資本市場開放對企業(yè)融資效率的影響研究
——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

周 率，王子博，夏睿瞳

（1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070；2.中國建設(shè)銀行研究院，北京 100033）

一、引言

中國資本市場開放始于B 股制度，并通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（qualified foreign institutional investor,QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB qualified foreign institutional investor,RQFII）、滬港通、深港通等制度不斷擴(kuò)大開放，對外開放的成果日益顯現(xiàn)，國際影響力也不斷提升。縱觀30 年的發(fā)展歷程①吳曉求：《中國資本市場三十年：探索與變革》，北京：中國人民大學(xué)出版社2021年版，第3頁。王秀麗，賈吉明，李淑靜：《產(chǎn)融結(jié)合、內(nèi)部資本市場與融資約束——基于中國實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)的視角研究》，《海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）》2017年第1期，第23-29頁。，中國資本市場始終以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)為宗旨，以有效推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系為戰(zhàn)略目標(biāo)，為我國的經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。2014 年11 月，我國首個(gè)資本市場互聯(lián)互通項(xiàng)目——“滬港通”開通，中國香港的投資者可以通過當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)商買賣上海證券交易所上市的股票，而A 股的投資者也可以通過內(nèi)地的證券公司買賣在中國香港證券交易所上市的股票?！皽弁ā边@項(xiàng)政策不僅推動(dòng)了投資者進(jìn)行跨境證券交易，同時(shí)也為上市企業(yè)提供了更多的投融資機(jī)會。

企業(yè)的融資效率有兩個(gè)方面，一是其籌集資金的效率，主要指企業(yè)能否以低成本和低風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)從多元化的渠道籌集到所需資金，這主要受企業(yè)自身的融資能力、宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響；二是企業(yè)進(jìn)行資金配置的效率，即企業(yè)對于資金使用的效率，是其能否對有效的資金進(jìn)行合理的配置，以發(fā)揮資金最大的效用從而獲取更多的收益，這主要與企業(yè)的治理和運(yùn)營水平相關(guān)②李青原，章尹賽楠：《金融開放與資源配置效率——來自外資銀行進(jìn)入中國的證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021 年第5 期，第95-113頁。。我國上市企業(yè)的融資效率普遍較低，尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴及融資效率低下①吳曉求：《中國資本市場三十年：探索與變革》，北京：中國人民大學(xué)出版社2021年版，第3頁。王秀麗，賈吉明，李淑靜：《產(chǎn)融結(jié)合、內(nèi)部資本市場與融資約束——基于中國實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)的視角研究》，《海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）》2017年第1期，第23-29頁。。融資成本對融資效率有負(fù)向的作用，即當(dāng)企業(yè)融資成本很高的時(shí)候，其融資效率就會降低，在所有融資方式中股權(quán)融資的融資成本是最高的，而企業(yè)在擴(kuò)張發(fā)展和成熟階段也因?yàn)橘Y金瓶頸不得不面對較高的融資成本②唐逸舟，王婧文，王姝晶：《資本市場開放與企業(yè)債券融資成本——來自滬深港通的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2020 年第7 期，第52-60 頁。。從融資渠道的可獲得性來看，我國資本市場的融資渠道比國外成熟的資本市場更狹窄，深度和廣度也都不夠③李君平，徐龍炳：《資本市場錯(cuò)誤定價(jià)、融資約束與公司融資方式選擇》，《金融研究》2015 年第12 期，第113-129 頁。，因此我國企業(yè)需要借助資本市場開放的條件來拓寬自身的融資渠道④譚小芬，劉漢翔，曹倩倩：《資本賬戶開放是否降低了AH 股的溢價(jià)？——基于滬港通開通前后AH 股面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《中國軟科學(xué)》2017 年第11 期，第39-53 頁。。從資金利用率來看，目前我國很多上市公司溢價(jià)發(fā)行股票，募集了大量資金卻不知道如何使用，因此導(dǎo)致資金利用率和到位率都偏低。從市場環(huán)境來看，我國資本市場發(fā)展較快，但是監(jiān)管方式與力度難以跟進(jìn)，因此大量境外資本的流入和境外投資者的引入，容易引發(fā)投資者的非理性行為而導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)，從而影響股市穩(wěn)定⑤劉海飛，柏巍，李冬昕等：《滬港通交易制度能提升中國股票市場穩(wěn)定性嗎?——基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的視角》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2018 年第1期，第97-110 頁。，進(jìn)而產(chǎn)生更大的投融資風(fēng)險(xiǎn)⑥吳錫皓，潘鈺子：《資本市場開放對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究——來自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）》，2021 年4 月首發(fā)版。?；诖耍覈鲜衅髽I(yè)融資的問題值得深入研究，需要尋找更有效的手段來提高其融資效率。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)屬于技術(shù)和資金雙密集型產(chǎn)業(yè)，擁有重要的技術(shù)性且充分滿足國家發(fā)展的需求，是對經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用并具備強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)⑦王海南，王禮恒，周志成等：《新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究（2035）》，《中國工程科學(xué)》2020 年第2 期，第1-8 頁。。由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是由新技術(shù)、新需求所催生出的新產(chǎn)業(yè)，因此有著良好的發(fā)展前景和市場需求，能為未來經(jīng)濟(jì)增長作出實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)，因此這一類產(chǎn)業(yè)對融資的需求更加迫切⑧王秀麗，賈吉明，李淑靜：《產(chǎn)融結(jié)合、內(nèi)部資本市場與融資約束——基于中國實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)的視角研究》，《海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）》2017 年第1 期，第23-29 頁。。但是，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，收益具有不確定性，因此很容易導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)進(jìn)入融資困難的局面⑨張百尚，拓曉瑞：《面向政府決策的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)情報(bào)研究》，《科技管理研究》2020 年第14 期，第38-42 頁。。這時(shí)政府往往出于發(fā)展戰(zhàn)略與國家安全考慮，從資金投入、技術(shù)研發(fā)、財(cái)稅金融政策、管理政策支撐體系建設(shè)等方面會給予戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)較多的支持。那么“滬港通”政策的實(shí)施對于已受到國家大力扶持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，還能否帶來更多的融資機(jī)會與更高的融資效率？我們也將探討這一問題并提出相關(guān)建議。

本文通過研究資本市場開放對上市企業(yè)融資效率產(chǎn)生的相關(guān)影響，進(jìn)而為上市企業(yè)如何提高融資效率、拓寬融資渠道等方面提供更好的思路和更有價(jià)值的參考。首先，通過文獻(xiàn)研究，分析歸納資本市場開放是否會影響企業(yè)的融資效率，是從哪些方面影響到企業(yè)的？例如融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)和融資收益，影響的機(jī)制是什么？以及是不是正向的影響？其次，由于國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于我國資本市場開放的研究主要側(cè)重于B 股市場對我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響，而對于“滬港通”“深港通”的研究相對較少，因此本文選取“滬港通”的標(biāo)的企業(yè)為實(shí)證樣本，來研究探討“滬港通”政策的實(shí)施對企業(yè)融資效率的影響。最后，通過分樣本討論，以當(dāng)下國家重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為樣本分析資本市場開放對這一類企業(yè)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

“滬港通”對我國資本市場開放具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義，其實(shí)施后對上市公司產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，以及對企業(yè)融資效率產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)的?，F(xiàn)有研究成果也顯示，資本市場開放會對企業(yè)行為產(chǎn)生重大影響⑩Moshirian F.,Tian X.,Zhang B.H.et al，“Stock Market Liberalization and Innovation”,Journal of Financial Economics,Vol 139,No 3,2021,pp.985-1014.，“滬港通”作為資本市場開放的重要政策，吸引了大量境外投資者，為我國上市企業(yè)提供了豐富的投融資機(jī)會。這些境外投資者大部分來自中國香港和歐美等發(fā)達(dá)資本市場，他們擁有更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、更加專業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和更加完善的投資能力，因此能夠有效利用信息和技術(shù)優(yōu)勢改善公司信息環(huán)境，減少投資風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)融資約束，拓寬企業(yè)融資渠道?楊勝剛,鐘先茜,姚彥銘：《資本市場對外開放與企業(yè)股權(quán)融資——來自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2020 年第5 期，第36-43 頁。。同時(shí)互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施，在一定程度上改善了資本市場分割的狀態(tài)，提高了股票流動(dòng)性①鐘覃林,陸正飛：《資本市場開放能提高股價(jià)信息含量嗎?——基于“滬港通”效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《管理世界》2018 年第1 期，第169-179 頁。。企業(yè)的融資成本也會隨著資本市場的不斷開放而逐漸降低，因?yàn)橘Y本市場開放的政策能夠完善市場監(jiān)管體系，可以在一定程度上解決市場中存在的信息不對稱問題。另外，引入的境外資本也提高了市場資金的供給量和流動(dòng)性，因此“滬港通”的實(shí)施可以有效降低我國企業(yè)融資成本②肖涵，劉芳：《資本賬戶開放政策對公司融資行為的影響——基于滬港通政策的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2019 年第3 期，第58-65 頁。。綜上，“滬港通”等資本市場開放的政策實(shí)施可以有效降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，拓寬其融資渠道，因此，根據(jù)以上分析提出如下的假設(shè)1：

H1：“滬港通”政策的實(shí)施能提升標(biāo)的股票企業(yè)的融資效率。

代理問題一直是困擾我國上市公司經(jīng)營發(fā)展的關(guān)鍵問題之一，代理問題產(chǎn)生的原因主要是由于股東和經(jīng)理人之間信息不對稱而造成③Alter A.,Elekdag S.,“Emerging Market Corporate Leverage and Global Financial Conditions”,Journal of Corporate Finance.Vol 62,2020,101590.。如股東很難得知經(jīng)理人所進(jìn)行的經(jīng)營活動(dòng)是否以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化為目的，也沒有非常有效的手段來監(jiān)督經(jīng)理人的經(jīng)營管理活動(dòng)。為了解決代理問題，股東往往會通過各種激勵(lì)政策對管理層進(jìn)行獎(jiǎng)懲與監(jiān)督，由此產(chǎn)生代理成本。代理成本與投資風(fēng)險(xiǎn)呈正向的關(guān)系，隨著代理成本的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也會隨之提高，從而企業(yè)股權(quán)融資成本就越高④連立帥，朱松，陳超：《資本市場開放與股價(jià)對企業(yè)投資的引導(dǎo)作用：基于滬港通交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019 年第3 期，第100-118 頁。，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的融資效率降低。資本市場開放使企業(yè)面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)督環(huán)境與更加有效的激勵(lì)政策，更進(jìn)一步地提高投資者保護(hù)水平，因此有利于降低代理成本⑤連玉君，程建：《投資—現(xiàn)金流敏感性:融資約束還是代理成本?》，《財(cái)經(jīng)研究》2007 年第2 期，第37-46 頁。，從而提高企業(yè)的融資效率。據(jù)此我們提出如下假設(shè)2：

H2：“滬港通”政策通過降低企業(yè)代理成本從而提高企業(yè)的融資效率。

我國上市公司和投資者之間一直存在著信息不對稱的問題，從而導(dǎo)致公司透明度偏低⑥Calomiris C.W.,Larrain M.,Schmukler S.L.,“Capital Inflows,Equity Issuance Activity,and Corporate Investment”,NBER Working Paper,2018,No.24433.。企業(yè)的信息透明度可以看作企業(yè)將自己的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理信息等公開給投資者的程度，投資者會根據(jù)這些信息來決定自己的投資策略，因此上市企業(yè)的信息透明度對維持資本市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)有著重要的作用。聚焦到本文的研究內(nèi)容中，“滬港通”等資本市場開放政策的實(shí)施意味著標(biāo)的企業(yè)需要同時(shí)滿足內(nèi)地與香港資本市場的會計(jì)信息準(zhǔn)則以及其他的市場規(guī)章制度。由于更完善成熟的資本市場往往對企業(yè)信息披露質(zhì)量的要求更高，因此對企業(yè)信息透明度的要求也更高，從而可以提高企業(yè)融資效率⑦楊勝剛,鐘先茜,姚彥銘：《資本市場對外開放與企業(yè)股權(quán)融資——來自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2020 年第5 期，第36-43 頁。。根據(jù)上述分析，我們提出如下假設(shè)3：

雖然翻轉(zhuǎn)課堂起始于課前視頻知識傳授，但本文作者認(rèn)為，課前知識傳投并非只能通過視頻實(shí)現(xiàn)。鑒于微課的制作人力、技術(shù)、時(shí)間成本太大，任課教師可以上傳課件或者提供與教材配套的網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)平臺資源實(shí)現(xiàn)課前知識傳授。目前，由于多媒體技術(shù)的推廣，任課教師都對英語精讀的教材進(jìn)行了PPT課件制作，出版社也提供了參考課件和網(wǎng)絡(luò)平臺學(xué)習(xí)資源。如果摒棄現(xiàn)有的這些資源，教師都把時(shí)間花在重新制作微課上，勢必會造成資源的浪費(fèi)，甚至?xí)霈F(xiàn)事倍功半的情況。因此，實(shí)施翻轉(zhuǎn)課堂模式的教師；可以靈活應(yīng)用現(xiàn)有課件和網(wǎng)絡(luò)平臺資源，根據(jù)學(xué)生水平選取相關(guān)內(nèi)容，進(jìn)行資源的整合和優(yōu)化，然后將課前學(xué)習(xí)內(nèi)容給學(xué)生上傳到指定網(wǎng)絡(luò)平臺上。

H3：“滬港通”政策通過提高企業(yè)信息透明度從而提高企業(yè)的融資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

“滬港通”標(biāo)的企業(yè)初始樣本范圍包括568 家上海證券交易所A 股上市公司，非“滬港通”標(biāo)的企業(yè)包括未納入“滬港通”的上交所與全部深交所A 股上市公司。由于“滬港通”政策于2014 年11 月開始實(shí)施，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的對稱性與完整性，本文選取2010 到2020 年數(shù)據(jù)，剔除掉缺失樣本。再根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR 數(shù)據(jù)庫）中“滬港通”名單對樣本進(jìn)行處理，同時(shí)根據(jù)傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行全樣本的匹配和篩選，最終獲得500 家符合要求的“滬港通”標(biāo)的企業(yè)與500 家非“滬港通”標(biāo)的企業(yè)。本文主要使用了Excel 和Stata16 來處理和分析數(shù)據(jù)，原始“滬港通”標(biāo)的企業(yè)樣本來源于上海證券交易所官網(wǎng)，企業(yè)其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)和數(shù)據(jù)均來自WIND 金融數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

由于“滬港通”制度是于2014 年11 月17 日正式實(shí)施的政策性制度，因此，我們選擇Heckman①Heckman J.J.，Jeffrey A.S.,“The Sensitivity of Experimental Impact Estimates:Evidence from the National JTPA Study”,NBER Working Pa?pers 6105,National Bureau of Economic Research,Inc.1997.提出的傾向得分匹配雙重差分法（即PSM-DID 方法）來對本文的研究問題進(jìn)行實(shí)證分析。首先，通過傾向得分匹配法來選出控制組和對照組，解決了處理效應(yīng)的選擇性偏差，再通過雙重差分（DID）模型控制了不隨時(shí)間變化的不可觀測變量對結(jié)果的影響。研究涉及的主要模型如下：

1.融資效率的測算

“滬港通”政策帶來的資金會影響到企業(yè)的股權(quán)融資，同時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)能一定程度上反映企業(yè)的股權(quán)融資水平，因此參考以往學(xué)者對融資效率的測算方法，我們考慮到企業(yè)融資成本、融資收益和融資風(fēng)險(xiǎn)，在已有研究②張玉喜，趙麗麗：《政府支持和金融發(fā)展、社會資本與科技創(chuàng)新企業(yè)融資效率》，《科研管理》，2015 年第11 期，第55-63 頁。的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

式（1）中FE代表融資效率，F(xiàn)I代表融資收益，F(xiàn)C代表融資成本，F(xiàn)R代表融資風(fēng)險(xiǎn)。其中融資收益、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法分別如下所示：

融資收益（FI）以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為衡量變量，即ROE=凈利潤/平均凈資產(chǎn)。融資成本（FC）以加權(quán)平均資本成本（WACC）為衡量變量，即WACC=利息率×(1－稅率)(債務(wù)資本/總資本)+權(quán)益資本成本率×(權(quán)益資本/總資本)。融資風(fēng)險(xiǎn)（FR）以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（DFL）為衡量變量，即DFL=息稅前利潤/(息稅前利潤－利息)。

2.“滬港通”政策實(shí)施對企業(yè)融資效率的影響

主回歸效應(yīng)的雙重差分實(shí)證回歸模型如下：

上述模型（2）中，F(xiàn)E表示企業(yè)融資效率，為被解釋變量，由式（1）計(jì)算所得；Treat為虛擬變量，代表是否為“滬港通”政策的標(biāo)的企業(yè)，若是標(biāo)的企業(yè)則賦值為1，反之為0。Post為虛擬變量，代表“滬港通”政策的開通時(shí)間，本文以2015 年為界限，2015 年后賦值為1，2015 年前則賦值為0。此外，回歸結(jié)果中主要關(guān)注Treat×Post的系數(shù)。若H1 成立，Treat×Post應(yīng)顯著為正。本文選取的控制變量如下：LEV表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，Age表示企業(yè)成立年限，ROA為表示企業(yè)盈利能力的資產(chǎn)回報(bào)率，Grow表示企業(yè)的成長性，BIG1 表示企業(yè)第一大股東持股比例，β表示企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，CR表示企業(yè)的流動(dòng)比率，TAT表示企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（有效性檢測中所涉及）。λi為個(gè)體固定效應(yīng)，Vt為時(shí)間固定效應(yīng)。

3.“滬港通”政策、企業(yè)代理成本與融資效率

我們將實(shí)驗(yàn)組以代理成本（Agency）的平均數(shù)高低進(jìn)行分組討論。參考以往學(xué)者的度量方法，代理成本的衡量指標(biāo)采用控制權(quán)和所有權(quán)之差③楊勝剛,鐘先茜,姚彥銘:《資本市場對外開放與企業(yè)股權(quán)融資——來自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2020 年第5 期，第36-43 頁。，研究對象設(shè)為虛擬變量，通過與當(dāng)年實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)的平均數(shù)進(jìn)行對比，代理成本低于當(dāng)年平均數(shù)的研究對象取值為1，反之取值為0。本文預(yù)測代理成本低的企業(yè)受“滬港通”政策的影響更為顯著。

4.“滬港通”政策、企業(yè)信息透明度與融資效率

我們再將實(shí)驗(yàn)組以信息透明度（Trans）的平均數(shù)高低進(jìn)行分組討論。企業(yè)的信息透明度衡量指標(biāo)采用跟蹤分析師的數(shù)量，信息透明度高于當(dāng)年實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)的平均數(shù)的研究對象取值為1，反之取值為0。本文預(yù)測信息透明度高的企業(yè)受“滬港通”政策的影響更為顯著。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）PSM樣本選取

基于雙重差分模型的思想，我們截取政策實(shí)施前后5 年，即2010 年到2020 年作為檢驗(yàn)期間，并對“滬港通”與非“滬港通”的樣本公司進(jìn)行如下處理（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST 類的上市公司；（3）剔除缺少重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。這樣剔除后的樣本包含531 家“滬港通”標(biāo)的企業(yè)，即實(shí)驗(yàn)組，3 147 家A 股上市的非“滬港通”標(biāo)的企業(yè)，即對照組。由于標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)在融資能力、融資需求等方面存在個(gè)體上的差異，因此會導(dǎo)致回歸時(shí)出現(xiàn)選擇性偏差，從而使回歸結(jié)果不夠準(zhǔn)確。為解決這一問題，本文通過傾向得分匹配法來為每一個(gè)“滬港通”標(biāo)的企業(yè)尋找在個(gè)體層面上近似的非標(biāo)的企業(yè)，即雙重差分模型中的對照組。我們選取對照組的數(shù)據(jù)為2019 年截面數(shù)據(jù)，對照組的選取范圍為A 股中非“滬港通”標(biāo)的企業(yè)，共3 147 家。根據(jù)logit 回歸得到的傾向得分，采用最近鄰匹配原則，按照1:1 進(jìn)行無放回傾向得分匹配，卡尺范圍為0.05。匹配變量包括企業(yè)總資產(chǎn)、企業(yè)年齡、上市年齡、行業(yè)和企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率，匹配前對連續(xù)性變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，減少極端值對匹配結(jié)果的影響。

表1 為PSM 匹配后的結(jié)果，其中對照組3147 家均匹配到相應(yīng)對象，而實(shí)驗(yàn)組中有500 家匹配到對象，31 家未匹配到合適對象。根據(jù)匹配結(jié)果，本文選取匹配到合適對象的500 家“滬港通”標(biāo)的企業(yè)為雙重差分模型的實(shí)驗(yàn)組，同時(shí)對應(yīng)的500 家非“滬港通”標(biāo)的公司為雙重差分模型的對照組進(jìn)行回歸分析。由表2 可得，匹配后的協(xié)變量均值偏差均顯著降低，小于10%。匹配前的t 檢驗(yàn)結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，即拒絕對照組和實(shí)驗(yàn)組無顯著性差異，匹配后的t 檢驗(yàn)結(jié)果均呈現(xiàn)不顯著，代表接受原假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組和對照組之間無顯著性差異。

表1 PSM 匹配結(jié)果

表2 對照組和實(shí)驗(yàn)組的匹配過程

（二）DID回歸結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)DID 模型的描述性統(tǒng)計(jì)，回歸模型的觀測值為10 000 個(gè)，其中有5 000 個(gè)“滬港通”標(biāo)的企業(yè)的觀測值和5 000 個(gè)非標(biāo)的企業(yè)的觀測值，其描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。被解釋變量上市企業(yè)融資效率（FE），即以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）度量融資收益，以加權(quán)平均資本成本（WACC）度量融資成本，以財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）度量融資風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算企業(yè)融資效率（FE），其均值為0.147，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為6.003。由此可見不同公司的融資效率差異非常大，而最大值富奧股份（000030）在2011 年的融資效率達(dá)585.101，根據(jù)國泰安的數(shù)據(jù)顯示，富奧股份在2011 年的ROE 數(shù)據(jù)極高，從而導(dǎo)致其所計(jì)算得到的FE 數(shù)據(jù)極高。

表3 DID 模型變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.“滬港通”政策對企業(yè)融資效率的影響

為驗(yàn)證前面第二部分提出的三個(gè)假設(shè)，我們通過五個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證分析。其中模型（1）應(yīng)用于全樣本，而模型（2）—（5）分兩組進(jìn)行，其中模型（2）—（3）根據(jù)代理成本高低分組進(jìn)行實(shí)證，模型（4）—（5）根據(jù)透明度高低分組進(jìn)行實(shí)證，實(shí)證結(jié)果如下表4：

表4 “滬港通”政策與企業(yè)融資效率

根據(jù)表4 中的模型（1）的實(shí)證結(jié)果，Treat×Post交乘項(xiàng)系數(shù)為0.525 且在5%的置信區(qū)間條件下顯著，這表明“滬港通”政策的實(shí)施與企業(yè)融資效率存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此政策實(shí)施后，能夠有效提高標(biāo)的企業(yè)的融資效率，從而驗(yàn)證H1 成立，即“滬港通”政策的實(shí)施能提升標(biāo)的企業(yè)的融資效率。由此可得，“滬港通”政策的實(shí)施的確促進(jìn)了企業(yè)的融資渠道，為標(biāo)的企業(yè)帶來了更多的關(guān)注和融資機(jī)會，也表明來自成熟市場投資者的投資同樣也能降低企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本，而這些因素的改善都能有效地提高企業(yè)的融資效率。

（三）影響機(jī)制分析

1.企業(yè)代理成本

表4 中模型（2）和（3）為根據(jù)企業(yè)代理成本的平均數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果。其中，模型（2）為代理成本低的一組，其Treat×Post交乘項(xiàng)系數(shù)為0.787，且在10%的置信區(qū)間條件下顯著，因此可以認(rèn)為政策的實(shí)施對低代理成本的企業(yè)融資效率影響更大。而模型（3）中高代理成本的一組其交乘項(xiàng)系數(shù)呈現(xiàn)不顯著的結(jié)果，即政策的實(shí)施對高代理成本的企業(yè)融資效率的提升沒有太大的影響。因此，“滬港通”政策通過降低企業(yè)的代理成本來促進(jìn)其融資效率的提升，即驗(yàn)證H2 成立。該政策的實(shí)施能有效改善企業(yè)代理成本問題，這是因?yàn)槌墒熨Y本市場的投資者在信息搜集和處理方面的能力更強(qiáng)，從而迫使企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本。

2.企業(yè)信息透明度

表4 中模型（4）和（5）為根據(jù)企業(yè)信息透明度的平均數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果。其中，模型（4）為企業(yè)信息透明度低的一組，其交乘項(xiàng)Treat×Post系數(shù)為0.021，且不顯著。模型（5）為信息透明度高的一組，其交乘項(xiàng)系數(shù)為1.061，且在1%的置信區(qū)間條件下顯著。表明“滬港通”政策可以通過提高企業(yè)信息透明度來促進(jìn)企業(yè)融資效率的提升，即驗(yàn)證H3 的成立，而對企業(yè)信息透明度低的企業(yè)融資效率沒有太明顯的影響。這是因?yàn)樵撜叩膶?shí)施能有效緩解企業(yè)與投資者間信息不對稱的程度，更成熟的資本市場有著更完善的監(jiān)管機(jī)制和信息披露要求，因此可以提高標(biāo)的企業(yè)的信息透明度，從而提高其融資效率。

3.機(jī)制分析的有效性檢測

由上述表4 的回歸結(jié)果可以得出“滬港通”政策會通過影響企業(yè)的代理成本和信息透明度從而對企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響。為保證這兩種機(jī)制分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們用OLS 回歸來檢驗(yàn)交乘項(xiàng)Treat×Post分別與企業(yè)信息透明度和企業(yè)代理成本的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下表5 所示。

表5 有效性檢測回歸結(jié)果

表5（續(xù)）

從表5 中模型（1）的回歸結(jié)果可以得到，“滬港通”通過提高企業(yè)信息透明度來促進(jìn)標(biāo)的企業(yè)的融資效率，因此交乘項(xiàng)與企業(yè)信息透明度應(yīng)當(dāng)存在正向的關(guān)系，符合表中交乘項(xiàng)系數(shù)的回歸結(jié)果。根據(jù)表5模型（2）的回歸結(jié)果可以得到，“滬港通”政策通過降低企業(yè)代理成本來促進(jìn)企業(yè)的融資效率，因此交乘項(xiàng)與企業(yè)代理成本應(yīng)當(dāng)存在負(fù)向的關(guān)系，符合表中交乘項(xiàng)系數(shù)的回歸結(jié)果。

（四）進(jìn)一步分析

將樣本進(jìn)行分組討論，以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司為一組，非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司為一組分別探討“滬港通”政策對這兩類企業(yè)的融資效率的影響。對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本的選取，在《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中將節(jié)能環(huán)保、信息、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等作為現(xiàn)階段重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。本文綜合相關(guān)研究將經(jīng)營范圍中從事信息科技、生物科技、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料和高端裝備制造的企業(yè)歸為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，反之歸為非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。通過實(shí)證分析得出如下表6 所示的結(jié)果。

表6 “滬港通”政策實(shí)施對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司融資效率的影響

根據(jù)表6，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)觀測值數(shù)量為3 220，非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的觀測值數(shù)量為6 780。表中我們重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)，在模型（1）中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的樣本組系數(shù)為0.116 且不顯著。而非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的樣本組系數(shù)為0.689 并在10% 的置信區(qū)間下顯著。因此，可以得出結(jié)論，“滬港通”政策對所有產(chǎn)業(yè)公司的融資效率都有正向影響，但對非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司的融資效率的提升更為顯著。這是因?yàn)榛趪野踩目紤]，對外資參股控股那些關(guān)系國家重大發(fā)展戰(zhàn)略與關(guān)鍵技術(shù)安全的企業(yè)采取了適當(dāng)謹(jǐn)慎的原則①張蕊，王洋洋：《公司戰(zhàn)略對投資水平與資本配置效率的影響——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》，2019 年第10 期，第33-40+72 頁。。國家同時(shí)也給予屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)足夠的重視，不斷進(jìn)行政策扶持和金融支持，如由各地政府下達(dá)專項(xiàng)資金，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的核心技術(shù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈條的完善，因此這一類企業(yè)在國內(nèi)的融資渠道就較寬廣，同時(shí)融資約束也相對減少、融資成本相對較低。

為排除其他政策和因素的影響導(dǎo)致企業(yè)融資效率產(chǎn)生變化，我們最后還分別采用了安慰劑檢驗(yàn)和平行趨勢檢驗(yàn)。其結(jié)果表明“滬港通”政策的實(shí)施對標(biāo)的企業(yè)融資效率的提高是由于“滬港通”政策的影響，而并非其他隨機(jī)效應(yīng)的作用。同時(shí)，實(shí)驗(yàn)組和對照組在“滬港通”政策實(shí)施前，企業(yè)的融資效率具有相同的變化趨勢，而在政策實(shí)施后則因政策的影響而產(chǎn)生了不同的變化趨勢。以上所有的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均為之前的實(shí)證回歸結(jié)果提供了強(qiáng)有力的支撐①由于篇幅限制，本文未把穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果貼出，如有需求可以聯(lián)系作者。。

五、結(jié)論與啟示

資本市場開放是上市企業(yè)獲取更多融資機(jī)會，并進(jìn)行投資擴(kuò)張的重要途徑，進(jìn)而能有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。“滬港通”政策是資本市場開放的重要窗口之一，為我國境內(nèi)企業(yè)帶來了大量優(yōu)質(zhì)的外部融資機(jī)會，拓寬了上市企業(yè)的融資渠道，我國香港更成熟、更開放的資本市場也較大程度上減少了內(nèi)地企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)與融資成本。本文通過“滬港通”政策的實(shí)施探究其對標(biāo)的企業(yè)融資效率的影響及影響機(jī)制，并分組討論該政策對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資效率的影響程度。結(jié)果表明，“滬港通”政策的實(shí)施能有效提高標(biāo)的企業(yè)的融資效率。進(jìn)一步研究表明，“滬港通”政策的實(shí)施與企業(yè)信息透明度和代理成本有關(guān)。該政策對企業(yè)信息透明度高或代理成本低的標(biāo)的企業(yè)融資效率影響更為顯著。同時(shí)，企業(yè)信息透明度越高或代理成本越低，在“滬港通”政策的實(shí)施下，標(biāo)的企業(yè)融資效率越高。最后，“滬港通”政策同時(shí)提高了非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資效率，但對非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)融資效率比戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)融資效率的影響更大。這是基于國家安全考慮，對關(guān)系國家重大安全與關(guān)鍵技術(shù)的企業(yè)采取適當(dāng)謹(jǐn)慎性原則，但國家對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)出臺了一系列的扶持政策并提供專項(xiàng)資金與金融支持措施，從而降低了該類企業(yè)的融資難度，融資成本，緩解了融資約束，進(jìn)而促進(jìn)了其融資效率。

我們可得如下啟示：首先，資本市場的開放能拓寬企業(yè)的融資渠道，引進(jìn)大量的優(yōu)質(zhì)資本，通過資本市場開放而受益的企業(yè)能提高自身在其他資本市場的知名度，同時(shí)更成熟的資本市場也意味著更嚴(yán)格的信息披露要求，可以有效促進(jìn)上市企業(yè)改善公司治理，提高企業(yè)的信息透明度，減少代理成本。因此，國家應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推動(dòng)“滬港通”“深港通”政策的實(shí)施力度，讓更多的企業(yè)參與到這項(xiàng)政策中來。“滬港通”“深港通”政策都是基于香港市場及其投資者的，而類似“滬倫通”等政策則是要基于歐美資本市場及其投資者。在將來的金融改革發(fā)展中，互聯(lián)互通機(jī)制應(yīng)進(jìn)一步完善，為我國上市企業(yè)帶來多元化和多層次的資本。同時(shí)也需推動(dòng)其他形式的開放發(fā)展，如交叉上市、ETF 基金等，從而吸引境外投資者以更多渠道參與我國大陸企業(yè)的融資活動(dòng)。資本市場開放對于非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資效率影響更顯著，因此在資本市場開放的未來進(jìn)程中，需進(jìn)一步合理的考慮非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，更大力度放開政策限制。對屬于國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，在重點(diǎn)管控關(guān)系國家重大安全與關(guān)鍵技術(shù)的少數(shù)企業(yè)外，在適當(dāng)謹(jǐn)慎性原則前提下盡可能擴(kuò)大境外資本持股比例及增加其他境外資本的融資渠道，同時(shí)，繼續(xù)給予更多的監(jiān)管政策與金融政策支持，這也符合我國構(gòu)建新發(fā)展格局的相關(guān)要求。其次，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，要推動(dòng)形成全面開放新格局”是黨的十九大對新時(shí)代金融發(fā)展提出的重要改革方針。市場開放的直接益處是引入中長期資金，改善我國資本存量結(jié)構(gòu)。境外相關(guān)投資基金和機(jī)構(gòu)投資者，其資金勢力雄厚、投資風(fēng)格穩(wěn)健、交易行為理性、投資經(jīng)驗(yàn)豐富，有助于改善我國境內(nèi)市場投資者結(jié)構(gòu)，提高境內(nèi)資本市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置效率。當(dāng)前我國資本市場正處于轉(zhuǎn)軌關(guān)鍵時(shí)期，“滬港通”等互聯(lián)互通機(jī)制，真正實(shí)現(xiàn)了中國資本市場與國際資本市場接軌，從根本上改善了我國資本市場國際化不足的狀況。境內(nèi)外資金的互聯(lián)互通的合理布局，可以為我國境內(nèi)企業(yè)“走出去”提供更多幫助，使其能夠有效利用國內(nèi)外資本市場的資源，服務(wù)于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，要推動(dòng)我國構(gòu)建互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經(jīng)濟(jì)體系，需要進(jìn)一步推動(dòng)資本市場開放的進(jìn)程，在便利境內(nèi)外主體跨境投融資的同時(shí)，對助推我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。