綠色債券定價觀察與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型思考

張超 李鴻禧

“綠色”是綠色債券最大的特征，“綠色”標(biāo)簽體現(xiàn)債券募投項目在環(huán)境保護、氣候減緩或適應(yīng)、可持續(xù)發(fā)展等方面的正面效益。本文從債券定價的角度觀察，發(fā)現(xiàn)綠色債券的一、二級市場價格對項目的“綠色”資質(zhì)已有所反映，綠色債券較可比普通債券擁有一定溢價，表明綠色債券以其環(huán)境正面效益在融資上已逐漸享有一定“優(yōu)惠”。展望未來，債券市場對“綠色”的定價將更趨有效和精細化，對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的引導(dǎo)作用也將更趨強化。

債券市場作為核心要素市場，對引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)、推動經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型、達成“30·60”目標(biāo)有著舉足輕重的作用。如果債券募投項目在環(huán)境保護方面有正外部性，那么這種正的外部性可能會獲得財政或金融方面的政策支持，或具備聲譽效益以及對未來可持續(xù)發(fā)展的預(yù)期，因而理性參與者可能會對其給予融資“優(yōu)惠”。本文從融資成本的角度，對債券市場在“綠色”項目方面的資源配置情況以及在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的引領(lǐng)作用進行觀察與思考。

國內(nèi)外綠色債券市場發(fā)展模式與定價差異

自2007年歐洲投資銀行發(fā)行了首只綠色債券“氣候意識債券”以來，綠色債券以其促進資金向環(huán)境友好項目流動、契合了綠色經(jīng)濟與可持續(xù)發(fā)展理念，開始在國際市場備受關(guān)注。綠色債券在國際市場上的快速發(fā)展一方面受益于負責(zé)任投資理念，投資者關(guān)注投資回報的同時重視自身投資決策對環(huán)境和社會的影響，同時還得益于綠色認證評估等專業(yè)機構(gòu)的迅速發(fā)展，以及綠色債券發(fā)行企業(yè)、政策部門等各方的共同推動，使得綠色債券在環(huán)境信息披露、環(huán)境技術(shù)普及與轉(zhuǎn)化等方面日趨成熟。國際市場以自下而上為主形成了一套較完善的綠色債券市場化體系，“綠色”資質(zhì)與項目的基礎(chǔ)質(zhì)地是綠色債券定價的核心驅(qū)動。

相較而言，我國綠色債券市場起步較晚但發(fā)展迅速，自2016年綠色債券市場起步以來綠色債券存量已躍居世界第二，官方統(tǒng)計發(fā)布的綠色債券存量超過8000億元。與國外不同，我國綠色債券市場快速起步得益于一系列政策推動和頂層設(shè)計。繼2015年中國金融學(xué)會綠色金融專業(yè)委員會發(fā)布我國首份綠色債券界定分類的文件以來，國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會等政府部門陸續(xù)出臺文件，在界定綠色債券標(biāo)準(zhǔn)、簡化發(fā)行審核程序、提升發(fā)行便利度、加強存續(xù)監(jiān)督、提升再融資便利度等方面提供政策支持，同時部分地區(qū)在綠色金融改革創(chuàng)新中也相繼推出了綠色債券融資補貼或貼息等方面的政策。

國內(nèi)自上而下為主推動綠色債券市場發(fā)展模式意味著政策激勵、政治與聲譽等因素可能會在定價中發(fā)揮較大作用，這種作用一段時期內(nèi)可能很好地補償了項目自身的不確定因素和風(fēng)險特征。隨著政策逐步激發(fā)出市場主體的活力，綠色債券在環(huán)境專業(yè)技術(shù)方面的信息披露、技術(shù)轉(zhuǎn)化與規(guī)模經(jīng)濟、環(huán)境效益評估等領(lǐng)域更趨成熟，項目的可持續(xù)發(fā)展預(yù)期逐步轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟現(xiàn)實，綠色債券以其環(huán)境正面效益在融資成本上的優(yōu)勢可能進一步顯現(xiàn)。

境外綠色債券市場價格情況簡述

一級市場價格方面，CBI（Climate Bonds Initiative）定期發(fā)布《綠色債券一級市場定價》系列報告，針對美元與歐元標(biāo)價的綠色債券定價進行跟蹤研究。據(jù)CBI最新的統(tǒng)計顯示，近80%的綠色債券相較可比普通債券在一級發(fā)行上有價格優(yōu)勢，發(fā)行的票面利率相對更低，境外成熟市場對綠色債券已表現(xiàn)出一定的投資熱情。另據(jù)CBI統(tǒng)計，綠色債券完成發(fā)行7天、28天后60%以上綠色債券的二級市場收益率會進一步下行，反映出投資者在一級市場上的認購需求未得到充分滿足繼而轉(zhuǎn)向二級市場配置。

二級市場價格方面，Lubos Pastor（2021）等人以德國政府發(fā)行的綠色主權(quán)債券為研究對象，將綠色主權(quán)債券與可比的普通主權(quán)債券在2020年9月至2021年5月二級市場價格走勢進行對比，發(fā)現(xiàn)綠色債券實現(xiàn)了更大的投資回報，通過構(gòu)造多空投資組合（做多綠色債券、做空普通債券）可實現(xiàn)31BP的累計收益。Olivier（2021）針對于全球主要國家的綠色債券市場，采用匹配對比和回歸方法對2013年至2017年期間綠色債券與可比普通債券之間的成交收益率差異進行研究，發(fā)現(xiàn)綠色債券的收益率較可比普通債券要低2BP，這種“綠色”的價差在金融債和低等級債券中反映更加明顯。

我國綠色債券市場價格觀察

綠色債券呈現(xiàn)一定的融資成本優(yōu)勢

實踐中，綠色債券主要包括由發(fā)行人主動發(fā)起并由獨立專業(yè)機構(gòu)認定的“貼標(biāo)綠”債券，以及未經(jīng)發(fā)行人申請而由基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)依據(jù)專業(yè)機構(gòu)意見以及募集資金用途判定的“實質(zhì)綠”債券（注：“實質(zhì)綠”由中央結(jié)算公司與中節(jié)能公司合作提出，指債券募集資金投向符合人民銀行《綠色債券支持項目目錄（2015版）》、國家發(fā)改委《綠色債券發(fā)行指引》、國際資本市場協(xié)會《綠色債券原則2015》、氣候債券組織《氣候債券分類方案》等四項標(biāo)準(zhǔn)之一，且投向綠色產(chǎn)業(yè)項目的資金規(guī)模在募集資金中占比不低于50%）。從數(shù)據(jù)上看，截至2021年5月底存續(xù)的“貼標(biāo)綠”債券680只，“實質(zhì)綠”債券1650只，二者重疊超過400只，貼標(biāo)綠中未被實質(zhì)綠涵蓋的200余只債券主要為私募債，其資金用途等綠色項目信息未公開而無法進行“實質(zhì)綠”認證。

我們分別以“貼標(biāo)綠”和“實質(zhì)綠”為口徑，篩選了截至2021年5月底存續(xù)的債券樣本中可比的綠色債券和普通債券?！翱杀取敝付呔哂邢嗤l(fā)行人、相同期限、發(fā)行日期在三個月內(nèi)等，同時確保二者在擔(dān)保、含權(quán)、發(fā)行方式等影響定價的因素上一致， 最終“貼標(biāo)綠”口徑共有52對可比債券樣本、“實質(zhì)綠”口徑共有69對可比債券樣本（包含公司信用類債券、金融債，與“貼標(biāo)綠”債券樣本范圍一致）。我們對可比樣本的一、二級市場價格進行統(tǒng)計觀察。為剔除發(fā)行日期不同對定價的影響，我們在下面的統(tǒng)計中采用了綠色債券的信用利差（債券收益率減去對應(yīng)時點同期限國債收益率）。

一級市場上，綠色債券較可比普通債券的發(fā)行利差更低。統(tǒng)計顯示，“貼標(biāo)綠”債券發(fā)行利差的樣本均值較可比普通債券樣本均值顯著低1.2BP左右（見圖1）。二級市場上，綠色債券較可比普通債券的成交利差更低。對可比的52對“貼標(biāo)綠”樣本在2021年1月至25月的成交利差進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)“貼標(biāo)綠”債券成交收益率要低于可比普通債券，綠色債券較可比普通債券的成交收益率要低2BP左右（見圖2）。

“實質(zhì)綠”口徑同樣證實，綠色債券的發(fā)行利差以及成交利差均略低于可比普通債券（見圖3、圖4）。統(tǒng)計顯示，可比樣本中綠色債券發(fā)行利差均值較可比普通債券顯著低約1BP、二級市場成交利差低約0.3BP。參考“貼標(biāo)綠”債券，我們認為“實質(zhì)綠”債券的融資成本優(yōu)勢未來可能會進一步顯現(xiàn)。一是“實質(zhì)綠”樣本納入了更多在清潔交通、清潔能源、污染防治領(lǐng)域等經(jīng)濟轉(zhuǎn)型領(lǐng)域有關(guān)聯(lián)的中等信用等級債券，受寬泛的“信用因素”影響較大，未來隨著“綠色”定價精細化“實質(zhì)綠”或?qū)l(fā)揮更大作用;二是未來如果綠色金融相關(guān)優(yōu)惠政策向“實質(zhì)綠”債券擴容，“實質(zhì)綠”債券的融資成本優(yōu)勢或?qū)⑦M一步強化。

價格一定程度上可反映綠色債券的綠色資質(zhì)差異

將同一發(fā)行人不同“綠色程度”的綠色債券進行比較，探討“綠色程度”差異與定價的關(guān)系?！熬G色程度”用“綠色投向資金占比”指標(biāo)衡量，占比越高指代募資項目的“綠色程度”越高、綠色資質(zhì)越好?；凇百N標(biāo)綠”和“實質(zhì)綠”兩個口徑，分別篩選出同一發(fā)行人的發(fā)行期限相同、發(fā)行日期在三個月內(nèi)、僅存在“綠色投向資金占比”差異的可比樣本。其中“貼標(biāo)綠”篩選出10對可比債券樣本，“實質(zhì)綠”篩選出12對可比債券樣本。在各對可比樣本中，“綠色投向資金占比”高者被歸入“綠色程度高”的樣本。同樣為了剔除發(fā)行日期不同對定價的影響，統(tǒng)計中采用了綠色債券的信用利差。

結(jié)果顯示，綠色程度越高的債券發(fā)行與成交的利差越低，綠色債券定價能一定程度反映項目的綠色資質(zhì)差異?！百N標(biāo)綠”中綠色投向資金占比高的債券，“綠色”資質(zhì)較優(yōu)，投資者對于該類綠色債券的認可程度高于“綠色”資質(zhì)弱的債券，綠色程度高的債券發(fā)行利差低約1BP、二級市場成交利差低約0.6BP（見圖5、圖6）。對“實質(zhì)綠”口徑上述結(jié)論仍然成立，“綠色”程度越高的債券其發(fā)行和成交利差越低（見圖7、圖8）。

結(jié)論與展望

從債券定價的角度觀察，當(dāng)前國內(nèi)綠色債券的一、二級市場價格對項目的“綠色”資質(zhì)已有所反映，綠色債券較相似普通債券擁有一定的溢價，這對考察綠色轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。日趨理性和有效的市場正通過定價給予“綠色”融資“優(yōu)惠”，逐步將資源引導(dǎo)至清潔交通、清潔能源、污染防治等環(huán)境友好領(lǐng)域，且可以預(yù)期，這種引導(dǎo)作用隨著環(huán)境信息披露與環(huán)境評估有效性提升、環(huán)境類項目落地、負責(zé)任投資觀念普及等積極因素的轉(zhuǎn)化而不斷強化。

展望未來，綠色債券市場的定價方面或有兩個趨勢：一是綠色債券投資的環(huán)境信息傳播與理解深化，市場對“綠色”的定價更趨精細與完善。隨著綠色金融政策尤其是環(huán)境信息披露的政策進一步完善，市場參與者對項目自身在環(huán)境方面的利弊優(yōu)劣以及關(guān)聯(lián)分析將更趨專業(yè)與精細，理解更趨深刻，這意味著綠色債券市場的信息傳播效率將進一步提升，結(jié)果將進一步體現(xiàn)到更趨分層與完善的綠色債券定價當(dāng)中。定價邏輯上，政策激勵、政治因素與聲譽在定價中的主導(dǎo)作用或?qū)⒅鸩酵嘶?，項目自身的基礎(chǔ)質(zhì)地、財務(wù)狀況、經(jīng)營效果與風(fēng)險收益因素的作用凸顯。二是綠色債券市場定價與其他綠色市場（例如碳市場）的多市場聯(lián)動關(guān)系將逐步確立并強化。綠色債券市場對“綠色”的定價依據(jù)主要源于獨立專業(yè)機構(gòu)基于環(huán)境基本面信息的評估，包括對債券募投項目在環(huán)境技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、資金使用和環(huán)境效益等方面的評估，這種基本面評估亟需多方面信息的交叉驗證與揭示，例如對同一綠色債券發(fā)行人在碳排放市場的表現(xiàn)來交叉驗證其在碳減排等環(huán)境領(lǐng)域的表現(xiàn)，對碳減排表現(xiàn)優(yōu)異的發(fā)行人不僅在碳市場更可能在綠色債券市場等眾多領(lǐng)域獲得相應(yīng)的激勵與回報，通過市場機制與價格信號的作用來加快推進我國經(jīng)濟的綠色轉(zhuǎn)型。

（張超為廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院在站博士后、中債金融估值中心有限公司高級宏觀研究員，李鴻禧為中債金融估值中心有限公司宏觀研究員。本文為作者的學(xué)術(shù)觀點，與供職單位無關(guān)。本文編輯/王曄君）