鐵路PPP-REITs投融資模式探究

劉路然

（中國鐵路投資有限公司投資與股權管理部 經(jīng)濟師，北京 100097）

0 引言

鐵路基礎設施建設是穩(wěn)定國內生產(chǎn)體系、保障基本民生的重要抓手，既能夠有效帶動相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也可為社會經(jīng)濟積蓄發(fā)展?jié)撃堋?014年以來，我國鐵路固定資產(chǎn)投資已連續(xù)6年運行在超過8 000億元的歷史高位。新冠疫情的突發(fā)對強化投資拉動作用提出了更高的需求。2020年《政府工作報告》提出增加國家鐵路建設資本金1 000億元[1]，充分體現(xiàn)了鐵路投融資工作是黨中央和國務院高度關注的重點任務。

近年來，杭紹臺鐵路等PPP項目的相繼實施，創(chuàng)造性地采用市場多元化方式拓寬權益融資渠道，成功引導社會資本參與交通強國建設；當下，國家層面大力支持和推動公募基礎設施REITs發(fā)展，使可持續(xù)的鐵路投融資鏈條得以閉環(huán)，依靠鐵路資產(chǎn)自身造血功能實現(xiàn)滾動發(fā)展或成為可能。由此，探索通過PPP-REITs模式高效聯(lián)動，促進鐵路投融資提質增效，對我國鐵路投融資模式改革創(chuàng)新具有重大現(xiàn)實意義。

1 現(xiàn)存問題

當前，高位的鐵路投融資客觀需求與現(xiàn)行的鐵路投融資機制體制已不相適應，以政府為主導的投融資模式顯然無法滿足鐵路建設愈發(fā)龐大的資金需求?！督煌◤妵ㄔO綱要》明確指出：深化交通投融資改革，增強可持續(xù)發(fā)展能力，完善政府主導、分級負責、多元籌資、風險可控的資金保障和運行管理體制[2]。

1.1 建設資金短缺

首先，隨著國內宏觀經(jīng)濟增速的放緩以及量化寬松貨幣政策的逐漸淡出，中央財政投入鐵路建設方面亦將受到一定的影響。有鑒于此，鐵路建設項目亟待新的資金來源渠道，突破和創(chuàng)新現(xiàn)有投融資模式顯得尤為必要和緊迫。

1.2 來源途徑單一

其次，我國鐵路建設項目資本金過于依賴政府投入，其來源主要包括鐵路建設基金、鐵路建設專項債、地方財政出資和國家開發(fā)銀行等政策性金融機構提供的貼息貸款，社會資本投入相對較少，資金來源途徑和結構過于單一。

1.3 債務負擔高企

再次，近年鐵路投融資維持在高位運行所帶來的債務性資金還本付息需求及其壓力逐年增高。新線路客流多數(shù)尚處于培育期，其運營收入難以滿足償還債務資金本息的需求。若不能及時償還本息，或將影響到鐵路行業(yè)整體信譽以及未來融資授信，并有觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險的可能。

1.4 模式不可持續(xù)

筆者認為，參考鐵路建設在國民經(jīng)濟中的巨大拉動作用，未來我國鐵路投融資還將維持在較高水位運行，規(guī)劃和新建鐵路項目的巨額投融資資金壓力迫在眉睫。由此，引導混合所有制經(jīng)濟投資鐵路建設以緩解建設資金壓力，激活存量鐵路資產(chǎn)自身造血功能以實現(xiàn)可持續(xù)滾動發(fā)展，創(chuàng)新和探索新型鐵路投融資模式顯得尤為迫切。

2 PPP-REITs

受杭紹臺鐵路、杭溫鐵路、杭衢鐵路和一批以PPP模式實施的鐵路專用線項目啟發(fā)，若依托其底層資產(chǎn)發(fā)行公募基礎設施REITs產(chǎn)品則可實現(xiàn)投資退出，募集資金滾動投入鐵路基礎設施補短板再建設，可持續(xù)的鐵路投融資生態(tài)鏈條亦將得以無縫閉環(huán)。

2.1 PPP拉動投資

PPP又名政府和社會資本合作模式，是基礎設施項目中的一種運作模式。該模式的內涵為鼓勵民營資本與政府進行深度合作，共同參與公用基礎設施項目建設。實踐證明，應用PPP模式有利于緩解中央財政投入鐵路建設的資金壓力，為交通強國建設提供積極助力。以杭紹臺高鐵PPP項目為例，民營經(jīng)濟控股的臺州杭紹臺高鐵投資管理合伙企業(yè)與政府方出資人代表共同出資組建項目公司，負責杭紹臺項目的投資、建設和運營等全生命周期工作。該項目的成功落地，充分發(fā)揮了民營資本投資鐵路建設的示范帶動作用，標志著鐵路投融資模式改革邁入新階段，對促進鐵路事業(yè)高質量發(fā)展具有重要示范意義。

2.2 REITs滾動投資

REITs是一種以發(fā)行受益憑證方式，匯集多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。當前，國內相關監(jiān)管機構正大力推行以公開發(fā)行、公開交易且堅持權益型導向特點的公募基礎設施REITs產(chǎn)品。因鐵路運輸采用行政定價，營運現(xiàn)金流穩(wěn)定且可保持平穩(wěn)增長，可預測性強，故近年鐵路建設所沉淀的大量線路資產(chǎn)正是應用REITs的優(yōu)質基礎資產(chǎn)。公募REITs屬于權益類融資工具，可推動鐵路行業(yè)盤活存量線路資產(chǎn)，募集資金投入鐵路再建設，形成良性投融資生態(tài)鏈條。

2.3 PPP-REITs高效聯(lián)動

首先，PPP-REITs的有機結合受國家相關政策所支持，是基建行業(yè)創(chuàng)新投融資模式的新風尚。近年來，國家發(fā)改委、財政部密集出臺多項關于推動PPP項目資產(chǎn)證券化的制度文件，明確提出鼓勵各類市場主體投資PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并推動REITs產(chǎn)品服務傳統(tǒng)基礎設施項目建設，在制度層面上為推動PPP與REITs的高效聯(lián)動鋪平了道路。

其次，要激發(fā)社會資本投資鐵路PPP項目的積極性，必然需要解決PPP項目的投資退出問題。REITs能夠促進PPP項目資產(chǎn)盤活，并為項目建設方提供權益型的投資退出渠道。一方面，REITs能夠有效盤活鐵路PPP項目已建成資產(chǎn)，募集資金形成可持續(xù)投資循環(huán)；另一方面，REITs能夠在保障投資人項目權利的同時將其角色轉換為REITs原始權益人并實現(xiàn)投資退出。

再次，PPP-REITs內涵高度契合，銜接自然且相得益彰。一則，投融資鏈條前端通過PPP模式分散了路方出資壓力，后端通過發(fā)行REITs產(chǎn)品提高流動性的方式促使鐵路重資產(chǎn)向輕量化運營轉變；二則，PPP模式通過設立SPV公司負責項目投資、建設和運營工作，REITs產(chǎn)品亦通過設立SPV公司或“雙SPV結構”實現(xiàn)風險隔離和真實出售，二者具有高度的契合性；再者，PPP項目倡導平穩(wěn)、合理的收益區(qū)間，完全符合發(fā)行REITs產(chǎn)品所要求的現(xiàn)金流平穩(wěn)且保持穩(wěn)定增長等要求，可期待二者無縫銜接。

3 模式路徑企劃

鑒于上述，企劃基于PPP-REITs的鐵路投融資模式，探索其實施方案并展開試點，對于全面深化鐵路改革工作頗具實踐意義。筆者根據(jù)有關政策框架精神，結合行業(yè)優(yōu)質項目運作實際，進一步探究PPP-REITs模式的實施路徑。

3.1 政策框架

當前，國家有關部委和監(jiān)管機構陸續(xù)出臺相關政策指引文件，明確大力支持和推動基礎設施PPP模式和公募基礎設施REITs產(chǎn)品發(fā)展，對以PPP模式實施基礎設施項目建設和發(fā)行REITs產(chǎn)品的具體操作流程進行了詳細規(guī)定。相關文件見表1。

表1 PPP-REITs政策性文件示意表

3.2 交易流程

有鑒上述，經(jīng)過有關部委和監(jiān)管機構的大力推動以及行業(yè)從業(yè)者的積極探索，隨著法律框架、監(jiān)管環(huán)境、市場準備等客觀條件日趨完備并成熟，以PPP-REITs模式探索并試點鐵路投融資領域正當其時，其完整交易流程見圖1。

圖1 PPP-REITs模式交易流程示意圖

3.3 交易架構

基于前述政策框架文件精神的指引，借鑒現(xiàn)有優(yōu)質PPP項目和證券投資基金的行業(yè)運作經(jīng)驗，以“公募基金+專項計劃+私募基金+SPV公司”為代表的雙SPV架構交易模式是鐵路企業(yè)應用PPP-REITs較為優(yōu)選的方案，其交易架構如圖2所示。

圖2 PPP-REITs模式交易架構示意圖

如圖所示，PPP-REITs交易架構自上而下由REITs產(chǎn)品、SPV防火墻和PPP項目資產(chǎn)三部分構成：

首先，REITs產(chǎn)品包括公募基金、專項計劃和私募基金三層結構。公募基金經(jīng)由符合條件的基金公司設立，經(jīng)證監(jiān)會批準后注冊，采取封閉式運作，取得無異議函后于證券交易所公開上市交易。其份額可由路方原始權益人、機構和公眾投資人認購，募集資金用于認購專項計劃的收益憑證?！蹲C券投資基金法》中規(guī)定公募基金不可直接投資于非上市基金管理公司股權，由此，REITs產(chǎn)品結構中第二層架構須為專項計劃，原則由發(fā)行公募基金的證券公司或基金管理公司子公司設立，其售出收益憑證所募集資金用于認購私募基金份額。私募基金由基金管理公司設立，向專項計劃出售份額并募集資金，旨在最終收購并持有底層PPP項目公司及其資產(chǎn)。

其次，通過設立SPV公司穿透受讓基礎資產(chǎn)，可起到底層資產(chǎn)的“防火墻”作用，實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離和真實出售目的。作為市場通用做法，通過SPV公司受讓PPP項目公司股權在實務操作中便于辦理產(chǎn)權過戶和股權變更登記。由PPP項目公司反向吸收合并SPV公司則可避免更名、重新簽署或變更底層資產(chǎn)相關交易文件事宜，利于簡化交易程序。再者，由于股東借款的利息可以成本的形式于稅前扣除，以股加債的方式鏈接持有底層鐵路線路資產(chǎn)或特許經(jīng)營收益權的PPP項目公司股權可節(jié)約不菲稅負[3]。

最后，旨在符合政策文件要求以及信用評級機構的增信需求，PPP項目公司的路方股東可通過認購REITs產(chǎn)品的方式完成角色轉化，成為原始權益人繼續(xù)保持對鐵路線路資產(chǎn)的控制和影響力，此時路方企業(yè)以原始權益人身份繼續(xù)以穿透形式持有鐵路線路資產(chǎn)。至此，REITs通過專項計劃、私募基金等載體穿透取得PPP項目完全所有權或經(jīng)營權利，產(chǎn)品主體結構搭建完成，PPP-REITs交易結構實現(xiàn)閉環(huán)。

作為進一步探索與嘗試，當前監(jiān)管環(huán)境并不排斥將REITs產(chǎn)品結構中的私募基金層級安排替換為集合資金信托計劃。其優(yōu)勢在于，與私募股權投資基金不同，集合資金信托計劃可單純以債權形式運用信托資金，實務中可以發(fā)放信托貸款的方式為SPV公司提供債務資金以收購持有底層基礎資產(chǎn)的PPP項目公司，債務性資金優(yōu)先于股息分紅，較少受公司經(jīng)營折舊及財務費用影響，其節(jié)稅效應將被進一步放大，使資金流瀑布更加豐沛地回流。同時，得益于信托業(yè)務天然的產(chǎn)權分割性、責任有限性和財產(chǎn)獨立性，客觀上能夠更好地隔離風險。然而，與基金、專項計劃不同，信托業(yè)務受銀保監(jiān)會監(jiān)管，若采用此種架構則可能無法實現(xiàn)閉環(huán)的風險管理。筆者認為，實務中應盡可能選取實力雄厚，且同時持有財務顧問、信托、基金、證券牌照的金融機構管理PPP-REITs產(chǎn)品，旨在進一步提升管理效率并節(jié)約交易成本。

4 關鍵問題探究

筆者在研究時發(fā)現(xiàn)，PPP-REITs雖然優(yōu)勢互補、內涵相契且備受政策精神所推崇，但實踐過程仍存在諸多銜接矛盾，且截至本文完稿時國內尚未出現(xiàn)真正意義上的PPP-REITs模式基礎設施項目，也未曾有完善的PPP-REITs實務框架操作模板可供鐵路行業(yè)借鑒和復制。有鑒于此，從業(yè)者需對PPP-REITs模式實際應用中可能存在的若干關鍵和難點問題進行深入分析和探究。

4.1 股權轉讓限制

從市場角度觀察，部分PPP項目實施機構出于防范道德風險和運營穩(wěn)定因素考慮，設置了較長的項目公司股權鎖定期，使PPP項目不能及時通過發(fā)行REITs產(chǎn)品進行融資?！蛾P于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號）（以下簡稱《通知》）指出：“在項目建成運營2年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權作為基礎資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品?！薄豆_募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）亦對基礎設施基金持有的項目作出要求：“原則上運營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好……。”有鑒于此，PPP-REITs模式應在策劃初期仔細斟酌《PPP實施方案》和《PPP項目合同》中有關股權鎖定期的條款表述，避免在發(fā)行REITs產(chǎn)品階段出現(xiàn)SPV公司無法收購PPP項目公司股權的情況發(fā)生，股權鎖定期的相關約定建議以政策指導文件要求為準。

4.2 資產(chǎn)質押限制

金融機構出于增信等客觀因素考慮，通常在提供給PPP項目公司長期固定資產(chǎn)貸款前要求將項目所有權或收益權進行質押，此種交易安排亦妨礙項目資產(chǎn)的真實出售。筆者認為，鑒于《指引》已明確“基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還”，PPP項目公司在申請銀團貸款時不妨考慮以各方股東按比例擔保方式進行增信，避免為PPP項目公司轉讓股權或資產(chǎn)時設置交易障礙。

4.3 公共服務銜接

筆者認為，REITs在實現(xiàn)真實出售和風險隔離的同時不應犧牲、損害或降低鐵路PPP項目的公共服務質量?！锻ㄖ分赋觯骸安坏猛ㄟ^資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，……影響公共服務供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性?！蓖瑫r，REITs收益與底層鐵路線路資產(chǎn)的經(jīng)營收入密切相關，如經(jīng)營不善，不但影響REITs產(chǎn)品的持續(xù)運營，也會對行業(yè)和社會輿論造成不利影響?！吨敢芬嘀赋?，基金管理人可委托第三方管理機構負責基礎設施的日常運營維護。因此，鐵路項目若PPP階段已與轄區(qū)沿線鐵路局集團公司簽署《委托運輸管理協(xié)議》的，可在發(fā)行REITs產(chǎn)品后與基金管理人簽署承繼協(xié)議，在保障線路運輸安全和效率的同時，穩(wěn)定REITs產(chǎn)品公眾投資者信心。

4.4 國有產(chǎn)權轉讓

由于《指引》要求基礎設施基金通過資產(chǎn)支持證券持有項目公司的全部股權，故PPP項目公司原股東向SPV公司轉讓其股權是必然的交易環(huán)節(jié)。若社會資本方股東為中央或國有企業(yè)，則其持有的項目公司股權必然屬于國有產(chǎn)權，該部分股權的交易轉讓須嚴格依照國有產(chǎn)權交易的相關規(guī)定執(zhí)行包括決策審批、審計評估、進場交易等在內的一系列法定交易程序。社會資本方股東為上市公司的，還將涉及相應的披露程序。上述問題同樣是當下PPP項目股權轉讓實務中常見的難題之一，需要從業(yè)者格外關注。

4.5 政府股東行權

《關于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》（財金〔2014〕113號）明確政府可指定相關機構依法參股項目公司，基于此種情形，《指引》亦要求PPP項目公司政府方股東將其持有的股權全部轉讓給REITs。該交易安排雖不為PPP相關政策文件所禁止，但股權轉讓完成后，原PPP項目公司政府方股東將無法再基于股東身份對PPP項目的經(jīng)營管理行使一票否決等重大經(jīng)營權利。且《指引》對于基金份額持有人大會各方行權和表決事項的描述尚有待完善。由此推斷，該交易安排勢必會影響政府方實施機構繼續(xù)對PPP項目運營進行必要的行政監(jiān)督管理。

4.6 項目期限錯配

參考杭紹臺鐵路、杭衢鐵路和杭溫鐵路等以PPP模式實施的鐵路項目交易邊界條件，其合作期限均為30年左右，REITs產(chǎn)品的生命周期能否匹配期限如此之長的PPP項目，亦是PPP-REITs實踐操作過程中需要重點關注的問題之一。考慮到《指引》已明確公募REITs基金應當采取封閉式運作方式，這意味著基金份額總額在合同期限內應固定不變，基金存續(xù)期間亦不得贖回。公募基礎設施證券投資基金作為標準化的權益性金融產(chǎn)品，極難匹配期限如此之長的PPP項目。有鑒于此，發(fā)售公募REITs基金產(chǎn)品時交易文件中所載明的合同期限若不能覆蓋PPP項目的合作期限，應在交易文件相關條款中加入關于基金續(xù)期的相關安排或約定。

5 對比分析論證

為了更加深入地探究PPP-REITs模式應用于鐵路投融資領域的適用性，進一步分析和論證該模式對于鐵路投融資模式創(chuàng)新的實踐意義，筆者結合類似投融資工具或資本運營技術手段與PPP-REITs模式進行對比分析論證。

5.1 招商引資-REITs

招商引資-REITs模式是指合資鐵路項目公司成立后通過增資擴股或轉讓既有股權的方式緩解路方資本金出資壓力，運營期則通過發(fā)行公募基礎設施REITs產(chǎn)品的方式募集資金、償還債務并實現(xiàn)投資退出。相較于PPP模式細致的前期策劃實施，項目公司成立后通過項目推介會等方式吸引社會資本將存在較大的不確定性，存在鐵路項目權益資金募集不足或失敗的可能。

5.2 PPP-IPO

PPP-IPO模式是指新建鐵路項目采取PPP模式實施，進入運營期后通過合資鐵路項目公司首次公開上市的方式募集資金和償還債務。不可否認，PPP-IPO是理想的投融資循環(huán)模式，但IPO對合資鐵路項目公司未來盈利性和成長性具有較高的要求，且IPO按未來歸屬母公司凈利潤折現(xiàn)估值，相較公募REITs產(chǎn)品按未來營運凈收入折現(xiàn)，相同的鐵路資產(chǎn)發(fā)行公募REITs產(chǎn)品募集的資金規(guī)模將更大。

5.3 PPP-ABS/類REITs/CMBS

該類模式指以PPP模式實施的鐵路項目進入運營期后通過發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃、類REITs或CMBS產(chǎn)品的方式募集資金。就融資實質而言，公募基礎設施REITs產(chǎn)品和IPO同屬權益型融資工具，其流動性更強且長期存續(xù)。ABS、類REITs或CMBS產(chǎn)品的融資本質為以資產(chǎn)為載體進行債務融資，以私募為主且產(chǎn)品存續(xù)期限通常固定，通常還會要求原始權益人提供差額補足、流動性支持和回購安排等增信安排，不利于路方企業(yè)實現(xiàn)出表。

6 結束語

綜上所述，PPP-REITs模式既創(chuàng)造性地回答了鐵路建設項目資本金從哪里來、債務資金如何去還的問題，也使得鐵路重資產(chǎn)轉向輕量化運營，可持續(xù)的投融資循環(huán)鏈條亦得以閉環(huán)。對于擬試點和應用PPP-REITs模式的鐵路建設項目，在充分按照PPP相關政策高質量策劃、規(guī)范運行的同時，其交易架構也應兼容公募基礎設施REITs的有關政策精神，充分關注和響應資本市場訴求，為后續(xù)實施并發(fā)行鐵路公募REITs產(chǎn)品創(chuàng)造良好條件?？梢灶A見，PPP-REITs模式將有力地支撐鐵路建設投融資持續(xù)高質量發(fā)展，積極助力“十四五”時期鐵路交通強國建設勇當先行。