“耶魯模式的開創(chuàng)者”

李忠東

2021年5月5日晚，執(zhí)掌耶魯捐贈基金長達36年的耶魯大學(xué)首席投資官大衛(wèi)·史文森因癌癥去世，享年67歲。作為耶魯?shù)摹柏斏駹敗保肺纳膫髌娴匚徊粌H僅來自他的投資業(yè)績，更源自他革新式的投資理念對整個機構(gòu)投資領(lǐng)域產(chǎn)生的深遠影響。耶魯大學(xué)現(xiàn)任校長彼得·薩洛維在悼文中表示：“史文森革新了整個機構(gòu)投資的格局，他的思想在耶魯之外產(chǎn)生了深遠的影響。他的投資方法被譽為‘耶魯模式，如今已是許多大學(xué)和捐贈基金的標準。作為一名天生的老師，史文森培養(yǎng)了一代機構(gòu)投資者，這些人后來在其他學(xué)院和大學(xué)的投資辦公室擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)。”

大衛(wèi)·史文森其人

大衛(wèi)·史文森出生于美國威斯康星州，長于書香門第，父親是威斯康星大學(xué)河瀑分校的一名化學(xué)教授和系主任，母親在養(yǎng)大6名孩子后成了一名牧師。史文森在威斯康星大學(xué)河瀑分校獲得文學(xué)學(xué)士學(xué)位和理學(xué)學(xué)士學(xué)位后，1957年到耶魯大學(xué)攻讀經(jīng)濟學(xué)博士，畢業(yè)論文是《公司債券估值模型》。其中一位論文指導(dǎo)老師是1981年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主詹姆斯·托賓，他是資產(chǎn)組合選擇的開創(chuàng)者。史文森直接從導(dǎo)師身上學(xué)到的投資理念，成為其日后提出創(chuàng)新性多樣化投資組合的基礎(chǔ)。

1980年，史文森博士畢業(yè)后，追隨自己的學(xué)術(shù)興趣，進入了當時華爾街著名的投行“所羅門兄弟”。1981年，他為構(gòu)建世界上第一個貨幣互換協(xié)議而努力，那是IBM公司與世界銀行之間的一項交易，允許對沖瑞士法郎和德國馬克的敞口。貨幣互換是一種比較復(fù)雜的金融產(chǎn)品，是衍生品市場興起的前驅(qū)。在“所羅門兄弟”工作3年后，史文森被“雷曼兄弟”聘為公司融資高級副總裁，負責(zé)旗下掉期市場子公司， 一干又是3年。

史文森在華爾街嶄露頭角，前景一片光明。就在史文森事業(yè)如日中天的時候，他接到了改變其終身職業(yè)道路的工作邀請。

管理耶魯捐贈基金

1985年，耶魯大學(xué)物色投資辦公室及捐贈基金的新負責(zé)人，曾經(jīng)是史文森導(dǎo)師的托賓把他作為合適人選進行了推薦。史文森一開始有些顧慮和擔(dān)憂，覺得自己在投資管理方面毫無實戰(zhàn)經(jīng)驗，僅有課堂上學(xué)到的一些知識，然而還是同意與負責(zé)招聘的威廉·布雷納德見面，他也曾經(jīng)是史文森博士畢業(yè)論文的導(dǎo)師之一。布雷納德認為，史文森在當時眾多候選人中是唯一對“管理大學(xué)捐贈基金有何獨特之處”有明智見解的人。

31歲的史文森最終決定接受邀請，毅然選擇回歸母校，盡管這次跳槽要減少80%的收入。很多人表示不理解，他為什么愿意放棄華爾街的高薪回到耶魯工作。然而對于史文森來說，做出這個決定的理由很簡單。因為他清楚地認識到這是一項意義非凡的事業(yè)：通過耶魯捐贈基金為母校做些事情，讓更多學(xué)生負擔(dān)得起學(xué)費。在接受媒體采訪時，史文森坦言：“人們認為，不為了賺盡可能多的錢而工作是一個奇怪的理念，但這對我來說卻十分自然?！?/p>

1985年4月1日，史文森開始了新的職業(yè)生涯：管理耶魯捐贈基金，與此同時在耶魯大學(xué)商學(xué)院教書育人。他擅長組合投資，同時善于挑選優(yōu)秀基金管理人。在任耶魯大學(xué)首席投資官的幾十年間，讓耶魯捐贈基金大放異彩，如滾雪球般越滾越大，以遠低于市場水平的薪酬，獲得遠高于市場水平的長期收益。1985年，史文森接手耶魯捐贈基金時，其總額約為13億美元。到2020年，耶魯捐贈基金資產(chǎn)超過310億美元，在35年時間內(nèi)翻了近25倍。1990至2020年間，耶魯捐贈基金的年均收益率高達12.4%。1985年耶魯捐贈基金僅為耶魯大學(xué)的支出貢獻了約十分之一，到2019年這一比例上升至大約三分之一，目前成為耶魯最大的收入來源。2008至2018年間，耶魯捐贈基金的10年平均收益有6次位于劍橋協(xié)會統(tǒng)計榜第一，使得耶魯大學(xué)成為世界第三大富有的大學(xué)。

耶魯捐贈基金幾十年間賺取的收益及資產(chǎn)增值影響了耶魯大學(xué)運營的各個方面，直接或間接提升了教授工資、科研經(jīng)費、學(xué)生獎助學(xué)金和設(shè)施維護費用等各項支出。

開創(chuàng)“耶魯模式”

早在20世紀80年代，史文森就非常支持當時看來還比較激進的觀點：機構(gòu)投資者應(yīng)該減少對股票和債券的投資，用長期眼光投資對沖基金、房地產(chǎn)、木材和其他另類投資。他剛接手耶魯捐贈基金時，發(fā)現(xiàn)其中絕大部分資金都投資于股票及債券。在傳統(tǒng)的投資理念中，通過將投資分散在股票和債券之間，已實現(xiàn)了相當大程度的“分散化”。然而，美國經(jīng)濟在1973年至1982年期間陷入滯脹狀態(tài)，導(dǎo)致股票和債券收益率雙雙下行，耶魯捐贈基金的收益率遭到沉重打擊。這一經(jīng)歷證明，僅僅是將投資分散于股票和債券，雞蛋還是放在了同一個籃子里，沒有真正地將投資組合分散化。

面對這種局面，史文森開始思索如何找到符合大學(xué)捐贈基金特點的投資方式。他提出將更少的資產(chǎn)投資于股票和債券，把更多的資產(chǎn)投入包括對沖基金、私募與風(fēng)投基金、房地產(chǎn)等非傳統(tǒng)資產(chǎn)在內(nèi)的另類投資。流動性低是另類投資的一個共同點，對于普通投資者來說，大規(guī)模投資此類資產(chǎn)將面臨較大的流動性風(fēng)險。然而大學(xué)捐贈基金由于投資期限幾乎無限長，低流動性所帶來的風(fēng)險相對來說較小。與此同時，低流動性資產(chǎn)往往并未得到有效定價，可挖掘的收益率更高。因此，另類投資反而應(yīng)是大學(xué)捐贈基金的優(yōu)勢投資領(lǐng)域。

在確定了投資策略后，史文森開始著手對耶魯捐贈基金的資產(chǎn)配置進行了大刀闊斧的改革，另類投資的比重逐漸增大。1985年，該捐贈基金約四分之三的資產(chǎn)投資于美國國內(nèi)的股票及債券。為了分散風(fēng)險，他引入海外股票、大宗商品等資產(chǎn)類別，并且配置私募股權(quán)為主的高收益低流動性資產(chǎn)，并引入新資產(chǎn)類別，配置量化對沖等新型產(chǎn)品，2020年占到的總資產(chǎn)超過十分之九，而美國股票和債券僅占基金總資產(chǎn)不到十分之一。

史文森的這一套投資理念，成為之后聞名投資界的“耶魯模式”。 事實證明，該模式為耶魯捐贈基金帶來了非常高額的收益。多年來，許多捐贈基金都試圖效仿這種模式。在其著作《開創(chuàng)性投資組合管理》中，他介紹了這種幾乎重塑了投資界的“耶魯模式”， 該書現(xiàn)已進入許多商學(xué)院的必讀清單。

史文森說過 ：“管理好風(fēng)險，收益自然就有了?！彼ㄟ^實踐證明運用非相關(guān)性分散投資的方法可以控制風(fēng)險，并獲得長期受益。2000年，“耶魯模式”在幫助耶魯捐贈基金避開互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的股市崩盤中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，這一年的收益率逆勢上揚，達到41%，是大學(xué)捐贈基金平均收益率的3倍多，讓史文森在投資界名聲大震。這一奇跡的產(chǎn)生主要歸功于他多年來一直保持的大筆對沖，減少了耶魯在科技領(lǐng)域的風(fēng)險敞口。

雖然史文森在國內(nèi)的知名度不如巴菲特和索羅斯等人，但摩根史丹利投資管理公司前董事長巴頓·畢格斯高度評價道：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特?！蔽阌怪靡桑头铺鬲氁粺o二的商業(yè)洞察力和選股能力無人可及。然而史文森在資產(chǎn)配置與組合管理領(lǐng)域的思考與實踐，可能對于普通投資人來說更有參考價值。他把資產(chǎn)多元化生動地比喻為“經(jīng)濟學(xué)中唯一的免費午餐”，強調(diào)如果投資組合中資產(chǎn)的回報率不完全相關(guān)，那么可以通過多元化分散投資各類資產(chǎn)，在整體回報率不變的情況下來降低波動，或者可以在總體風(fēng)險不變的情況下來提高回報率。正因為如此，當史文森把債券替換成了其他長期收益率更高、但是相關(guān)度較低的資產(chǎn)時，在提高組合收益的同時，又不會大幅提高投資組合的波動。

“耶魯模式”有兩個核心點：一是重視資產(chǎn)配置，進行多元化投資，同時在變化的投資環(huán)境中調(diào)整各類資產(chǎn)的配比。二是“用時間換回報”，大比例超配能夠穿越周期的資產(chǎn)，比如私募股權(quán)，以流動性換取超額溢價?！耙斈Ｊ健钡呢暙I還在于，讓更多大學(xué)捐贈基金及投資機構(gòu)改變了傳統(tǒng)重倉股票與債券的投資觀念，認識到了另類投資的潛力，甚至在一定程度促進了風(fēng)投與私募股權(quán)投資市場的興起。據(jù)美國高校商務(wù)官員協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2001年至2014年期間，美國高校捐贈基金投資于私募股權(quán)、對沖基金、房地產(chǎn)等另類投資的資產(chǎn)比例翻了一倍，達到51%。

“史文森徹底改變了機構(gòu)投資管理，全世界都能感受到他的影響?！币敶髮W(xué)前校長理查德？萊文強調(diào)，“在他的領(lǐng)導(dǎo)下，耶魯捐贈基金的出色表現(xiàn)使我們在過去30年取得的成就成為可能，其中包括校園的重建、紐黑文市中心的復(fù)興、學(xué)生和學(xué)術(shù)項目的國際化、所有被錄取的人負擔(dān)得起學(xué)費的承諾和投資世界一流的科學(xué)和工程等。”

史文森為后世留下了兩本有關(guān)投資的著作：《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》和《非凡的成功：個人投資的制勝之道》。他憑借對基金管理行業(yè)和個人投資的深刻認知，準確評價市場和策略，毫無保留地將自己的投資理念和成功經(jīng)驗分享給讀者。這兩本暢銷書遠遠超出了一般金融投資類著作，成為投資的必讀之作。

《非凡的成功：個人投資的制勝之道》為個人投資者講述了投資的基本法則，表面上是針對個人的，但實際上針對的是與耶魯相比沒有相同的資源來做出高質(zhì)量的積極決策的個人和機構(gòu)。對于資產(chǎn)配置，傾向于權(quán)益的多元化配置策略。史文森在書中列舉大量金融機構(gòu)的反面案例，指出基金管理人的根本利益沖突及諸多弊病。他針砭時弊，揭露了世界頂級投資機構(gòu)的操作內(nèi)幕，大大有益于個人投資者。他諄諄告誡道：“個人幾乎沒有機會打敗市場，因此你應(yīng)該做的基本上是，制定合理的資產(chǎn)配置政策，然后用指數(shù)基金來實施，這是模仿市場的低成本方式?！?/p>

《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書著重于機構(gòu)應(yīng)該如何管理其投資組合，提出投資收益有資產(chǎn)配置、擇時和證券選擇三個來源，在西方被譽為機構(gòu)投資的“圣經(jīng)”。他講述了關(guān)于機構(gòu)應(yīng)該如何管理其投資組合的觀點，將耶魯投資管理的突出優(yōu)勢歸納為：一，長期投資回報率十分突出，保持在穩(wěn)定的高水平；二，把主動型防御作為永遠的主旋律，包括組合結(jié)構(gòu)上的防御性、基金經(jīng)理選擇上的防御性以及與基金經(jīng)理關(guān)系管理上的防御性；三，無論是挖掘創(chuàng)新型資產(chǎn)類別還是優(yōu)秀的基金經(jīng)理，做到獨辟蹊徑，行事果斷；四，從耶魯大學(xué)捐贈基金到整個耶魯大學(xué)的財務(wù)管理，始終堅持創(chuàng)新、積極、穩(wěn)??；五，耶魯投資辦公室一直以組織高效、團隊協(xié)作著稱，與眾多外部基金經(jīng)理的和諧關(guān)系，為捐贈基金增加了不少優(yōu)勢。

與巴菲特一樣，史文森推崇長期投資，多次談及這個問題。他在耶魯大學(xué)的《金融市場》公開課客座演講時指出：“金融市場上最普遍的問題就是投資期限太短，只關(guān)注基金的季度收益率是相當不妥當?shù)?。你無法靠只持續(xù)了一個季度的投資，或月進月出的方式來獲得巨額收益。只有通過將投資延長至三年、四年乃至五年，才會出現(xiàn)大量的獲利機會，沉迷于愚蠢的短線操作是無法得到這些機會的?！?/p>

在談到個人如何進行資產(chǎn)配置時，史文森建議，首先，長期投資者在構(gòu)建投資組合時應(yīng)明顯偏重股票。拉長周期看，股票相對于現(xiàn)金、債券、大宗商品等資產(chǎn)而言，超額回報是非常明顯的。其次，謹慎的投資者應(yīng)構(gòu)造一個多樣化的投資組合，通過多元化可以在維持收益不變的同時降低風(fēng)險或者風(fēng)險不變時提高收益，從而使投資者在不利的市場環(huán)境下仍能堅持原先的投資理念和方法。此外，他還提醒投資者，在投資的時候也要注意再平衡，投資組合的即期資產(chǎn)配置可能偏離投資者最初的設(shè)定，這個時候投資者應(yīng)當進行再平衡使得投資組合的資產(chǎn)配比符合最初的設(shè)定。

后繼有人

在創(chuàng)造優(yōu)秀投資業(yè)績的同時，史文森非常重視對基金管理人才的挑選，明確提出對他們的評判標準和必備素質(zhì)：一是不能單純只看基金管理人的過往業(yè)績，一定要分析業(yè)績中的運氣成分和實力成分各占多少；二是基金管理人的策略要有明確的基本面邏輯；三是和好的基金管理人保持穩(wěn)定的長期關(guān)系，而非短期關(guān)系。這位耶魯“財神爺”數(shù)十年間為投資界培養(yǎng)了許多出色的投資人，現(xiàn)在不少大學(xué)的捐贈基金在招聘時都會考慮，候選人是否來自耶魯捐贈基金。普林斯頓大學(xué)捐贈基金負責(zé)人安德魯？戈爾登承認道：“我那些關(guān)于如何組織辦公室和發(fā)展辦公室文化的好主意有90%都是從耶魯‘偷來的?！?/p>

《華爾街日報》曾對全美832個高校捐贈基金數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)其中超過六分之一的金額是由史文森或他的學(xué)生在進行管理。至少有15名史文森團隊的前成員在不同時期擔(dān)任過普林斯頓大學(xué)、麻省理工學(xué)院、斯坦福大學(xué)、賓夕法尼亞大學(xué)、洛克菲勒基金會、衛(wèi)斯理大學(xué)和鮑登學(xué)院等投資辦公室的領(lǐng)導(dǎo)，帶來了新的變革及業(yè)績提升。最近，史密斯學(xué)院宣布聘請史文森的學(xué)生麗莎？豪伊擔(dān)任其首位首席投資官。

2012年，史文森被診斷為腎癌晚期。朋友們在獲知診斷結(jié)果后曾經(jīng)鼓勵他退休，去完成自己的未盡愿望。然而，他卻說繼續(xù)管理耶魯捐贈基金就是他最大的愿望。5月3日，在逝世的前兩天，這位與癌癥斗爭了9年的全球機構(gòu)投資界的傳奇先驅(qū)，還和他的老朋友兼同事高橋院長，在課堂上為學(xué)生上完了本學(xué)期的最后一堂投資分析課，他們共同執(zhí)教了35年。

史文森花費了大量精力用于教書育人，午餐時間經(jīng)常交給學(xué)生，幫助他們思考該從事什么樣的職業(yè)，過什么樣的生活。也許對史文森來說，沒有什么比“投資于人”更能代表長期價值投資了。據(jù)史文森的妻子梅根·麥克馬洪回憶，他經(jīng)常喜歡引用他曾經(jīng)的導(dǎo)師托賓的話：“我喜歡耶魯大學(xué)的本科生，我永遠都可以從他們那里學(xué)到東西?！?/p>

出生在中國河南省，畢業(yè)于中國人民大學(xué)國際金融專業(yè)的張磊，就是史文森看中的學(xué)生。張磊1998年申請到耶魯大學(xué)讀研究生，與史文森在課堂上初次相見，近距離的會面是在耶魯投資辦公室的面試室。導(dǎo)師不茍言笑，略顯嚴肅，問了許多關(guān)于投資的問題。張磊對多數(shù)問題誠實地回答“我不知道”，史文森對這位中國留學(xué)生的坦誠表示驚訝，認為誠實格外重要，將實習(xí)機會給了他。在以嚴謹和專業(yè)著稱的耶魯投資辦公室，工作人員不僅面臨智力上的挑戰(zhàn)，更需要有責(zé)任感和使命感。他們互相尊重，彼此認可，為共同的長遠目標而努力。

張磊在實習(xí)期間的主要工作是研究森林資源，他一點一點地收集信息，整理材料，深度調(diào)研，最后帶著厚厚的報告回來。對于這位中國研究生來說，這次實習(xí)收益匪淺：不僅養(yǎng)成了自下而上的研究傳統(tǒng)，而且從投資角度真正理解了金融體系的最本質(zhì)功能，包括供求配置、風(fēng)險管理、支付清算和發(fā)現(xiàn)與提供信息，更重要的是改善公司的治理結(jié)構(gòu)，有助于構(gòu)建一套獨立的研究系統(tǒng)，掌握尋找獨特視角觀察和判斷的能力。

2005年是張磊投資生涯中最重要的一年，他回國創(chuàng)辦了自己的投資機構(gòu)“高瓴資本”，寓意高屋建瓴。經(jīng)過嚴格的考察后，史文森掌管的耶魯基金會給“高瓴資本”投資了2000萬美元 ，成為張磊創(chuàng)業(yè)后的第一筆資金。

“20多年前，張磊是我在耶魯管理學(xué)院的學(xué)生。他憑借自己的才智、熱情和孜孜不倦學(xué)習(xí)鉆研的態(tài)度脫穎而出。作為耶魯投資辦公室的實習(xí)生，他的勤奮和職業(yè)素養(yǎng)給每個人都留下了深刻的印象。”史文森回憶說，“在一家投資管理公司短暫工作后，他決定辭職創(chuàng)辦屬于自己的投資機構(gòu)。因此，當考慮為其創(chuàng)辦的‘高瓴資本提供種子資金時，我很容易就做出了肯定的決定。”

正是在史文森的影響下，張磊形成了系統(tǒng)的投資理念，取得了令人矚目的成就。

張磊將中國經(jīng)濟和市場情況相結(jié)合，大力投資創(chuàng)新型科技企業(yè)，投資方向逐漸從互聯(lián)網(wǎng)向新能源、人工智能等領(lǐng)域轉(zhuǎn)化。另一方面，張磊還帶領(lǐng)著高瓴資本幫助傳統(tǒng)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。高瓴資本規(guī)模發(fā)展從最初的2000萬美元到如今的數(shù)百億美元，成為亞洲最大的私募股權(quán)管理基金之一。

后來，張磊還把自己十多年的投資經(jīng)驗寫成《價值》一書。他在書中公布了“高瓴資本”7大投資公式，分享了10大經(jīng)典投資案例，以及和無數(shù)企業(yè)家一起創(chuàng)業(yè)成長的故事。他說：“那些能被火燒的東西都不重要，比如房子，錢財和物品。而無法燒掉的東西才重要，比如一個人的知識、能力和價值觀?！?/p>

張磊是史文森為投資界輸送的優(yōu)秀基金經(jīng)理之一，驚聞引領(lǐng)自己進入投資界的第一位導(dǎo)師去世后他深感痛心，追憶他與史文森的過往點滴?！霸S多時候的人生際遇，是上天無意間給你打開的一扇窗，而你恰好在那里?！睆埨诟锌溃皬哪撤N意義上來說，是耶魯投資辦公室定位了我今后事業(yè)的坐標系，讓我決定進入投資行業(yè)?！?/p>

大師雖逝，其后繼有人。