風險投資的新企業(yè)創(chuàng)造與增值效應研究

〔中圖分類號〕F062.9 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2021）09-0052-11

一、問題的提出

作為一種新型金融工具，風險投資對一國經(jīng)濟增長發(fā)揮著重要作用。如何促進我國風險投資持續(xù)健康發(fā)展，更好地通過資金融通和資源配置，增強經(jīng)濟發(fā)展新動能，已成為近年來我國各方關注的一個焦點問題。相對于西方發(fā)達國家而言，我國風險投資尚處于發(fā)展初期，對其相關研究，大體上可以歸為如下三個方面：一是風險投資對所投企業(yè)IPO和投融資行為的影響;二是風險投資對所投企業(yè)創(chuàng)新的影響;三是高鐵對風險投資區(qū)域分布的影響研究。

作為多重轉型經(jīng)濟，中國政府大力發(fā)展風險投資的重要預期之一，就是推動創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。我國風險投資是否具有新企業(yè)創(chuàng)造與附加值提升的效應，無疑是當前研究值得關注的問題。就本質而言，風險投資與傳統(tǒng)金融中介（例如銀行）之間存在著顯著差異。傳統(tǒng)金融中介的作用主要在于為資金供求者之間架起媒介或橋梁，實現(xiàn)借貸者之間的資金融通，降低道德風險或逆向選擇。而風險投資除了為所投企業(yè)提供資金，解決其融資問題以外，還投入大量的管理資源來了解最新的技術與市場，尋找該 領域潛在的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，積極主動地參與到所投企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，為其提供增值服務（value added services），幫助他們成長壯大，做“資本+資源”的賦能投資者。因此，風險投資拓展了傳統(tǒng)金融中介的作用，在企業(yè)發(fā)展過程中能夠產(chǎn)生更為廣泛的影響。

值得注意的是，風險投資的影響不僅僅停留在所投企業(yè)層面，在促進所投企業(yè)發(fā)展的同時，還會產(chǎn)生多種形式的溢出外部性，而這些外部性顯然無法反映在企業(yè)層面的研究中。換句話說，當存在外部性時，企業(yè)個體從風險投資中所獲得的收益并不完全等于社會整體從風險投資中所獲得的收益。因此，需要一個較為宏觀的視野來對風險投資影響問題進行研究。

有鑒于上述認識，本文從行業(yè)層面切入，研究風險投資在多大程度上促進行業(yè)新企業(yè)產(chǎn)生和附加值的提升。與現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面。第一，國內(nèi)外現(xiàn)有關于風險投資新企業(yè)創(chuàng)造和增值效應以及風險投資外部性問題的研究主要集中在被投資企業(yè)層面。不同于現(xiàn)有研究，本文從風險投資機構角度切入對這一問題進行理論和實證探討，為該領域研究提供一個新視角。第二，對風險投資機構本身特征和行為的研究還有較大發(fā)展空間，國內(nèi)文獻對這一領域的關注遠遠不足，而且已有研究多將風險投資機構視作一個整體，忽略了風險投資機構自身異質性，及其在投資行為和投資績效上導致的差異。在此背景下，本文從風險投資機構的所有權屬性和規(guī)模屬性兩個異質性層面切入，進一步考察這些異質性對風險投資增值效應的影響差異，從而豐富與補充現(xiàn)有研究，也為促進我國風險投資效應最大化的政策設計，提供新啟示。

二、風險投資的新企業(yè)創(chuàng)造與增值效應：一個理論分析框架

與傳統(tǒng)的金融中介相比，風險投資是實現(xiàn)技術、資本、人才、管理等創(chuàng)新要素與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效結合的投融資方式。接下來的部分將從行業(yè)新企業(yè)創(chuàng)造效應和行業(yè)增值效應兩個層面對風險投資影響問題展開理論分析，重點關注風險投資的外部性。

1.新企業(yè)創(chuàng)造效應

資本是企業(yè)賴以生存的命脈。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，資本的作用顯得更加重要。能否獲得充足的金融資源是影響創(chuàng)業(yè)成功的關鍵因素。現(xiàn)有關于金融與創(chuàng)業(yè)研究的文獻表明，作為企業(yè)籌資的重要來源，金融業(yè)的發(fā)展對于緩解創(chuàng)業(yè)者的信貸約束、提供融資支持、降低創(chuàng)業(yè)資本門檻，起著至關重要的作用。

風險投資與傳統(tǒng)金融中介一樣，能夠緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)提供金融資源。而且風險投資的這一融資作用在新企業(yè)上表現(xiàn)尤為突出。我們知道，新成立的企業(yè)通常規(guī)模小、風險高、未來發(fā)展面臨著較大的不確定性，使得以流動性、安全性和收益性為經(jīng)營原則的傳統(tǒng)金融中介（例如銀行）資本不愿投資，因而初創(chuàng)企業(yè)很難從傳統(tǒng)金融中介那里獲得資金支持。相比之下，風險投資者具有很強的技術背景，掌握新技術新產(chǎn)品的發(fā)展趨勢。這樣的知識背景有助于他們更好地理解新企業(yè)商業(yè)模式，對初創(chuàng)企業(yè)價值做出更為精確的判斷，從而愿意為新企業(yè)提供資金支持，使得好想法能夠獲得資金資助。因此，風險投資是推動新企業(yè)發(fā)展、增加有效投資的一個重要資本力量。事實上，作為國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)的代表，孫東升曾在浦江創(chuàng)新論壇上指出，風險投資在企業(yè)“從0到1”關鍵一步中發(fā)揮著重要作用，能夠使很多初創(chuàng)企業(yè)在困境中生存下來。

除了直接為企業(yè)提供資金支持來促進新企業(yè)產(chǎn)生以外，風險投資還會通過示范效應和繁殖（spin-offs）效應來推動更多其他新企業(yè)的成立。具體來講，就示范效應而言，一方面，當風險投資進入所投企業(yè)時，會向市場傳遞信號，降低市場對該企業(yè)所在行業(yè)發(fā)展的不確定性，吸引其他投資進入該行業(yè)，為更多新企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展提供相應的資金;另一方面，大量基于對創(chuàng)業(yè)者調(diào)研訪談的研究揭示，創(chuàng)業(yè)者通常是看到其他人創(chuàng)辦企業(yè)時，才會想要開辦公司。例如，Bosma等學者在對荷蘭的創(chuàng)業(yè)者訪談時發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)決定受到其他創(chuàng)業(yè)者尤其是成功創(chuàng)業(yè)者的影響。創(chuàng)業(yè)榜樣（role model）不僅僅為潛在創(chuàng)業(yè)者提供動機，鼓舞他們來從事創(chuàng)業(yè)，而且以鮮活的例子表明創(chuàng)業(yè)目標的可實現(xiàn)性。因此，風險投資所資助的新企業(yè)也會通過榜樣示范的方式，來激勵潛在創(chuàng)業(yè)者開辦企業(yè)，將創(chuàng)業(yè)夢想轉為現(xiàn)實。

就繁殖效應而言，池仁勇和張萃對中國創(chuàng)業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有企業(yè)自身的不斷裂變繁殖會衍生分化出許多新的創(chuàng)業(yè)者，形成一個創(chuàng)業(yè)網(wǎng)，催生大量小企業(yè)的出現(xiàn)。例如，在現(xiàn)有企業(yè)工作的專業(yè)技術管理人員離開企業(yè)后，由于掌握了本行業(yè)的專業(yè)技術和管理經(jīng)驗，這些人的創(chuàng)業(yè)成功率也相對較高。對于風險投資所支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，由于其規(guī)模相對較小、組織結構和層級相對簡單，這使得員工有更多機會學習到如何管理和有效治理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的緘默型知識，從而提高員工創(chuàng)業(yè)的成功率。

2.增值效應

風險投資不僅為所投資企業(yè)提供資金，解決其融資問題，還會積極主動 地投入到所投企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中，緊密合作，在所投企業(yè)的發(fā)展過程中，不斷賦能給它們，幫助所投企業(yè)成長壯大，做“資本+資源”的賦能投資者。事實上，提供增值服務是風險投資的管理策略和重要手段，也是風險投資區(qū)別于其他融資工具的顯著特征，為風險投資機構和被投資企業(yè)雙方的利益服務。換句話說，風險投資拓展了傳統(tǒng)金融中介例如銀行的作用，在所投資企業(yè)附加值增加（value-added）方面起著重要作用。

首先，風險投資機構運用自身社會網(wǎng)絡關系幫助所投企業(yè)獲取及時關鍵的重要資源，從而有利于企業(yè)附加值增加。資源依附理論（resource dependency theory）指出，一個企業(yè)長期成功發(fā)展的實現(xiàn)取決于其從外部環(huán)境獲取資源的能力。風險投資機構通常具有強大的資源整合和覆蓋能力，當風險投資機構進入到企業(yè)，會動用自身強大的服務提供商網(wǎng)絡，包括銀行、供應商、客戶、獵頭公司等，來幫助所投資企業(yè)獲得包括資金、關鍵零部件供應、商業(yè)合同訂單、有能力的高層管理團隊等在內(nèi)的一系列重要核心資源。與此同時，風險投資機構具有較強的技術背景和專業(yè)經(jīng)營管理知識，對市場、技術和用戶信息掌握較多，處于一個識別市場商業(yè)機會的優(yōu)勢地位，因此，能夠幫助所投企業(yè)發(fā)掘利用新的商業(yè)機會資源，助推企業(yè)發(fā)展壯大。

第二，風險投資機構為所投企業(yè)提供發(fā)展戰(zhàn)略構建上的引導與建議。企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，是對企業(yè)發(fā)展中整體性、長期性、基本性問題的謀劃，是企業(yè)發(fā)展過程中，解決了生存層次問題之后面臨的重要問題，需要根據(jù)經(jīng)營環(huán)境、發(fā)展的要求不斷地進行調(diào)整。風險投資機構通常會基于自身的商業(yè)經(jīng)驗和管理訣竅（know-how）為所投企業(yè)提供戰(zhàn)略決策建議，幫助企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略決策與投資行為，從而塑造企業(yè)可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，創(chuàng)造出更多的附加價值。例如，Madill等學者基于對加拿大科技企業(yè)CEO的問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，風險投資機構能夠幫助經(jīng)營管理團隊理順企業(yè)發(fā)展思路，認清并挖掘企業(yè)自身優(yōu)勢，構建出合理有效的戰(zhàn)略發(fā)展框架，并且針對企業(yè)所創(chuàng)造價值的實現(xiàn)方式和時機給出具體可行的操作建議。風險投資機構的這一戰(zhàn)略規(guī)劃增值服務對于被投資企業(yè)發(fā)展、建立競爭優(yōu)勢、附加值能力提高而言非常重要。

第三，風險投資機構能夠為所投企業(yè)厘清目前存在的問題，優(yōu)化公司治理體系。具體來講，風險投資機構會利用專業(yè)的管理經(jīng)驗和資源幫助所投資企業(yè)改善治理結構、提高管理水平等，同時為企業(yè)應對不確定性以及規(guī)避風險實施一定程度的治理監(jiān)督控制，從而促進所投資企業(yè)的價值增加。一個典型的案例就是廣東省粵科金融集團有限公司（簡稱“粵科金融集團”）對其所投資的民營企業(yè)“格林美”科技公司、順絡電子股份有限公司、?？谄媪χ扑幱邢薰?、國有企業(yè)廣東鴻圖科技股份有限公司以及中小企業(yè)蓉勝超微線材有限公司等，從公司治理方面提供的一系列價值增加服務?；浛平鹑诩瘓F不僅解決了所投資企業(yè)發(fā)展過程中遇到的資金短缺問題，而且還利用自身在特定領域的專業(yè)知識，規(guī)范完善所投資企業(yè)的法人治理結構與經(jīng)營管理、加強企業(yè)的財務管理與監(jiān)管，幫助所投企業(yè)提升其價值增加的能力，從而促進所投企業(yè)快速健康發(fā)展和附加值增加。

事實上，風險投資不僅通過上述三個方面的作用促進所投資企業(yè)價值的增加，并直接促進投資企業(yè)所在行業(yè)的價值提升，而且與前面所提到的風險投資新企業(yè)創(chuàng)造效應一樣，還可以通過示范效應產(chǎn)生溢出外部性，從而對其他企業(yè)的價值增加產(chǎn)生影響。例如，當風險投資企業(yè)的經(jīng)營管理有所改善和價值增加時，同行業(yè)的其他企業(yè)能夠通過企業(yè)間人員流動來獲取專業(yè)技術知識，也可以通過學習和模仿風險投資所投資企業(yè)的先進技術與管理實踐上的創(chuàng)新等途徑，改善自身的經(jīng)營管理，從而提升價值增加的能力。

除此以外，在風險投資提供的增值服務幫助下，所投資企業(yè)的成長壯大、生產(chǎn)經(jīng)營狀況改善和價值增加，還會產(chǎn)生競爭效應，加速行業(yè)洗牌，迫使其他企業(yè)采用新技術、新工藝、新設備、新管理觀念，改造工藝流程，降低成本，提高效率，以應對市場競爭，由此也有助于其他企業(yè)附加值的提升。

通過以上的理論分析不難看出，風險投資在促進新企業(yè)建立和價值增加方面發(fā)揮著重要作用。而且，這種作用不僅僅局限于所投資的企業(yè)層面，還會通過示范效應、繁殖效應、競爭效應等方式產(chǎn)生溢出外部性，對其他企業(yè)產(chǎn)生影響。這就意味著，企業(yè)層面的數(shù)據(jù)無法完全反映出風險投資的新企業(yè)創(chuàng)造和增值效應，而需要從一個較為宏觀的層面來研究。有鑒于此，接下來的部分將從行業(yè)層面切人，通過構建計量模型和利用中國現(xiàn)實數(shù)據(jù)，實證檢驗風險投資在多大程度上促進了我國新企業(yè)產(chǎn)生和價值提升。

三、模型、數(shù)據(jù)與估計方法

1.模型設定與變量界定

為了從行業(yè)層面實證研究風險投資對新企業(yè)產(chǎn)生和價值增加的影響，我們構建如下計量模型：

其中，Y_it代表行業(yè)i在t年新成立的企業(yè)個數(shù)（new firms）和行業(yè)增加值（或附加值）（value-added）。行業(yè)增加值是衡量一個行業(yè)生產(chǎn)過程中新增加價值的最直接指標，也是作為引導行業(yè)提高發(fā)展質量和效益、體現(xiàn)轉型升級的一個重要指標。VC_it表示行業(yè)i在t年所擁有的風險投資機構數(shù)。α_i表示與特定行業(yè)i相關的未觀測因素，γ_t代表時間效應，ε_it是誤差干擾項。

Contrals_it代表其他影響行業(yè)新企業(yè)產(chǎn)生和增加值的行業(yè)特征控制變量。具體來講，與現(xiàn)有文獻一致，包括：行業(yè)的競爭程度（competition），用行業(yè)的企業(yè)個數(shù)來衡量;行業(yè)的就 業(yè)人數(shù)（employee），衡量勞動力供給狀況;行業(yè)工資（wage），用以衡量行業(yè)的勞動力成本。現(xiàn)有研究表明，迅猛的人口老齡化是中國人口年齡結構變化的一個主要特征，人口老齡化給經(jīng)濟社會和產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了一定程度的挑戰(zhàn)沖擊。因此，根據(jù)國際上衡量老齡化程度的通行做法，我們用65歲及以上就業(yè)人數(shù)占行業(yè)總就業(yè)人數(shù)的比重來衡量行業(yè)人口老齡化特征（aging）。參照宋錦和李曦晨的做法，用人均固定資產(chǎn)投資 （percapital）衡量行業(yè)資本特征。行業(yè)人力資本水平（hc）用具有本科及以上學歷的行業(yè)就業(yè)人數(shù)比重來衡量。退出率（exit rate）用行業(yè)中未正常經(jīng)營（包括停業(yè)、關閉、破產(chǎn)、注銷、吊銷）企業(yè)個數(shù)占企業(yè)總數(shù)的比重來衡量。行業(yè)的所有權結構（state share）用國有企業(yè)單位數(shù)占行業(yè)企業(yè)單位總數(shù)的比重來表示，在現(xiàn)有研究中，該指標通常被用來測度行業(yè)的市場化程度和開放性。一個行業(yè)的國有企業(yè)比重越高，意味著民營和外資企業(yè)比重越低、進入該行業(yè)的門檻壁壘越高，該行業(yè)的市場化程度和開放性水平也越低。此外，毛其淋和盛斌等學者的研究發(fā)現(xiàn)，新企業(yè)的進入也是影響行業(yè)資源配置效率與價值的重要因素，因此，在對行業(yè)增加值的回歸分析中，我們還進一步控制了新企業(yè)比重（new firm share）變量，用當年新成立的企業(yè)單位數(shù)占行業(yè)企業(yè)單位總數(shù)的比重來衡量。

為了剔除價格影響因素，得到真實行業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資，我們對其進行了平減處理，基期為2003年。具體來說，固定資產(chǎn)投資用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)平減。行業(yè)增加值則依據(jù)岳希明、張曙光和許憲春提出的計算中國各行業(yè)不變價增加值的方法和價格指數(shù)進行平減。其中，農(nóng)林牧漁業(yè)采用農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者價格指數(shù)，工業(yè)采用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)，建筑業(yè)采用建筑安裝工程價格指數(shù)，批發(fā)和零售業(yè)采用商品零售價格指數(shù)，金融業(yè)采用居民消費價格指數(shù)和固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)的加權平均數(shù)，權數(shù)分別是支出法國內(nèi)生產(chǎn)總值中的居民消費和固定資本形成總額的比重。教育業(yè)采用居民消費價格分類指數(shù)中的教育價格指數(shù)，衛(wèi)生和社會工作采用居民消費價格分類指數(shù)中的醫(yī)療保健和個人用品價格指數(shù)，文化、體育和娛樂業(yè)使用居民消費價格分類指數(shù)中的文化娛樂價格指數(shù)，其他服務行業(yè)則采用居民消費價格指數(shù)。

2.數(shù)據(jù)來源與樣本描述

本文的風險投資機構數(shù)據(jù)來源于中國科學技術促進發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所從2002年起出版的歷年《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》中的風險投資機構名錄。該報告是科技部組織各地創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會，每年對全國創(chuàng)業(yè)風險投資機構進行調(diào)查編纂而成，也是第一部有關風險投資發(fā)展情況的權威性調(diào)查報告，為我國宏觀決策提供必要依據(jù)。

具體來講，我們先將2002-2017年出版的《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》中的風險投資機構名單全部整理匯總，然后通過全國組織機構統(tǒng)一社會信用代碼公示查詢平臺和企查查網(wǎng)站對每一家風險投資機構進行逐一檢索查詢與核對，從中整理出該風險投資機構的地址、經(jīng)營狀態(tài)、成立時間、所有權性質、注冊資金、所屬行業(yè)等信息。在此基礎上，進一步統(tǒng)計出每年每個行業(yè)所擁有的風險投資機構數(shù)。

本文行業(yè)層面其他變量的數(shù)據(jù)和價格指數(shù)分別來自歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》《中國經(jīng)濟普查年鑒》《中國基本單位統(tǒng)計年鑒》和《中國勞動統(tǒng)計年鑒》。由于國家統(tǒng)計局從2003年起開始采用新的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》標準，因此我們的樣本為2003-2016年所有20個一位數(shù)行業(yè)。主要變量的統(tǒng)計性描述見表1。

表1 統(tǒng)計性描述

就風險投資機構從2003-2016年在各個行業(yè)的平均分布而言，如表2所示，不難看出，風險投資機構最為集中的行業(yè)當屬租賃和商務服務業(yè)、金融業(yè)。這兩個行業(yè)集中了約87%的風險投資機構。由此可見，風險投資機構所處行業(yè)的高集中度是我國風險投資發(fā)展的一個顯著特征。

表2 風險投資機構的行業(yè)平均分布（ 2003-2016）

3.模型的識別與估計方法

回歸模型（1）式中的風險投資機構數(shù)可能與觀測不到的行業(yè)特征相關，從而使其估計系數(shù)有偏。解決此問題的一個辦法就是采用面板數(shù)據(jù)，引入行業(yè)固定效應來控制每個行業(yè)所具有的無法觀測到的個體效應，并利用固定效應回歸來估計模型（1）式。為了控制行業(yè)內(nèi)部可能存在的序列相關問題，標準誤聚類（cluster）在行業(yè)層面。

在此基礎上，我們還采用工具變量的方法來進一步解決遺漏變量所產(chǎn)生的風險投資機構數(shù)的內(nèi)生性問題。對于工具變量的選取，一種常見的做法是采用份額轉移法（shift-share methodology）來構建。具體來講，我們首先統(tǒng)計出一個行業(yè)在上年基期的風險投資機構數(shù)，然后將上年到本年間的全國風險投資機構增長率作為該行業(yè)的風險投資機構增長率，在此基礎上預測計算出該行業(yè)本年的風險投資機構數(shù)。其背后的思想是，一個行業(yè)現(xiàn)有的風險投資機構會吸引更多的風險投資機構進入。顯然，利用上述方法構建出來的工具變量僅僅用到國家整體層面的風險投資機構增長率，并不取決于該行業(yè)的實際風險投資機構數(shù)，不受到行業(yè)自身狀況的影響，與該行業(yè)在此期間所受到的特有沖擊（industry-specific shocks）無關（也就是與行業(yè)自身觀測到的、未觀測到的特征變量以及由此產(chǎn)生的誤差項無關），因而滿足外生性要求。而且，面板工具變量回歸中所控制的行業(yè)固定效應，也有助于進一步消除每個行業(yè)所具有的無法觀測到的個體持續(xù)效應。

四、實證結果與分析

1.基準回歸結果

表3給出了基于樣本數(shù)據(jù)的固定效應回歸結果。其中，第（1）列和第（3）列分別是風險投資對行業(yè)新企業(yè)產(chǎn)生和行業(yè)增加值影響的回歸結果。第（2）列和第（4）列是進一步引入行業(yè)退出率和所有權結構的回歸結果，由于這兩個變量的數(shù)據(jù)在2009年之后才有系統(tǒng)記載，因而觀測值有所減少。

先看風險投資的新企業(yè)創(chuàng)造效應。雖然前面的理論分析表明風險投資能夠為初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持來促進新企業(yè)產(chǎn)生，但是基于我國現(xiàn)實數(shù)據(jù)的回歸結果卻表明風險投資對新企業(yè)產(chǎn)生并沒有發(fā)揮顯著的促進作用。導致這一結果的原因與我國風險投資機構的投資特征密切相關。事實上，歷年的《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》均指出，我國風險投資機構通常青睞于成長（擴張）期和成熟（過渡）期的企業(yè)項目投資：對處在成長擴張期企業(yè)的風險投資占總投資比重高達90%，但是對早期項目（種子期）的初創(chuàng)新企業(yè)投資卻相對較低，只有風險投資機構總投資的10%左右。相比之下，美國風險投資機構對處在種子階段的初創(chuàng)企業(yè)投資占到了總投資數(shù)量的51%。而且，從風險投資機構進入所投資企業(yè)的時間來看，溫軍和馮根福的研究發(fā)現(xiàn)，我國風險投資機構基本上都是在所投資企業(yè)成立7.693年之后才開始進入（此時大多企業(yè)是處于即將IPO上市的階段），遠遠晚于歐美等國風險投資進入新企業(yè)的時間。因此，我國風險投資機構對企業(yè)的投資行為具有明顯的短期性投資獲利目的，而非是幫助創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦新企業(yè)。我國風險投資機構的這些投資特征無疑導致了其新企業(yè)創(chuàng)造效應的不顯著。

就行業(yè)增加值的回歸結果來看，風險投資的系數(shù)顯著為正，意味著風險投資與行業(yè)增加值之間存在著顯著的正相關關系，表明風險投資對行業(yè)增加值提升產(chǎn)生了積極促進作用。正如前面理論分析所揭示，風險投資不僅為所投資企業(yè)提供資金，解決其融資問題，還積極主動地投入到所投企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中，運用自身專業(yè)的管理經(jīng)驗和資源幫助所投企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略決策與投資行為、改善治理結構、提高管理水平、發(fā)展人力資本、雇傭有能力的高層管理人員、解決市場銷售營銷等方面的問題，從而促進所投企業(yè)及其所在行業(yè)的價值增加。這一理論分析在對我國風險投資機構的實證研究中得到了支持。

表3 固定效應回歸結果

注：括號中的值為行業(yè)層面聚類（cluster）的穩(wěn)健性標準誤;*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平;所有回歸都控制了時間效應與行業(yè)固定效應。后表同。

2.穩(wěn)健性檢驗

為了對表3的估計結果進行穩(wěn)健性檢驗，我們還主要從以下幾個方面做進一步的討論：首先是對因變量指標新企業(yè)數(shù)的替換。我們用近三年新成立的企業(yè)數(shù)代替原有因變量當年成立的新企業(yè)數(shù)進行再次回歸，結果如表4第（1）列所示?？梢钥闯?，風險投資的系數(shù)不顯著，表明風險投資對近三年新成立的企業(yè)沒有產(chǎn)生顯著的促進作用。在此基礎上，我們進一步考察風險投資對小微企業(yè)成立的影響。從表4第（2）列和第（3）列的回歸結果不難看出，無論是當年成立的小微企業(yè)回歸還是近三年成立的小微企業(yè)回歸，風險投資的系數(shù)依然不顯著，表明風險投資對小微企業(yè)的產(chǎn)生也沒有發(fā)揮顯著的促進作用。

其次，考慮到因變量新企業(yè)數(shù)是一個非負整數(shù)的計量數(shù)，無法服從OLS所需的正態(tài)分布，我們進一步采用負二項模型（negative binomial regression model）的固定效應進行回歸，結果如表4第（4）列所示。不難看出，風險投資的系數(shù)與顯著性并未發(fā)生較大的變化，表明前面的回歸結果未受到不同估計方法的影響。

第三，我們把風險投資機構最集中的行業(yè)——租賃和商務服務業(yè)（集中了70%以上的風險投資機構）從樣本中排除，目的是為了檢驗風險投資與行業(yè)增加值之間的關系是否會受到它的影響。將這一行業(yè)剔除之后的回歸結果如表4第（5）列所示。不難看出，風險投資對行業(yè)增加值的影響系數(shù)依然顯著為正。

表4 穩(wěn)健性檢驗

注：控制變量與表3第（1）和（3）列一致。

第四，正如第三部分模型的識別與估計方法中所討論的，考慮到風險投資存在內(nèi)生性的問題，除了采用固定效應回歸，用以控制未觀測到的行業(yè)特征以外，我們還采用面板工具變量的方法進行回歸分析。表5第（1）列和第（3）列是基于份額轉移法構建出來的工具變量兩階段最小二乘法（2SLS）面板回歸結果。在對新企業(yè)數(shù)的回歸中，風險投資的系數(shù)仍不顯著，表明風險投資對新企業(yè)成立沒有產(chǎn)生顯著的促進作用。相比之下，在對增加值的回歸中，風險投資的系數(shù)顯著為正，表明存在著較強的風險投資增值效應，也再次表明前面的實證結果具有較強的穩(wěn)健性。

表5 工具變量（Ⅳ）與Ⅳ-GMM估計以及風險投資增值效應的可持續(xù)性

注：控制變量與表3第（1）和（3）列一致;2SLS采用LIML估計。

在此基礎上，我們進一步采用Ⅳ-GMM方法進行系數(shù)估計，并對工具變量的相關性和外生性做穩(wěn)健性檢驗。具體來講，除了基于份額轉移法構建出來的工具變量之外，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和統(tǒng)計口徑的一致性，我們還引入了滯后二階的風險投資企業(yè)數(shù)作為其自身的工具變量?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，對于過度識別方程，Ⅳ-GMM穩(wěn)健性估計相比于兩階段最小二乘法（2SLS）更加有效。因此，表5第（2）列和第（4）列分別給出了兩步法Ⅳ-GMM方法對應的回歸結果?？梢钥闯?，風險投資對新企業(yè)數(shù)的回歸系數(shù)不顯著，表明風險投資對新企業(yè)的產(chǎn)生沒有起到積極的促進作用。風險投資對行業(yè)增加值的回歸系數(shù)與顯著性均未發(fā)生較大的變化，具有較強的穩(wěn)健性。

最后，我們進一步考察風險投資的增值效應是否具有可持續(xù)性，將所有解釋變量滯后一期，進行再次回歸。表5第（5）列和第（6）列給出了相應回歸結果。不難看出，無論是何種形式的模型回歸，風險投資的系數(shù)都顯著為正，表明風險投資對后期的行業(yè)增加值提升依然具有正效應。換句話說，風險投資不僅對當期的行業(yè)增加值提升具有正效應，而且這種正效應還具有一定的可持續(xù)性。

五、進一步的拓展分析

上述實證研究表明，風險投資對行業(yè)增加值提升起到了積極的促進作用。這一部分，我們將進一步從風險投資機構的所有權屬性和規(guī)模屬性兩個視角切人對這一促進作用展開異質性研究。

首先，對比考察不同所有制性質的風險投資機構對行業(yè)增加值影響的差異性。參照《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》的做法，我們根據(jù)風險投資機構的資本來源，將風險投資機構劃分為：國有風險投資機構，包含政府資金、國有獨資公司資金、社?；馂橹饕獊碓吹娘L險投資機構;民營風險投資機構，包含民營所有制企業(yè)資金和個人資金為主要來源的風險投資機構;外資風險投資機構，包括在中國大陸境內(nèi)注冊并運作的外商獨資（含港、澳、臺）、合資合作企業(yè)取得的風險投資資本，以及境外機構獲得的風險投資資本。在此基礎上，統(tǒng)計出每一個行業(yè)歷年所擁有的國有風險投資、民營風險投資和外資風險投資機構數(shù)。將這三類風險投資機構數(shù)分別代替原有的核心解釋變量風險投資機構總個數(shù)進行再次回歸，結果如表6的第（1）到（3）列所示。

回歸結果表明，國有風險投資、民營風險投資和外資風險投資均對行業(yè)增加值提升起到了顯著的促進作用。若進一步從系數(shù)大小對比上來看，國有風險投資的作用要略大于民營風險投資和外資風險投資。導致這一結果的原因與我國風險投資機構的所有制構成現(xiàn)狀特征密切相關。2017年《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》數(shù)據(jù)顯示，以政府資金、國有獨資公司資金、社?；馂橹饕獊碓吹膰酗L險投資占我國總風險投資近40%的比重，而民營風險投資機構和外資風險投資機構投資占比分別為25%和5%左右，表明我國的風險投資資金來源主要以政府財政撥款為主，在風險投資構成中，國有投資機構要占大頭。這種所有制投資結構無疑使得國有風險投資機構對行業(yè)增加值的影響要大于民營風險投資和外資風險投資。

表6 風險投資增值效應的異質性分析

注：控制變量與表3第（3）列一致。

接著，我們對比考察不同規(guī)模的風險投資機構對行業(yè)增加值影響的差異性。對于企業(yè)規(guī)模，現(xiàn)有文獻通常采用企業(yè)的員工人數(shù)或者注冊資本來衡量。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們參照《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》的做法，從企業(yè)注冊資本的角度對風險投資機構規(guī)模進行劃分。具體來講，將注冊資本小于5000萬元的風險投資機構作為小規(guī)模企業(yè)，將注冊資本大于5000萬但小于2億元的風險投資機構作為中等規(guī)模企業(yè)，將注冊資本大于2億元的風險投資機構作為大規(guī)模企業(yè)。在此基礎上，分別統(tǒng)計出每一個行業(yè)歷年所擁有的大、中、小規(guī)模的風險投資機構數(shù)。將這三類風險投資機構數(shù)分別代替原有的核心解釋變量風險投資機構總個數(shù)進行再次回歸，結果如表6的第（4）到（6）列所示。

不難看出，大中規(guī)模的風險投資機構對行業(yè)增加值提升都起到了顯著的促進作用。這一結果反映出資金雄厚、實力強的大中型風險投資機構在風險投資中的優(yōu)勢。例如，2017年《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，90%的風險投資資本掌握在大中型風險投資機構手中，而小型風險投資機構僅掌握著10%的風險投資總資本，揭示出我國明顯的風險投資資本集中特征。這一現(xiàn)實特征使得小型風險投資機構自身財力有限，資金相對緊缺，沒有足夠的能力去進行行業(yè)投資，從而導致其對行業(yè)增加值的影響作用沒有大中型風險投資機構顯著。

六、結論與政策啟示

作為一種新型金融工具和重要資本力量，風險投資對經(jīng)濟發(fā)展的影響已成為國內(nèi)外研究的一個前沿問題。本文通過手工整理歷年中國風險投資機構名錄信息，得到各行業(yè)風險投資機構數(shù)據(jù)，進而從行業(yè)層面切人，理論分析和實證檢驗風險投資在多大程度上促進了我國新企業(yè)產(chǎn)生和附加值的提升。理論研究表明，風險投資不僅能夠促進所投企業(yè)創(chuàng)業(yè)和價值增加，還會通過示范效應、繁殖效應、競爭效應等方式產(chǎn)生溢出外部性，從而對本行業(yè)其他企業(yè)產(chǎn)生影響。然而，基于我國行業(yè)層面數(shù)據(jù)的實證研究卻發(fā)現(xiàn)，風險投資對我國新企業(yè)產(chǎn)生（包括小微企業(yè)產(chǎn)生）并沒有發(fā)揮顯著的促進作用，這一結果與我國風險投資機構青睞于成長（擴張）期和成熟（過渡）期項目，而對早期項目（種子期）的投資相對較低的投資階段特征密切相關。相比之下，與理論分析一致，實證研究發(fā)現(xiàn)風險投資對我國行業(yè)增加值提升起到了積極促進作用。在此基礎上的異質性分析發(fā)現(xiàn)，國有風險投資對行業(yè)增加值提升的作用要大于民營和外資風險投資，反映出我國國有投資機構在創(chuàng)業(yè)風險投資構成中占大頭的現(xiàn)實特征;大型和中型風險投資機構對行業(yè)增加值的促進作用要顯著于小型風險投資機構，體現(xiàn)了資金雄厚、實力強的大中型風險投資機構在風險投資中的優(yōu)勢。

以上研究結論具有如下政策啟示。首先，風險投資是推動大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的重要資本力量。針對我國風險投資對新企業(yè)產(chǎn)生沒有發(fā)揮顯著促進作用的實證結果，應引導風險投資機構積極加大對種子期、初創(chuàng)期等創(chuàng)業(yè)新企業(yè)的資本投入，以支持實體經(jīng)濟發(fā)展、助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展為本，鼓勵風險投資機構追求長期投資收益和價值投資，從而發(fā)揮風險投資對新企業(yè)產(chǎn)生的促進作用。同時，鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資企業(yè)從各自優(yōu)勢出發(fā)，加強對投資企業(yè)項目的投后管理和增值服務，不斷提高創(chuàng)業(yè)投資的專業(yè)化運作和管理水平，為新企業(yè)發(fā)展提供更專業(yè)的服務。其次，我們的異質性分析表明，國有風險投資對行業(yè)增加值提升的作用要大于民營和外資風險投資，大中型風險投資機構對行業(yè)增加值的促進作用要比小型風險投資機構顯著。因此，要鼓勵民營和外資風險投資發(fā)展，按照國有、民營和外資一視同仁的原則，放寬民營和外資風險投資機構準入，形成多元化的風險投資所有權結構。同時，也要鼓勵小型風險投資機構做大做強，充分發(fā)揮資本的規(guī)模優(yōu)勢。具體措施包括對小型風險投資機構予以稅收支持，進一步完善小型風險投資機構抵扣稅收優(yōu)惠政策，增強其融資和投資能力。除此以外，政府還應不斷完善體制機制，加強績效評價制度和事中事后監(jiān)管，促進風險投資機構良性發(fā)展，發(fā)揮風險投資的示范和聚集放大作用，吸引其他金融資本投入，成為實體經(jīng)濟發(fā)展的“資本+資源”賦能投資者。

責任編輯：牛澤東