北京市興延高速公路項(xiàng)目融資案例分析

侯琳璐

（一）項(xiàng)目背景

興延高速公路是北京規(guī)劃建設(shè)的一條高速公路，連接了北京市區(qū)與延慶區(qū)，全長(zhǎng)約42.2公里。線路呈南北走向，南起西北六環(huán)雙橫立交，北達(dá)延慶京藏高速營城子立交收費(fèi)站。整體線路地勢(shì)并不平坦，其中平原段約17.8km，山區(qū)段約24.4km，對(duì)施工技術(shù)要求高。

興延高速公路不僅是普通的連接兩地緩解車流壓力的交通建設(shè)，還是2019年世園會(huì)外圍配套交通項(xiàng)目和2022年冬奧會(huì)期間中心城與延慶比賽場(chǎng)地的主要聯(lián)絡(luò)通道之一。興延高速建成后，將在原有京藏高速、京新高速的基礎(chǔ)上為京西北方向再增加一條快速通道，有效緩解北京市西市方向甚至華北地區(qū)的交通壓力，大力支持西北方向客貨分流政策，進(jìn)一步推動(dòng)京津冀一體化。

（二）投資結(jié)構(gòu)

興延高速公路建設(shè)采用的是公司型合資結(jié)構(gòu)，首都公路發(fā)展集團(tuán)和中鐵建聯(lián)合體分別按49%、51%的比例出資注冊(cè)成立北京興延高速公路有限公司，公司具有獨(dú)立的企業(yè)法人資格，依法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。注冊(cè)資金共73.22億元，其中首都公路發(fā)展集團(tuán)出資35.88億元，中鐵建聯(lián)合體出資37.34億元。依據(jù)中鐵建聯(lián)合體協(xié)議書，中國鐵建聯(lián)合體內(nèi)部出資比例、出資額分配為：中國鐵建出資37.20億元，占聯(lián)合體出資總額的99.6%;中鐵十二局出資0.07億元，占聯(lián)合體出資總額的0.2%;中鐵十四局出資0.07億元，占聯(lián)合體出資總額的0.2%。

在興延高速公路建設(shè)的投資結(jié)構(gòu)中采用了公司合資結(jié)構(gòu)，其優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)為：有限責(zé)任;融資安排較容易;易于投資轉(zhuǎn)讓;股東之間關(guān)系清楚;可以安排非公司負(fù)債型融資結(jié)構(gòu)。缺點(diǎn)是公司缺乏對(duì)現(xiàn)金流量直接的控制，稅務(wù)結(jié)構(gòu)靈活性差。

（三）融資結(jié)構(gòu)

該項(xiàng)目總投資約143.5億元，其中政府按可研批復(fù)總投資的 25%出資，約36億元 ;中鐵建聯(lián)合體按雙方股權(quán)比例相應(yīng)出資，約37.5億元，剩余資金由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)籌集。采用這種融資結(jié)構(gòu)，一方面滿足了項(xiàng)目的最低資本金比例要求，另一方面項(xiàng)目公司可以通過PPP協(xié)議向銀行進(jìn)行質(zhì)押貸款，充分發(fā)揮了項(xiàng)目公司的融資能力。通過此種方式，政府僅投入了36億元的資本金，撬動(dòng)了約110億元的社會(huì)投資，極大地緩解了政府當(dāng)期的財(cái)政壓力。

采用PPP模式，由政府方出資代表首發(fā)集團(tuán)和社會(huì)投資人共同組建項(xiàng)目公司，對(duì)興延高速公路項(xiàng)目進(jìn)行特許經(jīng)營。項(xiàng)目具體操作模式是特許經(jīng)營模式，在特許經(jīng)營期間內(nèi)，北京市交通委員會(huì)代表北京市人民政府授予項(xiàng)目公司特許經(jīng)營權(quán)，項(xiàng)目公司對(duì)興延高速公路進(jìn)行投資建設(shè)和運(yùn)營管理，期限屆滿后將高速公路移交給政府。興延高速公路項(xiàng)目特許經(jīng)營期包括從2015年10月-2018年12月的39個(gè)月建設(shè)期和2019年1月-2043年12月的25年運(yùn)營期，興延高速公路項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)包括高速公路的收費(fèi)權(quán)、加油站、沿線廣告牌、附屬設(shè)施的經(jīng)營權(quán)。政府以通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)際通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的差額為基準(zhǔn)，給予項(xiàng)目公司補(bǔ)貼。

（四）資金結(jié)構(gòu)

興延高速公路資金結(jié)構(gòu)包括股本資金和債務(wù)資金兩種形式。該項(xiàng)目總投資約143.5億元，其中股本資金共73.5億元，債務(wù)資金共約70億元。

首發(fā)集團(tuán)和社會(huì)投資人按照合同協(xié)議中的規(guī)定，分別出資相應(yīng)數(shù)額的股本資金，用于高速公路的建設(shè)。資金不足的部分，由項(xiàng)目公司融資籌集，項(xiàng)目公司組建后，在正常的項(xiàng)目貸款審批周期內(nèi)，完成一項(xiàng)總額覆蓋其余建設(shè)資金、期限 20-25 年的銀團(tuán)貸款;在銀團(tuán)貸款完成前，除項(xiàng)目公司認(rèn)繳資本金外，其余建設(shè)資金可在中國鐵建支持下取得商業(yè)銀行或政策性銀行的項(xiàng)目前期貸款，作為項(xiàng)目建設(shè)的過橋資金。

（五）擔(dān)保結(jié)構(gòu)

1.政府的支持與擔(dān)保以及項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，為項(xiàng)目建設(shè)提供了良好的投資環(huán)境，提高了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和可融資性;

2.北京興延高速公路有限公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投保，將建設(shè)期間可能發(fā)生的意外損失與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司來承擔(dān);

3.項(xiàng)目采用了雙信封綜合評(píng)估法招標(biāo)，選出施工組織管理能力強(qiáng)硬的資本方。中標(biāo)的中鐵建聯(lián)合體承擔(dān)施工，工程承包公司向北京興延高速公路有限公司遞交工程履約擔(dān)保，項(xiàng)目公司通過投保和招投標(biāo)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給施工單位。

（六）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

1.平行線路分流，城際軌道逐步完善，導(dǎo)致車流量或不及預(yù)期。興延高速公路2019年的預(yù)測(cè)車流是27320標(biāo)準(zhǔn)車/天（按中鐵建聯(lián)合體預(yù)估值），到2043年的預(yù)測(cè)車流量是78485標(biāo)準(zhǔn)車/天，車流量增長(zhǎng)高達(dá)187%。興延高速公路是世園會(huì)和冬奧會(huì)的外圍配套交通，2022年之前車流量方面不必過度擔(dān)憂，但2022年之后的狀況不確定性很大。根據(jù)協(xié)議，運(yùn)營期間北京市政府保底預(yù)估車流量的百分之七十五，降低了中鐵建聯(lián)合體的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，但是興延高速公路的特許運(yùn)營期是25年，時(shí)間太長(zhǎng)存在政策風(fēng)險(xiǎn)和契約風(fēng)險(xiǎn)。

2.退出機(jī)制單一，考驗(yàn)契約精神。中鐵建聯(lián)合體與政府的協(xié)議中，關(guān)于中鐵建的退出只規(guī)定了項(xiàng)目正式運(yùn)營五年之后，取得北京市交通委的同意，北京興延高速公路有限公司的股東之間可以互轉(zhuǎn)股份，或者項(xiàng)目到期清算移交。對(duì)于社會(huì)資本方來說，沒有自由轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的權(quán)利，資金提前退出困難，項(xiàng)目正式運(yùn)營五年之后，政府是否愿意受讓股權(quán)也難以預(yù)測(cè)，當(dāng)企業(yè)面臨生存風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)PPP項(xiàng)目非正常退出。此外，政府與企業(yè)的合作中，一般比較強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)出現(xiàn)不及預(yù)期的情況時(shí)，政府是否能夠堅(jiān)持契約精神給予補(bǔ)貼，社會(huì)資本方是否會(huì)繼續(xù)償還項(xiàng)目本息、維護(hù)項(xiàng)目的正常運(yùn)行，存在較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

3.稅務(wù)繁重，政府補(bǔ)貼效應(yīng)減弱。稅費(fèi)過高，社會(huì)資本投資回報(bào)率低，容易影響社會(huì)資本與PPP項(xiàng)目的積極性。

（七）項(xiàng)目方案評(píng)價(jià)

1.通過保底車流量的設(shè)置，避免社會(huì)投資人承擔(dān)過大風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了PPP模式風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，也提高了項(xiàng)目對(duì)投資人的吸引力。同時(shí)，在招標(biāo)文件中將投資人對(duì)保底車流量的優(yōu)化作為加分項(xiàng)，有效地降低了政府兌現(xiàn)最低需求保障的風(fēng)險(xiǎn)。

2.通過設(shè)計(jì)超額利益分成的機(jī)制，避免社會(huì)投資人獲得過多超額收益，同時(shí)減輕了政府財(cái)政壓力，充分體現(xiàn)PPP模式利益共享的原則。

3.為了與招商目標(biāo)一致，評(píng)標(biāo)方式采用了雙信封綜合評(píng)估法。通過這種評(píng)審方法，有效地避免了投資人惡意低價(jià)中標(biāo)，確保進(jìn)入第二個(gè)信封評(píng)審的投標(biāo)人具有保障該項(xiàng)目順利實(shí)施的施工組織管理能力，同時(shí)又能使約定通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)得到充分的競(jìng)爭(zhēng)。

4.合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。項(xiàng)目實(shí)施方案對(duì)項(xiàng)目各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)識(shí)別，并分類制定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。在對(duì)總投資進(jìn)行控制的基礎(chǔ)上，單獨(dú)考慮征地拆遷的投資控制。