長三角一體化債券的發(fā)行模式與資金管理探索

方姝茜

摘要：在長三角一體化發(fā)展進(jìn)程中，相關(guān)公益性項(xiàng)目涉及多省聯(lián)動，存在發(fā)債需求。但目前基于省域管理的專項(xiàng)債發(fā)行模式無法完全滿足相關(guān)需求，需在發(fā)行主體、額度和預(yù)算管理制度、資金管理、償債安排等方面進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整和創(chuàng)新。建議構(gòu)建長三角一體化專項(xiàng)債靈活的發(fā)行機(jī)制，并加強(qiáng)對募集資金管理的監(jiān)督，對相關(guān)涉訴實(shí)行集中管轄，以形成可復(fù)制、可推廣的一體化專項(xiàng)債制度經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：長三角一體化專項(xiàng)債預(yù)算編制資金管理

現(xiàn)實(shí)需求：發(fā)行長三角一體化債券的必要性

2019年12月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》，對長三角一體化發(fā)展的區(qū)域發(fā)展格局、產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通等作出了統(tǒng)一部署，重點(diǎn)要求協(xié)同建設(shè)一體化綜合交通體系、新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施、跨區(qū)域能源基礎(chǔ)設(shè)施、省際重大水利工程等。

與僅服務(wù)于本省域內(nèi)的公益性項(xiàng)目相比，長三角一體化建設(shè)的交通體系、信息基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目涉及多個區(qū)域，需要在多個省級政府或計劃單列市政府（以下統(tǒng)稱為“省級政府”）之間進(jìn)行協(xié)調(diào)，涉及多個省份的預(yù)算管理，在社會效益上不再局限于服務(wù)本省。隨著長三角一體化向縱深推進(jìn)，將會有更多區(qū)域合作項(xiàng)目開建，需要投入大量資金。

關(guān)于金融一體化對長三角區(qū)域發(fā)展的支持作用，理論界和實(shí)務(wù)界已形成廣泛共識。有學(xué)者指出，推動長三角地區(qū)金融協(xié)調(diào)發(fā)展有利于促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級，增強(qiáng)長三角地區(qū)作為一個區(qū)域的整體實(shí)力和綜合競爭力。

目前，商業(yè)銀行支持長三角一體化的主要方式為投入信貸資源。間接融資方式雖然在支持公益性項(xiàng)目建設(shè)方面發(fā)揮了重要作用，但是也具有一定的局限性，最根本的原因在于銀行一般傾向于面向本地區(qū)提供貸款，這容易導(dǎo)致地區(qū)之間的資金流動，不能完全適應(yīng)跨省域一體化項(xiàng)目建設(shè)的需要。此外，過度依賴間接融資容易產(chǎn)生銀行體系的系統(tǒng)性低息貸款，從而刺激信貸過度增長，使信貸質(zhì)量難以得到保障。因此，有必要推動通過直接融資方式支持長三角一體化建設(shè)?！堕L江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》也提出“在政府債務(wù)風(fēng)險可控前提下，加大對地方政府債券發(fā)行的支持力度，中央分配新增地方政府債券額度向示范區(qū)傾斜”。

制度反思：當(dāng)前一體化債券的發(fā)行模式與局限

（一）現(xiàn)有一體化債券發(fā)行概況

一體化債券發(fā)行早有先例，發(fā)行品種包括信用債和利率債中的地方政府專項(xiàng)債券（以下簡稱“專項(xiàng)債”）。截至2020年底，我國共發(fā)行京津冀、長三角、粵港澳等一體化專項(xiàng)債58單，發(fā)行規(guī)模合計2319億元。

1.一體化信用債券發(fā)行模式

一體化信用債券與普通信用債券的區(qū)別首先在于募集資金主要投向一體化區(qū)域內(nèi)的公益性項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)行人一般為區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)，其股東多為地方政府、地方政府國資委、地方政府財政局或者城投公司。發(fā)行人特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及主營業(yè)務(wù)保障了募集資金用于一體化項(xiàng)目。如在2019年4月15日，京津冀城際鐵路投資有限公司發(fā)行2019年度第一期中期票據(jù)，募集資金為10億元，用于城際鐵路聯(lián)絡(luò)線（一期）、京唐鐵路、京濱鐵路項(xiàng)目建設(shè)。

然而，在當(dāng)前信用環(huán)境趨緊的大背景下，若大面積推廣信用債發(fā)行模式，可能會導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)增加，不利于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。

2.一體化專項(xiàng)債券模式

目前的一體化專項(xiàng)債均由某一省級政府發(fā)行，募集資金主要投向省內(nèi)一體化公益性項(xiàng)目。如在2020年5月，河北省政府發(fā)行河北省京津冀協(xié)同發(fā)展專項(xiàng)債券（一、二期）——2020年河北省政府專項(xiàng)債券（二十、二十一期），募集資金主要用于河北省所轄張家口、廊坊和滄州3個設(shè)區(qū)市京津冀協(xié)同發(fā)展專項(xiàng)項(xiàng)目建設(shè)。

長三角一體化建設(shè)涉及大量跨省域公益性項(xiàng)目，由于項(xiàng)目本身具有一定的收益，因此可以專項(xiàng)債形式向社會進(jìn)行融資。然而，這種發(fā)行模式的局限性在于難以滿足涉及跨省多地一體化項(xiàng)目整體建設(shè)的需要，可能會影響整體項(xiàng)目的進(jìn)展。

（二）當(dāng)前發(fā)行制度與一體化項(xiàng)目融資需求不夠匹配

1.發(fā)行主體存在限制

依據(jù)《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》，地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行主體為省級政府，并未明確可否允許省級政府聯(lián)合發(fā)行，也未明確可否由其他政府機(jī)構(gòu)作為發(fā)行主體。如僅由單一的省級政府發(fā)行專項(xiàng)債，就相關(guān)公益性項(xiàng)目在省內(nèi)的部分募集資金，則無法從根本上解決公益性項(xiàng)目省際部分資金來源的問題。因此，有必要對現(xiàn)有專項(xiàng)債發(fā)行主體限制進(jìn)行調(diào)整。

除單一省市發(fā)行外，一體化項(xiàng)目專項(xiàng)債的發(fā)行主體設(shè)計主要有以下兩種選擇。

一是由江浙滬皖三省一市（以下簡稱“三省一市”）聯(lián)合發(fā)行。由于一體化基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往服務(wù)于一體化區(qū)域內(nèi)的所有成員，因此，可考慮由受益省級政府共同發(fā)行集合債券。類似的情況在我國債券市場上已有中小企業(yè)集合債券發(fā)行先例，其發(fā)行企業(yè)各自確定額度，分別負(fù)債，使用統(tǒng)一名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，捆綁發(fā)債。

然而，從發(fā)行目的來看，中小企業(yè)集合債券的推出意在解決中小企業(yè)償債不確定性較大、獲取擔(dān)保能力較弱的問題。而專項(xiàng)債依托政府信用，在發(fā)行端并不存在信用聚集的需求。同時，參照中小企業(yè)集合債券發(fā)行模式，由三省一市發(fā)行集合專項(xiàng)債僅適用于各省域內(nèi)項(xiàng)目存在明確界限的情形，各自發(fā)行、各自還本付息的方式并不適應(yīng)一體化項(xiàng)目開展的整體需要。

二是由一體化專項(xiàng)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行。若聯(lián)合三省一市設(shè)置一個一體化債券發(fā)行機(jī)構(gòu)，牽頭負(fù)責(zé)一體化項(xiàng)目的資金預(yù)算、使用、監(jiān)督等事宜，則可以提高項(xiàng)目的資金使用效率?？紤]到長三角三省一市同屬于我國省份，可以探討設(shè)置長三角一體化項(xiàng)目債務(wù)署或類似的專門機(jī)構(gòu)（以下簡稱“專門機(jī)構(gòu)”），以該機(jī)構(gòu)的名義發(fā)行專項(xiàng)債券。為充分發(fā)揮專門機(jī)構(gòu)的效能，在機(jī)構(gòu)設(shè)置上，其應(yīng)當(dāng)與各省級政府相對獨(dú)立，如可考慮設(shè)置為財政部特別機(jī)構(gòu)。

2.額度和預(yù)算管理制度有待細(xì)化

在一體化專項(xiàng)債券的額度和預(yù)算管理方面，現(xiàn)行專項(xiàng)債券發(fā)行制度有三個問題需要進(jìn)一步明確。

一是分地區(qū)專項(xiàng)債限額是否可以由財政部向非省級財政部門下達(dá)。為控制地方政府債務(wù)風(fēng)險，專項(xiàng)債實(shí)行限額管理。但目前我國專項(xiàng)債額度均以省份為單位審批，尚未出現(xiàn)對除省級政府以外的其他機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)額度的情形。其主要原因在于限額分配管理需要綜合考慮地方政府的財政收入、風(fēng)險承擔(dān)能力、融資需求、資金效益等。若對長三角三省一市整體審批一體化項(xiàng)目聯(lián)合額度或?qū)σ粋€跨省份專門機(jī)構(gòu)審批專項(xiàng)債額度，則可能造成該額度與省級政府額度的審批考量因素不一致，也存在與各省份專項(xiàng)債額度重復(fù)計算的可能。

二是長三角一體化專項(xiàng)債券額度與三省一市自身額度之間的協(xié)調(diào)、轉(zhuǎn)化機(jī)制問題。如前所述，一體化公益項(xiàng)目涉及多省，對于向聯(lián)合主體或特殊主體批準(zhǔn)的專項(xiàng)債額度，其與已開工建設(shè)一體化公益性項(xiàng)目之間可能存在額度轉(zhuǎn)化的需要。一體化項(xiàng)目專項(xiàng)債發(fā)行額度是否覆蓋省級政府已發(fā)行的一體化項(xiàng)目專項(xiàng)債券？若覆蓋，當(dāng)其用盡或有結(jié)余時，可否與省級政府的專項(xiàng)債發(fā)行額度進(jìn)行轉(zhuǎn)換？這些問題都需要明確。

三是省級政府的預(yù)算編制相關(guān)權(quán)力可否進(jìn)行讓渡?！吨腥A人民共和國預(yù)算法》對于地方政府的預(yù)算編制、執(zhí)行、調(diào)整、匯報均以省級政府為最高單位。若允許長三角三省一市聯(lián)合編制或以專門機(jī)構(gòu)的名義編制專項(xiàng)債券預(yù)算，則意味著省級政府的預(yù)算編制等相關(guān)權(quán)力以及專項(xiàng)債工作實(shí)施方案編制權(quán)力可以讓渡，與現(xiàn)行法律規(guī)定存在沖突。

3.償債安排尚未明確

若專項(xiàng)債由三省一市聯(lián)合發(fā)行，則由于長三角一體化公益性項(xiàng)目本身具有不可分割性，償債資金的比例分?jǐn)偪赡軙趦?nèi)部引起爭議，從而影響效率;若由專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，則突破了當(dāng)前關(guān)于專項(xiàng)債券償還主體為省級政府的要求。同時，一體化專項(xiàng)債券募集資金在多省之間的分配也需要議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)協(xié)商統(tǒng)籌，資金運(yùn)營需要強(qiáng)有力的內(nèi)部、外部監(jiān)督機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督。

規(guī)制建議：兼顧靈活發(fā)行與精準(zhǔn)監(jiān)管

（一）研究設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，允許單主體發(fā)行、多主體發(fā)行、專門機(jī)構(gòu)發(fā)行等多種發(fā)行模式并存

如前所述，一體化公益性項(xiàng)目具有特殊性，不能完全套用現(xiàn)行的專項(xiàng)債發(fā)行體制。即使是采用長三角三省一市聯(lián)合發(fā)行集合債券的發(fā)行模式，也需要一個牽頭機(jī)構(gòu)。因此，建議研究設(shè)立長三角一體化項(xiàng)目債務(wù)署等專門機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一負(fù)責(zé)專項(xiàng)債的項(xiàng)目申報、預(yù)算編制及調(diào)整、債券發(fā)行、資金管理、信息披露等事宜。

為協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，曾有學(xué)者建議，按經(jīng)濟(jì)區(qū)域設(shè)立某些部委的一、二級分支機(jī)構(gòu)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)分支機(jī)構(gòu)的行政權(quán)限應(yīng)高于一般省級分支機(jī)構(gòu)。專門機(jī)構(gòu)的設(shè)置在一定程度上與該思路類似，其在債券發(fā)行及相應(yīng)管理事項(xiàng)上的行政權(quán)限應(yīng)高于一般的省級財政廳，可以對長三角三省一市的專項(xiàng)債預(yù)算編制、發(fā)行、資金使用、債務(wù)償還等事宜進(jìn)行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

在試點(diǎn)初期，可考慮根據(jù)項(xiàng)目的具體情況，一體化專項(xiàng)債應(yīng)兼容單一省級政府發(fā)行、多個省級政府聯(lián)合發(fā)行以及專門機(jī)構(gòu)發(fā)行三種模式。

若某個一體化項(xiàng)目僅涉及某一省份，例如單一省份的機(jī)場建設(shè)，則可允許所在省級政府單獨(dú)發(fā)行專項(xiàng)債，該債券可冠名“長三角一體化項(xiàng)目”字樣，現(xiàn)行專項(xiàng)債基礎(chǔ)制度可以滿足此種發(fā)行模式的需要。

若某個一體化項(xiàng)目涉及兩個或兩個以上省份，且權(quán)利與義務(wù)關(guān)系明確，例如兩地或多地間的高速路建設(shè)，則可考慮由所涉省級政府聯(lián)合發(fā)行集合債券，但應(yīng)當(dāng)由專門機(jī)構(gòu)作為牽頭機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目整合、文件起草、資金管理等事宜。在該種模式下，需要立法明確省級政府可以聯(lián)合發(fā)行專項(xiàng)債。

若某個一體化項(xiàng)目涉及兩個或兩個省份，且在資金、人員等方面的邊界不明晰，例如區(qū)域信息樞紐港建設(shè)，則由專門機(jī)構(gòu)作為專項(xiàng)債發(fā)行人并承擔(dān)還本付息義務(wù)。在該種模式下，需要對《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》進(jìn)行修改，允許其作為特殊主體發(fā)行專項(xiàng)債。同時，還需立法明確專門機(jī)構(gòu)可承接專項(xiàng)債額度。此外，還需配套對應(yīng)的預(yù)算管理體制，對于省級政府的專項(xiàng)債預(yù)算編制、執(zhí)行、調(diào)整、匯報，工作實(shí)施方案編制權(quán)力以及資金償還義務(wù)主體等內(nèi)容，在立法層面適當(dāng)突破，明確可由專門機(jī)構(gòu)牽頭上述事務(wù)，防止地方政府之間可能存在的權(quán)責(zé)不清問題（見表1）。

（二）優(yōu)化募集資金管理的監(jiān)督機(jī)制

對于長三角一體化專項(xiàng)債券的募集資金管理，應(yīng)實(shí)施內(nèi)部、外部雙重監(jiān)管，引入外部審計。在募集資金的具體使用方面，重點(diǎn)防范資金閑置現(xiàn)象。在2018年，審計部門對18個省本級、17個市本級和17個縣共52個地區(qū)政府債務(wù)進(jìn)行審計，發(fā)現(xiàn)35個地區(qū)有290.4億元債務(wù)資金因籌集與項(xiàng)目進(jìn)度不銜接等原因閑置。專項(xiàng)債資金閑置，主要是因?yàn)轫?xiàng)目未按照既定計劃開工。專項(xiàng)債資金的有效運(yùn)用考驗(yàn)專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益的真實(shí)性和可持續(xù)性，也是地方政府項(xiàng)目建設(shè)、資金使用及監(jiān)督等政務(wù)管理能力的綜合體現(xiàn)。

為了防控專項(xiàng)債債務(wù)風(fēng)險，確保專項(xiàng)債發(fā)行、使用過程公開透明，充分發(fā)揮專項(xiàng)債支持公益性項(xiàng)目的作用，有必要對專項(xiàng)債資金的募集和使用等信息進(jìn)行公開，接受社會公眾的監(jiān)督。以美國市政債為例，發(fā)行人每個月會向公眾披露募集資金使用進(jìn)度、項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)情況等信息，這有利于投資者及時了解募投項(xiàng)目的最新情況。2019年，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，要求加大地方政府債券信息公開力度，推進(jìn)全國統(tǒng)一的地方政府債務(wù)信息公開平臺建設(shè)。2019年12月，中國地方政府債券信息公開平臺正式上線試運(yùn)行，定期公開地方政府債務(wù)限額、余額、經(jīng)濟(jì)財政狀況、債務(wù)發(fā)行、存續(xù)期管理等信息。從試運(yùn)行情況來看，該平臺公布的信息仍可進(jìn)一步優(yōu)化。如在存續(xù)期資金使用方面，該平臺主要披露資金支出的大類，后續(xù)還可考慮加大對專項(xiàng)債券存續(xù)期資金使用狀況的披露力度，注重披露資金的具體使用信息。

目前，在專項(xiàng)債資金的?？顚Ｓ梅矫嫒匀狈θ珖缘闹贫纫?guī)定，此前深圳市財政委員會發(fā)布《深圳市財政委員會關(guān)于深圳市政府專項(xiàng)債券資金管理有關(guān)事項(xiàng)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，提出對專項(xiàng)債資金實(shí)行專戶管理，同一發(fā)行人發(fā)行兩個或兩個以上專項(xiàng)債所募集的資金應(yīng)當(dāng)分別設(shè)立獨(dú)立的債券資金賬戶，以確保債券募集資金安全。建議參考相關(guān)做法，盡快在法律或者部門規(guī)章層面確認(rèn)專項(xiàng)債券資金實(shí)行專戶管理。

（三）對一體化專項(xiàng)債涉訴實(shí)行集中管轄

目前，我國尚未發(fā)生地方政府債券違約事件。但考慮到地方政府債券市場化發(fā)行的大趨勢，有必要構(gòu)建針對相關(guān)違約糾紛的爭議解決制度。以美國市政債為例，根據(jù)穆迪的統(tǒng)計口徑，1970—2016年美國投資級市政債累計違約率為0.09%，而高收益市政債累計違約率達(dá)8.17%，全部市政債違約率為0.15%。一體化專項(xiàng)債相較普通專項(xiàng)債而言，在發(fā)行、償還、評級模式等方面均有所不同，在債券市場對外開放的大背景下，還有可能迎來境外投資者，如遇違約糾紛，情況更加復(fù)雜，應(yīng)提前予以防范。

《最高人民法院關(guān)于上海金融法院案件管轄的規(guī)定》明確，上海金融法院管轄上海市轄區(qū)內(nèi)應(yīng)由中級人民法院受理的第一審金融民商事案件和涉金融行政案件，這有利于構(gòu)建法治化營商環(huán)境。此前已有學(xué)者指出，在長三角一體化過程中要充分發(fā)揮上海金融法院的專業(yè)優(yōu)勢，不斷完善金融仲裁機(jī)制和金融糾紛案件多元化解決機(jī)制。后續(xù)，建議由長三角地區(qū)單一的專業(yè)化法院集中管轄長三角一體化專項(xiàng)債券的相關(guān)訴訟，保障審判的專業(yè)水平，以免由各地法院分別受理造成的管轄混淆以及類案裁判差異過大的現(xiàn)象。

結(jié)語

從我國境內(nèi)區(qū)域一體化發(fā)展情況來看，長三角區(qū)域在戰(zhàn)略定位、資源配置、協(xié)同經(jīng)驗(yàn)等方面均具有一定的示范意義。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定性、不確定性較大，長三角區(qū)域需要擔(dān)當(dāng)起新發(fā)展格局的重要支點(diǎn)作用，其高質(zhì)量一體化進(jìn)程將成為我國區(qū)域現(xiàn)代化治理的有益嘗試。深入研究長三角一體化專項(xiàng)債相關(guān)制度并推動其落地實(shí)施有助于支持區(qū)域性公益項(xiàng)目建設(shè)，并可為我國區(qū)域一體化提供可復(fù)制、可推廣的一體化專項(xiàng)債制度經(jīng)驗(yàn)。

作者單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院

責(zé)任編輯：張欣 劉穎

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