賣空管制放松能夠抑制企業(yè)商譽(yù)泡沫嗎？

田 園 高利芳

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、問(wèn)題的提出

2010年3月31日，我國(guó)資本市場(chǎng)融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)，允許符合條件的投資者向證券公司借入資金(融資)并買入證券，或者借入證券(融券)并賣出，從而打破了我國(guó)證券市場(chǎng)多年以來(lái)只能買漲不能買跌的“單邊市”狀態(tài)。自試點(diǎn)工作啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)融資融券交易發(fā)展迅猛。截至第六次擴(kuò)容，從數(shù)量上看，融資融券標(biāo)的股票已增加至1600家，約占A股上市公司總數(shù)的43%；從交易規(guī)?？矗瑑墒械娜谫Y融券余額也從最初的不足700萬(wàn)元躍升至萬(wàn)億元規(guī)模(洪峰 等，2020)。作為我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措，融資融券業(yè)務(wù)的推出對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生了深刻的影響。

當(dāng)前，商譽(yù)是我國(guó)資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年，我國(guó)上市公司的商譽(yù)總額高達(dá)1.5萬(wàn)億元(許罡，2020)。企業(yè)現(xiàn)有的巨額商譽(yù)給正常市場(chǎng)秩序、上市公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)等埋下了巨大隱患(林勇峰 等，2017)，商譽(yù)泡沫及其一次性大額減值計(jì)提已成為重要的金融風(fēng)險(xiǎn)要素之一(張新民 等，2018)。賣空機(jī)制的引入不僅有助于增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，還能夠從外部揭露上市公司的負(fù)面信息，從而給管理層等內(nèi)部人施加壓力，最終實(shí)現(xiàn)降低資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，那么賣空管制放松能否有效抑制企業(yè)的商譽(yù)泡沫呢？現(xiàn)有研究對(duì)此并未給予足夠的關(guān)注。

基于上述分析，本文選取2007—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分法(Difference-in-Difference)，對(duì)賣空管制放松能否有效抑制企業(yè)商譽(yù)泡沫進(jìn)行了深入考察。較之已有研究，本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：其一，考察了賣空管制放松對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制作用，并進(jìn)一步探究了其中的作用機(jī)制問(wèn)題，這不僅有助于加深對(duì)賣空機(jī)制與企業(yè)并購(gòu)行為關(guān)系的理解，同時(shí)也豐富了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果方面的研究文獻(xiàn)。其二，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，有關(guān)商譽(yù)估值泡沫的研究多從內(nèi)部控制、社會(huì)責(zé)任以及共享審計(jì)等企業(yè)微觀層面入手。而本文則從外部政策變更的視角出發(fā)，分析賣空管制放松對(duì)企業(yè)商譽(yù)泡沫的影響，這是對(duì)商譽(yù)研究的進(jìn)一步深化和有益補(bǔ)充。其三，本文研究結(jié)論能夠?yàn)檎畽C(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局有效防范商譽(yù)泡沫可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及平穩(wěn)有序地推進(jìn)融資融券標(biāo)的擴(kuò)容提供重要啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

1.賣空管制放松的經(jīng)濟(jì)后果

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，有關(guān)賣空管制放松經(jīng)濟(jì)后果的研究大致可歸為兩個(gè)方面：

一是考察賣空管制放松對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響。沿著這一方向開(kāi)展的研究主要立足股票定價(jià)效率、股票信息含量等，深入探討賣空行為與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系。Miller(1977)指出，賣空管制會(huì)導(dǎo)致股價(jià)被高估，從而降低市場(chǎng)定價(jià)效率。這一觀點(diǎn)在后期也得到大量實(shí)證研究(Diamond et al.，1987；Jones et al.，2002；Autore et al.，2011)的支持。然而，Boehmer et al.(2013)的研究表明，賣空交易者的行為具有信息含量，能夠明顯改善資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。我國(guó)于2010年正式啟動(dòng)融資融券交易試點(diǎn)工作，融資融券制度為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響提供了理想的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。李科等(2014)發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的引入有助于矯正高估的股價(jià)，提升市場(chǎng)定價(jià)效率。進(jìn)一步，李志生等(2015)的研究顯示，融資融券交易主要通過(guò)增強(qiáng)股票流動(dòng)性、降低信息不對(duì)稱程度和增加持股寬度來(lái)提高定價(jià)效率。孟慶斌等(2018)認(rèn)為，賣空管制放松有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。徐飛(2021)指出，賣空管制放松能夠顯著降低分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)融資融券制度中的賣空摩擦?xí)种剖袌?chǎng)參與者對(duì)公司特質(zhì)信息的充分挖掘，從而延緩公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，加速市場(chǎng)或行業(yè)信息融入股價(jià),最終加劇股價(jià)同漲同跌現(xiàn)象，阻礙了市場(chǎng)定價(jià)效率的改善(顧琪 等，2017)。

二是考察賣空管制放松對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的影響。沿著這一方向開(kāi)展的研究重點(diǎn)考察了挖掘與傳播負(fù)面私有信息能否對(duì)管理者經(jīng)營(yíng)決策行為形成良性約束，并得出一系列有價(jià)值的結(jié)論。(1)賣空交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響。Massa et al.(2015a)研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，賣空管制放松可以在事前降低管理層操縱盈余的動(dòng)機(jī)。類似地，陳暉麗等(2014)基于雙重差分模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也表明，對(duì)比控制組公司，納入融資融券標(biāo)的名單的企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理均顯著降低。上述治理作用得以發(fā)揮的關(guān)鍵在于賣空交易者能夠發(fā)現(xiàn)并利用公司的會(huì)計(jì)信息失真(顧琪 等，2016)。同時(shí)，賣空機(jī)制的引入還可以顯著降低標(biāo)的企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告重述的概率，提高信息披露質(zhì)量，且強(qiáng)化非強(qiáng)制信息和負(fù)面信息披露(張璇 等，2016；李志生 等，2017；李春濤 等，2017)。(2)賣空交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響。已有研究表明，賣空管制放松會(huì)影響高管薪酬契約，引導(dǎo)管理層進(jìn)行有價(jià)值的長(zhǎng)期投資，從而改善企業(yè)投資狀況，優(yōu)化企業(yè)并購(gòu)決策(Massa et al.,2015b；Chang et al.,2015；靳慶魯 等，2015；陳勝藍(lán) 等，2017)。李棟棟等(2017)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，綜合來(lái)看，賣空壓力有助于緩解企業(yè)融資約束。(3)賣空交易對(duì)代理行為的影響。褚劍等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，在賣空管制放松后，公司管理層的超額在職消費(fèi)顯著減少，且這種治理效應(yīng)主要通過(guò)直接監(jiān)督和間接改善信息透明度兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)，這表明放松賣空管制有助于降低第一類代理成本，賣空機(jī)制具有約束管理層的外部治理作用。侯青川等(2017)研究顯示，如果“掏空”帶來(lái)的收益小于股價(jià)下跌帶來(lái)的損失，則受賣空威懾的大股東一定程度上會(huì)減少“掏空”行為，即放松賣空管制可以降低第二類代理成本。(4)賣空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。已有研究大多發(fā)現(xiàn)，賣空管制放松能夠有效減少管理層短視行為，進(jìn)而促使公司的創(chuàng)新效率顯著提升(權(quán)小鋒 等，2017)。

2.商譽(yù)

商譽(yù)源于上市公司并購(gòu)時(shí)所支付的溢價(jià)內(nèi)容。通常，該部分溢價(jià)由管理層依據(jù)職業(yè)判斷確定，因此其很可能因個(gè)人私利而被高估，進(jìn)而形成商譽(yù)泡沫?，F(xiàn)有研究表明，商譽(yù)估值泡沫會(huì)給企業(yè)以及資本市場(chǎng)帶來(lái)一系列負(fù)面影響，如加劇企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性，影響企業(yè)的聲譽(yù)和形象，提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，損害投資者利益等。已有文獻(xiàn)主要圍繞商譽(yù)估值的影響因素與約束機(jī)制兩方面進(jìn)行了深入研究。有研究證實(shí)，管理者特質(zhì)、高管薪酬激勵(lì)契約與支付方式差異均會(huì)對(duì)商譽(yù)會(huì)計(jì)選擇產(chǎn)生顯著影響(李丹蒙 等，2018；謝紀(jì)剛 等，2013；Bens et al.,2011)，證券分析師跟蹤與機(jī)構(gòu)投資者持股等外部因素能夠在一定程度上減少商譽(yù)操控行為(王文姣 等，2017)。面對(duì)越來(lái)越嚴(yán)重的商譽(yù)估值泡沫問(wèn)題，也有研究指出內(nèi)部控制、社會(huì)責(zé)任以及共享審計(jì)可以有效抑制泡沫的形成(張新民 等，2018；李璐 等，2019；許罡，2020)?？傮w來(lái)看，目前有關(guān)抑制商譽(yù)泡沫的研究依然較為少見(jiàn)。有鑒于此，本文以2010年3月正式推出的融資融券制度為外生沖擊，對(duì)賣空管制放松與商譽(yù)估值泡沫之間的關(guān)系進(jìn)行了細(xì)致分析。

(二)理論分析與假設(shè)提出

1.賣空管制放松與商譽(yù)泡沫

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，如果被并方為企業(yè)關(guān)聯(lián)方或其他利益相關(guān)者，則管理層可能會(huì)與被并方合謀，通過(guò)高溢價(jià)支付形成利益輸送，在賬面上確認(rèn)為高額商譽(yù)(陳漢文 等，2018)。另外，管理層也可能因存在過(guò)度自信心理或?yàn)榱藵M足“商業(yè)帝國(guó)”構(gòu)建的私欲(Malmendier et al.,2011；Jensen，1986)而盲目擴(kuò)張，并購(gòu)與自身戰(zhàn)略導(dǎo)向不一致或存在整合困難的目標(biāo)企業(yè)，最終產(chǎn)生商譽(yù)估值泡沫。本文認(rèn)為，賣空管制放松將會(huì)對(duì)因并購(gòu)方高估商譽(yù)而形成的商譽(yù)泡沫產(chǎn)生一定的抑制作用。

首先，從治理機(jī)制來(lái)看，賣空管制放松可以有效抑制管理層在并購(gòu)時(shí)刻意高估商譽(yù)的代理行為。具體表現(xiàn)在：第一，賣空管制放松能夠強(qiáng)化對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)，減少其自利與短視行為。Angelis et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，賣空公司傾向于向管理層授予更多的股票期權(quán)，以緩解賣空引發(fā)的管理層短視問(wèn)題。在賣空壓力下，管理層較高的權(quán)益薪酬會(huì)進(jìn)一步提高股東與高管之間的利益協(xié)同度，降低管理層在并購(gòu)交易中的代理行為(Datta et al.，2001；Chang et al.，2015；陳勝藍(lán) 等，2017)，由此管理層刻意高估商譽(yù)的短視與自利行為出現(xiàn)的可能性大大降低。第二，賣空管制放松能夠強(qiáng)化大股東監(jiān)督職能。在賣空威脅下，一旦公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理方面的重大負(fù)面信息，則其很可能會(huì)淪為賣空交易者的“獵物”，這就使得公司大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，賣空管制放松可以強(qiáng)化大股東監(jiān)督職能進(jìn)而有效抑制管理層盲目擴(kuò)張等機(jī)會(huì)主義行為(靳慶魯 等，2015；侯青川 等，2017)。第三，賣空管制放松能夠強(qiáng)化賣空者的外部監(jiān)督功能。賣空者作為一類有效的外部監(jiān)管力量，會(huì)對(duì)管理層的自利行為形成有效約束，促使其出于公司利益最大化而非自身利益最大化角度合理選擇并購(gòu)對(duì)象且恰當(dāng)估計(jì)并購(gòu)商譽(yù)。

其次，從信息機(jī)制來(lái)看，賣空管制放松有助于促使并購(gòu)方提供更為透明的會(huì)計(jì)信息。商譽(yù)的高溢價(jià)大多源于管理層為了在有限的任期內(nèi)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模從而謀取更多私利，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行操縱與信息選擇性披露。由于信息不對(duì)稱，管理層在并購(gòu)過(guò)程中可能會(huì)蓄意“隱藏”壞消息，以確保高溢價(jià)并購(gòu)項(xiàng)目能夠順利通過(guò)并實(shí)施。而在賣空管制放松后，賣空者可以充分挖掘并廣泛傳播公司的負(fù)面信息，同時(shí)淪為賣空標(biāo)的的公司也會(huì)吸引更多市場(chǎng)力量的關(guān)注，比如分析師等(張璇 等，2016)。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)被發(fā)現(xiàn)存在高溢價(jià)商譽(yù)，且可能或者已經(jīng)產(chǎn)生大規(guī)模商譽(yù)減值時(shí)，其信息將會(huì)被充分追蹤與挖掘，此時(shí)并購(gòu)方“隱藏”的壞消息極有可能被揭露。因此，并購(gòu)方為了避免自身成為被賣空的對(duì)象，在并購(gòu)時(shí)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的選擇以及并購(gòu)溢價(jià)的確定會(huì)表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎，同時(shí)對(duì)外盡量呈現(xiàn)會(huì)計(jì)信息透明的狀態(tài)。

顯然，在賣空管制放松后，一方面，股票股權(quán)授予數(shù)量的增加將會(huì)強(qiáng)化管理層長(zhǎng)期激勵(lì)，減少管理層短視行為，同時(shí)提高公司大股東與賣空者的監(jiān)督力度，進(jìn)而使管理層代理行為被有效約束；另一方面，由于面臨賣空者與其他市場(chǎng)力量的更多關(guān)注，企業(yè)管理層也會(huì)主動(dòng)呈現(xiàn)透明的信息狀態(tài)，盡量減少負(fù)面信息的傳播。因此，賣空管制放松有助于抑制企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)確認(rèn)時(shí)存在的機(jī)會(huì)主義以及非理性傾向，最終抑制商譽(yù)泡沫。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：賣空管制放松能夠抑制企業(yè)商譽(yù)泡沫。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

通常，公司一旦成為賣空者目標(biāo)，股價(jià)很可能會(huì)持續(xù)下跌。股價(jià)下跌既可能對(duì)高管職位產(chǎn)生威脅，也可能對(duì)高管薪酬造成負(fù)面影響，因此賣空管制放松可以發(fā)揮事前威懾作用以及事后懲罰作用。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)以及行為決策存在較大差異，因此，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言，賣空機(jī)制對(duì)商譽(yù)估值泡沫的影響效應(yīng)可能存在一定差異。較之非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的所有者缺位和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象更為嚴(yán)重；并且，國(guó)有企業(yè)不以利潤(rùn)最大化為最重要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，其還需承擔(dān)經(jīng)濟(jì)、政治等多重目標(biāo)。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其高管的職位和薪酬受公司股價(jià)的影響有限，賣空機(jī)制的事前威懾作用及事后懲罰作用一定程度上可能被弱化。此外，需要指出的是，政府也可能為了實(shí)現(xiàn)一定的政治目標(biāo)而干預(yù)國(guó)有上市公司的收購(gòu)決策(潘紅波 等，2008)，從而可能對(duì)企業(yè)的商譽(yù)定價(jià)產(chǎn)生影響。此時(shí)，賣空管制放松對(duì)并購(gòu)商譽(yù)泡沫的抑制作用可能不再明顯?；谏鲜龇治?，本文提出：

假設(shè)2：相較于國(guó)有企業(yè)，賣空管制放松對(duì)非國(guó)有企業(yè)商譽(yù)泡沫的抑制效果更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007—2018年滬深兩市所有A股上市公司為研究樣本，以融資融券標(biāo)的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，以非融資融券標(biāo)的企業(yè)為控制組。我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下篩選：剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；剔除ST、PT上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述處理，本文共得到12140個(gè)樣本數(shù)據(jù)。商譽(yù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMER)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，融資融券各批次標(biāo)的名單來(lái)自滬深交易所網(wǎng)站。此外，為克服離群值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)變量說(shuō)明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為商譽(yù)估值泡沫。參照Ramanna(2007)和張新民等(2018)的方法，本文以超額商譽(yù)(GWover)描述商譽(yù)估值泡沫，具體計(jì)算方法為：以商譽(yù)的賬面價(jià)值減去該企業(yè)所在行業(yè)當(dāng)年商譽(yù)賬面平均值作為超額商譽(yù)，且除以總資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化。這里的行業(yè)劃分主要參照我國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)，制造業(yè)使用二級(jí)分類，其他行業(yè)使用大類。此外，為確保結(jié)論的可靠性，我們還參照許罡(2020)的做法，利用商譽(yù)除以總資產(chǎn)作為被解釋變量構(gòu)建回歸模型，同時(shí)檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)于商譽(yù)(GW)的影響。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量為融資融券標(biāo)的(List)變量。企業(yè)在樣本期間被納入融資融券名單，List取值為1，否則取值為0。PostList為融資融券標(biāo)的時(shí)間變量，企業(yè)被納入融資融券名單之后的年度樣本取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

參照已有研究(張新民 等，2018；許罡，2020)，本文選取的控制變量包括資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth)、現(xiàn)金持有(Cash)、固定資產(chǎn)比例(Fix)、上市年限(Age)、兩職兼任(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(IndRatio)、股權(quán)集中度(TOP1)等，同時(shí)還控制了年度(Year)與行業(yè)(Industry)的影響。

變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

(三)模型構(gòu)建

我國(guó)融資融券制度的實(shí)施是按照試點(diǎn)先行、逐步推廣的原則進(jìn)行的，這為本文研究提供了天然的實(shí)驗(yàn)組(標(biāo)的股票)和控制組(非標(biāo)的股票)。因此，本文使用我國(guó)融資融券交易試點(diǎn)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型作為基準(zhǔn)模型(Bertrand et al.，2003)，檢驗(yàn)賣空管制放松對(duì)商譽(yù)泡沫的影響。具體模型為：

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(1)

模型(1)中，β1反映了被納入融資融券名單的企業(yè)在被納入之前與其他未被納入的企業(yè)在超額商譽(yù)上的差異；β2反映了被納入融資融券名單的企業(yè)被納入前后在超額商譽(yù)上的變化相比于其他企業(yè)的超額商譽(yù)變化的差異。如果β2顯著為負(fù)，則說(shuō)明賣空管制放松能夠有效抑制企業(yè)商譽(yù)泡沫。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見(jiàn)，超額商譽(yù)(GWover)的均值為-0.019，中位數(shù)為-0.013，中位數(shù)大于均值，說(shuō)明其分布呈左偏狀態(tài)；超額商譽(yù)(GWover)的最大值為0.368，最小值為-0.561，說(shuō)明部分樣本企業(yè)的超額商譽(yù)突出，企業(yè)之間的商譽(yù)估值存在較大差異。商譽(yù)(GW)的最大值為0.436，說(shuō)明部分企業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)比例較高。融資融券(List)的均值為0.423，Postlist的均值為0.273，表明實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的樣本數(shù)分別為全樣本的42.30%與57.70%，而進(jìn)入融資融券名單之后的實(shí)驗(yàn)組樣本數(shù)為全樣本的27.30%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(續(xù)表2)

(二)基本回歸結(jié)果

表3報(bào)告了賣空管制放松對(duì)商譽(yù)估值泡沫影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)、列(2)為不包含控制變量的回歸結(jié)果，列(3)、列(4)為包含所有控制變量的回歸結(jié)果；列(1)、列(3)的被解釋變量為商譽(yù)(GW)，列(2)、列(4)的被解釋變量為超額商譽(yù)(GWover)。由表3可見(jiàn)，Postlist的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且都在1%的水平上顯著，說(shuō)明賣空管制放松能夠有效抑制商譽(yù)估值泡沫。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 賣空管制放松對(duì)商譽(yù)估值泡沫的影響

進(jìn)一步，表4報(bào)告了按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組之后的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)、列(2)為國(guó)有企業(yè)樣本組的回歸結(jié)果，列(3)、列(4)為非國(guó)有企業(yè)樣本組的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)樣本組，雖然Postlist的回歸系數(shù)均為負(fù)，但是在列(2)中卻不顯著；在非國(guó)有企業(yè)樣本組，Postlist的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且都通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。分樣本回歸結(jié)果表明，賣空管制放松能夠有效抑制非國(guó)有企業(yè)的商譽(yù)泡沫，但對(duì)于國(guó)有企業(yè)卻未能表現(xiàn)出顯著的抑制作用，即賣空機(jī)制的事前威懾作用和事后懲罰作用被弱化。由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性處理

通常，政策能夠滿足外生性要求是利用雙重差分模型(DID)進(jìn)行政策效應(yīng)評(píng)估的重要前提。在我國(guó)，納入融資融券名單的股票一般具有規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、波動(dòng)性小等特征。因此，為了解決樣本選擇偏差與內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用傾向匹配得分法(PSM)來(lái)選擇配對(duì)樣本，以避免企業(yè)特征差異對(duì)研究結(jié)論的影響?；跍罱灰姿度谫Y融券交易實(shí)施細(xì)則》中公布的融資融券標(biāo)的股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)，本文選取流通市值占比、上市期限、股東人數(shù)、換手率、波動(dòng)幅度等為配對(duì)變量，同時(shí)考慮了年份和行業(yè)的影響。表5報(bào)告了基于PSM配對(duì)樣本的回歸結(jié)果，從中可見(jiàn)，Postlist的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，假設(shè)1再次得到證實(shí)，表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 基于PSM配對(duì)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變更商譽(yù)泡沫的計(jì)算方法

本文參照張新民等(2018)的做法，采用行業(yè)年度商譽(yù)的中位數(shù)替代行業(yè)商譽(yù)的均值，重新計(jì)算超額商譽(yù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。由表可見(jiàn)，結(jié)論與前文基本一致。

表6 變更商譽(yù)泡沫計(jì)算方法的檢驗(yàn)結(jié)果

2.剔除當(dāng)年進(jìn)入融資融券名單的樣本

考慮到市場(chǎng)可能會(huì)在融資融券推出前后呈現(xiàn)異常反應(yīng)，從而對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，因此剔除當(dāng)年進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的觀測(cè)值后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7所示。從表可見(jiàn)，結(jié)論與前文基本一致。

表7 剔除當(dāng)年進(jìn)入融資融券名單樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

3.使用賣空交易規(guī)模衡量賣空的影響

前文基于賣空管制放松事件所采用的雙重差分設(shè)計(jì)重在考察賣空的事前威懾，并沒(méi)有從事后懲罰的角度也就是賣空交易量來(lái)探究賣空交易對(duì)商譽(yù)泡沫的影響。在此，采用賣空實(shí)際交易數(shù)據(jù)(Short)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，Short為融券賣出額與流通市值之比。表8列示了具體的檢驗(yàn)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，前文結(jié)論并未發(fā)生變化。

表8 采用賣空額度進(jìn)行計(jì)算的檢驗(yàn)結(jié)果

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

上文的實(shí)證結(jié)果表明，賣空管制放松能夠顯著抑制企業(yè)的商譽(yù)估值泡沫，但并未就具體的影響路徑進(jìn)行分析。理論分析部分指出，賣空管制的放松不僅使得企業(yè)管理層的代理行為受到約束，同時(shí)企業(yè)管理層也會(huì)主動(dòng)提高信息透明度，以降低并購(gòu)行為中對(duì)商譽(yù)確認(rèn)的機(jī)會(huì)主義與非理性傾向。由此，本文推斷，賣空管制放松主要通過(guò)治理機(jī)制和信息機(jī)制對(duì)企業(yè)的商譽(yù)估值泡沫產(chǎn)生影響。

為檢驗(yàn)上述作用機(jī)制，本文分別選取代理成本(MFEE)和信息透明度(TRANS)為中介變量，構(gòu)建了兩組中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停謩e為：模型(2)、模型(3)、模型(4)、模型(5)、模型(6)。

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(2)

MFEEi,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(3)

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+β3MFEEi,t+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(4)

TRANSi,t=β0+β1List+β2PostList+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(5)

GWi,t/GWoveri,t=β0+β1List+β2PostList+β3TRANSi,t+βControl+∑Year+∑Industry+ε

(6)

參考葉康濤等(2014)、江軒宇等(2017)的做法，我們用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值即管理費(fèi)用率衡量代理成本(MFEE)，其值越大意味著公司的代理成本越高。依據(jù)辛清泉等(2014)的做法，本文分別利用基于調(diào)整的模型計(jì)算的盈余質(zhì)量、深交所上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、是否為國(guó)際四大審計(jì)等綜合計(jì)量公司透明度。在此基礎(chǔ)上，按照這一指標(biāo)百分等級(jí)的平均值構(gòu)建公司透明度綜合指標(biāo)(TRANS)，其值越高，表明信息越透明。

本文參考溫忠麟等(2004)做法，按照以下程序開(kāi)展中介效應(yīng)檢驗(yàn)：第一步，檢驗(yàn)自變量對(duì)因變量的回歸系數(shù)是否顯著。如果顯著，則進(jìn)入下一步驟，否則停止檢驗(yàn)。第二步，依次檢驗(yàn)自變量與中介變量以及中介變量與因變量的回歸系數(shù)是否顯著。如果兩個(gè)系數(shù)都顯著，則意味著自變量對(duì)因變量的影響至少有部分是通過(guò)中介變量實(shí)現(xiàn)的；如果不顯著，則進(jìn)入下一步驟。第三步，進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。如果結(jié)果顯著，則意味著中介變量在自變量和因變量之間起中介作用；否則，不存在中介效應(yīng)。

代理成本和信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果分別見(jiàn)表9和表10。表9列(3)中Postlist的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明賣空管制放松降低了標(biāo)的企業(yè)的代理成本；列(5)中Postlist的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，MFEE的回歸系數(shù)則顯著為正，說(shuō)明賣空機(jī)制通過(guò)降低代理成本進(jìn)而抑制了商譽(yù)泡沫，意味著代理成本在賣空機(jī)制和商譽(yù)估值泡沫之間發(fā)揮部分中介作用。由表10可見(jiàn)，列(3)中Postlist的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明賣空管制放松有助于提高企業(yè)的信息透明度；列(5)中Postlist的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，TRANS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明賣空機(jī)制通過(guò)提高信息透明度進(jìn)而抑制了商譽(yù)泡沫，意味著信息透明在賣空機(jī)制和商譽(yù)估值泡沫之間發(fā)揮部分中介作用。綜上所述，代理成本與信息透明是賣空機(jī)制影響商譽(yù)估值的重要中介變量，即賣空管制放松降低了企業(yè)的代理成本，提高了公司的信息透明度，從而對(duì)商譽(yù)估值泡沫產(chǎn)生了一定的抑制作用。

表9 代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表10 信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

(一)高管權(quán)力

賣空機(jī)制之所以能夠抑制企業(yè)商譽(yù)泡沫，就在于其擁有的事前威懾以及事后懲罰作用能夠有效降低企業(yè)管理層的代理成本。那么，高管權(quán)力是否會(huì)對(duì)賣空機(jī)制與商譽(yù)泡沫的關(guān)系產(chǎn)生一定影響呢？接下來(lái)，本文對(duì)此展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)。參照盧銳等(2008)、傅頎等(2014)的做法，我們將董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)、股權(quán)制衡度(Disp)和高管任職期限(Long)三個(gè)衡量高管權(quán)力的單維變量進(jìn)行加總形成綜合指標(biāo)，用于反映高管權(quán)力(Power)的大小。具體地：對(duì)于兩職合一(Dual)指標(biāo)，若董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一，則取值為1，否則取值為0；對(duì)于股權(quán)制衡度(Disp)指標(biāo)，若第一大股東持股比例除以第二至十大股東持股比例之和小于1，則取值為1，否則取值為0；對(duì)于高管任職期限(Long)指標(biāo)，若董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在IPO之前就擔(dān)任現(xiàn)職且IPO之后4年仍然在位，則取值為1，否則取值為0。在此基礎(chǔ)上，將上述三個(gè)變量加總，得到高管權(quán)力。若Dual+Disp+Long≥2，則歸為高管權(quán)力高組；否則，歸為高管權(quán)力低組。表11報(bào)告了按高管權(quán)力進(jìn)行分組后的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可見(jiàn)，在高管權(quán)力高的樣本組，Postlist的回歸系數(shù)雖然都為負(fù)，但是在列(2)中卻不顯著；而在高管權(quán)力低的樣本組，Postlist的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。也就是說(shuō)，賣空管制放松對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制作用僅在低高管權(quán)力組存在，而在高高管權(quán)力組公司并不顯著。上述結(jié)果表明賣空管制放松對(duì)企業(yè)商譽(yù)泡沫的抑制作用確實(shí)受到了高管權(quán)力的影響。原因可能在于：權(quán)力集中的管理層，謀求私利的能力越強(qiáng)，其機(jī)會(huì)主義行為被約束的可能性就越小，因此較之高管權(quán)力高的公司，賣空機(jī)制的威懾以及懲罰功能在高管權(quán)力低的公司表現(xiàn)得更為明顯。

表11 高管權(quán)力影響的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)內(nèi)部控制環(huán)境

企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境不僅會(huì)深刻影響公司治理的實(shí)施過(guò)程與實(shí)施效果，而且對(duì)于企業(yè)并購(gòu)行為也會(huì)產(chǎn)生直接影響。首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以幫助企業(yè)對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行全面且審慎的評(píng)估，降低并購(gòu)中的機(jī)會(huì)主義與非理性傾向。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解信息不對(duì)稱，確保溝通渠道通暢，減少并購(gòu)過(guò)程中的評(píng)估過(guò)失，抑制蓄意抬高商譽(yù)的行為。最后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于企業(yè)架設(shè)合理的組織架構(gòu)，有效制衡高管權(quán)力，從而降低并購(gòu)合謀行為發(fā)生的可能性。為此，本文推斷，企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境會(huì)對(duì)賣空機(jī)制與商譽(yù)泡沫的關(guān)系產(chǎn)生一定影響。接下來(lái)，本文依據(jù)深圳迪博公司發(fā)布的“中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”(迪博數(shù)據(jù)庫(kù))的行業(yè)中位數(shù)，將樣本企業(yè)劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量高和低兩組，以檢驗(yàn)在不同的內(nèi)部控制環(huán)境下，賣空管制放松對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制效應(yīng)是否存在差異。表12報(bào)告了按內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行分組后的檢驗(yàn)結(jié)果。

由表12可見(jiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的樣本組，Postlist的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)；而在內(nèi)部控制質(zhì)量低的樣本組，Postlist的回歸系數(shù)雖然均為負(fù)，但是在列(4)中卻未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即當(dāng)被解釋變量為超額商譽(yù)(GWover)時(shí)，Postlist的回歸系數(shù)不顯著。由此可見(jiàn)，相比于內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)，賣空機(jī)制對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制作用在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中更為明顯。這是因?yàn)榱己玫膬?nèi)部控制能夠有效約束高管權(quán)力，從而提高信息溝通效率，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，最終顯著抑制商譽(yù)泡沫的形成和擴(kuò)散。

七、結(jié)論與啟示

本文選取2007—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，對(duì)賣空管制放松能否抑制企業(yè)商譽(yù)泡沫進(jìn)行了深入探究。研究結(jié)果表明：賣空管制放松能夠有效抑制商譽(yù)泡沫，且這一效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)更為明顯；賣空管制放松對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制作用主要是通過(guò)降低企業(yè)代理成本和提高企業(yè)信息透明度兩個(gè)渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)的；在高管權(quán)力低、內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)中，賣空管制放松抑制商譽(yù)泡沫的作用更為顯著。

本文研究結(jié)論具有一定的政策啟示：對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，要進(jìn)一步適度放松賣空管制，擴(kuò)大融券標(biāo)的規(guī)模，這有助于抑制企業(yè)的商譽(yù)泡沫，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；對(duì)于企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，一旦企業(yè)成為賣空對(duì)象，將會(huì)給經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)較大的負(fù)面影響，因此需要密切關(guān)注資本市場(chǎng)環(huán)境的變化，同時(shí)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建設(shè)，科學(xué)、合理地估計(jì)并購(gòu)商譽(yù)，從而推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展；對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，要提高對(duì)賣空機(jī)制的認(rèn)知，樹(shù)立理性投資、價(jià)值投資的觀念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。