新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)及股價公告效應(yīng)研究

張宗銳

摘要：新三板定向增發(fā)作為新三板掛牌企業(yè)融資的最重要的融資工具，為解決新三板掛牌企業(yè)發(fā)展過程中的資金瓶頸問題發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。本文借鑒國內(nèi)外定向增發(fā)相關(guān)研究成果，從實證角度出發(fā)，選取2015年1月1日至2016年6月30日間采用做市交易模式且已實施定向增發(fā)的新三板掛牌企業(yè)作為研究對象，對新三板定向增發(fā)公告[-10，10]區(qū)間內(nèi)的股票超額收益率進行分析、檢驗，以驗證對公告效應(yīng)在新三板市場的有效性。研究結(jié)果表明：整體上新三板掛牌企業(yè)在定向增發(fā)窗口期間存在正的公告效應(yīng)。且在不同的市場環(huán)境下，新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)事件中均存在超額回報。

關(guān)鍵詞：新三板;定向增發(fā);公告效應(yīng)

一、研究背景與研究意義

新三板是由中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份轉(zhuǎn)讓試點轉(zhuǎn)化而來的一個證券市場，它是我國多層次資本市場體系中的一個市場層次。作為第三家全國性的公開證券市場，新三板市場已經(jīng)成為國內(nèi)資本市場體系中承上啟下的重要層面。

盡管從法律意義上講，新三板市場已經(jīng)與上海、深圳交易所具備相同的法律地位，但是，新三板市場在發(fā)展目標、服務(wù)對象、制度設(shè)計、投資者群體、交易規(guī)則等方面均與主板市場存在顯著差異，新三板市場有其獨特的市場特性。由于新三板市場成立時間較短，目前對新三板的系統(tǒng)性的研究相對較少，對其市場特性等的分析尚不全面。因此，從新三板市場交易、定位、功能、投資者情況、交易規(guī)則等方面展開剖析，全面把握新三板市場情況，建立新三板市場的整體分析、價格分析，周期分析、交易分析等分析框架具備實際意義。

融資問題是資本市場的核心，該問題的妥善解決有利于推動我國新三板市場健康有序發(fā)展。與主板市場不同，新三板掛牌企業(yè)通常在掛牌時不涉及新股發(fā)行，僅可以進行股份的公開轉(zhuǎn)讓，因此定向增發(fā)成為新三板掛牌企業(yè)融資的最主要方式。它為解決新三板企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。與主板市場定向增發(fā)早已成為理論關(guān)注的熱點不同的是，新三板市場定向增發(fā)的相關(guān)研究仍較為缺失。鑒于定向增發(fā)前后股價變化將直接影響定向增發(fā)的有效實施，因此著眼于新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)的股價公告效應(yīng)研究，并關(guān)注定向增發(fā)實施過程中的利益輸送行為，具備一定現(xiàn)實價值。

二、研究思路和框架

與定向增發(fā)相關(guān)的理論研究乃至實證分析由來已久，其中多數(shù)研究集中在美國、日本、新加坡、歐洲等發(fā)達國家或地區(qū)的資本市場，主要關(guān)注發(fā)行定價、公告效應(yīng)、長期市場表現(xiàn)、定向增發(fā)對上市公司短期或長期經(jīng)營業(yè)績的影響以及大股東行為與利益輸送等方面。其中，對定向增發(fā)公告效應(yīng)的結(jié)論基本較為一致，多數(shù)研究均認可定向增發(fā)事件窗口期具備正的公告效應(yīng)。國內(nèi)學者也驗證了這一現(xiàn)象在不同的國家股票市場中具備一定的共性。但是，全球各個市場中非公開發(fā)行股票的公告效應(yīng)大小與影響因子各不相同，學者們發(fā)現(xiàn)公告效應(yīng)與各國對非公開發(fā)行股票的制度設(shè)計高度相關(guān)。例如，Chen et al.研究表明，新加坡市場的股票私募發(fā)行時呈現(xiàn)負財富效應(yīng)。他認為這與新加坡的證券交易規(guī)定股票不能夠出售給公司的董事和原有股東有關(guān)，新加坡政府認為股票出售給公司原有股東，將導致發(fā)行后原有股東的股權(quán)稀釋，原有股東的持股比例降低將給市場傳遞消極信號，由此產(chǎn)生負面的財富效應(yīng)。而Kato and Schallheim的研究表明日本上市公司私募發(fā)行宣告日當天的超額收益為4.98%，而宣告日后市場效應(yīng)呈現(xiàn)下降趨勢?？梢?，不同的政策制度以及市場環(huán)境下，上市公司定向發(fā)行新股的公告效應(yīng)是不同的。因此，對定向增發(fā)股價行為的研究必須在特定的市場環(huán)境下才具備意義。具體到國內(nèi)，目前國內(nèi)學者的研究對象主要集中在A股市場，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及行業(yè)板塊等方面，對于新三板市場定向增發(fā)的股價行為研究鮮有文獻涉及。為此，本文將借鑒現(xiàn)有研究方法，從實證角度出發(fā)，借助matlab軟件，采用最新的數(shù)據(jù)，對新三板定向增發(fā)公告[-10，10]區(qū)間內(nèi)的股票超額收益率進行分析、檢驗，并嘗試運用參數(shù)檢驗及非參數(shù)檢驗的方法對分組樣本的平均累計超額收益率是否存在顯著差異進行檢驗，據(jù)此對新三板掛牌企業(yè)的定向增發(fā)公告的股價行為及相關(guān)要素做探索性研究。

三、研究樣本的選取規(guī)則

本文采用2015年1月1日——2016年6月30日間實施定向增發(fā)的新三板掛牌企業(yè)作為研究對象。為保證樣本數(shù)據(jù)的可比較性，按照以下標準對新三板掛牌企業(yè)預案公告事件進行篩選：

（1）鑒于新三板掛牌企業(yè)的交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓及做市交易，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，無法取得連續(xù)的交易價格，因此，對采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)進行剔除。

（2）剔除定向增發(fā)預案公告日前后超過10個交易日無連續(xù)交易的樣本。

（3）剔除定向增發(fā)預案公告日前后10個交易日內(nèi)存在其他可能影響股價變動因素（如分紅、資產(chǎn)重組、訂立重要合同等重要事項）的樣本。

（4）新三板企業(yè)首次發(fā)布定增預案后，由于某種原因需要對定增方案進行調(diào)整的，以首次定增預案公告日為準。

經(jīng)篩選實際取得樣本數(shù)量為302個，由此本文對上述掛牌企業(yè)的定增事件及事件期內(nèi)的收益率數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。

四、正常收益率的基準選擇

與A股市場較為完善的指數(shù)體系不同的是，新三板市場的指數(shù)體系建設(shè)較為落后，直到2015年3月18日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成份指數(shù)（指數(shù)簡稱：三板成指，代碼：899001），全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市指數(shù)（指數(shù)簡稱：三板做市，代碼：899002）才得到正式發(fā)布，不論是三板成指指數(shù)還是三板做市指數(shù)均設(shè)定基期日為2014年12月31日，基點為1000點。其中，三板成份指數(shù)以覆蓋全市場的表征性功能為目的，囊括了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓等各種轉(zhuǎn)讓方式新三板股票，鑒于協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交的交易連續(xù)性不足，該指數(shù)僅在每日收市后發(fā)布。而三板做市指數(shù)則旨在關(guān)注交易更活躍的新三板做市股票，同時具備投資功能以及表征性功能需求，該指數(shù)通過盤中實時發(fā)布。

為更有效的驗證定向增發(fā)公告帶來的市場效益，本文對于新三板定向增發(fā)股價公告效益的收益比較基準采用同期三板做市指數(shù)為參照。

五、實證方法

（一）首先計算樣本公司股票價格變化和市場指數(shù)（新三板指數(shù)）實際收益率Ri，t和Rm，t：

其中Pm，t是新三板市場在t時刻的收盤指數(shù)，Pi，t是個股i在t時刻的收盤價。

（二）計算預期正常收益率。假設(shè)定向增發(fā)這一事件沒有發(fā)生，計算在這時期內(nèi)股票的預計收益率?？紤]到收益率的無偏估計，本文采用證券資本資產(chǎn)定價理論的市場模型來計算正常收益率。以該期數(shù)據(jù)為樣本，解釋變量為市場指數(shù)收益率，被解釋變量為個股收益率，回歸計算得：

Ri，t=αi+βiRm，i+εi，t

其中Ri，t和Rm，i分別為個股和市場指數(shù)的日收益率，εi，t代表隨機誤差項，且E（εi，t）=0，經(jīng)回歸后得到αi和βi，則可以算出預期正常收益率為：

E（Ri，t）=αi+βiRm，i

（三）計算每只股票在[-10，10]內(nèi)每日超額收益率——ARi，t。得出股票i在第t日的超額的收益為：

ARi，t =Ri，t- E（Ri，t）

（四）為了消除由于各個公司不同的個體情況對數(shù)據(jù)的影響，這里計算樣本選取的所有股票在[-10，10]內(nèi)每日的平均超額收益率AARi，t（Average Agnominal Return），即所有股票在第t日的平均超額收益率為：

其中N為股票樣本數(shù)。

（五）計算所有定向增發(fā)樣本公司股票在計算期間內(nèi)的累積超額收益率CARi，t（Cumulative Average Return），第[t1，t2]日的累積超額收益率為：

（六）假設(shè)檢驗。為了檢驗以上計算的超額收益結(jié)構(gòu)是否由股價隨機波動引起的，對結(jié)果進行顯著性統(tǒng)計檢驗，即檢驗CAR與0是否有顯著性差異。同時，對AARt是否顯著區(qū)別于0進行統(tǒng)計檢驗。

檢驗假設(shè)為：H0：AARt =0，檢驗統(tǒng)計量為：tAAR

其中，t=-5，-4，…，0，…，8，9，10

根據(jù)上述假設(shè)，計算出統(tǒng)計量tAAR服從自由度為n-1的t分布，給定顯著性水平即可得到檢驗結(jié)果。如果檢驗結(jié)果拒絕H0，AARt >0，表明該期間定向增發(fā)的公司股價在二級市場的表現(xiàn)有超額收益。如果檢驗結(jié)果拒絕H0，AARt <0，表明該期間定向增發(fā)的公司股價在二級市場的表現(xiàn)有負收益。如果檢驗結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H0，AARt=0，表明該期間定向增發(fā)的公司股價在二級市場的表現(xiàn)沒有顯著變化。

六、新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)公告的市場效應(yīng)實證研究

假設(shè)1：定增事件為持股股東帶來財富效應(yīng)。

假設(shè)2：定增事件存在信息泄露。

根據(jù)事件研究法的處理程序，我們對經(jīng)過篩選后的302家新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)公告事件進行處理，計算預案公告日前10個交易日和公告后10個交易日內(nèi)樣本公司股票的平均超額收益率和累積超額收益率，并對序列進行了單樣本的T檢驗，以驗證AARt和CAR（t1，t2）是否顯著異于零。按照上節(jié)各步驟對樣本數(shù)據(jù)進行實證計算，計算結(jié)果見表4-1。

為了更為直觀的顯示平均超額收益率和累積超額收益率，這里以平均超額收益率和累積超額收益率為Y軸，Y軸左邊的標度為AAR的標度，Y軸右邊的標度為CAR的標度。以定增交易窗口期為X軸，T=0為定向增發(fā)公告日為T=0，前后[-10，10]共21天的數(shù)據(jù)繪制而成，如圖4-2。

從圖中可以看出，從公告前10日開始，定增個股的股價出現(xiàn)明顯平均超額收益，隨后12個工作日均出現(xiàn)明顯的平均超額漲幅，直至公告日之后的第2日股價的平均超額收益，平均超額收益率最高峰出現(xiàn)在T=-5，在該時間點平均超額收益率達到了7.36%，隨后平均超額收益率呈現(xiàn)波動時下降，直至T=2回復至正常水平?？梢哉J為市場對個股定向增發(fā)這一事件的反應(yīng)是積極的，促使股價的上升，同時從定增公告日未到之時，股價在前10個交易日已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度的上漲，說明我國資本市場存在消息提前泄露的現(xiàn)象，有知情者在公告日前提前進場。隨后在消息公布后平均超額的漲幅變得微弱，可以看出這一利好消息在公布前當日被基本消化完畢，在消息發(fā)布以后介入股票難以取得超額收益。此外，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)對于超額收益率在T=-5達到了較大峰值，主要還是內(nèi)幕消息交易者選擇在公告日前5天前左右建倉，有兩個方面的考慮：一是提前5日左右以上建倉，資金的利用率低。二是晚于提T-5日建倉可能會使得成本增加。

從累計超額收益率來看，定向增發(fā)公告日前后共21天，股價總體的累計漲幅達到了45%以上，并且在公告日前10內(nèi)的漲幅達到了40%，占據(jù)絕大部分的估價上漲的比例。隨后在增長較為緩慢的階段[0，10]交易日內(nèi)基本一直處于緩慢上升態(tài)勢。

七、結(jié)論與政策建議

通過檢驗分析，整體上新三板掛牌企業(yè)在定向增發(fā)窗口期間內(nèi)CAR值顯著異于0，存在正的公告效應(yīng)。從定增公告日前的股價分析可見，與A股市場相似，在新三板定向增發(fā)實施過程中同樣存在利益輸送行為。因此，為進一步新三板定向增發(fā)過程中存在的問題，真正發(fā)揮新三板市場培育中小微企業(yè)的作用，建議對新三板市場做如下改進：

（一）改革新三板監(jiān)管機制，提升掛牌企業(yè)準入門檻，加強對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的判斷標準，有條件降低合格投資者的準入門檻，加強私募基金等機構(gòu)投資者的培育力度，提升市場吸引力。

（二）借鑒主板上市公司管理經(jīng)驗，完善新三板掛牌企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮掛牌企業(yè)監(jiān)事職能，完善獨立董事制度，規(guī)范職能邊界，發(fā)揮監(jiān)督制約功能，避免新三板掛牌企業(yè)經(jīng)營中道德風險，切實保護中小股東利益。

（三）完善全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的信息披露的法規(guī)及制度建設(shè)，實現(xiàn)掛牌企業(yè)信息的及時、準確、公平的傳遞，嚴厲打擊利用掛牌企業(yè)內(nèi)幕信息進行交易的行為，切實保障市場參與者的利益。通過強制信息披露使新三板企業(yè)的定向增發(fā)實施過程更加公開透明，提高違規(guī)難度。對定增價格嚴重偏離市場合理價格的行為重點監(jiān)測，對定增過程中存在的利益輸送行為進行核查。對新三板定增過程中的違規(guī)人員，尤其是掛牌企業(yè)控股股東及高管人員建立誠信記錄，并實施相應(yīng)處罰，切實防范利益輸送行為。

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