銀行貸款、投資行為與僵尸企業(yè)

郭祥

【摘 要】 僵尸企業(yè)的負(fù)外部性是文獻(xiàn)研究的核心內(nèi)容，但有關(guān)僵尸企業(yè)微觀效應(yīng)的研究成果較少。文章基于2012—2018年中國上市僵尸企業(yè)樣本，通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，從預(yù)算軟約束視角實(shí)證探討了僵尸企業(yè)銀行貸款和投資行為的特征。研究發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)新增銀行貸款與抵押率的關(guān)系不顯著，僵尸企業(yè)資本投資與新增銀行貸款顯著正相關(guān)，但與投資收益率的關(guān)系不顯著。實(shí)證結(jié)果表明：僵尸企業(yè)銀行貸款對抵押物價(jià)值不敏感，存在預(yù)算軟約束問題;僵尸企業(yè)新增銀行貸款促進(jìn)了資本投資水平的提高，但并未帶來有利的投資收益，僵尸企業(yè)并未進(jìn)行高效投資。研究結(jié)論為中國僵尸企業(yè)對銀行貸款和投資行為的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，政策啟示意義在于硬化約束、提高投融資效率是治理僵尸企業(yè)的重要措施。

【關(guān)鍵詞】 僵尸企業(yè); 預(yù)算軟約束; 銀行貸款; 投資行為

【中圖分類號】 F275.2? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）19-0086-08

一、引言

為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)增長，一個經(jīng)濟(jì)體需要提高其增長能力。經(jīng)濟(jì)增長能力主要表現(xiàn)在能夠長期改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的企業(yè)投融資活動方面[ 1 ]。根據(jù)經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資行為和投資行為是微觀主體最重要的財(cái)務(wù)行為，且互相影響。有效的投融資活動可以由高效率、高競爭力的企業(yè)來實(shí)現(xiàn)。然而，僵尸企業(yè)的投融資行為是否具有這樣的特征？當(dāng)成為僵尸企業(yè)時，其財(cái)務(wù)決策行為會發(fā)生深刻變化[ 2 ]。然而，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注僵尸企業(yè)對融資行為和投資行為的影響。

理論研究認(rèn)為，僵尸企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題會增加，導(dǎo)致其機(jī)會主義行為加劇，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大負(fù)面影響[ 3-4 ]，所以，僵尸企業(yè)的負(fù)外部性研究是現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注的核心內(nèi)容。僵尸企業(yè)的影響效應(yīng)主要表現(xiàn)在微觀層面和宏觀層面兩個方面[ 2 ]。相對而言，僵尸企業(yè)微觀效應(yīng)的研究成果較少，且主要集中在管理層道德風(fēng)險(xiǎn)問題方面，比如僵尸企業(yè)管理層推遲資產(chǎn)重組計(jì)劃[ 5 ]、高估業(yè)績預(yù)測[ 6 ]、盈余管理更嚴(yán)重等[ 7 ]。Imai[ 8 ]實(shí)證探討了僵尸企業(yè)對銀行貸款和融資行為的影響，研究結(jié)果表明僵尸企業(yè)存在預(yù)算軟約束問題，僵尸企業(yè)無法減少貸款，土地價(jià)值的下降沒有導(dǎo)致僵尸企業(yè)銀行貸款減少;僵尸企業(yè)新增銀行貸款配置到低生產(chǎn)率和低盈利項(xiàng)目上，僵尸企業(yè)并未進(jìn)行高效投資。但I(xiàn)mai[ 8 ]的研究樣本是日本中小企業(yè)，截至目前，尚未有中國僵尸企業(yè)對投融資行為影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

銀行貸款等外部“輸血”使僵尸企業(yè)得以存續(xù)，這會造成怎樣的影響或帶來什么問題？僵尸企業(yè)獲得的銀行貸款是否進(jìn)行了有效投資？或者說僵尸企業(yè)投資是否與新增銀行貸款有關(guān)？如果僵尸企業(yè)新增貸款增加了投資，其投資效益如何？針對這些問題，本文從銀行貸款的變化和預(yù)算軟約束的視角考察中國上市僵尸企業(yè)對銀行貸款和投資行為的影響。

預(yù)算軟約束現(xiàn)象存在于很多企業(yè)中，它對資本配置效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯而易見的負(fù)面影響。預(yù)算軟約束可以分為由外生制度導(dǎo)致的外生軟約束和因時間不一致引起的內(nèi)生軟約束兩種形式[ 9 ]。預(yù)算軟約束破壞了資金配置的市場原則，資金價(jià)格不再由供求關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定，造成融資約束的扭曲，進(jìn)而影響企業(yè)自生能力[ 10 ]。硬化約束以防范金融風(fēng)險(xiǎn)是中國推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一，所以，以預(yù)算軟約束的視角探討僵尸企業(yè)投融資行為的特征具有重要意義。

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，僵尸企業(yè)新增銀行貸款與抵押率的關(guān)系不顯著，表明僵尸企業(yè)銀行貸款對固定資產(chǎn)等抵押物價(jià)值不敏感，實(shí)證結(jié)果支持了僵尸企業(yè)存在預(yù)算軟約束的假設(shè)。第二，僵尸企業(yè)資本投資與新增銀行貸款顯著正相關(guān)，但與投資收益率的關(guān)系不顯著。實(shí)證結(jié)果表明僵尸企業(yè)新增銀行貸款雖然促進(jìn)了投資水平的提高，但并沒有配置到凈現(xiàn)值較高或有生產(chǎn)力的項(xiàng)目上，僵尸企業(yè)存在投資機(jī)會約束問題。

相比Imai[ 8 ]的研究，本文貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下方面。首先，基于中國制度背景，在理論上分析了僵尸企業(yè)存在外生軟約束和內(nèi)生軟約束兩種類型的軟約束問題。其次，研究對象不局限于中小企業(yè)樣本，而是利用中國上市僵尸企業(yè)作為實(shí)證探討的基礎(chǔ)。最后，從銀行貸款扭曲和投資行為扭曲的視角證實(shí)了中國上市僵尸企業(yè)存在預(yù)算軟約束和投資機(jī)會約束的問題。實(shí)證結(jié)果在回應(yīng)西方研究文獻(xiàn)成果[ 8 ]的同時，也為僵尸企業(yè)清理處置工作提供了重要參考，即硬化約束、提高企業(yè)投融資效率是治理僵尸企業(yè)的重要措施。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）僵尸企業(yè)與銀行貸款

在中國，法律、制度、市場環(huán)境等處于不斷完善和發(fā)展之中，社會信任度不高，契約精神不強(qiáng)，更重視人情和關(guān)系，政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)較多。政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政治目標(biāo)，有動機(jī)幫助低效率企業(yè)進(jìn)行外部融資，對企業(yè)進(jìn)行直接扶持。行政干預(yù)給企業(yè)帶來政策性負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致僵尸企業(yè)產(chǎn)生預(yù)算軟約束問題[ 9 ]，也就是所謂外生軟約束。另外，行政干預(yù)降低了僵尸企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，造成管理層道德風(fēng)險(xiǎn)增加，僵尸企業(yè)進(jìn)行無效率投資的可能性增大。由于信息不對稱和時間不一致，未完工的無效率投資項(xiàng)目誘使政府或銀行進(jìn)一步追加投資，從而產(chǎn)生內(nèi)生性約束[ 11 ]。所以，僵尸企業(yè)既存在政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致的外生軟約束，又存在管理層道德風(fēng)險(xiǎn)引致的無效率投資而誘發(fā)的內(nèi)生軟約束。預(yù)算軟約束扭曲了僵尸企業(yè)融資行為，造成僵尸企業(yè)對自身杠桿率、資產(chǎn)及利率可能不再敏感[ 12 ]。

就銀行貸款而言，根據(jù)Berglof和Roland[ 13 ]的研究，硬預(yù)算約束均衡發(fā)生在抵押品價(jià)值超過可驗(yàn)證的再融資凈收益。然而，當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)值低于可驗(yàn)證的凈再融資回報(bào)時，銀行就沒有動力去激活客戶，為一個糟糕的項(xiàng)目再融資。信用配給理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差、償債風(fēng)險(xiǎn)較大時，將很難獲得金融中介的信貸資金支持。但如果企業(yè)能夠?yàn)殂y行貸款提供抵押物擔(dān)保，即使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差，也能夠獲得銀行貸款，所以企業(yè)可用的抵押物價(jià)值就成為獲得銀行貸款的關(guān)鍵。對正常企業(yè)來說，抵押物價(jià)值越高，獲得的銀行授信額度越高。