實(shí)體企業(yè)金融化對企業(yè)效率的影響研究

吳一丁 郭啟明 羅翔 曾凱霖

【摘 要】 近年來，實(shí)體企業(yè)“棄實(shí)投虛”現(xiàn)象愈演愈烈，資產(chǎn)金融化趨勢逐漸涌現(xiàn)，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響越來越明顯。文章以2007—2018年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，將企業(yè)效率分為綜合效率和主業(yè)效率，分別考察實(shí)體企業(yè)金融化對二者的影響，并檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)效率的關(guān)系是否受到金融資產(chǎn)流動性差異的影響。結(jié)果表明：實(shí)體企業(yè)金融化對綜合效率和主業(yè)效率均具有抑制作用;相比短期金融資產(chǎn)而言，配置長期金融資產(chǎn)對企業(yè)效率的抑制作用更為明顯?？紤]到金融投資決策受融資約束的影響，采用面板門檻回歸方法進(jìn)一步探討了不同融資約束下實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化與綜合效率間不存在融資約束門檻，但實(shí)體企業(yè)金融化與主業(yè)效率間會因融資約束的差異呈現(xiàn)顯著的倒“U”型非線性區(qū)間效應(yīng)。研究結(jié)果可為監(jiān)管層規(guī)范實(shí)體企業(yè)金融投資行為以及企業(yè)制定金融投資戰(zhàn)略提供決策依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 實(shí)體企業(yè)金融化; 融資約束; 綜合效率; 主業(yè)效率; 門檻回歸

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）19-0078-08

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，中國金融市場蓬勃發(fā)展，實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率不斷下降，大量社會資本涌入金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，實(shí)體企業(yè)“棄實(shí)投虛”現(xiàn)象愈演愈烈，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨嚴(yán)峻的“產(chǎn)業(yè)空心化”挑戰(zhàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007—2018年我國實(shí)體企業(yè)平均總資產(chǎn)報(bào)酬率為5.17%，而平均金融資產(chǎn)報(bào)酬率達(dá)到28.47%，在資本逐利動機(jī)驅(qū)使下，實(shí)體企業(yè)配置的金融資產(chǎn)由2007年的6 871.21億元增加至2018年的49 696.42億元，短短11年間增幅高達(dá)623.26%。為了引導(dǎo)社會資本“脫虛向?qū)崱?，確保更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)，必須高度重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力。十九屆五中全會更是明確提出，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。可見，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國經(jīng)濟(jì)立身之本和財(cái)富之源，經(jīng)濟(jì)發(fā)展任何時(shí)候都不能脫實(shí)向虛。那么，在以實(shí)體企業(yè)金融化為代表的中國經(jīng)濟(jì)“虛擬化”現(xiàn)象愈演愈烈的背景下，實(shí)體企業(yè)為了追求超額利潤，將大量用于生產(chǎn)性投資的資金投向金融市場，這是否會導(dǎo)致企業(yè)“低效率”？

眾多西方學(xué)者觀察到金融化興起于20世紀(jì)70年代[ 1-2 ]，隨著我國經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象日益凸顯，“金融化”問題逐漸引起國內(nèi)學(xué)者的思考。宏觀層面的金融化意味著金融參與者、金融機(jī)構(gòu)和金融市場在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用日益增強(qiáng)[ 2 ]，微觀層面的金融化表現(xiàn)為“微觀企業(yè)的金融化”，即實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)投資占比及金融資產(chǎn)收益占比不斷提升[ 3 ]。從宏觀層面開展的金融化研究看，大部分學(xué)者持否定、謹(jǐn)慎的態(tài)度。羅來軍等[ 4 ]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融化會導(dǎo)致大量原本用于實(shí)業(yè)投資的資金停留在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)，從而造成區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展極度不平衡，并且在經(jīng)濟(jì)增長疲軟、市場競爭日趨激烈的現(xiàn)實(shí)背景下，經(jīng)濟(jì)金融化易造成居民收入與財(cái)富分配不均[ 5 ]、社會失業(yè)率上升，甚至可能誘發(fā)金融危機(jī)[ 6 ]。同時(shí)，少數(shù)學(xué)者對金融化的宏觀效應(yīng)持積極態(tài)度，表現(xiàn)為現(xiàn)代金融發(fā)展提升了地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平[ 7 ]，推動了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級[ 8 ]，并帶動了貨幣政策水平的提升[ 9 ]。

在金融化的微觀經(jīng)濟(jì)后果方面，學(xué)者基于不同研究視角得出的觀點(diǎn)莫衷一是，大致可以歸納為三類。一是持否定的觀點(diǎn)。吳一丁和呂芝蘭[ 10 ]基于經(jīng)濟(jì)周期視角，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行階段實(shí)體企業(yè)金融化損害企業(yè)價(jià)值，而在經(jīng)濟(jì)下行階段對企業(yè)價(jià)值無顯著性影響。Zheng等[ 11 ]從剩余資金角度出發(fā)，認(rèn)為非金融企業(yè)金融化易使企業(yè)落入多元化經(jīng)營陷阱，從而分散企業(yè)有限資源，擠占實(shí)業(yè)投資，進(jìn)而制約主業(yè)發(fā)展[ 12 ]。李建軍和韓珣[ 13 ]從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，認(rèn)為非金融企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。二是持肯定的觀點(diǎn)。徐珊[ 14 ]認(rèn)為持有投資性金融資產(chǎn)對長短期績效有拉動作用，將閑置的資金投資到收益率更高的金融市場有利于優(yōu)化企業(yè)資金配置，并借助金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)緩解融資約束[ 15 ]，對企業(yè)開展各種實(shí)業(yè)投資活動具有積極作用，在促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合的同時(shí)壯大企業(yè)規(guī)模，并推動金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的相互滲透[ 16 ]。胡奕明等[ 17 ]從金融化動機(jī)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)，并未對主業(yè)投資產(chǎn)生顯著擠出效應(yīng)。三是認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)后果具有不確定性。許志勇和潘攀[ 18 ]基于企業(yè)成長性視角，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響因企業(yè)成長機(jī)會的不同而呈“U”型非線性關(guān)系，胡海峰等[ 19 ]發(fā)現(xiàn)金融化與生產(chǎn)效率呈非線性的倒“U”型關(guān)系。

總結(jié)上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者從宏觀和微觀層面對金融化問題進(jìn)行了一系列有益探索，但由于選取的研究視角、研究對象等不同，現(xiàn)階段學(xué)術(shù)界對金融化引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果尚存在明顯分歧。在微觀層面，已有研究主要考察了實(shí)體企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資、主業(yè)發(fā)展、投資效率等單一方面的影響，鮮有學(xué)者考察金融化對企業(yè)綜合方面的影響。事實(shí)上，企業(yè)追求的目標(biāo)并不是單方面的，更多是追求多個(gè)目標(biāo)，僅考察金融化對企業(yè)單一方面的影響不夠全面，得出的結(jié)論也有失偏頗。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值占總資產(chǎn)的比例來衡量金融化，但由于持有的金融資產(chǎn)具有長短期之分，持有長期金融資產(chǎn)更多是關(guān)注長期收益或投機(jī)套利，持有短期金融資產(chǎn)更多是為了獲取短期收益或出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)，因而配置不同流動性水平的金融資產(chǎn)對企業(yè)的影響亦存在差異。此外，以往文獻(xiàn)在探討實(shí)體企業(yè)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系時(shí)，鮮有學(xué)者考慮到融資約束對二者關(guān)系的影響，而融資約束恰恰是影響企業(yè)金融投資決策的重要因素。

為了解決上述問題，本文以2007—2018年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，從金融資產(chǎn)投資占比的角度衡量金融化，將企業(yè)視為一個(gè)投入產(chǎn)出系統(tǒng)，以綜合效率衡量企業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r，并以主業(yè)效率衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，分別考察實(shí)體企業(yè)金融化對綜合效率和主業(yè)效率的影響。在此基礎(chǔ)上，將金融資產(chǎn)按流動性差異劃分為長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)，從而更清晰地看出投資長短期金融資產(chǎn)對企業(yè)效率的影響差異，并得到更深刻的認(rèn)識?？紤]到金融投資決策受融資約束的影響，采用面板門檻回歸方法進(jìn)一步探討了不同融資約束下實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)效率的關(guān)系。