財(cái)富管理行業(yè)正站在巨變前夜

在監(jiān)管制度越來(lái)越健全和市場(chǎng)規(guī)則越來(lái)越完善的背景下，當(dāng)前財(cái)富管理行業(yè)格局已在巨變前夜，將進(jìn)入規(guī)范經(jīng)營(yíng)的下半場(chǎng)，同時(shí)也將迎來(lái)第二個(gè)黃金十年。本文指出，在第二個(gè)黃金時(shí)代，不僅行業(yè)整體規(guī)模將再躍進(jìn)，與直接融資相關(guān)的理財(cái)品種（投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)等）的規(guī)模和比重將增加，A股將最為受益。

財(cái)富管理行業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，既服務(wù)于居民財(cái)富的保值增值，也是社會(huì)融資需求的重要資金來(lái)源。隨著居民可支配收入的增長(zhǎng)，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)自2008年以來(lái)有著長(zhǎng)足增長(zhǎng)，雖然2017年以后有所放緩，但始終在百萬(wàn)億級(jí)別之上。

在監(jiān)管制度越來(lái)越健全和市場(chǎng)規(guī)則越來(lái)越完善的背景下，當(dāng)前財(cái)富管理行業(yè)格局已在巨變前夜，將進(jìn)入規(guī)范經(jīng)營(yíng)的下半場(chǎng)，同時(shí)也將迎來(lái)第二個(gè)黃金十年。具體而言，一是金融監(jiān)管格局改變。統(tǒng)一監(jiān)管下，各類(lèi)資管產(chǎn)品拉平，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，有望倒逼財(cái)富管理質(zhì)量提升，增強(qiáng)行業(yè)吸引力。二是財(cái)富人群發(fā)生改變。到2030年個(gè)人可投資資產(chǎn)有望達(dá)到近400萬(wàn)億元，為行業(yè)帶來(lái)堅(jiān)實(shí)支撐，行業(yè)規(guī)?；蜻_(dá)200萬(wàn)億元。此外人們的投資邏輯也在改變，新經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性令他們從產(chǎn)業(yè)創(chuàng)富轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)委托，“房住不炒”下他們的財(cái)富將搬家。三是財(cái)富品種供給端正在發(fā)生改變。更多元和更高質(zhì)量的資管產(chǎn)品入場(chǎng)，也將提升居民持有意愿。

在第二個(gè)黃金時(shí)代，不僅行業(yè)整體規(guī)模將再次躍進(jìn)，與直接融資相關(guān)的理財(cái)品種（投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)等）的規(guī)模和比重將增加，A股將最為受益。

頂層設(shè)計(jì)：金融監(jiān)管格局大改變

監(jiān)管拉平行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一化下資管行業(yè)回歸本源，行業(yè)質(zhì)量大大提升，重塑行業(yè)正面形象。2013年后金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯，但監(jiān)管仍是分業(yè)，因此不同類(lèi)機(jī)構(gòu)的同類(lèi)產(chǎn)品，在投資范圍、投資比例、杠桿比例、期限配置等方面的適用規(guī)則都有所不同。因此產(chǎn)生監(jiān)管套利，大量通道類(lèi)產(chǎn)品“暗度陳倉(cāng)”，通過(guò)剛性?xún)陡?、層層嵌套、高杠桿操作，將社會(huì)財(cái)富引向有上述牌照紅利的產(chǎn)品，吸引大量資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。

黨的十九大后，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)開(kāi)啟，行業(yè)迎來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管。2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（又稱(chēng)“資管新規(guī)”）正式實(shí)施，針對(duì)銀行、信托、保險(xiǎn)、基金、期貨、證券等所有資管機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一分類(lèi)。從此，不同機(jī)構(gòu)的同類(lèi)產(chǎn)品須遵守統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。站在同一起跑線上競(jìng)爭(zhēng)，意味著不同機(jī)構(gòu)的同類(lèi)產(chǎn)品可以被公開(kāi)透明地比較，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，唯有“回歸本源”，打造投研能力、產(chǎn)品能力，才能在資管江湖中長(zhǎng)青。

以銀行理財(cái)子公司為例，為滿(mǎn)足豐富產(chǎn)品形態(tài)的需要，銀行理財(cái)子公司開(kāi)始積極開(kāi)發(fā)不同系列產(chǎn)品。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇推動(dòng)了金融創(chuàng)新，“固收+”、基金中的基金（FOF）等投資策略逐漸興起，參與權(quán)益投資的理財(cái)資金規(guī)模也與日俱增。此外，一系列金融亂象專(zhuān)項(xiàng)整治行動(dòng)重塑著財(cái)富管理行業(yè)正面形象，提升行業(yè)公信力。如銀保監(jiān)會(huì)自2017年起連續(xù)開(kāi)展的一系列銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)亂象綜合治理工作。2017年至2019來(lái)累計(jì)處罰銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)8818家次，處罰責(zé)任人員10713人次，罰沒(méi)合計(jì)72.4億元，超過(guò)以往十幾年總和。經(jīng)過(guò)3年多的治理，效果明顯，剛兌類(lèi)產(chǎn)品的壓降已釋放超過(guò)10萬(wàn)億元社會(huì)財(cái)富。到2020年11月中旬個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P）公司已經(jīng)全面清零，此前高峰時(shí)有約5000家，交易規(guī)模高達(dá)3萬(wàn)億元。

需求端：財(cái)富人群在發(fā)生巨變

居民財(cái)富規(guī)模有望大幅增加，奠定行業(yè)規(guī)模長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使得居民有更多資金用于儲(chǔ)蓄和投資，促進(jìn)了居民金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)，催生財(cái)富管理需求。

根據(jù)黨的十九屆五中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，2035年中國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）將達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家人均GDP中位數(shù)為2.45萬(wàn)美元，這意味著未來(lái)15年中國(guó)人均GDP年化增速將不低于5.4%。

由于居民財(cái)富增速通常高于GDP增速，因此，我們假設(shè)居民財(cái)富年化增速在未來(lái)15年不低于7%（略高于5.4%）。招商銀行和貝恩公司共同發(fā)布的《2019年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》中表示，2019年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模約為200萬(wàn)億元，那么可以測(cè)算出，到2030年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模可以達(dá)到393萬(wàn)億元，是2019年底的1.96倍。

財(cái)富人群分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型紅利的方式改變，轉(zhuǎn)向于委托管理

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)財(cái)富人群財(cái)富創(chuàng)造方式呈現(xiàn)出明顯的時(shí)代特征。自20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初，在改革開(kāi)放尤其是加入世貿(mào)組織的背景下，財(cái)富人群以創(chuàng)一代企業(yè)家為主，主要是通過(guò)參與制造業(yè)和商貿(mào)業(yè)獲得財(cái)富。但是，隨著經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新發(fā)展，創(chuàng)一代企業(yè)家的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)富模式難再持續(xù)。因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)的技術(shù)迭代迅速，投資風(fēng)險(xiǎn)難以把握，也難以評(píng)估投資價(jià)值。隨著新經(jīng)濟(jì)的崛起，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)分紅下誕生了新一批財(cái)富人群，這批人以企業(yè)高級(jí)管理層、企業(yè)中層及專(zhuān)業(yè)人士群體為主，該群體崇尚專(zhuān)業(yè)，希望專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供更多資產(chǎn)配置的專(zhuān)項(xiàng)輔導(dǎo)和訂制化方案。該群體占高凈值人群的比例由2017年的29%上升為36%，規(guī)模已看齊創(chuàng)富一代企業(yè)家群體。在上述轉(zhuǎn)變下，財(cái)富人群對(duì)金融理財(cái)?shù)闹匾暥仍诓粩嘣鰪?qiáng)，更傾向于委托管理。

“房住不炒”引發(fā)居民財(cái)富搬家

過(guò)去10年，房地產(chǎn)領(lǐng)域，沉淀了大量的社會(huì)財(cái)富。根據(jù)海通證券的測(cè)算，目前我國(guó)70%以上的居民財(cái)富配置在房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)上，規(guī)模達(dá)325萬(wàn)億元人民幣。這個(gè)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本和韓國(guó)等。

“房住不炒”下，房地產(chǎn)投資屬性減弱，財(cái)富效應(yīng)減弱。百城住宅價(jià)格指數(shù)2019年初至今漲幅僅為6.41%，同期股票型基金總指數(shù)漲幅為83.11%，債券型基金總指數(shù)漲幅為9.65%。這將釋放大量沉淀在地產(chǎn)行業(yè)的資金。

根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都曾經(jīng)歷過(guò)居民資產(chǎn)配置從以地產(chǎn)為主到以金融資產(chǎn)為主的轉(zhuǎn)變。比如，以20世紀(jì)90年代的日本為例，1994年日本居民配置非金融資產(chǎn)的占比為55.2%，其中大部分為房地產(chǎn)資產(chǎn)，而2017年這一占比降至36.1%，絕對(duì)規(guī)模減少440萬(wàn)億日元。特別是90年代日本樓市泡沫破滅，非金融資產(chǎn)大幅縮水，居民財(cái)富增配金融資產(chǎn)的速度也明顯加快。

供給端：更優(yōu)質(zhì)的資管機(jī)構(gòu)正提升行業(yè)吸引力

提供財(cái)富管理產(chǎn)品的資管機(jī)構(gòu)，也正發(fā)生著巨變，主要是兩個(gè)方面：一是如上所述，監(jiān)管變化帶來(lái)更高質(zhì)量的金融產(chǎn)品;二是對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)產(chǎn)品的豐富性和專(zhuān)業(yè)度，增強(qiáng)行業(yè)的鲇魚(yú)效應(yīng)，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，倒逼行業(yè)修煉內(nèi)功。

中國(guó)本土金融產(chǎn)品體系此前較為單薄，是居民持有銀行、保險(xiǎn)以外的資管產(chǎn)品意愿較低的原因之一。2019年7月20日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的有關(guān)舉措》，主要是放松各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的外資控股比例，鼓勵(lì)境外金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)立、投資入股商業(yè)銀行理財(cái)子公司，提前取消對(duì)券商、基金公司、期貨公司持股比例限制，放寬外資保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入條件，取消30年經(jīng)營(yíng)年限要求等，掀起了一輪新的金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放。

多元的外資機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，產(chǎn)生鲇魚(yú)效應(yīng)，倒逼境內(nèi)機(jī)構(gòu)修煉內(nèi)功、提升實(shí)力，因?yàn)橥赓Y在投研能力、跨境投資、技術(shù)運(yùn)用、產(chǎn)品/策略研發(fā)、激勵(lì)機(jī)制等方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，外資機(jī)構(gòu)在本土渠道、人才上不具備儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)較為激烈。但隨著外資的進(jìn)入，也將帶來(lái)更豐富的策略。

財(cái)富管理行業(yè)開(kāi)啟第二個(gè)黃金時(shí)代

財(cái)富管理行業(yè)上一個(gè)黃金期是2007年至2017年。2007年，黨的十七大報(bào)告中提出“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”。此后，私募、信托、保險(xiǎn)、銀行等各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)迅猛發(fā)展。加上2012年金融業(yè)突破分業(yè)界限，成就了第一個(gè)黃金十年。但2017年至2020年間，規(guī)模進(jìn)入瓶頸期。

如今，財(cái)富管理行業(yè)（銀行理財(cái)、信托、券商資管、公私募基金、期貨資管）正迎來(lái)第二個(gè)黃金時(shí)代。其增量規(guī)模來(lái)自三個(gè)方面：行業(yè)質(zhì)量的提升、居民財(cái)富的增長(zhǎng)、房地產(chǎn)和存款的遷移釋放。

截至2018年底，我國(guó)居民財(cái)富集中在房地產(chǎn)和存款上，兩項(xiàng)占比達(dá)85.6%（其中房地產(chǎn)70%，存款15.6%），在其他金融資產(chǎn)的占比約為14.4%。相比之下，美國(guó)居民財(cái)富僅有33.6%在房地產(chǎn)和現(xiàn)金存款上，在其他金融資產(chǎn)上高達(dá)61.3%。

如上測(cè)算，按7%的增速和2019年200萬(wàn)億元的存量基數(shù)，10年后居民可投資財(cái)富有望增至393萬(wàn)億元，假設(shè)居民財(cái)富在非存款和非房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)上的比例能夠提升至50%（略低于當(dāng)前美國(guó)居民61%的配置比例），則財(cái)富管理行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到196.5萬(wàn)億元。在第二個(gè)黃金時(shí)代下，與直接融資相關(guān)的理財(cái)品種（投資于股權(quán)、債券等品種）的規(guī)模和比重將增加，A股將最為受益。

首先，直接融資戰(zhàn)略地位之高自新中國(guó)成立以來(lái)前所未有，未來(lái)比例有望大幅提升，將提升相關(guān)品類(lèi)資管產(chǎn)品的規(guī)模。自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融業(yè)率先發(fā)展的是以銀行為代表的間接融資體系，間接融資體系為經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)作出巨大貢獻(xiàn)。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，“十四五”時(shí)期，要堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢(shì)。這也釋放了不一樣的融資需求：高科技企業(yè)特點(diǎn)是輕資本、不確定性強(qiáng)，難以估值，因此它們需要風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金。以股市、債市等直接融資渠道為代表的資本市場(chǎng)，定價(jià)高效且直接對(duì)接資金，相比銀行為代表的間接融資體系，支持創(chuàng)新的動(dòng)力更足。直接融資的戰(zhàn)略地位近年來(lái)也大幅提升。自黨的十九大以來(lái)，反復(fù)出現(xiàn)在高層講話、黨代會(huì)報(bào)告、五年規(guī)劃、要素改革、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等頂層設(shè)計(jì)中，背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然需求。在頂層設(shè)計(jì)下，近兩年，中國(guó)按下制度改革“加速鍵”。2019年7月科創(chuàng)板正式開(kāi)市，從提出到開(kāi)市，僅用了9個(gè)月。而此前創(chuàng)業(yè)板從提出到開(kāi)市，從1998年到2009年落地用了11年時(shí)間。同時(shí)，注冊(cè)制開(kāi)始在科創(chuàng)板試點(diǎn)。5個(gè)月后，新修訂的證券法通過(guò)，明確“全面推行注冊(cè)制”。此外，其他的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度也在逐步落地。如新三板改革的深化、再融資的放開(kāi)、兩融新規(guī)的放松、上市公司質(zhì)量的提升、中長(zhǎng)期資金入市政策的優(yōu)化等。

根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段新增社融中，我國(guó)直接融資比例約為14%;存量下，我國(guó)直接融資占比長(zhǎng)期穩(wěn)定在30%40%區(qū)間。國(guó)際比較看，美國(guó)企業(yè)直接融資占比為我國(guó)的兩倍之多，銀行主導(dǎo)型國(guó)家如德國(guó)和日本的直接融資占比也明顯高于我國(guó)。截至2019年底，中國(guó)A股的總市值占GDP比重在59%左右，而美國(guó)是226%，日本是114%（日本市值用的2020年10月數(shù)據(jù)）?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)融資結(jié)構(gòu)仍有充足的轉(zhuǎn)型空間，與之相關(guān)的財(cái)富管理規(guī)模也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)。

其次，“風(fēng)險(xiǎn)—收益”認(rèn)知重構(gòu)，居民財(cái)富在金融產(chǎn)品間遷移。在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)下，資金也在金融產(chǎn)品間開(kāi)始遷移。從剛兌類(lèi)（高收益低風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)品轉(zhuǎn)向非剛兌產(chǎn)品（風(fēng)險(xiǎn)收益匹配）。嚴(yán)監(jiān)管下，相關(guān)高收益產(chǎn)品消失的消失，轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。以銀行理財(cái)為例，從2017年至今，高預(yù)期年化收益（5%以上）的銀行理財(cái)產(chǎn)品幾乎已經(jīng)消失，公布預(yù)期年化收益銀行理財(cái)多在3%5%，超半數(shù)理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)不公布預(yù)期年化收益。2020年就出現(xiàn)純債型銀行理財(cái)出現(xiàn)虧損，信托產(chǎn)品平均收益率也在過(guò)去3年從8%降至6%。要彌補(bǔ)吸引力，須增加權(quán)益類(lèi)配置比例以提升收益率，根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》，2019 年銀行理財(cái)產(chǎn)品中，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額10.13萬(wàn)億元，假設(shè)有10%配置于資本市場(chǎng)，或向其他權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品遷移，都會(huì)帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)別的增量。

最后，A股的現(xiàn)代投資時(shí)代在開(kāi)啟，“慢牛長(zhǎng)牛”的大幕在拉開(kāi)。相比于債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化程度低。根據(jù)中信證券的測(cè)算，截至2020年第一季度，從比例來(lái)看，A股的散戶(hù)配置比例仍然較高，達(dá)到35.6%，過(guò)去10年僅下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。而據(jù)海通證券測(cè)算，美股機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比超過(guò)93%，英國(guó)也接近90%，中國(guó)香港資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比也超過(guò)了65%。財(cái)富管理行業(yè)的增配，將大大提升A股機(jī)構(gòu)化程度。對(duì)標(biāo)美國(guó)，美國(guó)正是在70年代中養(yǎng)老金、共同基金大發(fā)展入市后，迎來(lái)了“慢牛長(zhǎng)?！薄Ｔ?980年至2020年的41年里，道瓊斯工業(yè)指數(shù)僅有12個(gè)自然年度下跌，最終漲了近35倍，年化漲幅約9.5%。A股機(jī)構(gòu)化的過(guò)程有望加速。2020 年上半年，居民通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票直接入市和通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金間接入市的規(guī)模分別為3400億和4877億元，居民借道基金入市首次成為主角，背后是專(zhuān)業(yè)投資的力量驅(qū)動(dòng)。機(jī)構(gòu)化投資者中，增幅最快的是外資，這與對(duì)外開(kāi)放、完善資本市場(chǎng)制度的舉措息息相關(guān)。外資比例由2010年的0.3%上升了2.9個(gè)百分點(diǎn)至2020年第一季度的3.2%，是占比增長(zhǎng)率最大的一類(lèi)投資者。

隨著財(cái)富管理行業(yè)的蓬勃發(fā)展，抬升資本市場(chǎng)估值中樞的長(zhǎng)期基本面變化正悄然發(fā)生。正如貝佐斯說(shuō)，人們常常高估短期因素的影響，低估長(zhǎng)期因素的影響。站在大變革的起點(diǎn)，布局黃金時(shí)代。

（楊玲為星石投資首席執(zhí)行官。本文編輯/謝松燕）