漢森制藥:亂收購(gòu)終暴雷

詩(shī)與星空

9月9日晚間，漢森制藥（002412.SZ）發(fā)布了一個(gè)公告，稱收到湖南證監(jiān)局責(zé)令整改的監(jiān)管，公司實(shí)際控制人劉令安在2017年至2019年期間，以個(gè)人賬戶轉(zhuǎn)賬的形式，為公司全資子公司云南永孜堂制藥有限公司（下稱“永孜堂”）賬外代墊銷售費(fèi)用。代墊費(fèi)用事項(xiàng)對(duì)公司2017年至2019年的凈利潤(rùn)影響數(shù)合計(jì)為1564.19萬(wàn)元。

劉令安是公司第一大股東海南漢森控股（曾用名“新疆漢森股權(quán)投資管理有限合伙企業(yè)”）的執(zhí)行合伙人，他的所作所為，從根本上是代表了公司最大股東的利益。

這是一個(gè)令人非常驚訝的公告，畢竟，A股市場(chǎng)上，經(jīng)常見(jiàn)到上市公司給大股東進(jìn)行利益輸送，大股東反過(guò)來(lái)給上市公司輸血還是很罕見(jiàn)的。

大股東這樣做奉獻(xiàn)的好處是什么？

不妨看看這家叫做永孜堂的子公司的業(yè)績(jī)情況。

永孜堂的業(yè)績(jī)商譽(yù)

2013年12月，漢森制藥使用超募資金2.82億元收購(gòu)永孜堂制藥80%股權(quán)，該子公司主要從事天麻醒腦膠囊、八味肉桂膠囊、胃腸靈膠囊、舒口爽膠囊、百貝益肺膠囊、利膽止痛膠囊、參七心疏膠囊等獨(dú)家藥物的生產(chǎn)。

據(jù)披露，經(jīng)過(guò)本次收購(gòu)，漢森制藥形成腸胃用藥和心腦血管用藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，按照并購(gòu)公告的初衷，是為了擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)鏈，并使之成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

當(dāng)年因?yàn)椴①?gòu)該子公司產(chǎn)生的商譽(yù)為1.64億元。

但到了2019年，漢森制藥針對(duì)該子公司計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備4600萬(wàn)元，2020年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備2534萬(wàn)元，同時(shí)預(yù)測(cè)將在2025年永孜堂營(yíng)收進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

而漢森制藥為什么會(huì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備？因?yàn)橛雷翁?017年至2019年凈利潤(rùn)分別只有1900萬(wàn)元、2500萬(wàn)元和1800萬(wàn)元。

假如沒(méi)有大股東劉令安代墊的銷售費(fèi)用，公司這三年的凈利潤(rùn)將要減少1564萬(wàn)元，勢(shì)必要計(jì)提更多商譽(yù)減值準(zhǔn)備，從而商譽(yù)暴雷影響股價(jià)。

公司大股東新疆漢森股權(quán)投資管理有限合伙企業(yè)在當(dāng)時(shí)最高質(zhì)押了92.76%（1.16億股）的股權(quán)，為了避免這么一大筆股權(quán)質(zhì)押金額的波動(dòng)，公司實(shí)控人劉令安自掏腰包只需要1500多萬(wàn)就可以穩(wěn)住股價(jià)，才出現(xiàn)了大股東輸血上市公司的奇聞。

當(dāng)初公司并購(gòu)永孜堂時(shí)，因?yàn)榇嬖诰揞~的關(guān)聯(lián)交易、專利數(shù)涉嫌虛報(bào)等問(wèn)題，就受到了很多質(zhì)疑。時(shí)過(guò)境遷，收購(gòu)所帶來(lái)的商譽(yù)終于暴雷，則印證了這家子公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不樂(lè)觀。最新的半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，永孜堂半年報(bào)凈利潤(rùn)僅有487萬(wàn)元，全年完成評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的2500萬(wàn)凈利潤(rùn)的目標(biāo)遙遙無(wú)期，也意味著年底可能會(huì)再一次計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

根據(jù)半年報(bào)披露的信息，永孜堂加大了銷售力度致使銷售費(fèi)用增加幅度較大，從而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)下降幅度較大，這說(shuō)明產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

巨額銷售費(fèi)用推動(dòng)單一產(chǎn)品銷量

不僅永孜堂有這個(gè)情況，漢森制藥的全部產(chǎn)品都是類似的。

半年報(bào)顯示，漢森制藥57%的銷售額來(lái)自單一產(chǎn)品：四磨湯口服液，該產(chǎn)品的毛利率為73.96%。看似盈利能力比較強(qiáng)，但是，和大部分中成藥類似，這款產(chǎn)品是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型。

2021年上半年，公司銷售費(fèi)用高達(dá)2.18億元，占營(yíng)收比例一半以上，甚至遠(yuǎn)超1.2億元的營(yíng)業(yè)成本。

與之形成鮮明對(duì)比的是，公司的研發(fā)費(fèi)用只有1779萬(wàn)元，占營(yíng)收比例僅4%左右。

當(dāng)然，在醫(yī)藥行業(yè)中，有些公司雖然營(yíng)銷費(fèi)用比較高，但是產(chǎn)品依然具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，比如一些自費(fèi)疫苗，經(jīng)過(guò)大規(guī)模的宣傳，深受歡迎。所以僅看銷售費(fèi)用來(lái)判斷公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，有失偏頗。

但結(jié)合其他相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)漢森制藥的產(chǎn)品嚴(yán)重缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。

比如，合同負(fù)債（預(yù)收款）余額幾乎忽略不計(jì)，只有400余萬(wàn)元，這說(shuō)明公司的產(chǎn)品幾乎沒(méi)有收到定金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到供不應(yīng)求的地步。

再看其他應(yīng)付款項(xiàng)目里，沒(méi)有未支付的市場(chǎng)推廣費(fèi)。絕大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)，通常會(huì)優(yōu)先計(jì)提銷售費(fèi)用，而不會(huì)馬上支付，差額臨時(shí)計(jì)入其他應(yīng)付款。而漢森制藥的其他應(yīng)付款金額較小，也沒(méi)有顯示出市場(chǎng)推廣費(fèi)相關(guān)項(xiàng)目，可見(jiàn)公司的銷售費(fèi)用是實(shí)報(bào)實(shí)銷，說(shuō)明銷售費(fèi)用有可能計(jì)提不足，缺乏余量（大股東代墊銷售費(fèi)用也佐證了這一點(diǎn)）。

蹊蹺的其他應(yīng)收款和其他流動(dòng)負(fù)債

2020年年報(bào)顯示，公司其他應(yīng)收款余額3515萬(wàn)元，和上年168萬(wàn)元的余額相比，增幅非常大，2021年半年報(bào)中依然還有2583萬(wàn)元的余額。

其他應(yīng)收款是一個(gè)非常容易形成利益輸送的會(huì)計(jì)科目，因此是審計(jì)師重點(diǎn)關(guān)注的項(xiàng)目。漢森制藥的其他應(yīng)收款里都有什么？

一是新增了2400萬(wàn)元的保證金，二是增加了1000萬(wàn)元的往來(lái)款。

所謂往來(lái)款，一般是指沒(méi)有購(gòu)銷業(yè)務(wù)而發(fā)生的資金往來(lái)款項(xiàng)。房地產(chǎn)企業(yè)中非常常見(jiàn)，因?yàn)椤胺孔〔怀础焙汀叭兰t線”的監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈比較緊張，會(huì)形成“資金互助聯(lián)盟”，貸下款來(lái)暫時(shí)不用的企業(yè)，會(huì)以往來(lái)款的形式借給其他企業(yè)周轉(zhuǎn)使用。

但漢森制藥作為一家醫(yī)藥企業(yè)，出現(xiàn)往來(lái)款又是什么原因？

原來(lái)，這部分往來(lái)款的對(duì)象是一家房地產(chǎn)公司，叫長(zhǎng)沙三銀房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司。據(jù)企查查顯示，漢森制藥持有這家公司15.8%的股份，是公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)。而漢森制藥的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目變動(dòng)顯示，這家房地產(chǎn)公司上半年虧損。

不僅如此，公司的資產(chǎn)負(fù)債表還顯示，其他非流動(dòng)資產(chǎn)中，有1.23億元的長(zhǎng)期應(yīng)收款，其中2021年上半年新增6000多萬(wàn)元，系支付給長(zhǎng)沙三銀房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的預(yù)付購(gòu)房款。

這樣資金鏈就很清晰了，漢森制藥將一部分資金，以往來(lái)款的形式向關(guān)聯(lián)方輸送，再通過(guò)非上市體系外資金循環(huán)，讓大股東實(shí)際受益。

進(jìn)一步推測(cè)，這或許說(shuō)明大股東為永孜堂的銷售費(fèi)用墊資款，很可能最終還是來(lái)自上市公司。

漢森制藥大股東為永孜堂的銷售費(fèi)用墊資款，很可能最終還是來(lái)自上市公司。

核心利潤(rùn)構(gòu)成并不體面

2020年，漢森制藥的凈利潤(rùn)為1.06億元;2021年上半年，公司凈利潤(rùn)為7063萬(wàn)元。和營(yíng)收規(guī)模相比，公司的凈利潤(rùn)還算說(shuō)得過(guò)去，但仔細(xì)分析構(gòu)成，卻發(fā)現(xiàn)公司的投資收益在利潤(rùn)中占比非常高。

2020年投資收益5387萬(wàn)元，2021年上半年投資收益3180萬(wàn)元，均來(lái)自于聯(lián)營(yíng)公司的收益。

除了投資房地產(chǎn)，公司還參股了一家銀行企業(yè)：三湘銀行，持股15%。近年來(lái)，該銀行每年穩(wěn)定給公司貢獻(xiàn)5000萬(wàn)元左右的利潤(rùn)。半年報(bào)顯示，投資收益占利潤(rùn)總額的40%左右。投資銀行甚至比賣(mài)藥都賺錢(qián)。

從現(xiàn)金流量表來(lái)看，作為回報(bào)，現(xiàn)金流尚可、并不缺錢(qián)的漢森制藥，每年都會(huì)在該銀行借款2億元左右。利潤(rùn)表顯示，其為三湘銀行支付近千萬(wàn)元的利息費(fèi)用（2019年998萬(wàn)元，2020年728萬(wàn)元）。

總體而言，隨著集采的不斷深入，醫(yī)藥企業(yè)迎來(lái)了翻天覆地的變革發(fā)展。營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)性企業(yè)終將會(huì)被市場(chǎng)擯棄，要么靠低毛利率大銷量的仿制藥，要么依賴研發(fā)提升競(jìng)爭(zhēng)力。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，漢森制藥的產(chǎn)品嚴(yán)重缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，多年前嘗試多元化發(fā)展的收購(gòu)也并未給企業(yè)帶來(lái)可靠的成長(zhǎng)性，反而是一步步的商譽(yù)暴雷。從半年報(bào)的表現(xiàn)看，2021年大概率會(huì)繼續(xù)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊憽?/p>

除了參股銀行收益尚可外，公司參股的房地產(chǎn)企業(yè)導(dǎo)致資金外流，投資損失，存在著利益輸送嫌疑。

因此，大股東給子公司代墊銷售費(fèi)用只是暫緩公司的發(fā)展頹勢(shì)，如果不能從根本上解決研發(fā)匱乏問(wèn)題，公司的未來(lái)缺乏清晰的發(fā)展方向。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票