貨幣政策獨立曲線：從防風險到穩(wěn)增長，寬信用幾時到？

張威　唐郡

近期PMI主要指標的回落，引發(fā)了市場對經(jīng)濟下行顯現(xiàn)加速跡象的擔憂。圖/IC

“中國8月制造業(yè)PMI為50.1%，預期為51.2%，前值為50.4%;非制造業(yè)PMI為47.5%，前值為53.3%?！?/p>

PMI主要指標全線回落，引發(fā)了市場對經(jīng)濟下行顯現(xiàn)加速跡象的擔憂。

東吳證券首席經(jīng)濟學家任澤平等人分析指出，近期經(jīng)濟加速下行，部分是因為疫情反彈、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收緊、房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級、大宗商品成本上升等中期因素導致的。

反映在金融數(shù)據(jù)亦比較明顯，中國人民銀行最新公布的金融數(shù)據(jù)顯示，8月社會融資增量為2.96萬億元，比上年同期少6295億元;8月新增人民幣貸款1.22萬億元，低于市場1.4萬億元的預期。

事實上，從數(shù)據(jù)來看，5月以來經(jīng)濟開始加速下行，7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)就全面回落，消費、投資、出口等三駕馬車全面放緩。為此，任澤平等人對經(jīng)濟形勢的判斷為，經(jīng)濟逐季放緩，我們可能處在經(jīng)濟周期從滯脹到衰退階段，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時點。

任澤平等人認為，貨幣寬松周期的時間窗口正在打開，貨幣政策將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

社科院金融研究所副所長張明此前也明確提出，7月會議顯示美聯(lián)儲對貨幣政策正常化依然審慎，中國央行政策可從防風險適當向穩(wěn)增長切換。

從7月全面降準以來，相關(guān)政策已經(jīng)在積極釋放寬信用預期。

2021年7月30日，中共中央政治局會議指出，要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復。

圖1：2021年初以來存款類機構(gòu)信用拆借加權(quán)利率：7天（DR007）

資料來源：Wind，《財經(jīng)》記者唐郡整理。制圖：顏斌

2021年8月17日，中央財經(jīng)委員會第十次會議指出，防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)取得重要階段性成果，要處理好穩(wěn)增長和防風險的關(guān)系，鞏固經(jīng)濟恢復向好勢頭，以經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展化解系統(tǒng)性金融風險，防止在處置其他領(lǐng)域風險過程中引發(fā)次生金融風險。

2021年8月23日，金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會提出，全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴峻復雜，國內(nèi)經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡，保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力。

2021年9月1日，國務院常務會議部署加大對市場主體特別是中小微企業(yè)紓困幫扶力度，加強政策儲備，做好跨周期調(diào)節(jié)。提出今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)放貸款。

一位銀行業(yè)分析師向《財經(jīng)》記者表示，貨幣政策從防風險轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，第十次中央財經(jīng)委會議提出要兼顧好穩(wěn)增長與防風險之間的關(guān)系，這說明貨幣政策權(quán)重肯定要適當向穩(wěn)增長傾斜。不過，他同時提醒，面對一些房地產(chǎn)企業(yè)等，還是要以穩(wěn)為主，避免金融市場風險相互傳染。

值得注意的是，政策積極釋放寬信用預期，但寬信用未見效果。7月、8月人民幣貸款增加量分別少于市場預期1200億元、1800億元規(guī)模。為此，有分析指出，主要受寬貨幣時滯、實體經(jīng)濟融資需求不振、銀行風險偏好下降等因素影響。

不過，瑞銀首席中國經(jīng)濟學家汪濤的預計顯示，信貸增速有望很快觸底，明年初的信貸增速可能繼續(xù)小幅反彈;同時考慮到明年名義GDP增速可能放緩，預計年中之后的信貸增速可能會有所回落。

2021年9月7日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務院政策例行吹風會上表示，中國一直堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策仍然處于常態(tài)化貨幣政策區(qū)間，不搞“大水漫灌”。央行貨幣政策的空間是比較大的。

“下一步，人民銀行將實施穩(wěn)健貨幣政策，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。”潘功勝說，同時，搞好跨周期政策設計，統(tǒng)籌考慮今年和明年貨幣政策的銜接。

維穩(wěn)資金價格：呵護市場流動性

DR007（七天期存款類機構(gòu)質(zhì)押回購加權(quán)利率）是可以反映市場流動性的。數(shù)據(jù)顯示，8月DR007均值是2.15%，比公開市場操作七天逆回購利率低于5個BP（基點）。

此外，8月20日，新一期貸款市場報價利率（LPR）公布，其中1年期LPR為 3.85%，五年期以上LPR為4.65%，這是自2020年4月以來LPR連續(xù)16個月持平。

中國人民銀行政策司司長孫國峰在近日召開的國務院新聞發(fā)布會上表示，從這個指標（DR007）看貨幣市場運行平穩(wěn)，月末、季末都沒有出現(xiàn)大的流動。相對公開市場七天操作利率的偏離幅度處于近年來同期低位。

中國銀行研究院研究員梁斯向《財經(jīng)》記者表示，當前市場流動性維持合理充裕，尤其從關(guān)鍵貨幣市場利率看，DR007、R007（七天期銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率）等利率品種均位于七天期逆回購利率下方，意味著當前并不存在明顯的流動性需求壓力，市場流動性供求是穩(wěn)定的。

理論來講，在價格型調(diào)控框架下，市場流動性需求情況變化可以通過價格信號進行觀察。如果流動性需求增大，市場利率自然上移，說明市場存在流動性需求壓力和流動性缺口。尤其在特定時點，例如月末、季末，金融機構(gòu)面臨考核以及繳稅等因素影響，流動性需求往往會增大，繼而帶動市場利率上行，但這一般是階段性現(xiàn)象。