一般均衡視角下國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)的有效性分析

摘要：本文構(gòu)建了可以模擬我國經(jīng)濟(jì)的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，對比分析了將國債收益率納入貨幣政策框架前后，宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度以及社會福利損失變化情況。本文模擬發(fā)現(xiàn)，將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)能夠減小宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度，提升社會福利水平。本文據(jù)此建議：一是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo);二是將國債收益率納入貸款市場定價(jià)基準(zhǔn);三是增加國債發(fā)行量、提高流動性、增強(qiáng)其金融屬性;四是國內(nèi)債券市場改革要堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線，更好地發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用;五是債券市場對外開放要堅(jiān)持“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”原則，掌握人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，維護(hù)國家金融安全。

關(guān)鍵詞：動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型貨幣政策規(guī)則中債國債收益率曲線

引言

（一）研究背景和意義

貨幣政策的精準(zhǔn)發(fā)力對于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)充分、國際收支平衡等政策目標(biāo)具有重要意義。國債收益率曲線有比較完備的期限結(jié)構(gòu)，可以為金融市場提供無風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)基準(zhǔn)。國內(nèi)外研究表明，貨幣政策與國債收益率曲線之間具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

鐘正生（2010）通過分析銀行間市場國債交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國債收益率曲線與未來經(jīng)濟(jì)增長之間具有強(qiáng)相關(guān)性。李宏瑾（2011）認(rèn)為，國債收益率曲線對未來通脹變化具有預(yù)測能力，并且長端比短端在預(yù)測能力方面更具準(zhǔn)確性，國債收益率曲線可以發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)指示器作用。鑒于國債收益率曲線與貨幣政策最終目標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等）之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，通過貨幣政策影響國債收益率曲線的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，就具備了理論上的可行性。Ang等（2006）認(rèn)為，國債收益率曲線蘊(yùn)含豐富的貨幣政策信息，且貨幣政策變化對國債收益率曲線水平因子、斜率因子都有顯著影響。徐小華和何佳（2007）認(rèn)為，國債收益率曲線與貨幣政策之間的互動性很強(qiáng)，兩者通過通貨膨脹因素相互影響。馬駿等（2016）基于我國國債數(shù)據(jù)，研究得出貨幣政策對國債收益率水平因子和斜率因子都有顯著影響的結(jié)論。郭棟和類承曜（2021）基于中債國債收益率的數(shù)據(jù)回測，認(rèn)為國債收益率曲線在銀行間市場發(fā)揮著定價(jià)基準(zhǔn)作用，將國債收益率作為貸款利率基準(zhǔn)有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)梗塞。

上述研究表明，國債收益率曲線與貨幣政策之間具有互動、反饋關(guān)系，并且由于國債收益率曲線與貨幣政策最終目標(biāo)之間具有強(qiáng)相關(guān)性，因而其具備成為貨幣政策錨定目標(biāo)之一的基礎(chǔ)條件。發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用，拓展國債收益率曲線使用渠道，探索國債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的運(yùn)行規(guī)律，研究政策操作利率、國債收益率、貨幣政策最終目標(biāo)三者之間的作用機(jī)理，以及分析提高貨幣政策有效性的可行方法，有利于健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，完善國債收益率曲線—貨幣政策傳導(dǎo)理論，為中央銀行合理運(yùn)用貨幣政策實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)提供理論參考。

（二）研究工具

動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model，簡稱DSGE模型）是當(dāng)前比較主流的一種宏觀經(jīng)濟(jì)金融分析模型。區(qū)別于靜態(tài)分析，動態(tài)優(yōu)化立足于經(jīng)濟(jì)主體的跨期優(yōu)化決策，引入理性預(yù)期，考慮了未來對當(dāng)期的影響，形成的最優(yōu)決策具有動態(tài)調(diào)整機(jī)制。隨機(jī)性則用來刻畫經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中隨機(jī)沖擊的影響，以此分析經(jīng)濟(jì)波動的根源以及波動機(jī)制。一般均衡分析以各個經(jīng)濟(jì)主體、各個部門之間的互動聯(lián)系為基礎(chǔ)，各個市場之間互動、反饋，彼此影響，同時(shí)出清，共同達(dá)到均衡狀態(tài)，與局部均衡分析只立足于單個市場的出清有顯著區(qū)別。

DSGE模型的特征決定了其相較于其他計(jì)量模型具有特殊優(yōu)勢。第一，DSGE模型以個體優(yōu)化為起點(diǎn)，運(yùn)用加總技術(shù)將個體最優(yōu)決策合成經(jīng)濟(jì)體的總量運(yùn)動方程，微觀個體對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響路徑清晰可見，較好地將微觀決策與宏觀分析進(jìn)行了結(jié)合。第二，能夠同時(shí)考察經(jīng)濟(jì)的短期波動與長期均衡，兩者之間的相互作用機(jī)制也能在模型中得到完整體現(xiàn)，有助于更好地進(jìn)行政策分析。第三，DSGE模型結(jié)合貝葉斯估計(jì)技術(shù)，參數(shù)估計(jì)更具合理性。

因此，本文構(gòu)建開放型DSGE模型，研究將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)的問題。

構(gòu)建DSGE模型

本節(jié)構(gòu)建基礎(chǔ)DSGE模型分析框架，包括家庭、金融機(jī)構(gòu)、廠商、政府機(jī)構(gòu)、國外、中央銀行等六部門。從各個部門微觀主體的目標(biāo)與約束出發(fā)，通過動態(tài)優(yōu)化，解出各部門的行為方程，據(jù)此建立本文的DSGE模型體系。

（一）家庭

本文考慮家庭部門中企業(yè)家和工薪家庭的異質(zhì)性，將二者分為兩個部分進(jìn)行分析。

其中，工薪家庭的目標(biāo)是預(yù)期一生效用最大化（各字母對應(yīng)含義統(tǒng)一列示在附表1中）：

（1）

（2）

工薪家庭在預(yù)算約束下通過對消費(fèi)、勞動供給、債券購買量的選擇來最大化其終生效用。對工薪家庭進(jìn)行優(yōu)化，可以解得工薪家庭的行為方程：

（3）

（4）

（5）

（6）

企業(yè)家籌集資金生產(chǎn)資本，然后將資本租出而不直接生產(chǎn)產(chǎn)品。企業(yè)家在預(yù)算約束條件下通過對每期消費(fèi)、債券發(fā)行量、資本以及在金融機(jī)構(gòu)的貸款量進(jìn)行選擇，以使其一生的效用最大化：

（7）

（8）

（9）

對企業(yè)家的方程進(jìn)行優(yōu)化，可以解得企業(yè)家的行為方程（受篇幅限制，不再列示行為方程）。

參考李威（2016），將折舊率當(dāng)作資本利用率的一個函數(shù) ，根據(jù)提高資本利用率成本等于提高資本利用率收益的最優(yōu)化原則，引入資本利用率的決定方程：

= （10）

（二）金融機(jī)構(gòu)

本文從存款性金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造功能出發(fā)，將金融機(jī)構(gòu)納入DSGE模型。

假設(shè)只有金融機(jī)構(gòu)可以在國際金融市場上進(jìn)行融資（工薪家庭可從金融機(jī)構(gòu)購買外國債券），金融機(jī)構(gòu)購買外國債券意味著資本凈流出，即：

（11）

考慮商業(yè)銀行存款創(chuàng)造過程和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，可得資金流約束條件：

（12）

金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行存款貨幣創(chuàng)造會產(chǎn)生管理成本，管理成本設(shè)定為如下的二次函數(shù)形式，記為Cost：

（13）

將金融機(jī)構(gòu)面臨的約束條件代入資金流量方程可得金融機(jī)構(gòu)的利潤最大化目標(biāo)函數(shù)：

（14）

金融機(jī)構(gòu)在成本約束下通過選擇貸款量、債券購買量、同業(yè)拆借量、儲備量、購買外債量來達(dá)到利潤最大化，進(jìn)而可解得金融機(jī)構(gòu)的行為方程。

根據(jù)無套利均衡條件得：

（15）

（三）廠商

假設(shè)廠商既生產(chǎn)中間產(chǎn)品又進(jìn)口中間產(chǎn)品，國內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格由國內(nèi)中間產(chǎn)品價(jià)格加成得到，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格由進(jìn)口中間產(chǎn)品價(jià)格加成得到，國內(nèi)總體價(jià)格水平由國內(nèi)商品價(jià)格與進(jìn)口商品價(jià)格加成得到，加成方式：

（16）

廠商分為最終品生產(chǎn)廠商和中間品生產(chǎn)廠商，最終產(chǎn)品廠商是完全競爭的，生產(chǎn)的產(chǎn)品是完全同質(zhì)的。最終產(chǎn)品以CES（常替代彈性打包者）的形式進(jìn)行生產(chǎn)。每一個中間品生產(chǎn)廠商（j）的生產(chǎn)技術(shù)為：

（17）

中間品廠商的產(chǎn)品具有一定的差異性，可以通過優(yōu)化來選擇最優(yōu)產(chǎn)品價(jià)格。資本市場和勞動力市場是完全競爭的，中間品生產(chǎn)廠商每期生產(chǎn)商品都遵循Calve（1983）規(guī)則。按照常規(guī)性處理方式，對廠商進(jìn)行優(yōu)化，結(jié)合最終產(chǎn)品定價(jià)規(guī)則，可得價(jià)格水平的演變方式：

（18）

（四）政府機(jī)構(gòu)

政府的預(yù)算約束條件為：稅收以及發(fā)行債券得到的收入可以支持政府購買支出以及支付上一期的國債利息。即：

（19）

稅收和政府支出之間存在如下等式關(guān)系：

（20）

（五）國外

在開放經(jīng)濟(jì)中，根據(jù)一價(jià)定律，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)等于名義匯率乘以國際價(jià)格指數(shù)：

（21）

根據(jù)利率平價(jià)理論，利率與預(yù)期匯率之間存在等式關(guān)系：

（22）

國際金融市場達(dá)到均衡狀態(tài)：

（23）

（六）中央銀行

Taylor（1993）認(rèn)為，通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口在評價(jià)貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)是兩個需要單獨(dú)考察的重要指標(biāo)。本文以標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)，對其進(jìn)行合理拓展，構(gòu)建貨幣政策的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型：

（24）

參考瞿強(qiáng)（2001）、呂江林（2005），中央銀行的貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)，因此在構(gòu)建模型時(shí)將資產(chǎn)價(jià)格引入標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則中。通過資產(chǎn)定價(jià)的方法，可以得到資產(chǎn)價(jià)格與利率的關(guān)系方程：

（25）

引入貨幣增長率 ，貨幣政策沖擊 ，貨幣政策規(guī)則拓展為：

（26）

本文主要分析將國債收益率納入貨幣政策方程問題，假定貨幣政策規(guī)則中政策利率對國債收益率偏離穩(wěn)態(tài)值的變化做出反應(yīng)，此時(shí)貨幣政策規(guī)則拓展為：

（27）

存款準(zhǔn)備金率的設(shè)定方程為：

（28）

（七）市場出清

當(dāng)市場總體出清時(shí)：

（29）

各市場出清，結(jié)合各部門約束條件和一階條件，沖擊方程設(shè)為AR（1）形式，可得本文DSGE模型的方程組體系。

貝葉斯估計(jì)

（一）參數(shù)估計(jì)

采用貝葉斯估計(jì)技術(shù)對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

1.數(shù)據(jù)處理

選取7個觀測變量：實(shí)際產(chǎn)出、消費(fèi)、利率、政府購買支出、稅收、通貨膨脹、中債國債收益率?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2006年第一季度到2020年第四季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）。

2.參數(shù)先驗(yàn)值設(shè)定

本文重點(diǎn)關(guān)注國債收益率在貨幣政策方程中的反應(yīng)系數(shù)?？紤]到政策利率與國債收益率缺口（國債收益率對穩(wěn)態(tài)值的偏離）之間的反向關(guān)系，貨幣政策反應(yīng)系數(shù)phi_rg的估計(jì)值應(yīng)該是負(fù)數(shù)，為技術(shù)上處理方便，本文估計(jì)的phi_rg表示政策反應(yīng)系數(shù)的相反數(shù)，即為大于0的正數(shù)，設(shè)定phi_rg為伽瑪分布。參數(shù)先驗(yàn)均值的設(shè)定采用相關(guān)文獻(xiàn)的校準(zhǔn)值，使用我國實(shí)際數(shù)據(jù)并結(jié)合參數(shù)之間的勾稽關(guān)系進(jìn)行調(diào)整測算，具體結(jié)果列示見附表2。

3.貝葉斯估計(jì)結(jié)果有效性

從貝葉斯估計(jì)得到的沖擊模擬圖和MCMC收斂診斷圖等方面，可以證明貝葉斯估計(jì)結(jié)果的有效性。

如圖1所示，從沖擊模擬圖可以看出，模型根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)模擬得到的外生沖擊大致都圍繞0線上下波動，在整個數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)近似做到正負(fù)相抵，說明模型貝葉斯估計(jì)結(jié)果具有有效性。

如圖2所示，關(guān)鍵參數(shù)phi_rg兩條曲線表示分別從兩個不同起點(diǎn)開始模擬的馬爾科夫（Markov）鏈，如果從任一維度來看結(jié)果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈（圖中紅線和藍(lán)線）基本重合，說明該參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果是有效的。

綜上，本次貝葉斯估計(jì)結(jié)果是有效的，估計(jì)值具有一定的可信性。

（二）經(jīng)濟(jì)模擬

本節(jié)將檢驗(yàn)上述模型對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合性。首先將模擬經(jīng)濟(jì)的周期性特征與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的周期性特征進(jìn)行對比，然后對關(guān)鍵變量利率進(jìn)行模擬，從這兩個方面來確定該模型模擬的有效性。

1.周期性特征對比

模擬中關(guān)鍵變量的標(biāo)準(zhǔn)差、自相關(guān)系數(shù)列示如表1所示。作為對比，將經(jīng)過處理后的真實(shí)數(shù)據(jù)特征也列示于表1中。

表1中模擬經(jīng)濟(jì)K-P方差比是指Kydland-Prescott方差比，是模擬經(jīng)濟(jì)計(jì)算的內(nèi)生變量的標(biāo)準(zhǔn)差與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中對應(yīng)變量的標(biāo)準(zhǔn)差之間的比值，也是判斷模型模擬優(yōu)劣的常用方法。從該值結(jié)果可以看出，關(guān)鍵內(nèi)生變量在模擬經(jīng)濟(jì)中的波動非常接近其在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的波動，模擬經(jīng)濟(jì)波動值對實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動值的解釋力都在75%以上。

將模擬經(jīng)濟(jì)中各個關(guān)鍵內(nèi)生變量一階自相關(guān)系數(shù)在模擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，可以再次確定本文所構(gòu)建的DSGE模型對實(shí)際經(jīng)濟(jì)具有很高的擬合性。

2.利率模擬

以本文構(gòu)建的DSGE模型為基礎(chǔ)，模型模擬得到的沖擊實(shí)現(xiàn)值以及利率對7個外生沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果值可以合成利率模擬值。

表2列示了利率模擬結(jié)果與真實(shí)值統(tǒng)計(jì)結(jié)果的對比，兩者的均值都為0，真實(shí)值的方差要大一些?？傮w來看，本文所建模型具有有效性。

貨幣政策規(guī)則分析

（一）構(gòu)建福利損失函數(shù)

本文參考Woodford（2003）、Gali（2005）的方法進(jìn)行福利分析。

其中，居民部門的效用函數(shù)為：

（30）

將效用函數(shù)利用泰勒展開公式在變量穩(wěn)態(tài)值處展開并做近似處理，可得總福利損失函數(shù)W，進(jìn)而解得平均每期的福利損失：

（31）

（二）福利分析

為表述方便，貨幣政策中不納入國債收益率因素對應(yīng)的模型記為模型1，貨幣政策中納入國債收益率因素對應(yīng)的模型記為模型2。

根據(jù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果，模擬可得社會福利損失值為-0.0251。固定其他參數(shù)的取值，單獨(dú)調(diào)整phi_rg的值，研究社會福利損失值的變化趨勢。根據(jù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果，在90%的置信區(qū)間下，phi_rg的后驗(yàn)分布均值為0.4379，下限為0，上限為0.9892。鑒于此，在0到1的區(qū)間內(nèi)，探索福利損失值與國債收益率缺口系數(shù)之間的關(guān)系。以0.1為步長，逐步將phi_rg由0.1提高到1，模擬福利損失值的變化，結(jié)果列示見表3。

如表3所示，社會福利損失值的絕對值隨著政策利率對貨幣增長率缺口反應(yīng)系數(shù)的增大而減小。

1.在貨幣政策規(guī)則中納入國債收益率的情況

社會福利損失值的絕對值在phi_rg取最小值0.1的時(shí)候達(dá)到最大值約0.0252，而后隨著phi_rg的增加而不斷下降。在0到1的區(qū)間內(nèi)，phi_rg取0.4～0.7時(shí)，表現(xiàn)較為穩(wěn)定，取0.8～1時(shí)也較為穩(wěn)定且福利損失值的絕對值最小，約為0.0250。

從社會福利損失值變動趨勢來看，似乎隨著phi_rg的繼續(xù)增加，其絕對值仍有下降空間。作為嘗試性探索，本文模擬社會福利損失在phi_rg取1～3時(shí)的變化情況，結(jié)果見表4，福利損失絕對值隨著phi_rg的增加繼續(xù)下降。

2.貨幣政策規(guī)則中不納入國債收益率的情況

當(dāng)phi_rg取0時(shí)，即貨幣政策不對國債收益率變化做出反應(yīng)（模型1），社會福利損失值的絕對值為0.0253，大于貨幣政策不對國債收益率變化做出反應(yīng)時(shí)（模型2）福利損失絕對值的最大值0.0252。相較于模型2在表3中的最好情況，即社會福利損失值的絕對值為0.0250，模型1的社會福利惡化1.20%;相較于模型2在表4中的最好情況，即社會福利損失值的絕對值為0.0245，模型1的社會福利惡化3.27%。

（三）波動分析

根據(jù)DSGE模型模擬，可以得到產(chǎn)出、投資、凈出口、資本、勞動、貸款利率等關(guān)鍵內(nèi)生變量對技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，如圖3所示。本文主要通過對比關(guān)系討論關(guān)鍵內(nèi)生變量對技術(shù)沖擊的響應(yīng)幅度：一是對比phi_rg=0與phi_rg=0.5（或phi_rg=1）的情況，確定內(nèi)生變量在模型1（phi_rg=0）與模型2（phi_rg≠0）中的反應(yīng)差別;二是對比phi_rg=0.5與phi_rg=1的情況，確定模型2中內(nèi)生變量在政策利率對國債收益率缺口不同強(qiáng)度反應(yīng)條件下的波動情況。

如圖3所示，在技術(shù)沖擊下，投資、凈出口、產(chǎn)出、勞動、貸款利率跳升，資本緩慢增加，然后關(guān)鍵變量逐步向均衡回歸。對比phi_rg=0與phi_rg=0.5（或者phi_rg=1）的曲線，模型1（phi_rg=0）對應(yīng)的關(guān)鍵變量跳升幅度較大，與均衡軸的距離較遠(yuǎn)，波動幅度顯然大于模型2（phi_rg≠0）中的情況。對比phi_rg=0.5與phi_rg=1的曲線，顯然phi_rg=1對應(yīng)的曲線波幅較小，即關(guān)鍵變量在技術(shù)沖擊下，波幅隨著政策利率對國債收益率缺口反應(yīng)程度的增強(qiáng)而減小。這兩個特征在投資、凈出口、勞動和貸款利率的波動上表現(xiàn)得更加明顯：當(dāng)關(guān)鍵變量向上偏離均衡值時(shí)，模型2上升的幅度較小，且隨著phi_rg的增大，上升幅度遞減;當(dāng)關(guān)鍵變量向下偏離均衡值時(shí)，模型2下降的幅度較小，且隨著phi_rg的增大，下降幅度遞減。

需要說明的是，一是除了產(chǎn)出、投資、凈出口、資本、勞動、貸款利率等關(guān)鍵內(nèi)生變量，其他內(nèi)生變量在技術(shù)沖擊下的變動趨勢也存在與關(guān)鍵變量同樣的波動特征;二是所有內(nèi)生變量在其他沖擊（如資本利用率沖擊、需求沖擊、利率沖擊、政府購買支出沖擊、稅收沖擊、貨幣供給沖擊）下的變動趨勢，也表現(xiàn)出與在技術(shù)沖擊下同樣的波動特征。受篇幅所限，不再一一列示。

上述分析的政策含義是：將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)之后，經(jīng)濟(jì)變量受到外生沖擊后對均衡值的偏離幅度減小，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)得更加平穩(wěn)。這種平穩(wěn)性隨著政策利率對國債收益率缺口反應(yīng)程度的增大而增加。

結(jié)論與建議

（一）本文結(jié)論

本文在能夠刻畫我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的DSGE模型基礎(chǔ)上，對比分析在貨幣政策規(guī)則中納入國債收益率缺口前后，我國宏觀經(jīng)濟(jì)變量在外部沖擊下的波動幅度以及我國社會福利水平變化情況，并得出如下結(jié)論。

一是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)不會影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動方向，但能夠減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度。

貨幣政策對國債收益率偏離均衡值變化因素加以考慮的模型與不作考慮的模型相比，當(dāng)投資、消費(fèi)、凈出口、產(chǎn)出、資本、貨幣量等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量受到技術(shù)沖擊等沖擊的影響時(shí)，對均衡值的偏離程度較小，但波動方向和趨勢變動較為一致。

二是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度減小的程度隨政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提升。

將國債收益率引入貨幣政策方程之后，逐步提高政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)，投資、消費(fèi)、凈出口、產(chǎn)出、資本、貨幣量等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量受到技術(shù)沖擊等沖擊的影響時(shí)，對均衡值的偏離程度逐漸減小，即波幅遞減。

三是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)能夠提高社會福利水平。

政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取零（模型1）時(shí)，福利損失值的絕對值為0.0253，相較于政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)非零（模型2）的情況，福利損失出現(xiàn)了一定程度的惡化。具體來說，當(dāng)政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取值在0到1區(qū)間內(nèi)時(shí)，最好情況下的福利損失值的絕對值為0.0250;當(dāng)政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取值在0到3區(qū)間內(nèi)時(shí)，最好情況下的福利損失值的絕對值為0.0245。

四是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)之后，社會福利水平的改善程度隨政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提高。

基于我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所進(jìn)行的貝葉斯估計(jì)顯示，政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)為0.4379，在90%的置信區(qū)間內(nèi)，上限為0.9892。而福利損失值的絕對值在此區(qū)間內(nèi)隨著政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而不斷減小。

（二）政策建議

一是將國債收益率納入貨幣政策錨定目標(biāo)有助于平抑經(jīng)濟(jì)波動，提高社會福利水平。

國債收益率與物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等貨幣政策最終目標(biāo)之間的聯(lián)系緊密，具有很強(qiáng)的市場靈敏性，具備成為貨幣政策錨定目標(biāo)的基礎(chǔ)條件。隨著我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境制度的變化以及國債市場的發(fā)展，中央銀行在價(jià)格型貨幣政策中利用國債收益率曲線進(jìn)行貨幣政策傳導(dǎo)的條件日益成熟。由上述模型可見，在貨幣政策規(guī)則中增加國債收益率指標(biāo)，可以減緩經(jīng)濟(jì)波動幅度，提高社會福利水平，且宏觀經(jīng)濟(jì)的波動減小程度和福利水平的改善程度均隨政策利率對國債收益率反應(yīng)系數(shù)的增大而提升。政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)具體應(yīng)該采用多大的數(shù)值，則要依據(jù)貨幣政策的具體實(shí)踐來確定。如果貨幣政策目標(biāo)是在考慮到貨幣政策實(shí)施成本的前提下盡可能地減少整個經(jīng)濟(jì)體的社會福利損失，那么政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)取到0.8左右比較適宜。如果貨幣政策目標(biāo)是不惜一切代價(jià)盡可能地減少整個經(jīng)濟(jì)體的社會福利損失，那么政策利率對國債收益率的反應(yīng)系數(shù)就可以探索取更大的數(shù)值。

二是將國債收益率納入貸款市場定價(jià)基準(zhǔn)有助于打通資金市場壁壘，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。

當(dāng)前貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）作為市場基準(zhǔn)，是由具有代表性的全國性銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行、民營銀行等報(bào)價(jià)形成的。自2020年4月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受新冠肺炎疫情、國際形勢、自然災(zāi)害等因素影響，波動明顯，財(cái)政政策、貨幣政策隨經(jīng)濟(jì)波動持續(xù)發(fā)力，而截至2021年8月，LPR卻連續(xù)17個月保持不變。LPR作為報(bào)價(jià)利率，期限點(diǎn)少且連續(xù)性弱。市場化的資金價(jià)格應(yīng)該是由買賣雙方依據(jù)真實(shí)供求關(guān)系確定的交易價(jià)格。國債等債券收益率是綜合報(bào)價(jià)與成交形成的利率，其期限結(jié)構(gòu)完整且連續(xù)性強(qiáng)。因此，打破國債交易市場與存貸款市場之間的壁壘，創(chuàng)新貸款定價(jià)機(jī)制，將國債收益率作為貸款定價(jià)基準(zhǔn)之一，給予市場成員充分的選擇權(quán)，是市場化探索資金基準(zhǔn)價(jià)格、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有益嘗試。

三是應(yīng)增加國債發(fā)行量、提高國債流動性、增強(qiáng)國債金融屬性，提高政策利率在債券市場的傳導(dǎo)效率，促進(jìn)國債收益率曲線更好反映資金市場價(jià)格。

國債收益率雖具備成為貨幣政策錨定目標(biāo)、貸款基準(zhǔn)利率的條件，但也存在進(jìn)一步完善的空間。作為債券市場的定價(jià)基準(zhǔn)，乃至整個金融市場的定價(jià)基準(zhǔn)，國債收益率曲線準(zhǔn)確反映國債真實(shí)交易情況尤為關(guān)鍵。當(dāng)前，我國國債發(fā)行受赤字規(guī)模限制，免稅效應(yīng)令國債流動性下降，這不利于國債市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和國債收益率曲線完善。國債市場除了滿足財(cái)政籌資需求，還擔(dān)負(fù)著培育基準(zhǔn)利率、形成整個社會基準(zhǔn)利率體系的任務(wù)，隨著金融市場不斷深化發(fā)展，國債金融屬性的相關(guān)需求越來越強(qiáng)。因此，應(yīng)大幅提高國債發(fā)行量，為財(cái)政政策備足空間;拓展國債使用渠道，凸顯國債金融屬性;改革國債稅收政策，活躍國債交易市場，提高國債流動性。這些都是當(dāng)前健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線、促進(jìn)金融市場穩(wěn)定健康發(fā)展的可行之策。

四是國內(nèi)債券市場改革應(yīng)堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線，更好地發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用。

推進(jìn)債券市場發(fā)展，健全基準(zhǔn)利率和市場化利率體系，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用，既要堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)底線，又要堅(jiān)持市場化原則，保障金融機(jī)構(gòu)自主選擇定價(jià)基準(zhǔn)的權(quán)利，提升金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力。債券中央一級托管可熨平同一券種在不同市場的價(jià)差，為市場提供統(tǒng)一的定價(jià)基準(zhǔn)，促進(jìn)國債收益率定價(jià)基準(zhǔn)功能的發(fā)揮。因此，要堅(jiān)持實(shí)施中央一級托管，穿透到國債的最終持有人，中央托管機(jī)構(gòu)應(yīng)掌握國債持有人明細(xì)數(shù)據(jù)，降低債券市場碎片化程度，以促進(jìn)形成反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中債國債收益率曲線在國內(nèi)債券定價(jià)中最具影響力，亦獲國際認(rèn)可，國內(nèi)債券市場改革宜朝著更好地發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用的方向努力。

五是債券市場對外開放要堅(jiān)持“中央確權(quán)，穿透監(jiān)管”原則，掌握人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，維護(hù)國家金融安全。

近年來，國際主要央行大幅“放水”，債券收益率處于歷史低位。我國經(jīng)濟(jì)韌性十足，國債收益率相對較高，對國際投資者具有較強(qiáng)吸引力，此時(shí)推進(jìn)債券市場對外開放不宜為迎合國際投資者而盲目照搬他國所謂的“多級托管模式”。在多級托管模式下，我國國債境外的交易和持有者明細(xì)信息游離在我國中央托管機(jī)構(gòu)的穿透式管理之外，掌握在由歐美主導(dǎo)的國際托管機(jī)構(gòu)手里，不利于我國編制包含境外投資者持債信息的國債收益率曲線，不利于人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的確立。在當(dāng)前復(fù)雜國際形勢和大國博弈背景下，如果面對境外金融制裁和威脅，一方面中資機(jī)構(gòu)持有的境外債券托管于境外機(jī)構(gòu)，另一方面我國不全面掌握境外投資者持有我國境內(nèi)債券的底層穿透數(shù)據(jù)，由此我國的反制裁手段將被掣肘，我國金融安全將受到威脅。因此，“中央確權(quán)，穿透監(jiān)管”是我國在對外開放過程中掌握人民幣資產(chǎn)定價(jià)權(quán)、更好維護(hù)國家金融安全所應(yīng)堅(jiān)決堅(jiān)持的基本原則。

作者單位：中央結(jié)算公司客服中心

責(zé)任編輯：穆貝靂魏海瑞劉穎

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