投資者實(shí)地調(diào)研與管理層在職消費(fèi)粘性

方紅星 范玉玲

摘 要：本文利用2013—2018年深圳證券交易所A股上市公司數(shù)據(jù)，深入探究投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，采用普通最小二乘法的基準(zhǔn)回歸表明，投資者實(shí)地調(diào)研能夠抑制管理層在職消費(fèi)粘性。采用分組回歸方法進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研的治理效力會(huì)受到內(nèi)外部治理環(huán)境的影響，具體表現(xiàn)在：在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)和分析師跟蹤人數(shù)較少的情形下，投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用更顯著;投資者的異質(zhì)性會(huì)影響投資者實(shí)地調(diào)研的治理效果，代表調(diào)研機(jī)構(gòu)的投資者人數(shù)越多，管理層在職消費(fèi)粘性越低。采用基于企業(yè)信息質(zhì)量的中介效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研會(huì)通過提升企業(yè)信息質(zhì)量發(fā)揮對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用。本文將投資者實(shí)地調(diào)研的研究內(nèi)容拓展到隱性契約視角，有助于豐富投資者實(shí)地調(diào)研的治理作用和管理層在職消費(fèi)粘性的研究內(nèi)容，完善管理層在職消費(fèi)外部治理的框架，為監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管和約束管理層行為提供有益參考。

關(guān)鍵詞：投資者實(shí)地調(diào)研;管理層在職消費(fèi);管理層在職消費(fèi)粘性;企業(yè)信息質(zhì)量

中圖分類號(hào)：F231.6;F830.39文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）09-0093-11

一、問題的提出

投資者通過實(shí)地調(diào)研可以獲取更多企業(yè)信息，降低管理層的隱藏信息，增加企業(yè)信息透明度。投資者實(shí)地調(diào)研獲取的信息是重要的決策依據(jù)，當(dāng)投資者通過實(shí)地調(diào)研覺察到管理層的不端行為時(shí)，就會(huì)反映在投資決策并體現(xiàn)在股價(jià)中，對管理層產(chǎn)生治理效應(yīng)。因此，投資者實(shí)地調(diào)研不僅能夠緩解企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱程度，而且還具有一定的治理作用。近年來，隨著投資者實(shí)地調(diào)研信息被廣泛使用，投資者實(shí)地調(diào)研對企業(yè)的治理作用越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)從多方面、多角度對投資者實(shí)地調(diào)研的治理作用進(jìn)行了驗(yàn)證，但多數(shù)是從顯性契約的視角切入。企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)者，不僅存在顯性契約，還存在隱性契約，投資者實(shí)地調(diào)研是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的隱性契約發(fā)揮治理作用，仍有待深入探究。鑒于管理層在職消費(fèi)是一種典型的隱性契約，因此，本文集中研究投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的影響，以彌補(bǔ)這方面的缺憾。

在管理層薪酬被管制的情形下，在職消費(fèi)作為激勵(lì)管理層的重要組成部分，可以在一定程度上起到補(bǔ)充和替代貨幣薪酬的作用[1]，有助于提升管理層的工作積極性和效率。但是，相對于顯性契約，管理層在職消費(fèi)并沒有簽訂實(shí)質(zhì)的契約作為保證，同時(shí)也沒有特別明確的規(guī)定，所以管理層在職消費(fèi)具有隱蔽性強(qiáng)、度量難度大的特點(diǎn)，管理層具有較大的決策權(quán)和裁量權(quán)[2]。在信息不對稱的環(huán)境下，股東無法清楚地了解管理層的行為以及在工作中的努力程度。由此可見，管理層在職消費(fèi)既有補(bǔ)償性，又存在管理層機(jī)會(huì)主義色彩，無法明確其性質(zhì)?！肮芾韺釉诼毾M(fèi)粘性”是指在職消費(fèi)的變化與企業(yè)業(yè)績的變化之間存在不對稱性，即管理層在職消費(fèi)中存在不隨業(yè)績變動(dòng)的部分。當(dāng)管理層在職消費(fèi)粘性越高，不隨業(yè)績變動(dòng)的部分越大，在職消費(fèi)金額越難以被壓縮。在委托代理關(guān)系下，企業(yè)內(nèi)部信息不對稱，結(jié)合在職消費(fèi)自身特點(diǎn)，管理層有機(jī)會(huì)使用各種方法避免減少在職消費(fèi)。因此，管理層在職消費(fèi)粘性主要是管理層機(jī)會(huì)主義行為的體現(xiàn)。與管理層在職消費(fèi)的研究相比，對管理層在職消費(fèi)粘性的研究更能夠凸顯和聚焦管理層機(jī)會(huì)主義行為?；谝陨峡紤]，本文選取管理層在職消費(fèi)粘性這一獨(dú)特視角，試圖探索投資者實(shí)地調(diào)研這種現(xiàn)場深入式、近距離的治理機(jī)制能否有效地抑制管理層在職消費(fèi)中的機(jī)會(huì)主義行為。具體而言，筆者試圖回答以下問題：投資者實(shí)地調(diào)研是否影響管理層在職消費(fèi)粘性？如何影響？在不同的環(huán)境約束下（內(nèi)部環(huán)境與外部環(huán)境）這種影響是否存在差異？投資者實(shí)地調(diào)研的異質(zhì)性對這種影響是否存在差異？

有關(guān)管理層在職消費(fèi)粘性的研究目前尚屬罕見，例如，耿云江和王海雯[3]研究了在職消費(fèi)粘性與媒體監(jiān)督的關(guān)系。由于此類文獻(xiàn)較少，本文主要從管理層在職消費(fèi)的外部治理機(jī)制視角進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。一是有效的監(jiān)管或者監(jiān)管政策有利于提升管理層在職消費(fèi)作為隱性薪酬契約的激勵(lì)有效性[4]。二是其他的外部治理方式也不可忽視。李艷麗等[5]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效降低管理層在職消費(fèi)。Gul等[6]發(fā)現(xiàn)，高水平的會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為外部治理機(jī)制可以提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，從而弱化管理層在職消費(fèi)與股價(jià)信息含量的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而劉飛和杜建華[7]從融資融券的角度研究發(fā)現(xiàn)，與不允許賣空的上市公司相比，允許賣空的上市公司高管在職消費(fèi)水平更低。另外，媒體的作用也不容忽視，它對超額在職消費(fèi)以及在職消費(fèi)粘性的治理具有積極的作用[3]-[8]。

有關(guān)投資者實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)，

Firth等[9]發(fā)現(xiàn)，相比于被實(shí)地調(diào)研的企業(yè)，沒有被實(shí)地調(diào)研的企業(yè)代理問題更加嚴(yán)重。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研有助于提升信息披露質(zhì)量，是一種參與治理的方式[10]。隨后，學(xué)者們開始更多地關(guān)注投資者實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)，并從諸多方面予以驗(yàn)證。已有研究發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研有助于提升會(huì)計(jì)信息可比性[11]，抑制盈余管理[12]，提升創(chuàng)新績效[13]，提高企業(yè)的投資者效率[14]，促進(jìn)內(nèi)部控制的有效性[15]，降低公司違規(guī)[16]，提高管理層薪酬敏感性并降低管理層薪酬的粘性[17]等。

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，一方面，管理層在職消費(fèi)外部治理機(jī)制的研究中，還未有文獻(xiàn)從投資者實(shí)地調(diào)研的角度予以探討;另一方面，投資者實(shí)地調(diào)研治理效應(yīng)的研究內(nèi)容中，也未有對管理層在職消費(fèi)粘性的研究。因此，本文的研究有助于聯(lián)結(jié)和豐富這兩個(gè)重要話題。

本文的研究可能具有以下增量貢獻(xiàn)：第一，將投資者實(shí)地調(diào)研治理效應(yīng)的研究視角拓展到隱形契約領(lǐng)域?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要集中對顯性契約的研究，本文探究投資者實(shí)地調(diào)研對隱性契約的影響，使研究視角更加深入。相對于隱性契約，顯性契約更容易被觀察到，而隱性契約具有隱蔽性強(qiáng)、衡量難度大等特點(diǎn)，因此，本文具有獨(dú)特的研究價(jià)值，也豐富了投資者實(shí)地調(diào)研治理效應(yīng)的研究內(nèi)容。第二，豐富和完善了投資者實(shí)地調(diào)研約束管理層機(jī)會(huì)主義行為的分析框架。本文聚焦于管理層在職消費(fèi)粘性，對既有的理論解釋進(jìn)行了整合和辨析，在此基礎(chǔ)上補(bǔ)充了相關(guān)的理論分析框架，討論了在不同治理環(huán)境下，投資者實(shí)地調(diào)研的治理作用，使研究內(nèi)容豐富和完整，對于后續(xù)研究有一定的借鑒意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

現(xiàn)有研究對管理層在職消費(fèi)存在兩種不同觀點(diǎn)：收益觀[18]和代理觀[19]。作為貨幣薪酬的補(bǔ)充，管理層在職消費(fèi)具有補(bǔ)償性的特點(diǎn);但同時(shí)又作為一種帶有機(jī)會(huì)主義色彩的隱性契約，管理層在職消費(fèi)也是企業(yè)的一種代理成本。因此，管理層在職消費(fèi)具有多重性質(zhì)。管理層在職消費(fèi)粘性是根據(jù)費(fèi)用粘性的含義延伸而來[20]，管理層在職消費(fèi)變動(dòng)與業(yè)績變動(dòng)之間呈現(xiàn)非對稱性的關(guān)系，管理層在職消費(fèi)無法隨企業(yè)業(yè)績的變化而變化，具體表現(xiàn)為管理層在職消費(fèi)中存在不隨業(yè)績變動(dòng)的部分即“抗變性”，使其難以被壓縮，增加了企業(yè)費(fèi)用管控的難度。產(chǎn)生這種“抗變性”的原因具體可以從補(bǔ)充薪酬、職務(wù)消費(fèi)和自娛性[21]這三個(gè)方面予以解釋。作為一種補(bǔ)充薪酬，同貨幣薪酬一樣，在職消費(fèi)是企業(yè)對管理層的激勵(lì)契約，有助于提升管理層的工作積極性，增加滿足感和成就感，因此，管理層不會(huì)主動(dòng)減少在職消費(fèi)。特別是當(dāng)企業(yè)薪酬受到管制時(shí)，在職消費(fèi)的降低會(huì)增加管理層負(fù)面情緒，所以，管理層會(huì)盡可能阻止減少在職消費(fèi)。作為一種職務(wù)消費(fèi)，它主要用于激勵(lì)管理層提升工作效率、為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此，管理層也不會(huì)主動(dòng)降低在職消費(fèi)水平[22]。所以，當(dāng)業(yè)績下降時(shí)，管理層同樣會(huì)采取措施盡量維持在職消費(fèi)水平。自娛性在職消費(fèi)是企業(yè)的一種代理成本。管理層通過在職消費(fèi)獲得了“愉悅感”，管理層不但不會(huì)主動(dòng)減少，反而要盡量阻止減少在職消費(fèi)水平。在委托代理關(guān)系下，所有權(quán)與控制權(quán)相分離，導(dǎo)致股東與管理層之間存在信息不對稱[23]，管理層持有企業(yè)的隱藏信息，結(jié)合管理層在職消費(fèi)的特點(diǎn)，管理層在職消費(fèi)“抗變性”的存在便成為可能。因此，管理層在職消費(fèi)粘性是管理層機(jī)會(huì)主義行為的體現(xiàn)。良好的外部監(jiān)督有助于抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。投資者實(shí)地調(diào)研作為一種近距離、深入式的調(diào)研方式，能夠有效抑制管理層在職消費(fèi)粘性。投資者實(shí)地調(diào)研對企業(yè)的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在通過提升企業(yè)信息透明度從而抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。相比于其他獲取企業(yè)信息的渠道，投資者實(shí)地調(diào)研獲取信息更直接、更可靠。投資者實(shí)地調(diào)研的信息可以被用于投資決策并反映在股票價(jià)格上，具體表現(xiàn)在，投資者實(shí)地調(diào)研的信息有利于改善資本市場的信息環(huán)境[24]，Cheng等[25]認(rèn)為，參加實(shí)地調(diào)研的分析師研究報(bào)告能夠引發(fā)強(qiáng)烈的市場反應(yīng)。當(dāng)管理層隱藏的信息越多，投資者實(shí)地調(diào)研能夠獲取的信息就越多，市場反應(yīng)就會(huì)越發(fā)強(qiáng)烈，管理層持有私有信息的成本就會(huì)越高。

具體而言，投資者實(shí)地調(diào)研通過提高企業(yè)信息質(zhì)量發(fā)揮對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用。首先，參與實(shí)地調(diào)研的投資者中有機(jī)構(gòu)投資者和分析師等，有企業(yè)的股東也有潛在投資者，他們都是企業(yè)信息的訴求者，有的需要信息保障自身的權(quán)益，有的需要實(shí)現(xiàn)價(jià)值判斷等，比如，機(jī)構(gòu)投資者的決策需要建立在獲取充分信息的基礎(chǔ)上[10]。所以，投資者實(shí)地調(diào)研能夠充分獲取與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的信息，包括管理層在職消費(fèi)的信息。依據(jù)投資者實(shí)地調(diào)研與管理層的問答資料顯示，企業(yè)業(yè)績是投資者關(guān)注的重點(diǎn)話題之一，投資者與管理層圍繞企業(yè)業(yè)績展開提問與回答，這其中就包含管理層在職消費(fèi)的信息。參與實(shí)地調(diào)研的投資者有的也具有一定的專業(yè)背景，可以通過實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)問題，識(shí)別管理層是否存在低效、自利的行為。比如，當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時(shí)，管理層在職消費(fèi)的內(nèi)容有哪些，是否有縮減等。在實(shí)地調(diào)研過程中，投資者能夠獲取有關(guān)管理層在職消費(fèi)的信息，促進(jìn)投資者對管理層在職消費(fèi)的了解，提升企業(yè)的信息透明度，增加管理層利用在職消費(fèi)謀取私利的難度，管理層在職消費(fèi)中“抗變性”的部分就會(huì)減少，管理層在職消費(fèi)粘性得到抑制。其次，投資者實(shí)地調(diào)研有助于緩解企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱程度，增加管理層隱藏信息的成本，約束管理層的行為，降低管理層在職消費(fèi)粘性。投資者實(shí)地調(diào)研可以有效挖掘管理層私有信息，降低企業(yè)內(nèi)部信息不對稱程度，提升企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。當(dāng)企業(yè)信息質(zhì)量提高時(shí)，管理層在職消費(fèi)內(nèi)容的透明度增加，企業(yè)信息透明度的提升緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，使投資者獲取的信息能夠及時(shí)反映在資本市場中，使股票價(jià)格更具有信息含量。投資者能夠?qū)⒐芾韺釉诼毾M(fèi)中的不端行為反映在投資決策以至股票價(jià)格上。雖然在職消費(fèi)給管理層帶來了自豪感和滿足感，但是管理層的市場價(jià)值仍然受到企業(yè)業(yè)績的約束。企業(yè)業(yè)績的下降會(huì)導(dǎo)致管理層的薪酬、聲譽(yù)和市場價(jià)值等方面受到影響，而礙于對職業(yè)生涯等多方面的訴求[26]，管理層利用在職消費(fèi)尋租的可能性減少，管理層在職消費(fèi)粘性得到抑制。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在控制其他因素的前提下，投資者實(shí)地調(diào)研能夠降低管理層在職消費(fèi)粘性。

通過假設(shè)1的理論分析可知，投資者實(shí)地調(diào)研有助于提升企業(yè)信息質(zhì)量，緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，使投資者能夠獲取更多有關(guān)管理層在職消費(fèi)的信息，管理層在職消費(fèi)的透明度得以提升，管理層在職消費(fèi)的內(nèi)容能夠受到更多的監(jiān)督，其自利性行為就會(huì)被抑制，在職消費(fèi)粘性會(huì)因此降低。所以，投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘的治理效應(yīng)主要是投資者實(shí)地調(diào)研通過提升企業(yè)信息質(zhì)量而抑制管理層在職消費(fèi)粘性。企業(yè)信息質(zhì)量發(fā)揮了中介效應(yīng)?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2： 投資者實(shí)地調(diào)研通過提升企業(yè)信息質(zhì)量從而抑制管理層在職消費(fèi)粘性，企業(yè)信息質(zhì)量發(fā)揮了中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選擇2013—2018年深圳證券交易所A股上市公司作為初始樣本。由于2013年之前投資者實(shí)地調(diào)研信息披露太少，為了提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，將數(shù)據(jù)起始時(shí)間設(shè)定在2013年。另外，上海證券交易所上市公司有關(guān)投資者實(shí)地調(diào)研的信息披露數(shù)量較少、內(nèi)容也不夠全面，因此，本文選擇在深圳證券交易所上市的A股公司作為樣本。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剔除了金融行業(yè)樣本、當(dāng)年上市樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到8 820個(gè)有效樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析采用Stata 14.0軟件。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

1.模型構(gòu)建

針對假設(shè)1，借鑒方軍雄[27]與李昊洋等[17]的方法，構(gòu)建如下模型：

Rperkit=α0+α1Roait+α2Dit+α3Roait×Dit+α4VisitVarsit+α5×VisitVarsitRoait×Dit+∑15j=6βjControlsit+Yeari+Industryt+εit（1）

針對假設(shè)2，借鑒溫忠麟等[28]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建如下模型：

DAit=β0+β1VisitVarsit+∑11j=2βjControlsit+Yeari+Industryt+εit（2）

Rperkit=λ0+λ1Roait+λ2Dit+λ3Roait×Dit+λ4VisitVarsit+λ5VisitVarsit×Roait×Dit+λ6Roait×Dit×|DA|it+λ7|DA|it+∑1j7=8λjControlsit+Yeari+Industryt+εit（3）

其中，i和t和分別為企業(yè)和年份，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其他變量含義如下。

2.變量定義

被解釋變量：管理層在職消費(fèi)（Rperkit ）。具體是指管理費(fèi)用扣除董事、高管以及監(jiān)事會(huì)成員薪酬、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備以及當(dāng)年的無形資產(chǎn)攤銷額等明顯不屬于在職消費(fèi)的項(xiàng)目后的金額取自然對數(shù)。

解釋變量。一是投資者實(shí)地調(diào)研（VisitVarsit），選取投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)（Visit_num）、調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量（Visit_ins）、調(diào)研人員的數(shù)量（Visit_peo）、投資者提出問題數(shù)量（Quest_num）、投資者提出問題的字?jǐn)?shù)（Quest_len）、管理層回答問題的字?jǐn)?shù)（Answer_len）以及將這6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析合成一個(gè)新的指標(biāo)（Visit_z），一共7個(gè)指標(biāo)用以衡量投資者實(shí)地調(diào)研，以期全面反映年度企業(yè)被實(shí)地調(diào)研的情況。本文借鑒張勇[11]的做法，將前6個(gè)指標(biāo)按照其特征劃分為調(diào)研頻度、調(diào)研廣度及調(diào)研深度三個(gè)方面，具體計(jì)算方式如表1所示。最后一個(gè)指標(biāo)是對前6個(gè)指標(biāo)通過主成分分析降維獲得。二是企業(yè)業(yè)績（Roa），采用總資產(chǎn)收益率進(jìn)行衡量。三是啞變量企業(yè)業(yè)績變動(dòng)（D），當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時(shí)取1，否則取0。而企業(yè)業(yè)績與企業(yè)業(yè)績變動(dòng)的交互項(xiàng)（Roa×D）表示粘性。在模型（1）中，如果只考慮企業(yè)業(yè)績、企業(yè)業(yè)績變動(dòng)以及企業(yè)業(yè)績與企業(yè)業(yè)績變動(dòng)的交互項(xiàng)時(shí)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績上升時(shí)，D=0，那么α1表示企業(yè)業(yè)績上升對管理層在職消費(fèi)的影響，如果α1的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)在職消費(fèi)對管理層的激勵(lì)是有效的;當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時(shí)，D=1，則企業(yè)業(yè)績（Roa）的系數(shù)α1和企業(yè)業(yè)績與企業(yè)業(yè)績變動(dòng)交互項(xiàng)（Roa×D）的系數(shù)α3刻畫了企業(yè)業(yè)績下降時(shí)對管理層在職消費(fèi)粘性，即α1+α2+α3，如果α3顯著為負(fù)，說明企業(yè)業(yè)績下降時(shí)Roait的下降速率比上升速率顯著更低，表明存在管理層在職消費(fèi)粘性。如果假設(shè)1成立，那么投資者實(shí)地調(diào)研與粘性的交互項(xiàng)（VisitVars×Roa×D）系數(shù)α5應(yīng)該顯著為正，即投資者實(shí)地調(diào)研能夠顯著抑制管理層在職消費(fèi)粘性。

中介變量：企業(yè)信息質(zhì)量（|DA|it）。用修正的Jones模型分行業(yè)分年度估計(jì)而得殘差的絕對值來衡量。

控制變量（Controlsit）。控制變量主要包括企業(yè)自由現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事占比（Indir）、實(shí)際控制人性質(zhì)（State）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、管理層持股比例（Share）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、高管前三名薪酬（Salary）以及股權(quán)集中度（Herfind）。除此之外，模型控制了行業(yè)與年度虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

由表2可知，管理層在職消費(fèi)均值為17.066，標(biāo)準(zhǔn)差為1.049。對于投資者實(shí)地調(diào)研的統(tǒng)計(jì)特征，在樣本期間內(nèi)平均每家上市企業(yè)被投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)為5次，參與實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量平均為31家，參與調(diào)研人員的數(shù)量平均為31人，投資者提出問題數(shù)量平均為29個(gè)，投資者提出問題的字?jǐn)?shù)平均為1 686個(gè)字符，針對調(diào)研問題管理層回答問題的字?jǐn)?shù)平均為11 802個(gè)字符。該統(tǒng)計(jì)中，平均投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)與調(diào)研人員的數(shù)量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果均高于王珊[12]的。而平均參與實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量、投資者提出問題數(shù)量以及管理層回答問題的字?jǐn)?shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果要高于張勇[11]的，該結(jié)果說明，隨著時(shí)間的推移，投資者希望獲取更多相關(guān)企業(yè)信息，而企業(yè)也越來越重視投資者實(shí)地調(diào)研行為，因此，在回答問題時(shí)也會(huì)越來越詳盡。其余變量的分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。相關(guān)系數(shù)分析基本為顯著的，而方差膨脹因子（VIF的值）也均小于10.000，限于篇幅不予報(bào)告，因而可以做進(jìn)一步的分析。

（二）基本回歸分析

本文采用普通最小二乘法就投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性影響的回歸結(jié)果如表3所示。

由表3可知，列（1）為當(dāng)不考慮投資者實(shí)地調(diào)研時(shí)，企業(yè)業(yè)績（Roa）與企業(yè)業(yè)績變動(dòng)（D）的交互項(xiàng)（Roa×D）在1%的水平下顯著為負(fù)，說明管理層在職消費(fèi)與企業(yè)業(yè)績與企業(yè)業(yè)績變動(dòng)的交易項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，管理層在職消費(fèi)存在粘性。列（2）—列（8）為分別加入投資者實(shí)地調(diào)研的7個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果。這7個(gè)指標(biāo)依次用Rperk1-Rperk7表示（下同）。由列（2）—列（8）可知，投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)業(yè)績和企業(yè)業(yè)績變動(dòng)的交互項(xiàng)（VisitVars×Roa×D）均在1%的水平下顯著為正，說明投資者實(shí)地調(diào)研能夠顯著抑制管理層在職消費(fèi)粘性。實(shí)證結(jié)果說明，伴隨投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)的增加，調(diào)研人員的數(shù)量和調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加，投資者能夠獲得更多更及時(shí)的企業(yè)信息，降低股東與管理層之間的信息不對稱，從而客觀評價(jià)管理層的經(jīng)營與努力程度，管理層的自利性行為得到有效抑制，降低了管理層在職消費(fèi)粘性，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）分組回歸分析

1.按照董事會(huì)獨(dú)立性的分組回歸分析

投資者實(shí)地調(diào)研有助于提升企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量，優(yōu)化外部信息環(huán)境。在企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的影響下，投資者實(shí)地調(diào)研如何發(fā)揮治理效應(yīng)值得我們進(jìn)一步探究。獨(dú)立董事是董事會(huì)的重要組成部分，對緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突起到重要的作用[29]，獨(dú)立董事代表股東的利益對管理層的監(jiān)督產(chǎn)生積極的作用[30]。董事會(huì)獨(dú)立性作為企業(yè)內(nèi)部治理的重要表征之一，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，對管理層監(jiān)督作用越大，能夠抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為。本文依董事會(huì)獨(dú)立性進(jìn)行分組予以探討。

當(dāng)董事會(huì)獨(dú)立性較低時(shí)，企業(yè)內(nèi)部治理較差，企業(yè)內(nèi)部的信息透明度較低，投資者能夠獲取的額外信息比較多，投資者實(shí)地調(diào)研容易發(fā)揮治理效應(yīng)。但是在這種情況下，企業(yè)內(nèi)部代理問題復(fù)雜而嚴(yán)重，可能存在不同情況的利益侵占情況，如大股東的塹壕效應(yīng)或者內(nèi)部人控制等。投資者實(shí)地調(diào)研可能無法充分獲取信息發(fā)揮治理效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)董事會(huì)獨(dú)立性較高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境較好[31]，董事會(huì)對管理層的行為約束力較強(qiáng)。投資者實(shí)地調(diào)研優(yōu)化了外部信息環(huán)境，投資者能夠把管理層在職消費(fèi)中的不端行為的信息及時(shí)反映在股票價(jià)格上，以此約束管理層的行為。另外，投資者實(shí)地調(diào)研的信息也有助于獨(dú)立董事掌握更為充分的管理層在職消費(fèi)信息，提升董事會(huì)對管理層監(jiān)督的有效性，加強(qiáng)了對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制。當(dāng)董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)內(nèi)部建立了良好的信息環(huán)境，而投資者實(shí)地調(diào)研優(yōu)化了企業(yè)的外部信息環(huán)境，投資者實(shí)地調(diào)研作為企業(yè)的外部治理與獨(dú)立董事作為企業(yè)的內(nèi)部治理皆對管理層在職消費(fèi)進(jìn)行監(jiān)督，增加了管理層機(jī)會(huì)主義行為的難度，加強(qiáng)了對管理層在職消費(fèi)的監(jiān)督，使管理層在職消費(fèi)粘性的抑制效果更加明顯。由此筆者提出如下推論：

推論1：當(dāng)企業(yè)的董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用更顯著。

董事會(huì)獨(dú)立性采用獨(dú)立董事占比來衡量，將獨(dú)立董事占比按照行業(yè)—年度均值進(jìn)行分組，當(dāng)獨(dú)立董事占比大于均值時(shí)取1，否則取0，分組回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，除了投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)（Rperk1）和投資者實(shí)地調(diào)研人數(shù)（Rperk3）在獨(dú)立董事占比低時(shí)，投資者實(shí)地調(diào)研與粘性的交互項(xiàng)不顯著外，即投資者實(shí)地調(diào)研對在職消費(fèi)粘性沒有抑制作用，其余五組變量都是無論在獨(dú)立董事占比高還是占比低時(shí)，投資者實(shí)地調(diào)研與粘性的交互項(xiàng)都是顯著的。

組間差異性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事占比高的組的系數(shù)要大于獨(dú)立董事占比低的組的系數(shù)，組間差異性檢驗(yàn)都是顯著的。該結(jié)論說明投資者實(shí)地調(diào)研對在職消費(fèi)粘性的抑制作用在獨(dú)立董事占比高時(shí)效果更好，即投資者實(shí)地調(diào)研在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)更能發(fā)揮治理效應(yīng)。

2.按照分析師跟蹤人數(shù)的分組回歸分析

企業(yè)外部治理環(huán)境如何影響投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用亦值得探究。分析師作為信息中介，其專業(yè)性、信息優(yōu)勢以及分析能力被認(rèn)為是重要的外部監(jiān)督者[32]，因此，本文選取分析師跟蹤人數(shù)予以探討。

當(dāng)企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)較多時(shí)，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度較低，分析師獲取企業(yè)的信息較多，管理層在職消費(fèi)信息的透明度較高，分析師能夠?qū)l(fā)現(xiàn)的信息及時(shí)反映在資本市場中并體現(xiàn)在股票價(jià)格上。投資者實(shí)地調(diào)研能夠額外獲取管理層在職消費(fèi)的信息較少，并難以發(fā)揮治理作用。當(dāng)企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度較高，分析師對企業(yè)內(nèi)部信息獲取較少，管理層在職消費(fèi)信息的透明度較低，投資者實(shí)地調(diào)研獲取有關(guān)管理層在職消費(fèi)的信息較多，其治理效應(yīng)得以發(fā)揮。投資者實(shí)地調(diào)研通過提升企業(yè)信息質(zhì)量抑制管理層在職消費(fèi)粘性。由此筆者提出如下推論：

推論2：投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用在分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)更顯著。

根據(jù)上文的分析，本文選取啞變量分析師跟蹤人數(shù)（Gana）分組進(jìn)行實(shí)證回歸檢驗(yàn)。啞變量分析師跟蹤人數(shù)是將分析師跟蹤的人數(shù)按照行業(yè)—年度均值進(jìn)行分組，當(dāng)人數(shù)大于均值時(shí)取1，否則取0，實(shí)證回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)較多時(shí)，投資者實(shí)地調(diào)研與粘性（VisitVars×Roa×D）不顯著，而當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)，該治理效應(yīng)是顯著的。組間差異檢驗(yàn)都是顯著的?；貧w結(jié)果說明投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用在分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)更有效。

3.按照投資者實(shí)地調(diào)研異質(zhì)性的分組回歸分析

參與調(diào)研的人員中，包括個(gè)人參與者和機(jī)構(gòu)參與者，它們的異質(zhì)性是否也會(huì)影響對管理層在職消費(fèi)粘性治理的效果？本文將參與調(diào)研的人數(shù)分成兩組：調(diào)研機(jī)構(gòu)參與人數(shù)（Peo_ins）和個(gè)人參與人數(shù)（Peo_invest），將兩個(gè)變量先分別帶入模型（1）回歸，然后再同時(shí)放入模型（1）回歸，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，代表調(diào)研機(jī)構(gòu)參與人數(shù)越多，投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性抑制作用就越顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健，本文主要從以下兩大方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性問題

為了防止投資者實(shí)地調(diào)研與管理層在職消費(fèi)粘性之間存在互為因果的關(guān)系或者遺漏變量等內(nèi)生性問題，本文從以下五個(gè)方面應(yīng)對內(nèi)生性問題：

一是為了防止遺漏變量，本文對模型（1）控制企業(yè)效應(yīng)進(jìn)行重新回歸，所得結(jié)論基本不變。二是出于對內(nèi)生性的考慮，針對模型（1），本文采用滯后一期企業(yè)業(yè)績（L.Roa）替換當(dāng)期企業(yè)業(yè)績，然后重新構(gòu)建投資者實(shí)地調(diào)研與在職消費(fèi)粘性交互項(xiàng)（VisitVars×L.Roa×D）帶入到模型（1）中重新回歸，回歸結(jié)果基本不變。三是引入工具變量測試。針對模型（1），本文選取投資者實(shí)地調(diào)研的滯后一期項(xiàng)、投資者實(shí)地調(diào)研行業(yè)—年度均值以及借用王珊[12]的方法，采用地理距離（Place），即上市企業(yè)所在地到深圳的地理距離，單位是千公里，作為工具變量帶入模型（1）重新回歸，得到的結(jié)果與原來基本一致。四是為了控制行業(yè)效應(yīng)，將現(xiàn)有投資者實(shí)地調(diào)研變量剔除行業(yè)—年度的均值，然后與在職消費(fèi)粘性的交互項(xiàng)相乘獲得新的變量，再帶入模型（1）重新回歸，回歸結(jié)果基本不變。五是采用PSM的方法進(jìn)行測試。本文的研究結(jié)論仍然存在自選擇問題，因而采用PSM的方法進(jìn)行測試。將處理組（被投資者調(diào)研的企業(yè)）與對照組（沒有被投資者調(diào)研的企業(yè)）進(jìn)行匹配，以緩解自選擇的問題。經(jīng)過測試，PSM的方法研究結(jié)論依舊不變。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將投資者實(shí)地調(diào)研變量替換成0和1啞變量，然后帶入模型（1）重新回歸，回歸結(jié)果依舊不變。另外將模型（1）中的管理層在職消費(fèi)變量替換成實(shí)際在職消費(fèi)的金額與資產(chǎn)總額的比值（Rperk2），并對模型（1）重新回歸，回歸結(jié)果依舊不變，證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（五）企業(yè)信息質(zhì)量對投資者實(shí)地調(diào)研與管理層在職消費(fèi)粘性的中介效應(yīng)分析

通過假設(shè)1的理論分析可知，投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的治理機(jī)制是投資者實(shí)地調(diào)研通過提升企業(yè)信息質(zhì)量提高管理層隱性契約的有效性進(jìn)而抑制管理層在職消費(fèi)粘性。企業(yè)信息質(zhì)量起到了中介效應(yīng)，因此，我們利用模型（2）對企業(yè)信息質(zhì)量做中介效應(yīng)分析，以此驗(yàn)證企業(yè)信息質(zhì)量是否在投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性中發(fā)揮了中介效應(yīng)，以及發(fā)揮中介效應(yīng)的類型。

表7報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。由表7可知，企業(yè)信息質(zhì)量與管理層在聯(lián)消費(fèi)粘性的交互項(xiàng)（|DA|×Roa×D）的系數(shù)顯著為負(fù)，投資者實(shí)地調(diào)研與粘性交互項(xiàng)（VisitVars×Roa×D）的系數(shù)依舊顯著為正，投資者實(shí)地調(diào)研與粘性交互項(xiàng)（VisitVars×Roa×D）的系數(shù)較模型（1）的系數(shù)有所減少，并且Sobel檢驗(yàn)的Z值至少在5%水平下顯著，上述結(jié)果說明，企業(yè)信息質(zhì)量在投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)，并且具有部分中介效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

管理層在職消費(fèi)作為企業(yè)隱性契約是激勵(lì)管理層的重要組成部分，目前鮮有文獻(xiàn)探究投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的治理效應(yīng)。本文采用2013—2018年深圳證券交易所A股上市公司的數(shù)據(jù)，基于管理層在職消費(fèi)粘性的視角，深入探究投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，投資者實(shí)地調(diào)研能夠抑制管理層在職消費(fèi)粘性。第二，投資者實(shí)地調(diào)研的治理效力會(huì)受到內(nèi)外部治理環(huán)境的影響，具體表現(xiàn)在：當(dāng)董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)、分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)，投資者實(shí)地調(diào)研對管理層在職消費(fèi)粘性的抑制作用更顯著。第三，投資者實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)還會(huì)受到投資者異質(zhì)性的影響，代表調(diào)研機(jī)構(gòu)的投資者人數(shù)越多，管理層在職消費(fèi)粘性的水平越低。第四，投資者實(shí)地調(diào)研會(huì)通過提升企業(yè)信息質(zhì)量抑制管理層在職消費(fèi)粘性。

本文的研究具有一定的啟示：第一，企業(yè)應(yīng)該重視投資者實(shí)地調(diào)研作為企業(yè)外部治理機(jī)制的作用。筆者從隱性契約視角探究投資者實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)，說明投資者實(shí)地調(diào)研的治理范圍較大，并證實(shí)了企業(yè)也是投資者實(shí)地調(diào)研的受益者。因此，企業(yè)應(yīng)積極組織開展投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，在不違反信息披露原則的前提下，積極并翔實(shí)地回答投資者提出的問題，關(guān)注并且合理利用投資者實(shí)地調(diào)研的信息，加強(qiáng)企業(yè)對管理層行為的監(jiān)督與治理，為股東創(chuàng)造價(jià)值。第二，監(jiān)管部門應(yīng)該積極推動(dòng)投資者實(shí)地調(diào)研的開展。首先，筆者為監(jiān)管部門獲取管理層在職消費(fèi)信息提供了新的途徑。監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)投資者在實(shí)地調(diào)研時(shí)針對管理層在職消費(fèi)問題深入問詢，為監(jiān)管部門對管理層隱性契約的監(jiān)管提供有力的證據(jù)。其次，監(jiān)管部門應(yīng)該積極推動(dòng)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)。筆者發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研有助于提升企業(yè)信息質(zhì)量，優(yōu)化企業(yè)外部信息環(huán)境。監(jiān)管者、企業(yè)以及投資者都是投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的受益者，監(jiān)管部門應(yīng)該鼓勵(lì)投資者積極參與投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，為投資者提供便利的條件。還應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)積極開展投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，建立健全投資者實(shí)地調(diào)研制度，為投資者實(shí)地調(diào)研創(chuàng)造良好的環(huán)境。這樣有利于投資者對企業(yè)充分的認(rèn)知，提升信息獲取的可靠性和有效性，從而保障投資者利益，為監(jiān)管部門提供更有價(jià)值的信息，充分發(fā)揮投資者實(shí)地調(diào)研對企業(yè)的監(jiān)督作用。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

收稿日期：2021-06-20

作者簡介：

方紅星（1972-），男，湖北黃岡人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)和審計(jì)學(xué)研究。E-mail：hxfang@dufe.edu.cn

范玉玲（1989-），女，遼寧大連人，博士研究生，主要從事公司治理和投資者實(shí)地調(diào)研研究。E-mail：kelly-babybear@163.com