產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)發(fā)展水平差異與非效率投資

馬健 林樹

南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系。通信作者及地址：林樹，江蘇省南京市鼓樓區(qū)金銀街16號(hào)南京大學(xué)商學(xué)院;郵編：210093;E-mail：DG1902069@smail.nju.edu.cn.本文系國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“變革環(huán)境下組織變革及其管理研究”（71832006）、國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“會(huì)計(jì)異象策略、競爭強(qiáng)度與基金業(yè)績”（71872081）、國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“信息優(yōu)勢(shì)或利益沖突：股東關(guān)系對(duì)基金投資行為的影響”（71372030）、教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地“南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心”暨“區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與管理變革協(xié)同創(chuàng)新中心”重大課題項(xiàng)目“長三角區(qū)域資本市場發(fā)展研究”（CYD-2020009）的階段性成果。

摘 要 本文選取2012年至2019年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究了公司所在地區(qū)發(fā)展水平以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的共同作用對(duì)投資效率的影響，并著眼于宏觀層面經(jīng)濟(jì)政策的不確定性以及微觀視角企業(yè)所處的生命周期兩個(gè)方面的變化，深入分析了以上問題。結(jié)果表明：相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有性質(zhì)企業(yè)表現(xiàn)出的非效率投資程度要顯著高于其他企業(yè);經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時(shí)，該類企業(yè)的非效率投資程度相對(duì)其他企業(yè)得到更強(qiáng)的抑制;當(dāng)處于不同生命周期階段時(shí)，該類企業(yè)與其他企業(yè)非效率投資程度的差異會(huì)有所不同。此外，本文還分析了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)發(fā)展水平差異的共同影響與非效率投資之間的作用機(jī)制。

關(guān)鍵詞 地區(qū)發(fā)展水平 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 投資效率 金融化程度

一、引言

改革開放以來，我國不同區(qū)域之間由于地理位置、自然資源以及國家戰(zhàn)略導(dǎo)向等因素的差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距逐漸拉大。而地區(qū)間的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)發(fā)展存在一定的影響，有研究表明，大城市的企業(yè)生產(chǎn)率均值較高（Melo et al.，2009）。一些學(xué)者認(rèn)為這是大城市集聚外部性導(dǎo)致的，即處于較大城市的企業(yè)因?yàn)榧蹠?huì)產(chǎn)生知識(shí)溢出、金融外部性等現(xiàn)象，進(jìn)而推動(dòng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)生，最終起到提高生產(chǎn)率的作用（Saito&Gopinath，2009）。城市之間的發(fā)展差異會(huì)讓企業(yè)面臨“擇優(yōu)”和“去劣”的選擇，企業(yè)區(qū)位的選擇與產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移現(xiàn)象普遍存在：2001—2012年間，中國的上市企業(yè)以向上遷移為主，即遷往層級(jí)相對(duì)更高的城市，其中北京和上海是吸引其他城市企業(yè)遷入最多的城市。資源不斷上行，從而導(dǎo)致大城市和中心地區(qū)的資本密集度逐年升高，拉開了城市間的發(fā)展差異程度。

除了地區(qū)間的發(fā)展異質(zhì)性會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同也是導(dǎo)致企業(yè)決策出現(xiàn)差異的重要因素之一。這主要是因?yàn)椋旱谝唬瑖蟾吖芏鄶?shù)屬于行政任命或委派，具有公司經(jīng)理人和政府官員的雙重身份。因此，出于權(quán)衡多方利益的目的，國有企業(yè)的管理層往往更注重決策的穩(wěn)定，引導(dǎo)公司平穩(wěn)發(fā)展。而非國有企業(yè)經(jīng)理人則較少具備雙重身份，因此更多的是考慮企業(yè)本身的盈利水平。第二，在宏觀政策上，國有企業(yè)相對(duì)非國有企業(yè)擁有一定優(yōu)勢(shì)，由政府出臺(tái)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策多會(huì)考慮到國有企業(yè)的生存和發(fā)展，因此國有企業(yè)的發(fā)展缺少了進(jìn)取的動(dòng)力，管理者也更傾向于維持原有的戰(zhàn)略定位，在穩(wěn)定中求發(fā)展。而非國有企業(yè)相對(duì)缺少政策傾斜，且數(shù)量眾多，面臨更加嚴(yán)峻的競爭與挑戰(zhàn)。第三，與非國有企業(yè)單純謀求公司自身利益相比，國有企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)顯得更加復(fù)雜——國有企業(yè)除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還有政治目標(biāo)，比如保障充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等，這也使得國有企業(yè)一定程度上偏離了“股東財(cái)富最大化”的目標(biāo)。綜上，國有企業(yè)和非國企業(yè)在行業(yè)選擇、戰(zhàn)略定位以及治理機(jī)制等方面都存在較大差異。

本文主要研究的是企業(yè)所在地發(fā)展水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的共同作用對(duì)企業(yè)決策之一——投資決策的影響。當(dāng)下我國已經(jīng)產(chǎn)能過剩，先前追求規(guī)模和產(chǎn)量的工業(yè)化時(shí)代已經(jīng)基本結(jié)束。由于2008年爆發(fā)的全球性的金融危機(jī)以及2010年發(fā)生的通脹，經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致各地投資回報(bào)率有所下滑，2010年我國宣布退出全面反危機(jī)的擴(kuò)張政策，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展正式進(jìn)入“新常態(tài)”時(shí)期。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，發(fā)展的重心開始回歸到經(jīng)濟(jì)增長的本質(zhì)——技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)要素質(zhì)量提高上，即資本投資的效率（蔡洪濱、陳玉宇，2014）。投資作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐之一，一直以來都是熱門研究話題，而企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體任重道遠(yuǎn)。本文選取公司的投資效率作為公司投資決策研究的切入點(diǎn)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)中，公司的決策層因外界客觀干擾因素以及自身能力的原因，并不能確保每次投資決策都是完全理性的，這就導(dǎo)致了公司的投資項(xiàng)目可能存在投資不足或者投資過度兩種非效率投資現(xiàn)象。

本文主要研究新常態(tài)背景下，地區(qū)的發(fā)展水平以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的共同作用是否會(huì)影響投資效率，即本文聚焦于相對(duì)更發(fā)達(dá)地區(qū)非國有企業(yè)與其他企業(yè)非效率投資程度的差異。此外，本文還著眼于宏觀層面經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的變化，以及微觀層面企業(yè)所處的生命周期階段兩個(gè)角度，進(jìn)一步探究以上研究的問題。最后，本文進(jìn)一步分析地區(qū)發(fā)展水平及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的共同作用與投資效率之間的作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）地區(qū)發(fā)展異質(zhì)性與投資效率

關(guān)于資本的轉(zhuǎn)移匯集，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論提出，資本多從相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)流向欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，一般認(rèn)為這是資本邊際報(bào)酬遞減導(dǎo)致的，同時(shí)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)政投資以完善基礎(chǔ)設(shè)施，從而更好地引入資本。這樣一來，財(cái)政投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展便會(huì)相輔相成，企業(yè)與地方經(jīng)濟(jì)均會(huì)進(jìn)入良性循環(huán)，這就提高了相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的投資效率。同時(shí)由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)資本資源的緊缺性促使其謹(jǐn)慎地使用資本，該地區(qū)的投資效率一定程度上甚至?xí)哂谙鄬?duì)發(fā)達(dá)地區(qū)（Harvey，2002）。而新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派和理性預(yù)期學(xué)派則認(rèn)為，資本并非總是從相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)流向欠發(fā)達(dá)地區(qū)。實(shí)際上，有研究發(fā)現(xiàn)自20世紀(jì)60年代以后，國際資本流動(dòng)更多地是從相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)向更發(fā)達(dá)地區(qū)匯集（羅伯特·盧卡斯 2016），兩地之間的資本密集度差異會(huì)越來越大。一些學(xué)者試圖找出欠發(fā)達(dá)和相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)投資效率差異的中介因素，如Galindo等（2005）以多個(gè)國家的公司作為研究樣本，分析導(dǎo)致地區(qū)間投資效率差異的原因，發(fā)現(xiàn)金融自由化程度差異是兩者之間的重要影響因素。一些學(xué)者進(jìn)一步分析了金融自由化是如何產(chǎn)生作用的，他們認(rèn)為投資效率的提升本質(zhì)上是生產(chǎn)要素的改善導(dǎo)致的，即金融開放程度的增加會(huì)顯著提高當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)率，進(jìn)而改善投資效率（Bekaert et al.，2011）。

我國幅員遼闊、人口眾多，在面積和總?cè)丝趯用嫔踔脸^了整個(gè)歐洲，這也就導(dǎo)致目前我國的發(fā)展很難做到均衡。在“胡煥庸線”的東南區(qū)域，僅占中國國土面積約36%的地區(qū)貢獻(xiàn)了中國約94%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出;而在“胡煥庸線”的西北面，約占中國國土面積64%的區(qū)域卻只有全國約6%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。在大國非均質(zhì)空間背景下，中國區(qū)域間的發(fā)展現(xiàn)狀和投資環(huán)境表現(xiàn)出的差異日益擴(kuò)大。我國部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一馬當(dāng)先，是資本的優(yōu)選目標(biāo)，以長三角、珠三角、京津冀為代表的經(jīng)濟(jì)活力較高的區(qū)域更是成了資本爭相進(jìn)入的樂園。相比之下，西北和東北地區(qū)的發(fā)展則略顯滯后，資本資源和營商環(huán)境方面相對(duì)薄弱，以至于有著“投資不過山海關(guān)”的爭論（殷強(qiáng)、鐘軍委、宋韶君，2019）。

目前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)正式進(jìn)入了新常態(tài)時(shí)期，為應(yīng)對(duì)發(fā)展中遇到的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，黨的十八大首次提出了要通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)策略調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。新時(shí)代的任務(wù)發(fā)生了變化，正從追求發(fā)展的數(shù)量、規(guī)模，轉(zhuǎn)為追求發(fā)展的質(zhì)量、效益，實(shí)現(xiàn)建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系。在這一背景下，由于三大城市群具備相對(duì)完善的基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)配套，以及寬松良好的商業(yè)環(huán)境，故成為孵化高新技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式的最佳試點(diǎn)。這也就吸引了越來越多的資本匯集，三大城市群已經(jīng)成為眾多技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式誕生的搖籃。然而資金的涌入一方面為相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)帶來了更多的投資機(jī)會(huì)，但另一方面海量的資本涌入與眾多的投資機(jī)會(huì)之間的匹配難以做到盡善盡美，這就可能導(dǎo)致更高程度的非效率投資。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資效率

除了考慮城市群之間的異質(zhì)性為投資效率帶來影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一定程度也會(huì)影響企業(yè)的投資效率。中國的經(jīng)濟(jì)體制除了包含西方的契約經(jīng)濟(jì)，也會(huì)受到關(guān)系經(jīng)濟(jì)的影響，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在關(guān)系經(jīng)濟(jì)中所享受的利好和承擔(dān)責(zé)任的范圍有所區(qū)別，這就導(dǎo)致兩者融資限制的程度會(huì)有所不同，從而表現(xiàn)出投資行為的差異。此外，由于機(jī)制上的巨大差異，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)（國有企業(yè)與非國有）之間在經(jīng)營上存在諸多區(qū)別（趙卿，2016）。

國有性質(zhì)的企業(yè)依靠自身具備的政治關(guān)系，在投資機(jī)會(huì)和融資能力上都存在“天然”的優(yōu)勢(shì)，尋找額外的投資機(jī)會(huì)和融資渠道的需求并不緊迫，因此其受到產(chǎn)業(yè)政策的支持帶來的經(jīng)營業(yè)績的激勵(lì)，一定程度是低于其他性質(zhì)企業(yè)的（趙卿，2016）。而對(duì)于大多數(shù)非國有企業(yè)而言，其融資過程存在時(shí)間短、不確定性大等制度性的約束，貸款難是一個(gè)公認(rèn)的難題。此外，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊時(shí)，國有銀行會(huì)優(yōu)先考慮貸款給國有企業(yè)，非國有企業(yè)外部融資成本進(jìn)一步攀升，從而會(huì)加劇投資不足的程度（佟愛琴、馬星潔，2013）。與此同時(shí)，企業(yè)盈利能力也會(huì)因受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響而有所下降，具體表現(xiàn)為企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期變長以及內(nèi)部現(xiàn)金流緊張等，這使非國有企業(yè)的發(fā)展舉步維艱。非國有企業(yè)在這種情況下，因無法籌集到其需要的資金，故不得不放棄一些“有利可圖”的投資項(xiàng)目，從而加重了投資不足的程度。

關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資過度方面，有研究發(fā)現(xiàn)，相比非國有企業(yè)，國有控股企業(yè)在投資決策中出現(xiàn)過度投資的可能性要更高（申慧慧、于鵬、吳聯(lián)生，2012）。一般認(rèn)為這是由于國有企業(yè)更容易受到政策的影響，從而導(dǎo)致過度投資。而一些學(xué)者則認(rèn)為在非國有企業(yè)中控股股東與中小股東之間的利益沖突更為凸顯，具體表現(xiàn)為非國有公司管理者有動(dòng)機(jī)通過“隧道行為”對(duì)中小股東的利益實(shí)施侵占行為，進(jìn)而促使非國有企業(yè)出現(xiàn)過度投資的可能性更高（劉焱、張勝強(qiáng)、田甜，2015）。參考以往關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資效率之間關(guān)系的文獻(xiàn)，目前產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率的作用尚未得出清晰統(tǒng)一的研究結(jié)論。

非效率投資的程度通常要依靠財(cái)務(wù)績效指標(biāo)進(jìn)行衡量。國內(nèi)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)的企業(yè)相對(duì)于非國有企業(yè)更加注重對(duì)投資者的保護(hù)，并且在財(cái)務(wù)績效方面表現(xiàn)得更好（王鵬，2008）。Hu and Leung（2012）以中國的企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)中國的國有企業(yè)治理機(jī)制比非國有企業(yè)更合理有效。姜付秀、朱冰和王運(yùn)通（2014）也發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的管理契約在設(shè)計(jì)上更加具有績效導(dǎo)向。與此同時(shí)，國有企業(yè)體制帶來的“所有者缺位”、政策性負(fù)擔(dān)、預(yù)算軟約束、社會(huì)責(zé)任等問題，導(dǎo)致其無法單純地去追求企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)（佟愛琴、馬星潔，2013）。參考以往相關(guān)文獻(xiàn)的研究，國有企業(yè)更多地是尋求穩(wěn)定發(fā)展，從而維持社會(huì)發(fā)展穩(wěn)定的需要。而不同于國有企業(yè)所擁有的豐富資源以及一定程度上依靠財(cái)政兜底，非國有企業(yè)因?yàn)槭袌龌潭认鄬?duì)更高，受市場影響更為深刻，其運(yùn)營表現(xiàn)得更靈活，對(duì)于利潤的追求和需求也相對(duì)更高。這就導(dǎo)致非國有企業(yè)除了保障其經(jīng)營活動(dòng)的正常運(yùn)行外，希望借助投資決策為企業(yè)未來的發(fā)展帶來利潤增長點(diǎn)。

本文對(duì)以往的文獻(xiàn)進(jìn)行理論分析，在地區(qū)發(fā)展水平方面，認(rèn)為相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的投資機(jī)會(huì)更多，但難以做到資本和投資機(jī)會(huì)的完美配置，進(jìn)而造成非效率投資。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，一般認(rèn)為非國有企業(yè)的投資訴求更強(qiáng)烈，而其投資具備的資源卻可能弱于國有企業(yè)。因此無論是非效率投資中的投資不足還是投資過度，在非國有企業(yè)投資決策中出現(xiàn)的可能性均會(huì)高于國有企業(yè)。綜上，本文結(jié)合企業(yè)所在地區(qū)的發(fā)展水平和其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率的影響，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)，非效率投資程度要高于其他企業(yè)。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響

本文在假設(shè)1基礎(chǔ)上，還著眼于宏觀經(jīng)濟(jì)層面，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)影響地區(qū)發(fā)展水平和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)共同作用與非效率投資之間的關(guān)系。Durnev（2010）發(fā)現(xiàn)在各國的選舉年份里，企業(yè)的投資決策對(duì)股票價(jià)格的敏感性下降了約40%。陳德球、梁媛和胡晴（2014）選取中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，也得出了類似的研究結(jié)果：在中國的地級(jí)市市委書記變更年份，當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)投資決策與企業(yè)的價(jià)值之間敏感度出現(xiàn)下降。通常認(rèn)為以上兩者間敏感性下降的主要原因是新一屆政府班子在未來可能實(shí)施的政策相較過去的政策具有一定的不確定性。在這種背景下，企業(yè)選擇合適的投資機(jī)會(huì)和確定投資規(guī)模的難度可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加而上升。

然而在中國，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率起到積極的作用，這是由中國的特殊國情決定的。因?yàn)橹袊畬?duì)經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)大的干預(yù)能力，而且這種政府干預(yù)發(fā)生的頻率也較高，因此企業(yè)在經(jīng)營過程中會(huì)同時(shí)受到政府政策和市場經(jīng)濟(jì)兩種因素的共同影響。如果宏觀環(huán)境出現(xiàn)較為劇烈的波動(dòng)，政府部門在出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策方面會(huì)變得更為謹(jǐn)慎，具體表現(xiàn)為：第一，經(jīng)濟(jì)政策的頒布速度會(huì)變得遲緩;第二，經(jīng)濟(jì)政策的指向性明確程度會(huì)有所下降。綜合來看，宏觀環(huán)境的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)。而這期間會(huì)形成政策指引的真空期，進(jìn)而降低政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度。此消彼長，市場因素的作用會(huì)凸顯出來，導(dǎo)致企業(yè)此時(shí)更加偏向市場指引。而當(dāng)宏觀環(huán)境處于相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)有所降低，政府會(huì)出臺(tái)導(dǎo)向確定且有力的政策，此時(shí)企業(yè)更多地是受到政策層面的影響。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加出現(xiàn)政策真空期的情況下，考慮到國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的特征，國有企業(yè)更可能傾向于維持原有決策，作出決策調(diào)整的可能性較低，從而為應(yīng)對(duì)市場變動(dòng)而作出合適的決策的概率降低。此外，處于相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)對(duì)市場環(huán)境的反應(yīng)不如相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)敏捷，此時(shí)作出合適決策的可能性也有所降低。而非國有企業(yè)尤其是處于資本匯集中心的該類企業(yè)，由于市場化程度要高于其他企業(yè)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，即政府之手干預(yù)能力下降，會(huì)表現(xiàn)出對(duì)外界環(huán)境更強(qiáng)的敏感性?？紤]到未來經(jīng)濟(jì)政策以及未來經(jīng)濟(jì)走向的不確定性，處于相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)在投資決策時(shí)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎，同時(shí)因?yàn)樽陨淼撵`活性較高，會(huì)選擇更符合市場環(huán)境的投資決策，一定程度降低了非效率投資出現(xiàn)的概率及程度。綜上，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有企業(yè)的非效率投資程度。

（四）企業(yè)生命周期的影響

本文除了從宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性角度進(jìn)一步分析區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的共同作用對(duì)投資效率的影響，也著眼于微觀層面——企業(yè)處于不同生命周期時(shí)的投資效率差異。在企業(yè)生命周期的不同階段，其經(jīng)營策略、管理策略和融資策略均不相同（曹裕、陳曉紅、萬光羽，2009）。企業(yè)經(jīng)營是周期性變化的過程，會(huì)經(jīng)歷創(chuàng)立、成長、成熟和衰退等階段，但與生物機(jī)體發(fā)展變化過程中表現(xiàn)出的不可逆性不同，企業(yè)可以通過研發(fā)創(chuàng)新等行為回到前一階段。由于中國的公司要想實(shí)現(xiàn)上市必須符合一定的要求，所以一般認(rèn)為上市公司已經(jīng)成功跨過初創(chuàng)期。對(duì)此，后文的研究只聚焦于企業(yè)的成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段。國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)企業(yè)生命周期的影響因素、劃分依據(jù)、劃分階段數(shù)及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量研究，取得了較為豐富的研究成果。以往的相關(guān)研究成果普遍認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，其特征是存在差異的，隨著生命周期的遷移，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流、投資和融資現(xiàn)金流等會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性的變化。因此，本文認(rèn)為所處生命周期的差異，會(huì)導(dǎo)致區(qū)域發(fā)展水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的共同作用對(duì)投資效率的影響有所不同。

處于成長期階段的企業(yè)開始進(jìn)入規(guī)模和盈利高速增長階段，慢慢形成自身的主營業(yè)務(wù)，進(jìn)而產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流;與此同時(shí)，這一階段處于相對(duì)發(fā)達(dá)城市的企業(yè)面臨的投資選擇也會(huì)增加。投資項(xiàng)目的增加與自身產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張固然會(huì)增加企業(yè)的競爭力，但一定程度上也導(dǎo)致資本配置出現(xiàn)偏差，進(jìn)而加大了非效率投資的可能性。同時(shí)，隨著企業(yè)組織規(guī)模的日益壯大，聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人似乎是公認(rèn)的選擇，而非國有企業(yè)的經(jīng)理人往往都會(huì)有建立“商業(yè)帝國”的追求，這也會(huì)增加非效率投資的可能性（劉焱、張勝強(qiáng)、田甜，2015）。處于成熟期的企業(yè)無論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)發(fā)展水平是否存在差異，由于企業(yè)資金有了穩(wěn)定的來源、財(cái)務(wù)狀況良好，公司內(nèi)部的管理制度逐漸成熟、信息透明度也有所增加，與此同時(shí)，公司的投資機(jī)會(huì)也較成長期減少，管理層進(jìn)行投資決策時(shí)不會(huì)表現(xiàn)出過度的激進(jìn)行為，降低了企業(yè)的非效率投資，此時(shí)相對(duì)發(fā)達(dá)城市的非國有企業(yè)與其他企業(yè)之間的投資效率水平不會(huì)表現(xiàn)出明顯的差異。處于衰退期的企業(yè)面臨倒閉或退市的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)融資困難，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢（劉焱，2014），此時(shí)可供企業(yè)選擇的合適投資項(xiàng)目愈發(fā)變少。此外，衰退期的企業(yè)內(nèi)部的代理問題變得愈發(fā)嚴(yán)重，管理層在這個(gè)階段開始更多地關(guān)注個(gè)人的職業(yè)發(fā)展規(guī)劃，甚至已經(jīng)打算放棄這份工作。值得一提的是，處于相對(duì)發(fā)達(dá)城市的企業(yè)的管理層在職業(yè)選擇上多于相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，此外，非國有企業(yè)的管理者在擇業(yè)選擇上也更加靈活。因此，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)的管理層在公司處于衰退期時(shí)，有更大的職業(yè)選擇空間，進(jìn)而導(dǎo)致其花在投資決策上的精力更少，出現(xiàn)非效率投資的可能性更高。綜上，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：當(dāng)處于成長期和衰退期階段時(shí)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)，非效率投資程度要高于其他企業(yè);而處于成熟期階段時(shí)，該類企業(yè)非效率投資程度不會(huì)顯著區(qū)別于其他企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以中國進(jìn)入新常態(tài)之后2012—2019年間，中國全部滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除①數(shù)據(jù)缺失的上市公司，②ST和PT的上市公司，③屬于金融行業(yè)的公司，最終得到3419家公司共20 299個(gè)觀測項(xiàng)。本文使用的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)由筆者手工搜集整理。本文使用Stata15.0軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，為緩解極端值的影響，對(duì)分析中需要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理（Winsorize）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

非效率投資程度（ABS_IE），根據(jù)模型（1）即Richardson模型（2006）得到的殘差來衡量投資效率，殘差大于0表示過度投資，小于0表示投資不足[具體計(jì)算過程見模型（1）]。本文取殘差的絕對(duì)值（ABS_IE）來衡量企業(yè)的非效率投資程度，絕對(duì)值越大表明投資效率越低，即非效率投資程度越高。

2.解釋變量

是否為相對(duì)發(fā)達(dá)城市的非國有企業(yè)（Nature_CITY）：企業(yè)辦公所在地若是為長三角、珠三角以及北京地區(qū)的城市，則認(rèn)為是相對(duì)發(fā)達(dá)的城市（CITY），若是辦公地點(diǎn)為相對(duì)發(fā)達(dá)城市，CITY賦值1，否則賦值0;若企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有性質(zhì)，均定義為非國有企業(yè)（Nature），若是非國有企業(yè)，Nature賦值1，否則賦值0。若以上兩個(gè)變量同時(shí)賦值1，Nature_CITY賦值為1，否則賦值為0。

3.調(diào)節(jié)變量

年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Year_EPU）：以美國學(xué)者Scott R.Baker提出的根據(jù)中國與經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的文章進(jìn)行綜合分析得出的中國月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（從Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站獲?。橐罁?jù)，通過加權(quán)平均計(jì)算出年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，并取對(duì)數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

企業(yè)生命周期（Lage）：根據(jù)Anthony和Ramesh（1992）設(shè)計(jì)的企業(yè)生命周期模型，利用企業(yè)的銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率及企業(yè)年齡四個(gè)指標(biāo)綜合判斷企業(yè)所處的周期階段（表1）：考慮到產(chǎn)業(yè)之間的差異，根據(jù)四個(gè)指標(biāo)的總得分將總樣本按行業(yè)從小到大排列，其中得分排名前1/3的企業(yè)定義為處于成長期階段（Lage1），得分排在中間1/3的企業(yè)定義為處于成熟期階段（Lage2），得分排在最后1/3的企業(yè)定義為處于衰退期階段（Lage3）。

4.控制變量

已有的關(guān)于投資效率的文獻(xiàn)大多圍繞企業(yè)內(nèi)部狀況闡述非效率投資行為：如股票的現(xiàn)金股利一定程度上抑制了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流相對(duì)充足時(shí)的投資過度現(xiàn)象;第一大股東持股比例越高，過度投資越嚴(yán)重。也有研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)對(duì)企業(yè)的決策造成影響。此外，一些研究認(rèn)為管理層的個(gè)人特征會(huì)影響企業(yè)的投資效率，如管理者團(tuán)隊(duì)的平均教育水平與過度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;此外，管理層的年齡、性別也可能會(huì)影響企業(yè)的投資效率。

為保證研究結(jié)果可靠、穩(wěn)健，將以往文獻(xiàn)提到的與投資效率相關(guān)的變量——全部現(xiàn)金回收率（OCA）、營運(yùn)指數(shù)（OI）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、現(xiàn)金再投資比率（CRR）、總資產(chǎn)規(guī)模（Size）、中國GDP增速（GDP），以及第一大股東的持股比例（SH），管理層的年齡（M_Age）、學(xué)歷（M_Degree）、性別（M_Sex），均作為控制變量加入回歸模型。為避免年度因素和行業(yè)因素的影響，本文的模型還加入了行業(yè)（Ind）和年度（Time）虛擬變量進(jìn)行控制。

（三）研究模型

本文主要對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市公司相對(duì)其他上市公司的非效率投資程度差異性進(jìn)行檢驗(yàn)，并驗(yàn)證不同的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境以及不同生命周期的該類企業(yè)與其他企業(yè)非效率投資程度的差異。為估計(jì)投資效率，本文使用Richardson模型（2006）進(jìn)行估計(jì)：

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Cashi，t-1+α5Yeari，t-1

+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+∑Ind+∑Time+εi，t-1（1）

模型（1）中，Inv為投資支出，Growth為公司的投資機(jī)會(huì)，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率;Size為公司規(guī)模，Cash為貨幣資金，Year為上市年數(shù)，Ret為投資回報(bào)，Ind為行業(yè)虛擬變量（按照證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類），Time表示年份虛擬變量;ε為殘差即投資效率，ε符號(hào)表示投資過度（正）或是不足（負(fù)），其絕對(duì)值用于度量非效率投資程度，絕對(duì)值越大，表明非效率投資程度越大。

因?yàn)闃颖酒髽I(yè)在研究區(qū)間內(nèi)，公司的辦公所在地所處城市、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)發(fā)生變化，因此本文通過構(gòu)建面板回歸模型對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。在對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行正式的檢驗(yàn)之前，本文首先對(duì)核心解釋變量（Nature_CITY）中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否為國有企業(yè)和企業(yè)所處地區(qū)是否為發(fā)達(dá)城市兩種因素各自的影響程度進(jìn)行分析，判斷這兩種因素是否會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，以及哪個(gè)因素的影響程度更強(qiáng)。

首先驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，具體方法如下：為避免受到企業(yè)所在城市發(fā)展水平因素的干擾，只保留發(fā)達(dá)城市的企業(yè)樣本，將是否為非國有企業(yè)作為自變量（Nature），并將可能對(duì)投資效率產(chǎn)生影響的變量加入控制變量，構(gòu)建模型（2）進(jìn)行回歸。接下來我們驗(yàn)證企業(yè)所處城市的發(fā)展水平與企業(yè)投資效率的關(guān)系，具體方法如下：為避免受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的干擾，只保留非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)樣本，將企業(yè)所處城市的發(fā)展水平作為自變量（CITY），根據(jù)模型（3）進(jìn)行回歸。

ABS_IE=δ0+δ1Nature+δiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（2）

ABS_IE=φ0+φ1CITY+φiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（3）

接下來，為驗(yàn)證企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及所在地發(fā)展水平的綜合作用對(duì)非效率投資程度的影響，即假設(shè)1，本文參考以往影響投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)，將本文解釋變量以外可能對(duì)投資效率產(chǎn)生影響的變量加入控制變量，構(gòu)建模型如下：

ABS_IE=β0+β1Nature_CITY+βiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（4）

在假設(shè)1基礎(chǔ)上，進(jìn)一步基于宏觀層面分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市公司投資效率的影響，即假設(shè)2，在模型（4）的基礎(chǔ)上加入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)——Year_EPU，以及該指數(shù)與Nature_CITY交互項(xiàng)——NC_EPU 進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建模型如下：

ABS_IE=γ0+γ1Nature_CITY+γ2NC_EPU+γ2Year_EPU

+γiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（5）

除了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響進(jìn)行研究，本文還引入企業(yè)的生命周期，著眼于微觀視角進(jìn)一步驗(yàn)證處于不同生命周期下，發(fā)達(dá)地區(qū)非國有上市公司與其他上市公司非效率投資程度的差異。本文基于Anthony和Ramesh（1992）設(shè)計(jì)的企業(yè)生命周期模型，設(shè)計(jì)模型（6）-（8）檢驗(yàn)假設(shè)3。

ABS_IE=θ0+θ1Nature_CITY*Lage1+θiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（6）

ABS_IE=λ0+λ1Nature_CITY*Lage2+λiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（7）

ABS_IE=η0+η1Nature_CITY*Lage3+ηiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（8）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，非效率投資程度（ABS_IE）的最小值、最大值、均值和中位數(shù)分別為0.001、0.327、0.045和0.031，表明幾乎所有的公司都存在非效率投資的情形。相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)（Nature_CITY）的均值為0.347，表明所有的樣本企業(yè)之中，發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)占0.347的比例。其中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）的均值為0.595，表明所有樣本之中，非國有企業(yè)數(shù)量占比0.595;相對(duì)發(fā)達(dá)城市（CITY）的均值為0.531，表明所有樣本企業(yè)之中，所在地是相對(duì)發(fā)達(dá)城市占比為0.531。成長期（Lage1）、成熟期（Lage2）、衰退期（Lage3）的均值分別為0.439、0.355、0.206，代表了三個(gè)階段的企業(yè)數(shù)量占總樣本的比例。

本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)（表3），結(jié)果表明非效率投資程度（ABS_IE）與相對(duì)發(fā)達(dá)城市的非國有企業(yè)（Nature_CITY）之間呈現(xiàn)顯著為正的相關(guān)性，即初步驗(yàn)證了假設(shè)1。同時(shí)，驗(yàn)證了解釋變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。此外本文還進(jìn)行了Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)（由于篇幅原因，未在文中展示出來），與pearson檢驗(yàn)結(jié)果一致。

（二）回歸分析

在對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證之前，首先分別對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地發(fā)展水平進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如下文表4所示：第（1）列企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否為國有（Nature）的系數(shù)為0.010，在5%水平上和非效率投資程度（ABS_IE）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明非國有企業(yè)非效率投資程度的平均水平相對(duì)國有企業(yè)多出 0.01個(gè)單位;第（2）列企業(yè)所在城市是否為發(fā)達(dá)城市（CITY）的系數(shù)為0.006，在10%水平上與非效率投資程度（ABS_IE）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明處于相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)非效率投資程度的平均水平高出處于相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)0.006個(gè)單位。綜合看來，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在城市的發(fā)展水平均會(huì)影響企業(yè)的投資效率，即非國有企業(yè)和處于相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)非效率投資程度更大，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響程度要高于所在城市的發(fā)展水平。

接下來表5是假設(shè)1-3的回歸結(jié)果。我們首先對(duì)全部樣本按照模型（4）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如第（1）列所示，Nature_CITY的系數(shù)為0.010，在1%水平上顯著為正，表明國內(nèi)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市企業(yè)，非效率投資程度顯著高于其他上市企業(yè)0.010個(gè)單位，證實(shí)了假設(shè)1。

其次，我們?cè)谀Ｐ停?）的基礎(chǔ)上加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)——Year_EPU，以及Year_EPU與Nature_City的交互項(xiàng)——NC_EPU，即模型（5）進(jìn)行回歸，驗(yàn)證宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)影響相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市企業(yè)與其他企業(yè)非效率投資程度的差異。回歸結(jié)果如第（2）列所示，交互項(xiàng)（NC_EPU）的系數(shù)為-0.003，在1%水平上顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在一定程度上會(huì)抑制相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有上市企業(yè)的非效率投資程度，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時(shí)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有上市企業(yè)的非效率投資程度降低，證實(shí)了假設(shè)2。

最后，我們按照成長期（Lage1）、成熟期（Lage2）、衰退期（Lage3）三個(gè)企業(yè)生命周期，檢驗(yàn)了不同周期階段相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市企業(yè)與其他上市企業(yè)非效率投資程度的差異是否存在不同。回歸結(jié)果列示在（3）-（5）列，其中處于成長期時(shí)，Nature_CITY*Lage1系數(shù)為0.015，在1%水平上顯著為正，表明處于成長期階段時(shí)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市企業(yè)非效率投資程度顯著高于其他上市企業(yè)。而處于成熟期階段時(shí)，Nature_CITY*Lage2系數(shù)不顯著，表明處于成熟期階段時(shí)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市企業(yè)的非效率投資程度不會(huì)顯著高于其他公司。處于衰退期階段時(shí)，Nature_CITY*Lage3系數(shù)為0.012，在1%水平上顯著為正，表明處于衰退期階段時(shí)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市企業(yè)非效率投資程度顯著高于其他上市企業(yè)，驗(yàn)證了假設(shè)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文為檢驗(yàn)內(nèi)生性問題，首先采用滯后項(xiàng)檢驗(yàn)的方法，將自變量滯后一期，再次檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，回歸結(jié)果與前文一致（考慮篇幅原因，穩(wěn)健性檢驗(yàn)表格未展示）。

其次，考慮假設(shè)的成立可能不僅僅是發(fā)達(dá)地區(qū)非國有上市公司獨(dú)有的結(jié)果。本文在這一部分將整體樣本中的相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的國有企業(yè)剔除，通過模型（4）進(jìn)行回歸驗(yàn)證，Nature_CITY的系數(shù)依然顯著為正。此外，本文將整體樣本中的相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)剔除，在模型（4）基礎(chǔ)上，將相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的國有企業(yè)（State_CITY）替代Nature_CITY作為自變量，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果中State_CITY的系數(shù)不顯著。表明非國有性質(zhì)和相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的共同作用會(huì)導(dǎo)致顯著的非效率投資。

2.更換變量

本文在檢驗(yàn)假設(shè)部分使用的是Anthony和Ramesh（1992）設(shè)計(jì)的企業(yè)生命周期模型。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，我們使用Dickinson（2011）提出的現(xiàn)金流量組合法對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行重新劃分，新的生命周期劃分法依然是將樣本企業(yè)分為成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。在這部分，用新的生命周期劃分指標(biāo)（Life_pe）替代前文的生命周期劃分指標(biāo)（Lage），再次檢驗(yàn)假設(shè)3，回歸結(jié)果與前文的驗(yàn)證結(jié)果一致。

此外，本文在前文根據(jù)月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均得出年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，并取對(duì)數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量指標(biāo)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文根據(jù)月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行幾何平均計(jì)算得出年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，并取對(duì)數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量指標(biāo)（Geo_EPU），代替前文的Year_EPU，再次通過模型（3）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，交互項(xiàng)（NC_Geo_EPU）的系數(shù)顯著為負(fù)，與前文研究結(jié)果一致。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文驗(yàn)證了相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有企業(yè)的非效率投資程度要高于其他的樣本企業(yè)，那么這其中的傳導(dǎo)機(jī)制是什么呢？首先從地域差異來看，一般認(rèn)為相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的投資機(jī)會(huì)較多，營商環(huán)境更好，尤其是金融行業(yè)、房地產(chǎn)領(lǐng)域相較于相對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為活躍。這就導(dǎo)致了相對(duì)較發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)更可能通過配置金融資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)資本套利，即相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的金融化程度更高。其次我們考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，參考前文的相關(guān)文獻(xiàn)，國有企業(yè)因?yàn)樽陨韺?duì)于利潤增長的需求相對(duì)非國有企業(yè)更低，并且國有企業(yè)因?yàn)樗袚?dān)的社會(huì)責(zé)任更重，受到的監(jiān)管更嚴(yán)格，因此國有企業(yè)偏離主業(yè)，通過“配置金融資產(chǎn)—獲取收益—配置金融資產(chǎn)”進(jìn)行炒錢的可能性相對(duì)較低，即國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化程度相對(duì)非國有企業(yè)更低。綜上，發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)金融化程度相對(duì)其他企業(yè)更高。

而關(guān)于企業(yè)金融化程度與投資效率之間的關(guān)系，以往的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的利潤大量投入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域時(shí)，會(huì)使得金融化的“擠出”效應(yīng)強(qiáng)于“蓄水池”效應(yīng)，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)投資計(jì)劃被扭曲，進(jìn)而引發(fā)資本錯(cuò)配的問題（王紅建、李茫茫、湯泰劼，2016）。此外，王紅建、李茫茫、湯泰劼（2016）發(fā)現(xiàn)金融化并沒有緩解企業(yè)投資時(shí)所面臨的融資約束，相反會(huì)導(dǎo)致主業(yè)投資的萎縮，使得企業(yè)逐漸“空心化”。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)隨著金融化程度的增加，企業(yè)主業(yè)業(yè)績表現(xiàn)會(huì)變差（杜勇、張歡、陳建英，2017），并且金融化會(huì)降低企業(yè)實(shí)物資本的投資水平（張成思、張步曇，2016）?？傮w而言，金融化一定程度上抑制了企業(yè)的投資效率。

因此，本文認(rèn)為發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)其金融化程度相對(duì)其他企業(yè)更高，進(jìn)而導(dǎo)致了其非效率投資程度的增加。對(duì)此，本文用企業(yè)的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來衡量其金融化程度，具體的計(jì)算公式如下：企業(yè)金融化程度（Fin）=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。本文構(gòu)建了三個(gè)模型來驗(yàn)證作用機(jī)制：用先前的模型（4）檢驗(yàn)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有企業(yè)的非效率投資程度是否更高;若系數(shù)β1顯著，則用模型（9）檢驗(yàn)解釋變量（Nature_CITY）對(duì)中介變量（Fin）的影響;若系數(shù)μ1顯著，則用模型（10）同時(shí)納入解釋變量（Nature_CITY）和中介變量（Fin）進(jìn)行檢驗(yàn);若系數(shù)ρ2顯著且系數(shù)ρ1不顯著，為完全中介效應(yīng);若系數(shù)ρ2和系數(shù)ρ1均顯著，則為部分中介效應(yīng)，若系數(shù)ρ2不顯著，則該中介效應(yīng)不成立。

Fin=μ0+μ1Nature_CITY+μiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（9）

ABS_IE=ρ0+ρ1Nature_CITY+ρ2Fin+ρiControls+∑Ind+∑Time+εi，t-1（10）

回歸結(jié)果如表6所示，第（1）列中Nature_CITY的系數(shù)為0.010，在1%水平上顯著為正;第（2）列分析了解釋變量（Nature_CITY）對(duì)中介變量（Fin）的影響，Nature_CITY的系數(shù)為0.008，在10%的水平上顯著為正，表明發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)金融化程度更高;第3列中Fin的系數(shù)為0.010，在5%水平上顯著為正;Nature_CITY的系數(shù)為0.010，在1%水平上顯著為正。此外，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)量的系數(shù)在1%水平上顯著。綜上，金融化程度在地區(qū)發(fā)展水平及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的共同作用與非效率投資程度之間起到了部分中介效應(yīng)，即本文的結(jié)果支持了“發(fā)達(dá)地區(qū)非國有企業(yè)→金融化程度→企業(yè)非效率投資程度”這條路徑。

六、研究結(jié)論

本文選取我國進(jìn)入新常態(tài)以后2012-2019年間的滬深A(yù)股全部上市公司作為研究樣本，主要研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)發(fā)展水平差異的共同作用對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有上市企業(yè)非效率投資程度要顯著高于其他公司，其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響程度要強(qiáng)于企業(yè)所處地區(qū)發(fā)展水平的影響程度。此外，本文還基于宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，以及微觀角度企業(yè)所處生命周期階段的不同，對(duì)上述問題作進(jìn)一步研究。研究結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有上市公司的非效率投資程度得到了抑制。當(dāng)處于生命周期的成長期和衰退期階段時(shí)，相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)非國有上市公司的非效率投資程度顯著高于其他企業(yè);而處于成熟期時(shí)，該類企業(yè)的非效率投資程度不會(huì)顯著高于其他企業(yè)。

此外，本文還進(jìn)一步分析了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)發(fā)展水平差異的共同作用與企業(yè)非效率投資之間的作用機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)發(fā)展水平差異的共同作用會(huì)影響企業(yè)的金融化程度，進(jìn)而一定程度上增加企業(yè)的非效率投資。即相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)金融化水平顯著高于其他企業(yè)，進(jìn)而增加了企業(yè)的非效率投資程度。

本文的研究結(jié)論進(jìn)一步完善了影響投資效率因素的文獻(xiàn)，呼吁企業(yè)的管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)綜合考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及所在地的發(fā)展水平，并關(guān)注投資時(shí)的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，以及公司所處的生命周期階段，作出合理的投資決策，減少資本的浪費(fèi)。此外，相關(guān)部門及企業(yè)自身應(yīng)該關(guān)注企業(yè)金融化的程度，降低金融化投資的比例，避免出現(xiàn)主業(yè)“空心化”的現(xiàn)象?？傮w而言，本文為企業(yè)的利益相關(guān)者，如管理層作出合理決策、監(jiān)管者有效監(jiān)督、投資者理性投資以及政策制定者合理配置資源和制定政策等提供了借鑒，具有一定的指導(dǎo)意義。

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（責(zé)任編輯：彭琳）