金融周期對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響異質(zhì)性

王偉峰

摘要：在我國宏觀經(jīng)濟市場中，經(jīng)濟的穩(wěn)定一直是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要目標(biāo)。要想宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定就必須使得金融市場穩(wěn)點，要以金融周期為前提，分析金融周期變量對宏觀經(jīng)濟運行的影響，為資料的準(zhǔn)確性提供幫助。本文主要分析了對金融周期的變量對宏觀經(jīng)濟變量的影響。

關(guān)鍵詞：金融周期;宏觀經(jīng)濟;異質(zhì)性

一、引言

市場經(jīng)濟的穩(wěn)定是以金融穩(wěn)定為基礎(chǔ)，是政府和學(xué)術(shù)界長期以來關(guān)注的重點。隨著次貸危機的爆發(fā)，我國黨中央直接提出要以維護金融穩(wěn)定為目標(biāo)。對于金融的監(jiān)管、防范和規(guī)避金融的風(fēng)險早就在黨的十七大中就已經(jīng)提出要加強和改進，隨著十八大的召開，更加強調(diào)了完善金融體制，穩(wěn)定金融市場。而在黨的十九大會議報告中，則強調(diào)要建立健全金融監(jiān)管體系，避免產(chǎn)生觸碰金融底線的風(fēng)險。通過會議上作出的報告可以看出，完善金融體系，守住金融底線是我國黨和政府密切關(guān)注的事情，反映出我黨對金融風(fēng)險的認(rèn)識和監(jiān)管是適應(yīng)市場的發(fā)展的。在學(xué)術(shù)界中，對于金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定主要是通過財政和貨幣政策來維護。但是由于宏觀經(jīng)濟的流動性較快，政策方面的調(diào)控手段雖然豐富，但有時很難適應(yīng)市場。通過大規(guī)模的釋放流動性，可以在一定程度上緩解對宏觀經(jīng)濟的波動，但是對于政策的實施經(jīng)常就會產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)，這就與我們所要求的金融穩(wěn)定互相矛盾，難以對波動的影響原因做出判斷。為了能夠?qū)崿F(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，可以通過分析金融周期對經(jīng)濟周期的影響，來確定金融周期的變量對于宏觀經(jīng)濟變量的作用，以此來使政策精確，調(diào)整金融失衡，已實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

二、我國金融周期的基本特質(zhì)

1、金融周期與經(jīng)濟周期的區(qū)別

在我國金融體系的發(fā)展過程中，金融周期的概念提出的時間較晚，目前對于此概念的研究遠不如對經(jīng)濟周期的研究深入。經(jīng)濟周期的研究對象是通過在模型中加入一定的風(fēng)險沖擊，形成了一個短期的波動，從而形成一個模擬經(jīng)濟周期的現(xiàn)象。如果想要在實際經(jīng)濟活動中找到真實的經(jīng)濟周期可以通過以下兩個方式來進行。第一，將實際經(jīng)濟增長通過過濾波技術(shù)分為周期和趨勢發(fā)展因素;第二，對經(jīng)濟周期進行衡量時要以通貨膨脹和失業(yè)率作為主要參考標(biāo)準(zhǔn)。金融周期與經(jīng)濟周期的第一種方式極為相似，兩者的區(qū)別主要是衡量經(jīng)濟周期的基本指標(biāo)，金融周期的衡量指標(biāo)則是信貸與資產(chǎn)價格。

2、金融周期波峰與金融危機

在金融周期的發(fā)展過程中，一般只要是出現(xiàn)金融周期波峰都會伴隨著金融危機的產(chǎn)生。結(jié)合近些年的發(fā)展來看，如果在金融周期的發(fā)展階段中處于金融周期波峰下行的趨勢，則是說明金融經(jīng)濟出現(xiàn)了收縮的現(xiàn)象。如果產(chǎn)生金融收縮的現(xiàn)象，則表明信貸與GDP之比下降，此時經(jīng)濟正處于衰退的階段，當(dāng)前經(jīng)濟衰退的速度遠超過平時。結(jié)合金融系統(tǒng)的特性來看，如果衰退比沒有達到實際的金融收縮衰退幅度則導(dǎo)致相關(guān)的GDP較平時下降50%以上。

3、金融周期對資源配置的影響

隨著金融周期的不斷發(fā)展，可以直觀地看出對經(jīng)濟周期的反應(yīng)，更能夠反映出金融的獨立性特征，可能會導(dǎo)致波動的出現(xiàn)，甚至是資源配置出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，從而給經(jīng)濟實體帶來負(fù)面影響。在金融周期的發(fā)展過程中，繁榮期間的信貸擴張及杠桿率上升都會弱化金融經(jīng)濟的發(fā)展，這種情況出現(xiàn)后，繁榮期間內(nèi)實際存在的部門都是些效率不高的部門，這就容易出現(xiàn)資源配置出錯的現(xiàn)象，從而影響企業(yè)的生產(chǎn)率。如果繁榮的假象突然消散會導(dǎo)致金融崩潰，影響金融資產(chǎn)價格和現(xiàn)金的下降，進而增加負(fù)債，導(dǎo)致個體經(jīng)濟為修復(fù)自身而降低支出。所以說，如果在金融時期出現(xiàn)資源分配發(fā)生錯誤就會阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇。

三、金融周期變量對于宏觀經(jīng)濟變量的影響

在學(xué)者們對金融周期不斷深入研究的過程中發(fā)現(xiàn)，如果單純的從宏觀角度對金融周期進行分析的話，已經(jīng)很難確定金融周期對宏觀經(jīng)濟帶來的影響。面對這種情況，不同的學(xué)者的看法也是不同的，一部分人認(rèn)為應(yīng)將目光轉(zhuǎn)移到金融沖擊上面，另一部分人認(rèn)為，過度的對金融沖擊重視很容易忽略金融周期的積累效應(yīng)，因此重要的是對金融變量長期趨勢的監(jiān)測。雖然說學(xué)者之間的觀點存在差異，但是歸根結(jié)底都是通過金融變量的分析，來對金融周期進行研究。根據(jù)現(xiàn)有資料，本文從幾個不同的金融變量來對現(xiàn)有的研究進行分析，為金融周期變量的選擇提供基礎(chǔ)。

1、資產(chǎn)價格

對于房地產(chǎn)價格來說，一些學(xué)者認(rèn)為，投資者的情緒會對房地產(chǎn)行業(yè)與信貸的供給產(chǎn)生影響。當(dāng)投資者情緒樂觀時，信貸供給的擴張會提高房價，對于房地產(chǎn)行業(yè)的需求就會提高，同時會加大投資者的購買力度。與此同時，金融機構(gòu)為擴展業(yè)務(wù)就會降低對投資者標(biāo)準(zhǔn)的審核，同時擴大了信用規(guī)模。因此，市場對于房價的走勢會越來越高。而當(dāng)情緒低迷時，就會對市場房價的預(yù)期降低，減少購買，降低自身的風(fēng)險，以至于信貸供給和經(jīng)濟活動全面減少。

2、利差

早期的經(jīng)濟學(xué)家就指出，利差對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表以及實體經(jīng)濟的影響都是負(fù)面的。隨著深入的研究，在次貸危機的影響下，銀行體系已經(jīng)成為研究的重心了。在經(jīng)濟低迷時，債權(quán)人可以通過銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來判斷銀行的經(jīng)營情況，如果銀行的資產(chǎn)負(fù)債表顯示銀行出現(xiàn)疲弱就很可能出現(xiàn)債權(quán)人匆忙擠兌的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象可能會影響到其他投資者，從而出現(xiàn)信貸息差非線性的徒增，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格和產(chǎn)出的收縮。

3、杠桿率

家庭杠桿率。Gertler&Gilchrist 通過借款人在不同狀態(tài)下資產(chǎn)負(fù)債表中支出差異的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，支出差異的不對稱性有助于了解在經(jīng)濟衰退時期，不同的家庭在面對房價下降時的消費反映，支出差異正常的家庭的消費反映要弱與疲弱家庭的非線性現(xiàn)象。Mian et al.雖然也得出了相似的結(jié)論，但是他們更加關(guān)注家庭杠桿率的作用。

企業(yè)與影子銀行杠桿率。在美國經(jīng)濟大衰退時期，因銀行也導(dǎo)致的就業(yè)和消費下降，對于從銀行借款的企業(yè)影響比較大，相對于為借款的企業(yè)來說，下降率的幅度更大。從2004年開始到大衰退期間，投資銀行通過運作加大杠桿率來進行風(fēng)險的規(guī)避和提高信用評級。對于資產(chǎn)證券化運營商和金融企業(yè)這些影子銀行來說，也采用相同方法的同時造成了系統(tǒng)風(fēng)險的累計。

4、信貸水平

Antonakakis et al.在對信貸增長和產(chǎn)出增長之間的相互作用進行考察后發(fā)現(xiàn)，信貸增長與GDP增長之間存在著雙向溢出效應(yīng)，在極端的經(jīng)濟事件中更加明顯。Kehoe et al.認(rèn)為，在企業(yè)信貸緊縮后，會使消費產(chǎn)生暫時性的下降。在消費穩(wěn)定的期間內(nèi)，會拉長商品的影子價格，提高企業(yè)招聘成本，導(dǎo)致雇傭減少。通過建模發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在雇傭人員時所產(chǎn)生的成本需要長時間的人力資本收益流入來進行彌補，但當(dāng)信貸緊縮時，產(chǎn)生的收益難以抵減發(fā)生的成本，如果此時企業(yè)縮減雇傭支出，就會降低社會的就業(yè)水平。

5、金融機構(gòu)風(fēng)險暴露

金融機構(gòu)風(fēng)險暴露可以從金融機構(gòu)間風(fēng)險暴露和影子銀行體系暴露兩個方面來看。在金融機構(gòu)間風(fēng)險暴露中，Elliott et al.通過模擬銀行間貸款，針對不同行業(yè)或者集團內(nèi)部交叉持股的集中度指出隨著交叉持股的增加，特定行業(yè)發(fā)生違約連鎖反應(yīng)的可能性要高于其他行業(yè)。Glasserman & Young在危機爆發(fā)前就發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)逐漸集中于全球性金融機構(gòu)。由于金融創(chuàng)新導(dǎo)致了企業(yè)及金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表越發(fā)復(fù)雜，加劇了市場經(jīng)濟的不確定性，使得金融狀況更加難以判斷。銀行的債權(quán)人通過銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來判斷其他銀行的狀況，由此產(chǎn)生的連帶效應(yīng)可能會使整個金融市場失去平衡。

通過上述變量不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的資料中主要是通過金融變量來對金融周期進行描述，基于金融周期對經(jīng)濟周期的影響已經(jīng)涌現(xiàn)出許多成果。這其中以美國的研究數(shù)據(jù)為主，歐盟、東亞和中國的數(shù)據(jù)也逐漸成為研究的對象。在我國近幾年的研究中，主要從金融周期的測度、與貨幣政策的聯(lián)系以及對宏觀經(jīng)濟的影響幾方面進行研究，研究工作也相對具體、細致，并開始對金融周期的變量的實際意義與理論也進行了關(guān)注?？傮w來說，如果金融周期變量的選擇依據(jù)不明確很可能會導(dǎo)致對宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，因而影響宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。為此，本文通過對相關(guān)數(shù)據(jù)分析，對金融周期變量進行了分類梳理，得出金融周期變量對宏觀經(jīng)濟變量影響的重要程度，根據(jù)這些結(jié)論，為實踐金融周期調(diào)控和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定提供依據(jù)。

四、結(jié)論與建議

本文通過從不同數(shù)據(jù)庫中選取的資料來對宏觀經(jīng)濟變量和金融周期變量進行了分析，發(fā)現(xiàn)金融周期變量對宏觀經(jīng)濟變量的影響重要度異質(zhì)性明顯，其中資產(chǎn)價格指標(biāo)和信貸水平變量對宏觀經(jīng)濟變量影響的重要對最高，而其他變量對其影響的作用有限。

從政治角度來看，政府相關(guān)部門和金融學(xué)術(shù)界都將金融周期認(rèn)為是經(jīng)濟周期的附屬，認(rèn)為只要在危急時刻進行調(diào)控就可以，因而對金融因素的重視程度和認(rèn)識水平有限，從而忽視了對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。我國目前還屬于發(fā)展中國家，金融周期對宏觀經(jīng)濟運行的重要程度還是十分明顯的，而且意義重大。因此要提高對金融周期的認(rèn)識以及重視程度，要以資產(chǎn)價格和信貸水平兩個變量為主，防范出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫化和信貸金融風(fēng)險累積的現(xiàn)象，通過穩(wěn)定金融周期來維護宏觀經(jīng)濟周期的穩(wěn)定。目前金融市場的復(fù)雜性和政策的落后都是影響宏觀經(jīng)濟的主要問題，因此要將政策的重心挪到金融周期的變量中來，對產(chǎn)生重要影響的兩個變量要重點關(guān)注，避免產(chǎn)生波動帶來的副作用，同時也降低調(diào)節(jié)成本，在現(xiàn)在的背景下，找準(zhǔn)精確化政策的重點才更有可能具有操作性和現(xiàn)實性。

參考文獻

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