所采公司制的做法，都是在充分考慮地區(qū)證券市場發(fā)展實際后作出的合理選擇。前者著重于證券交易所非營利性的考量；后者則是對當(dāng)時我國臺灣地區(qū)證券經(jīng)紀商經(jīng)營水平不高這一事實的充分把握。無論采用何種運作模式，皆沒有偏離證券交易所公益色彩的定位，這是我國大陸地區(qū)以及臺灣地區(qū)證券交易所在證券市場發(fā)展初期，面對市場機制不健全、投資者教育不充分等諸多現(xiàn)實問題所作出的基本決斷。

第五，證券交易所“公司化”改革意義重大，我國已具備改革的基本條件。主張單純回歸傳統(tǒng)會員制的觀點，由于受到我國根深蒂固的自治文化缺失等因素的滯礙，很難實現(xiàn)證券交易所人格上的徹底獨立。包括國有企業(yè)公司制改革等在內(nèi)的經(jīng)驗表明，證券交易所選擇“公司化”的道路是使其本身擺脫權(quán)力束縛與壓制的明智之舉。這也是本文之所以力倡證券交易所“公司化”的核心理由之一。

第六，證券交易所“公司化”改革的成功，離不開證券監(jiān)督機構(gòu)與證券交易所之間職責(zé)分工的明晰化、常態(tài)化和制度化。我國香港地區(qū)證券監(jiān)督機構(gòu)與證券交易所借助“諒解備忘錄”方式將各自職權(quán)確定下來的做法具有極好的借鑒價值，它啟示我們：構(gòu)設(shè)公平競爭環(huán)境之后，對那些可能引發(fā)不公平競爭的職權(quán)應(yīng)當(dāng)毫不猶豫地從證券交易所那里剝離出去，歸屬證券監(jiān)督機構(gòu)或賦予獨立的自律機構(gòu)。