風(fēng)險提示信息與資本成本
——基于信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)

曾祥飛，魏明鑒，林鐘高

國泰安的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014—2016年全國債權(quán)融資成本和股權(quán)融資成本分別從4.40%上升到5.11%、從1.23%上升到1.42%。為緩解企業(yè)生存壓力，2016年國家出臺了《降低實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》(國發(fā)〔2016〕48 號)，明確要求有效降低企業(yè)融資成本。2016—2018年，銀行短期貸款利率從5.93%下降至5.88%，但長期貸款利率卻從5.82%上升到5.91%，降成本政策對企業(yè)融資成本兼具上升和降低效應(yīng)。因此，如何有效降低資本成本引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。隨著資本市場的日益發(fā)展，投資者和債權(quán)人對信息披露的要求越來越高。傳統(tǒng)的財務(wù)報表信息已難以為投資者和債權(quán)人提供具有決策支持價值的有效信息，且非財務(wù)信息在信息披露制度中扮演著越來越重要的角色[1]。在非財務(wù)信息披露對資本成本影響的研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦社會責(zé)任信息、環(huán)境信息等的披露[2-4]，對風(fēng)險提示信息這一兼具信息與風(fēng)險特性的非財務(wù)信息如何影響資本成本的問題較少涉及，且無一致結(jié)論[5-6]。更為重要的是，20世紀(jì)以來，資本市場動蕩不安，股價崩盤頻發(fā)，給資本市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來強烈的沖擊[7]。因此，利益相關(guān)者在進(jìn)行投資決策時需要風(fēng)險系統(tǒng)信息的支持，而風(fēng)險提示信息等非結(jié)構(gòu)化的風(fēng)險信息是否給投資者提供了比財務(wù)風(fēng)險信息更多的決策信息從而產(chǎn)生增量信息價值？現(xiàn)有研究沒有提供答案，這是本文面對的第一個問題。

同時，風(fēng)險提示信息與資本成本之間的關(guān)系受到宏觀制度環(huán)境與企業(yè)微觀因素的聯(lián)合影響。就宏觀制度環(huán)境而言，一方面，制度變遷影響信息披露行為。完善的監(jiān)管制度可以在一定程度上減少管理層在信息披露中的擇機(jī)披露行為，使信息風(fēng)險和不確定性下降，從而降低資本成本[8]。另一方面，制度環(huán)境直接影響企業(yè)資本成本。制度監(jiān)管可以降低信息不對稱帶來的道德風(fēng)險，減少逆向選擇，降低融資成本[9-10]。就企業(yè)內(nèi)部而言，隨著內(nèi)部控制披露制度的完善，內(nèi)部控制質(zhì)量逐漸成為投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)[11]。內(nèi)部控制披露制度的完善不僅使內(nèi)部風(fēng)險管理得到完善并減小舞弊的可能性，而且因此而形成的良好企業(yè)氛圍會有效地促進(jìn)會計信息的生成與傳遞。進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量不同時，制度變化在企業(yè)的實施效果也會存在明顯的差異，從而對風(fēng)險提示信息與資本成本的影響產(chǎn)生差異。同時，企業(yè)也會根據(jù)外部制度環(huán)境調(diào)整企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，那么，信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)究竟如何影響風(fēng)險提示信息與資本成本之間的關(guān)系？現(xiàn)有研究缺少內(nèi)外聯(lián)動的視角，這是本文面對的第二個問題。

基于以上分析，本文以2010—2019年A股上市公司為樣本，利用文本挖掘技術(shù)，檢驗風(fēng)險提示信息的披露是否具有增量信息價值及其如何影響資本成本，并引入信息披露制度變遷與內(nèi)部控制，探究其對風(fēng)險提示信息與資本成本關(guān)系的聯(lián)動作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，研究方法創(chuàng)新。利用文本挖掘技術(shù)，將“管理層討論”等內(nèi)容量化，檢驗風(fēng)險提示信息的增量信息含量及其市場價值，為風(fēng)險提示信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了中國證據(jù)。第二，研究視野創(chuàng)新。將企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與外部制度變遷納入同一分析框架，利用上市公司與監(jiān)管部門的靜態(tài)、動態(tài)博弈模型，探尋制度變遷與內(nèi)部監(jiān)管聯(lián)動的作用機(jī)理。第三，實踐意義。我國企業(yè)融資難、融資貴等問題突出，本文為企業(yè)資本成本相對較高尋找到一個可能的原因，督促企業(yè)積極改善公司內(nèi)部控制，提高信息透明度，與國家“降成本”政策內(nèi)外聯(lián)動，切實降低企業(yè)的融資成本，提高資本市場資源配置效率，促進(jìn)金融市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險提示信息具有增量信息價值

充分、有效的信息披露可以緩解企業(yè)與外部信息使用者的信息不對稱，為利益相關(guān)者提供對決策有用的信息，然而僅靠傳統(tǒng)的財務(wù)報表提供的財務(wù)信息難以滿足投資者的需求。一方面，財務(wù)報表提供的是歷史性信息，而投資者需要的是包括公司治理、人力資源、創(chuàng)新能力、管理層對于綜合信息的分析和預(yù)測等多元化的信息[12]；另一方面，當(dāng)前國內(nèi)資本市場上充斥著大量的缺乏專業(yè)知識的散戶，對于財務(wù)報表結(jié)構(gòu)化信息的接收存在一定的困難。因此，非財務(wù)信息越來越受到投資者的關(guān)注?！肮芾韺佑懻撆c分析”是董事會報告的重要組成部分，其披露的內(nèi)容是管理層對公司過去經(jīng)營狀況的評價分析以及對未來發(fā)展趨勢的前瞻性預(yù)測，是財務(wù)信息的良好補充。其中，披露的風(fēng)險提示信息是結(jié)合政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場狀況、產(chǎn)品市場競爭等對企業(yè)經(jīng)營有重大影響的因素，并根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況等因素，對企業(yè)未來風(fēng)險所進(jìn)行的科學(xué)預(yù)測和提示報警，有助于投資者確定相關(guān)風(fēng)險在事前暴露和事后實現(xiàn)的可能性，提高決策質(zhì)量。另外，既有文獻(xiàn)表明，審計師對風(fēng)險提示信息考察路徑很可能是，審計師在閱讀該信息后進(jìn)一步檢驗這些信息與上市公司財務(wù)信息傳遞出的風(fēng)險是否存在重大不一致[13-14]，因此，企業(yè)的利益相關(guān)者在進(jìn)行投資回報決策時考慮了風(fēng)險提示信息的增量價值。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：與財務(wù)信息相比，風(fēng)險提示信息為信息使用者提供了增量信息價值。

(二)風(fēng)險提示信息與資本成本

對于兼具風(fēng)險與信息特性的風(fēng)險提示信息的披露對資本成本有何影響，學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀點。

1.風(fēng)險提示信息降低了資本成本

從信息不對稱角度看，風(fēng)險提示信息的披露有利于增加上市公司的信息供給，緩解信息不對稱，從而降低資本成本。首先，風(fēng)險提示信息是一種具有決策價值的信息。吳運建等[15]認(rèn)為，年報中披露的風(fēng)險信息是財務(wù)報表中風(fēng)險數(shù)據(jù)指標(biāo)的有益補充，具有獨特的價值，可以給投資者更多的決策信息資源。風(fēng)險提示信息可以解釋企業(yè)中已經(jīng)存在的風(fēng)險以及企業(yè)為解決這些風(fēng)險問題采取的具體措施，使公共信息供給量增加[7]，進(jìn)而提高了投資者和債權(quán)人對公司內(nèi)部真實的風(fēng)險狀況的認(rèn)知，起到了緩解上市公司與投資者之間信息不對稱的作用。其次，風(fēng)險提示信息增強資本市場流動性。在資本市場中，處于信息劣勢的投資者為了避免與處于信息優(yōu)勢的投資者交易帶來的損失，會要求更高的風(fēng)險溢價或者選擇不進(jìn)行交易，從而使交易量下降，買賣價差增大；而對于風(fēng)險提示信息披露較多的公司，投資人會認(rèn)為其股票交易價格相對公允，使得公司股票在市場上的流動性增強，降低了股權(quán)融資成本[16]。再次，風(fēng)險提示信息有助于分析師預(yù)測。分析師將上市公司披露的信息收集整理并進(jìn)行加工處理，提高預(yù)測精確度，如此，投資者和債權(quán)人能夠獲得更多和更高質(zhì)量的企業(yè)經(jīng)營信息用于決策參考[17]，降低可以承擔(dān)的風(fēng)險和要求的投資回報率。最后，風(fēng)險提示信息有助于降低代理成本。強化管理層對公司的風(fēng)險信息披露，能改善信息環(huán)境和公司治理環(huán)境，有效緩解大股東與中小股東之間的代理沖突，降低資本成本[18]。

從信號傳遞角度看，企業(yè)披露的風(fēng)險提示信息是管理者將內(nèi)部信息傳遞給外界的信號，向外界展現(xiàn)了企業(yè)不僅可以認(rèn)識自身存在的風(fēng)險，還可以對風(fēng)險進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的對策，體現(xiàn)了企業(yè)對未來發(fā)展的良好預(yù)期，提高了社會信任程度，從而吸引更多投資者，緩解融資約束。披露風(fēng)險提示信息能夠讓投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營、投資、籌資的現(xiàn)狀及未來預(yù)期，從而使企業(yè)價值被低估的現(xiàn)象得以減少[19]，企業(yè)獲得超額回報，變相降低了資本成本。

從交易費用的角度看，當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險提示信息披露不充分時，一方面，企業(yè)的真實狀況不能得到充分揭示，股東和債權(quán)人對公司的不確定性增加，從而做出拋售股票、簽訂限制性貸款合同等決策，使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益受到損害，外部成本增加；另一方面，投資者和債權(quán)人為了獲取所需信息，需要花費大量的信息交易成本，從而增加要求的投資回報率。風(fēng)險提示信息的充分披露，可以節(jié)約外部投資者的交易成本[20]，提高會計交易活動的效率，降低企業(yè)的資本成本。

2.風(fēng)險提示信息提高了資本成本

從風(fēng)險信息披露的特點看，作為文本信息，風(fēng)險信息的披露內(nèi)容和形式相對自由，語言表達(dá)方式多樣化，具有自愿性披露的性質(zhì)。一方面，管理層可能選擇多種方式操縱風(fēng)險提示信息的披露內(nèi)容，在披露內(nèi)容中使用復(fù)雜的詞語，采用難懂的句式[21]，降低年報的可讀性進(jìn)而影響投資者對未來收益的預(yù)測，從而要求更高的風(fēng)險溢價[22]。同時，由于信息不對稱的存在，那些披露的風(fēng)險提示信息難以理解的企業(yè)，更容易產(chǎn)生逆向選擇，導(dǎo)致資本成本增加。另一方面，外部投資者難以驗證風(fēng)險信息的真實性，管理層擁有信息披露的尋租空間，影響風(fēng)險提示信息的決策價值。由于信息披露市場存在“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，風(fēng)險提示信息的披露不但沒有發(fā)揮信息價值，緩解信息不對稱，相反可能進(jìn)一步加劇了信息不對稱，增加資本成本。另外，為了謀求私利和減輕風(fēng)險壓力，管理層希望獲得更多融資來掩蓋公司存在的重大風(fēng)險的“壞消息”；而風(fēng)險提示信息披露了有關(guān)投資項目風(fēng)險的信息，使投資者和債權(quán)人對該投資項目持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。為了獲取資金，企業(yè)會承諾更高的投資收益，導(dǎo)致資金使用成本升高。

從風(fēng)險識別角度看，風(fēng)險披露揭示了以前未知的風(fēng)險因素和突發(fā)事件。一方面，公司披露更多異質(zhì)性風(fēng)險信息，說明企業(yè)固有風(fēng)險大[4]，引發(fā)投資者者對風(fēng)險的恐慌情緒，增加風(fēng)險溢價進(jìn)而推高企業(yè)的股權(quán)融資成本[23]。吳運建等[5]研究表明，風(fēng)險信息披露與公司當(dāng)年以及下一年的盈利成反比，這說明公司披露的風(fēng)險越多，公司的盈利能力越差。當(dāng)投資者感知到這種風(fēng)險時，會要求更高的風(fēng)險補償；而且相對于股票投資者，債權(quán)人雖然承擔(dān)了公司未來發(fā)展不確定的風(fēng)險，卻只能獲得固定回報，因而對風(fēng)險更加敏感[24]。披露的風(fēng)險信息使債權(quán)人為了保證企業(yè)能到期還本付息，通常在與企業(yè)簽訂債權(quán)契約時附加更多的限制性條款，導(dǎo)致企業(yè)的融資壓力增大，債務(wù)融資成本提高。另一方面，分析師在預(yù)測時也考慮了有關(guān)風(fēng)險的信息因素。風(fēng)險信息披露必然影響分析師對風(fēng)險的感知進(jìn)而影響其預(yù)測，披露風(fēng)險提示信息增加了分析師的風(fēng)險感知，導(dǎo)致分析師預(yù)測分歧，降低了預(yù)測精確度，從而增加了資本成本[25]。根據(jù)上述分析，風(fēng)險提示信息的披露對資本成本可能有增加作用，也可能有降低作用。據(jù)此提出如下競爭性假設(shè)：

H2a：在其他因素不變時，風(fēng)險提示信息的披露程度與資本成本正相關(guān)。

H2b：在其他因素不變時，風(fēng)險提示信息的披露程度與資本成本負(fù)相關(guān)。

(三)信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)動作用

1.信息披露制度變遷對風(fēng)險提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用

與國外相比，我國風(fēng)險提示信息披露起步較晚，披露質(zhì)量也相對較低。2007年的《年度報告的內(nèi)容與格式》開始要求披露可能對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險因素，我國風(fēng)險信息披露從“誘致性變遷階段”過渡到“強制性變遷階段”。在強制性變遷階段，我國不斷強化風(fēng)險提示信息披露要求，2012年的《年度報告與格式》不僅在內(nèi)容上有了新的要求，而且在形式上對圖表和數(shù)據(jù)提出了更高的要求，突出了企業(yè)對重大風(fēng)險的披露。

風(fēng)險提示信息披露監(jiān)管作為信息披露管制的一部分，在資本市場管制中扮演著重要角色。合法性理論認(rèn)為，一個企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展必須建立在獲得高政府合法性和高社會合法性的基礎(chǔ)上[26]。企業(yè)為了能夠可持續(xù)經(jīng)營，必須遵循披露規(guī)范進(jìn)行風(fēng)險提示信息的披露，確保風(fēng)險提示信息的披露質(zhì)量顯著提高。一方面，這可以增加投資者對企業(yè)披露的風(fēng)險提示信息的信任，增加信息流動價值，緩解由風(fēng)險提示信息自愿性披露性質(zhì)帶來的信息不對稱；另一方面，監(jiān)管部門對風(fēng)險提示信息披露要求的增多體現(xiàn)了監(jiān)管部門的重視。管理層重視風(fēng)險提示信息的披露，企業(yè)積極主動地披露風(fēng)險，有助于企業(yè)進(jìn)行自省，對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管控，從而減少企業(yè)風(fēng)險，降低資本成本。

根據(jù)上市公司與監(jiān)管部門的博弈基本理論，對于上市公司而言，違規(guī)披露節(jié)約的成本與監(jiān)管概率以及處罰力度成反比。因此，在監(jiān)管力度較大時，企業(yè)進(jìn)行違規(guī)披露的概率較低，風(fēng)險提示信息的披露質(zhì)量較高，資本成本較低。對于監(jiān)管部門而言，進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率與監(jiān)管成本成反比：監(jiān)管部門可能由于監(jiān)管成本的提高而選擇不嚴(yán)格監(jiān)管；但隨著懲罰力度的加大，監(jiān)管成本會得到一定的彌補，監(jiān)管部門會因此選擇嚴(yán)格監(jiān)管。同時，隨著懲罰力度的增大，企業(yè)違規(guī)披露節(jié)約的成本減少，在權(quán)衡利弊后，企業(yè)傾向于進(jìn)行規(guī)范披露。因此，政府在進(jìn)行監(jiān)管時，應(yīng)當(dāng)制定合理的披露制度以及適當(dāng)?shù)奶幜P力度，把上市公司風(fēng)險信息披露的變動成本和監(jiān)管部門的監(jiān)管成本控制在一定范圍內(nèi)，促進(jìn)上市公司積極主動地披露規(guī)范的風(fēng)險提示信息。

2.內(nèi)部控制對風(fēng)險提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用

一方面，內(nèi)部控制是公司治理的重要環(huán)節(jié)，其質(zhì)量的高低直接影響風(fēng)險提示信息與資本成本之間的關(guān)系。內(nèi)部控制作為企業(yè)生命有機(jī)體的一個免疫系統(tǒng)，能夠適應(yīng)復(fù)雜多變的市場環(huán)境，防范各種風(fēng)險的發(fā)生，維持的企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展[27]。企業(yè)的內(nèi)部控制免疫系統(tǒng)通過發(fā)現(xiàn)問題、處理問題、完善機(jī)制、增強免疫功能等手段對危險信號做出反應(yīng)，從而防控企業(yè)的風(fēng)險。自身風(fēng)險的降低能減少企業(yè)風(fēng)險提示信息的披露。相反，當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，內(nèi)部控制保證經(jīng)營管理合法合規(guī)性、資產(chǎn)安全、財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整、經(jīng)營效率和效果較好、企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略等目標(biāo)的實現(xiàn)受阻，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險增加?？傊?，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以增強企業(yè)風(fēng)險管控水平，促進(jìn)公司治理水平的提升，降低企業(yè)風(fēng)險，從而削弱風(fēng)險提示信息對資本成本的影響。

另一方面，有效的內(nèi)部控制直接降低了資本成本。首先，會計信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量存在顯著正相關(guān)[28]，增強內(nèi)部控制有效性降低了財務(wù)錯報的可能性，增加了財務(wù)報告的可信度，從而緩解了外部信息使用者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，因而債權(quán)人和投資者的監(jiān)督成本下降，融資成本降低；其次，從信號傳遞角度看，內(nèi)部控制較好的企業(yè)可以向外界傳遞出企業(yè)管理完善、經(jīng)營效益良好的信號，有利于投資者和債權(quán)人進(jìn)行有效的事先甄別和有效的事后監(jiān)督，增強了投資者和債權(quán)人對企業(yè)的信任。即使企業(yè)披露了與風(fēng)險相關(guān)的負(fù)面信息，投資者對其的風(fēng)險感知也小于對內(nèi)部控制較差的公司，進(jìn)而有利于降低資本成本。

3.信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制是企業(yè)內(nèi)部的自我監(jiān)督機(jī)制，信息披露制度變遷是政府監(jiān)管機(jī)制，他們之間聯(lián)合交互，共同影響著風(fēng)險提示信息與資本成本之間的關(guān)系。

從企業(yè)風(fēng)險管控角度看，內(nèi)部環(huán)境是企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)，良好的內(nèi)部環(huán)境可以改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，使職責(zé)分工和權(quán)力制衡更加有效，降低管理層為了獲得私利而犧牲企業(yè)價值的可能性，避免過度投資和企業(yè)財務(wù)危機(jī)的發(fā)生，降低企業(yè)風(fēng)險。另外，既有研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈顯著負(fù)相關(guān)[29]。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制有效性增強時，更加透明化的高管行為可以減小企業(yè)盈余的波動性，投資者會更好地評估企業(yè)能力，選擇相匹配的投資項目以達(dá)到穩(wěn)定風(fēng)險承擔(dān)水平，在一定程度上降低了風(fēng)險發(fā)生的可能性，企業(yè)可供披露的風(fēng)險減小。同時，信息披露制度變遷規(guī)范了企業(yè)風(fēng)險提示信息的披露行為。在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，信息披露制度變遷發(fā)揮作用的空間減小，信息披露制度變遷對風(fēng)險提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用減弱。

從高管擇機(jī)披露的角度看，管理層可能利用風(fēng)險提示信息的自愿性特性進(jìn)行擇機(jī)披露，從而加劇信息不對稱等不良影響，并最終導(dǎo)致資本成本的提高。在良好的內(nèi)部控制環(huán)境里，管理層的行為受到更加嚴(yán)格的管控，管理層傾向于積極、客觀地披露企業(yè)風(fēng)險，財務(wù)報告被操縱的可能性降低，信息質(zhì)量得以保證。同時，良好的內(nèi)部控制環(huán)境也向投資者傳遞了管理層充分識別、積極解決問題的一種有利信號，增加外部利益相關(guān)者的信心。同樣，信息披露制度變遷也可以通過規(guī)范風(fēng)險提示信息披露要求以減少高管的擇機(jī)披露行為，緩解信息不對稱，進(jìn)而降低資本成本。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制有效性增強時，制度變遷對管理層的監(jiān)管作用相對較弱；相反，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷時，監(jiān)管可以明顯減少高管的不規(guī)范行為，從而增強監(jiān)管制度變遷對風(fēng)險提示信息與資本成本的影響。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3：信息披露制度變遷和內(nèi)部控制都能夠有效調(diào)節(jié)風(fēng)險提示信息與資本成本的關(guān)系，降低資本成本。但是，信息披露制度變遷對風(fēng)險提示信息和資本成本的調(diào)節(jié)作用受到內(nèi)部控制的影響，當(dāng)內(nèi)部控制效果較差時，監(jiān)管制度變遷對風(fēng)險提示信息與資本成本的抑制作用更大；當(dāng)內(nèi)部控制效果較好時，監(jiān)管制度變遷對風(fēng)險提示信息與資本成本的抑制作用縮小。

二、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)

選擇2010—2019年我國A股上市公司為研究樣本。由于年報披露具有滯后性，因此解釋變量風(fēng)險提示信息選取的樣本區(qū)間為2010—2018年，被解釋變量資本成本的選取區(qū)間為2011—2019年。剔除金融、保險等行業(yè)的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，共獲得12068個樣本觀測值。樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失的數(shù)據(jù)以及風(fēng)險提示信息的計量通過手工搜集上市公司的年報獲得。為了避免極端值對檢驗結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理并運用Excel 2007和Stata 15 進(jìn)行統(tǒng)計分析。

(二)模型假定與變量定義

為了驗證假設(shè)1，借鑒王雄元等[30]的研究方法。首先，運用因子分析法進(jìn)行加權(quán)平均，計算出公司的固有風(fēng)險(FirmRisk)。參與加權(quán)平均的變量有：第一，市場風(fēng)險。滯后一期的股票日收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差，滯后一期的采用普通收益率法計算并剔除財務(wù)杠桿的股票貝塔系數(shù)。第二，經(jīng)營風(fēng)險。發(fā)行前三個年度經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，滯后一期的應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值。第三，財務(wù)風(fēng)險。未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的貝塔系數(shù)，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的貝塔系數(shù)，以及反映破產(chǎn)風(fēng)險的Z-score。其次，將因子分析法計算出的固有風(fēng)險與經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的風(fēng)險提示信息相減并取絕對值得到風(fēng)險提示信息與公司固有風(fēng)險的重大不一致性變量(DiffRisk)。再次，借鑒溫忠麟等[31]的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，建立模?1)—(3)。

Wacc=α0+α1Risk+α2Control+ε1

(1)

DiffRisk=β0+β1Risk+β2Control+ε2

(2)

Wacc=γ0+γ1Risk+γ2DiffRisk+γ3Control+ε3

(3)

如果披露風(fēng)險提示信息增加了風(fēng)險提示信息與企業(yè)固有風(fēng)險的重大不一致，進(jìn)而對資本成本產(chǎn)生影響，提供增量信息價值，則β1的系數(shù)顯著為正，且γ1小于α1。

為了檢驗H2和H3，建立了如下回歸模型：

Wacc=δ0+δ1Risk+δ2Post+δ3IC+δ4Post·Risk+δ5IC·Risk+δ6IC·Post+δ7Risk·IC·Post+δ8Control+∑Year+∑Ind+ε

(4)

式(1)—(4)中：Wacc表示資本成本，參考姜付秀等[32]的做法，選用加權(quán)平均資本成本作為替代指標(biāo)。Risk表示風(fēng)險提示信息，由于和風(fēng)險有關(guān)的內(nèi)容多見于對業(yè)績的分析和對未來的預(yù)測，以文字描述為主，并且多集中于公司年報中“董事會報告”的 “管理層討論與分析”和“公司未來展望”兩小節(jié)，因此借鑒羅彪等[33]的做法，采用內(nèi)容分析法測量年報中披露的風(fēng)險信息的強度(1)第一，選取企業(yè)年報中的董事會報告作為分析對象。第二，參照已有文獻(xiàn)，在董事會報告中進(jìn)一步篩選與“風(fēng)險”相關(guān)的關(guān)鍵詞并將所有關(guān)鍵詞合并，篩選主要依據(jù)《迪博境內(nèi)上市公司風(fēng)險庫》《2009中國金融發(fā)展報告》以及2016年國資委頒布的《中央企業(yè)全面風(fēng)險管理報告》對風(fēng)險進(jìn)行的劃分。本文提取的關(guān)鍵詞主要包括：風(fēng)險、危機(jī)、危險、危害、損害、困難、困境、缺陷、萎縮、短缺、壓力、現(xiàn)金短缺、財務(wù)困境、市場萎縮、利息負(fù)擔(dān)、成本壓力、政策調(diào)整、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、匯率風(fēng)險、生產(chǎn)技術(shù)風(fēng)險、原材料成本風(fēng)險等。第三，借助文本分析軟件ROSTCM 6對所有年報資料進(jìn)行評判分析，量化風(fēng)險。第四，考慮董事會報告長度不一致，將風(fēng)險變量的詞語字?jǐn)?shù)除以董事會報告總字?jǐn)?shù)，得到風(fēng)險強度的標(biāo)準(zhǔn)化測量結(jié)果。。Post表示信息披露制度變遷，根據(jù)風(fēng)險信息披露從自愿選擇性披露向強制性披露的轉(zhuǎn)變，本文將2010—2012年信息披露制度變遷取0,2013—2015年取1，2016—2018年取2。根據(jù)陸正飛等[34]的做法，確定貨幣緊縮年份為2011、2014、2016、217、2018，貨幣寬松年份為 2010、2012、2013、2015，緊縮年份取1，寬松年份取0。參考相關(guān)文獻(xiàn)，模型中還加入了其他相關(guān)變量。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表明(2)限于篇幅，不再列示描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析的具體過程，資料備索。，資本成本的均值為0.085，最小值和最大值分別為0.031和0.144，差異較大，這說明我國上市公司的融資能力差別較大。風(fēng)險提示信息的最小值為0.328，最大值為2.300，這表明年報披露的“管理層討論與分析”“公司未來的展望”中，描述風(fēng)險的詞頻較高。可見，文本性的風(fēng)險信息越來越受到管理層和外部信息使用者的關(guān)注。

工作中情境因素或組織因素對員工的侵犯行為具有一定的預(yù)測作用，研究顯示在工作情景中，組織公平、員工人際平等的情況下不容易產(chǎn)生侵犯行為，而不公平的工作場合，員工之間更加容易產(chǎn)生侵犯行為[15]。研究顯示當(dāng)組織發(fā)生變革，員工面臨突然解聘時比較容易引起侵犯行為。研究發(fā)現(xiàn)常常不是突然解雇的結(jié)果本身引起員工的侵犯行為，而是員工被突然解雇時所采取的方式。如果員工面臨突然解雇，而組織又沒有采取恰當(dāng)?shù)难a償方式，使員工感到組織不公平，或者員工被突然解雇時還被欺負(fù)或侮辱，員工會產(chǎn)生不滿和憤怒情緒，員工感到氣憤不平，最后可能會導(dǎo)致發(fā)生侵犯行為[16]。

主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)性分析結(jié)果表明，風(fēng)險提示信息與資本成本顯著正相關(guān)，H2a初步得到驗證，但是這里只是通過兩兩因素的簡單檢驗，還需要通過后文更為嚴(yán)格的回歸分析的檢驗。

(二)多元回歸分析

表1的回歸結(jié)果顯示：第一，模型(1)中風(fēng)險提示信息的系數(shù)顯著為正。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序(自變量X與因變量Y之間的總效應(yīng)顯著)，可以進(jìn)入第二步。第二，模型(2)中風(fēng)險提示信息的估計系數(shù)顯著，模型(3)中重大不一致性的估計系數(shù)也顯著為正，表明風(fēng)險提示信息對資本成本的影響至少有一部分是通過中介變量重大不一致性實現(xiàn)的。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，可以進(jìn)入第三步完全中介效應(yīng)檢驗。第三，模型(3)中風(fēng)險提示信息與重大不一致的結(jié)果均顯著，說明重大不一致起著部分中介效應(yīng)，即風(fēng)險提示信息對資本成本的影響有一部分是通過中介變量重大不一致實現(xiàn)的，即風(fēng)險提示信息具有增量信息作用，H1得到驗證。

表1 風(fēng)險提示信息的增量信息價值檢驗

表2報告了風(fēng)險提示信息對資本成本的影響，信息披露制度變遷、內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，以及二者的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用。從第一列風(fēng)險提示信息與資本成本的回歸結(jié)果可以看出，Risk的系數(shù)在1%水平上顯著為正，H2a得到了驗證。H2b沒有得到驗證的可能原因有：第一，風(fēng)險提示信息披露了異質(zhì)性較強的信息，讓投資者感受到了公司未來經(jīng)營狀況的不確定性，從而提高了要求的投資回報率；第二，風(fēng)險提示信息的增多說明企業(yè)存在的風(fēng)險增多。企業(yè)的經(jīng)理容易操縱董事會報告，使風(fēng)險提示信息喪失了信息價值，并不能起到緩解信息不對稱的作用，反而可能加劇了信息不對稱程度，增加資本成本。第二、三列分別為信息披露制度變遷、內(nèi)部控制對風(fēng)險提示信息與資本成本的調(diào)節(jié)作用，交互項系數(shù)均顯著為負(fù)，H3前半部分得到驗證。第四列為聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果，三項交乘項在1%水平上顯著，說明風(fēng)險提示信息與資本成本之間的關(guān)系受到信息披露制度變遷與內(nèi)部控制的聯(lián)合影響。為了進(jìn)一步證明不同內(nèi)部控制條件下的影響，按照內(nèi)部控制均值將樣本分為兩組，第五、六列報告了內(nèi)部控制質(zhì)量較低組與較高組的回歸結(jié)果。當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較差時，信息披露制度變遷對風(fēng)險提示信息與資本成本的抑制作用更明顯，H3后半部分得到了驗證。

表2 風(fēng)險提示信息和信息披露制度變遷對內(nèi)部控制與資本成本的聯(lián)合作用

續(xù)表2

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

現(xiàn)實中，面對資本成本的挑戰(zhàn)，企業(yè)會調(diào)整風(fēng)險提示信息的披露；面對政府監(jiān)管的變遷，企業(yè)會選擇性披露風(fēng)險。為了解決這些內(nèi)生性問題，首先，采用二階段回歸法，將風(fēng)險提示信息取剔除本公司后的年度與行業(yè)的均值作為工具變量。其次，采用PSM-DID法，在雙重差分之前，利用傾向得分匹配法對處理組和對照組進(jìn)行處理。為了滿足傾向得分匹配檢驗的需要，本文以風(fēng)險提示信息的均值為標(biāo)準(zhǔn)，將風(fēng)險提示信息劃分為披露較多組和較少組(如果Risk>均值，則treat=1，否則為0)。采用的匹配變量為主要的控制變量，然后對這些變量進(jìn)行一對一傾向得分匹配。最后，將對照組與處理組進(jìn)行雙重差分(設(shè)置時間變量post，2012年之后，post=1，否則取值為0；令did=post·treat),回歸結(jié)果(見表3)均表明內(nèi)生性問題并不影響本文的結(jié)論。

表3 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗

為了保障結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性測試：第一，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)混合回歸。第二，由于因變量資本成本均大于0，屬于“截尾數(shù)據(jù)”。為了避免估計量偏誤，進(jìn)行Tobit回歸重新檢驗上述模型。第三，借鑒羅彪等[34]的做法，用分類后的風(fēng)險(將與政治與法律合規(guī)風(fēng)險、市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險有關(guān)的詞語字?jǐn)?shù)除以董事會報告總字?jǐn)?shù)得到分類風(fēng)險強度的測量結(jié)果)替換解釋變量。最后，利用PEG模型計算權(quán)益資本成本，并計算加權(quán)平均資本成本以替換被解釋變量，回歸結(jié)果(見表4)表明假設(shè)2的結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅，相關(guān)表格不再列示，資料備索。

表4 穩(wěn)健性檢驗

四、研究結(jié)論與局限性

本文以2010—2019年A股上市公司為樣本，在研究風(fēng)險提示信息是否對資本成本產(chǎn)生影響的同時，加入信息披露制度變遷與內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量，考察宏觀因素與微觀因素在其中起到的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果表明：第一，風(fēng)險提示信息是財務(wù)風(fēng)險信息的良好補充，具有增量信息價值。第二，風(fēng)險提示信息與資本成本之間存在顯著的正相關(guān)。第三，在分別加入信息披露制度變遷與內(nèi)部控制之后，這種正相關(guān)得以弱化，且在企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較差時，信息披露制度變遷(實際上是信息披露監(jiān)管制度的強化)對風(fēng)險提示信息與資本成本的抑制作用更加明顯。

本文的啟示在于：一方面，充分地披露具有決策支持價值的非財務(wù)信息，有助于資本供應(yīng)者客觀地評價資本輸出的風(fēng)險程度，平衡或者分散資本供應(yīng)風(fēng)險；另一方面，強化和完善對風(fēng)險提示信息披露規(guī)范的監(jiān)管，可以降低資本成本的整體風(fēng)險，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，穩(wěn)定資本市場。披露風(fēng)險提示信息在一定程度上為投資者和債權(quán)人提供了有決策價值的信息，有利于保護(hù)投資者。投資者在進(jìn)行決策時，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)披露的風(fēng)險提示信息。披露風(fēng)險提示信息給投資者帶來的是更多的風(fēng)險感知，而不是緩解信息不對稱，從而增加了資本成本。面對資本成本的挑戰(zhàn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部控制，降低企業(yè)風(fēng)險，從而減少風(fēng)險信息的披露，同時，應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險提示信息量化，如實披露企業(yè)存在的風(fēng)險以及應(yīng)對策略，提高風(fēng)險提示信息的質(zhì)量，充分發(fā)揮其信息價值作用，與“降成本”政策內(nèi)外聯(lián)動，降低資本成本。一方面，政府應(yīng)當(dāng)制定合理有效的風(fēng)險提示信息披露規(guī)范，將信息披露成本控制在企業(yè)可接受的范圍內(nèi)，促使企業(yè)主動披露風(fēng)險提示信息。另一方面，政府應(yīng)加大監(jiān)管力度，既關(guān)注公司是否披露了風(fēng)險提示信息，又關(guān)注披露的內(nèi)容和形式，對違規(guī)披露予以嚴(yán)厲處罰，降低違規(guī)披露帶來的收益；同時，對內(nèi)部控制較差的企業(yè)實施重點監(jiān)管，內(nèi)外部監(jiān)管相互配合，提高資源配置效率。

本文的研究也存在一定的局限性。風(fēng)險提示信息作為文本信息的一種，無論在定義上還是在計量方式上都有一定的難度，在語言學(xué)上對于“風(fēng)險”這一含義的表達(dá)方式也存在較強的多樣性；而本文對風(fēng)險提示信息的度量范圍僅限年報中的“董事會報告”章節(jié)，只能在一定程度上標(biāo)示風(fēng)險提示信息的含量，而且對風(fēng)險的歸類存在一定的主觀性。這些局限期待通過以后更先進(jìn)的文本分析技術(shù)予以突破。