建立健全同業(yè)存單利率衍生品市場(chǎng) 提升商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

成海波 張曦 鄭曉亞

作為存款類金融機(jī)構(gòu)重要的批發(fā)性融資手段，規(guī)范發(fā)展的同業(yè)存單對(duì)金融市場(chǎng)及市場(chǎng)參與者的重要性日漸提升，也對(duì)大型商業(yè)銀行“量、價(jià)、險(xiǎn)”的綜合管理能力帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。為積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行應(yīng)充分結(jié)合我國(guó)政策、制度、經(jīng)營(yíng)環(huán)境特點(diǎn)，有選擇性地借鑒成熟市場(chǎng)先進(jìn)同業(yè)及境外分支機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，建立健全同業(yè)存單利率衍生品市場(chǎng)，在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中積極推進(jìn)現(xiàn)代化金融工具落地應(yīng)用。

同業(yè)存單市場(chǎng)現(xiàn)狀

為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展，中國(guó)人民銀行于2013年底頒布《同業(yè)存單管理暫行辦法》（2013第20號(hào)），允許銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)在全國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行同業(yè)存單。2015年下半年以來(lái)，同業(yè)存單市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段，存單發(fā)行規(guī)模不斷攀升，交易活躍度不斷提升。作為存款類金融機(jī)構(gòu)重要的批發(fā)性融資手段，同業(yè)存單對(duì)金融市場(chǎng)及市場(chǎng)參與者的重要性日漸提升。從整體規(guī)?？?，截至2020年末，同業(yè)存單托管余額11.16萬(wàn)億元，作為單一券種占全量債券托管余額的10%。從發(fā)行規(guī)?？?，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模由高增長(zhǎng)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)，2015年至2017年間，同業(yè)存單保持增速高于50%，2018年以來(lái)受金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)杠桿和審慎經(jīng)營(yíng)要求等因素影響，存單發(fā)行增速有所放緩。從期限結(jié)構(gòu)看，存單久期逐漸拉長(zhǎng)，1個(gè)月、3個(gè)月及6個(gè)月期限同業(yè)存單是銀行間市場(chǎng)交易最活躍的債券品種。從利率走勢(shì)看，同業(yè)存單利率波動(dòng)較大，利率水平受貨幣政策導(dǎo)向、市場(chǎng)流動(dòng)性松緊、商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理等因素影響波動(dòng)（如圖2所示）。從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，存單需求主要集中在股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，但近年來(lái)大型商業(yè)銀行為補(bǔ)充資金缺口加大發(fā)行力度。此外，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，小銀行發(fā)行成功率有所降低。

同業(yè)存單的快速發(fā)展，不僅源自市場(chǎng)管理者為市場(chǎng)培育了良性的發(fā)展環(huán)境，尤其是設(shè)立了規(guī)范統(tǒng)一的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)交易管理體系及各類信息披露制度;作為融資工具，同業(yè)存單切實(shí)符合發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)管理的根本需要，受到市場(chǎng)參與者的廣泛認(rèn)同。第一，政策制定者從存單發(fā)行主體、投資人范圍、稅收政策等方面對(duì)存單發(fā)展予以支持，將存單發(fā)行主體在市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制核心成員和基礎(chǔ)成員基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)量?jī)r(jià)的表現(xiàn)對(duì)銀行批發(fā)性融資市場(chǎng)甚至是整個(gè)金融市場(chǎng)的指導(dǎo)性作用顯著增強(qiáng);2015年將同業(yè)存單納入廣義基金投資范圍，進(jìn)一步擴(kuò)大了存單投資主體范圍，為市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕提供了有力保證;此外，存單投資利息收入免征增值稅，有效提升市場(chǎng)參與者的投資意愿。第二，相較以線下撮合交易為主的同業(yè)存款，同業(yè)存單在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行模式、運(yùn)行機(jī)制方面，具有市場(chǎng)化、標(biāo)準(zhǔn)化、線上化、可轉(zhuǎn)讓、透明度高、優(yōu)化流動(dòng)性指標(biāo)等特點(diǎn)，因此在流動(dòng)性、定價(jià)方面均具備顯性優(yōu)勢(shì)。第三，對(duì)各類融資發(fā)行主體而言，優(yōu)質(zhì)的市場(chǎng)環(huán)境、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品體系、市場(chǎng)化的管理模式和存款類金融機(jī)構(gòu)自身對(duì)長(zhǎng)期限資金的需求，共同決定了同業(yè)存單成為其補(bǔ)充流動(dòng)性的重要選擇之一。

同業(yè)存單對(duì)大型商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的挑戰(zhàn)

作為一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的重要參與者，大型商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)管理需求與同業(yè)存單市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展密切相關(guān)。大型商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的核心在于秉持安全性、流動(dòng)性與盈利性原則，持續(xù)尋求“量、價(jià)、險(xiǎn)”的綜合平衡。這既是把握大型商業(yè)銀行所有重要經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的關(guān)鍵所在，也是確保大型商業(yè)銀行具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的根基。作為近年來(lái)快速發(fā)展的融資工具，同業(yè)存單對(duì)大型商業(yè)銀行“量、價(jià)、險(xiǎn)”的綜合管理能力帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。

量：同業(yè)存單是現(xiàn)階段大型商業(yè)銀行補(bǔ)充流動(dòng)性的重要來(lái)源。以來(lái)源主體區(qū)分，商業(yè)銀行可用于資產(chǎn)配置的資金來(lái)源主要包括居民部門、企業(yè)部門、公共部門、金融部門與中央銀行。因來(lái)源于居民、企業(yè)、公共部門的一般性存款穩(wěn)定性較強(qiáng)，將這三部分資金作為衡量商業(yè)銀行核心負(fù)債的組成部分;以上年末時(shí)點(diǎn)余額作為固定基期，月頻動(dòng)態(tài)比較2019年與2020年中資大型商業(yè)銀行資金運(yùn)用與核心負(fù)債規(guī)模存在的缺口。研究發(fā)現(xiàn)（如表1所示），近年來(lái)，大型商業(yè)銀行的核心負(fù)債已無(wú)法完整匹配資產(chǎn)配置需求。從序時(shí)進(jìn)度來(lái)看，資金總量在供給側(cè)與需求端的錯(cuò)配程度展現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性特征，在年末達(dá)到峰值，當(dāng)月累計(jì)缺口超過(guò)4萬(wàn)億元;跨年比較可發(fā)現(xiàn)，這一缺口在2020年的多數(shù)月份顯著高于2019年。在央行貨幣政策工具須兼顧多重目標(biāo)的客觀情況下，利用包括同業(yè)存單在內(nèi)的批發(fā)性融資工具補(bǔ)充流動(dòng)性，成為多數(shù)大型商業(yè)銀行主動(dòng)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的階段性選擇，同業(yè)存單在負(fù)債結(jié)構(gòu)中重要性顯著提升。

價(jià)：同業(yè)存單屬典型的高成本負(fù)債來(lái)源，價(jià)格決定市場(chǎng)化程度高。以2019年至2020年的期限3個(gè)月產(chǎn)品為例，大型商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率的簡(jiǎn)單算數(shù)平均值較3月期存款合約利率上限高112BPs（如圖3所示）。在不考慮其他因素的前提下，以2019年至2020年的平均價(jià)格水平為參考，發(fā)行1000億元3月期同業(yè)存單較吸納同規(guī)模同期限一般性存款多產(chǎn)生約12億元左右的年化利息支出，由此，同業(yè)存單在負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比的提升將直接帶來(lái)負(fù)債付息率水平的提升;此外，與2015年起參考利率持續(xù)穩(wěn)定的一般性存款相比，同業(yè)存單屬典型的利率敏感型負(fù)債，發(fā)行利率主要取決于銀行間市場(chǎng)的資金供需狀況，由資金面驅(qū)動(dòng)的一級(jí)市場(chǎng)利率波動(dòng)將直接傳導(dǎo)至商業(yè)銀行負(fù)債端，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行價(jià)格對(duì)凈利潤(rùn)、凈利息收益率（Net Interest Margin，簡(jiǎn)稱NIM）、負(fù)債成本率等關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)存在尤為直接的影響。

險(xiǎn)：同業(yè)存單一級(jí)市場(chǎng)利率波動(dòng)顯著提升，大型商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承壓?？v向比較2019年與2020年同業(yè)存單發(fā)行利率，可發(fā)現(xiàn)2020年國(guó)有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率的分布出現(xiàn)顯著變化。2020年國(guó)有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行集中在6月至年末，該時(shí)段有報(bào)價(jià)利率樣本天數(shù)111天，占全樣本的93.28%;而2019年的發(fā)行節(jié)奏則較為平穩(wěn)。對(duì)日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行加工比較發(fā)現(xiàn)，國(guó)有商業(yè)銀行同業(yè)存單不同交易日間發(fā)行利率差在+30BPs至-45BPs間，融資成本、利率風(fēng)險(xiǎn)水平與發(fā)行窗口，甚至是日間擇時(shí)能力高度相關(guān)。此外，不同類型發(fā)行主體間的橫向比較顯示，部分時(shí)段國(guó)有大行同業(yè)存單發(fā)行利率的上行幅度高于股份制商業(yè)銀行（如圖4所示），市場(chǎng)頭部機(jī)構(gòu)在相同時(shí)段的一致性行為對(duì)細(xì)分市場(chǎng)帶來(lái)顯著的羊群效應(yīng);與其他債種一級(jí)市場(chǎng)比較發(fā)現(xiàn)，同業(yè)存單市場(chǎng)利率的波動(dòng)與相同期限信用債市場(chǎng)存在共振（見(jiàn)圖5）;此外，同業(yè)存單投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)趨勢(shì)性變化（見(jiàn)圖6），對(duì)存單發(fā)行方核心交易崗位的調(diào)研結(jié)果顯示，買方、賣方市場(chǎng)出現(xiàn)階段性的方向調(diào)整，其中蘊(yùn)含的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)須引起各方關(guān)注。

利用同業(yè)存單利率衍生品進(jìn)行套期保值的必要性

從一般意義上說(shuō)，以表內(nèi)資金池為核心業(yè)務(wù)載體的商業(yè)銀行，為持續(xù)實(shí)現(xiàn)“量、價(jià)、險(xiǎn)”的綜合平衡，可主動(dòng)采取“內(nèi)生驅(qū)動(dòng)”與“外源對(duì)沖”兩類路徑不同但相輔相成、殊途同歸的管理模式。一是圍繞“計(jì)劃、執(zhí)行、考核、回溯”這一管理閉環(huán)，以調(diào)整主要經(jīng)營(yíng)條線或業(yè)務(wù)板塊的計(jì)劃目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)策略、管理要求等為主要抓手，擺布表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目，在內(nèi)生業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的升級(jí)、優(yōu)化中尋求“三性”的持續(xù)協(xié)同;二是借助成形金融市場(chǎng)，以不過(guò)度干預(yù)資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)為前提，通過(guò)有效應(yīng)用各類與表內(nèi)核心資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目高度關(guān)聯(lián)的表外衍生品工具，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的動(dòng)態(tài)平衡。

當(dāng)前，為更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，商業(yè)銀行貸款實(shí)際利率水平下降，企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。與此同時(shí)，存款市場(chǎng)參與者為數(shù)眾多競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，資管新規(guī)催生回表需求，直接融資渠道快速發(fā)展，非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理能力持續(xù)提升，商業(yè)銀行以效益、風(fēng)險(xiǎn)為出發(fā)點(diǎn)主動(dòng)擺布資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)難度加大。亟須在第二種管理模式上尋求質(zhì)的突破，積極拓展空間，打通阻礙“量、價(jià)、險(xiǎn)”穩(wěn)健平衡的關(guān)鍵堵點(diǎn)，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)變化的情況下，培育形成新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以穩(wěn)定健康可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

同業(yè)存單市場(chǎng)化程度高，交易規(guī)模大，對(duì)效益影響直接，以存單作為尋求主動(dòng)管理的突破口具備較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。商業(yè)銀行應(yīng)充分結(jié)合我國(guó)政策、制度、經(jīng)營(yíng)環(huán)境特點(diǎn)，有選擇性地借鑒成熟市場(chǎng)先進(jìn)同業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中積極推進(jìn)現(xiàn)代化金融工具落地應(yīng)用。

當(dāng)前面臨的問(wèn)題

套期保值對(duì)多數(shù)金融機(jī)構(gòu)而言屬較為嶄新的管理模式和業(yè)務(wù)類型，為穩(wěn)妥推進(jìn)落地落實(shí)，市場(chǎng)參與者亟須在積極打造自身能力的同時(shí)，充分評(píng)估與相關(guān)業(yè)務(wù)推進(jìn)高度相關(guān)的政策與市場(chǎng)環(huán)境。

第一，系統(tǒng)性評(píng)估各類入市要件。當(dāng)前我國(guó)以銀行間市場(chǎng)為代表的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成效顯著、相關(guān)市場(chǎng)功能齊備、機(jī)制持續(xù)優(yōu)化升級(jí)、產(chǎn)品工具優(yōu)勢(shì)突出。截至2019年末，利率互換市場(chǎng)名義未平倉(cāng)余額已達(dá)23萬(wàn)億元人民幣，具備支撐大型金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)實(shí)施套期保值相關(guān)業(yè)務(wù)所需的市場(chǎng)承載能力與交易保障能力。 但需要指出的是，套期保值過(guò)程中可能出現(xiàn)的基差風(fēng)險(xiǎn)有必要引起相關(guān)市場(chǎng)管理者與市場(chǎng)參與者共同關(guān)注?；钤谔灼诒Ｖ禈I(yè)務(wù)中是無(wú)法回避但又非常重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。同樣以利率互換為例，一旦套期保值標(biāo)的資產(chǎn)與實(shí)施應(yīng)用現(xiàn)金流類套期、公允價(jià)值類套期等大類套保策略所依賴的參考利率存在基差，將對(duì)利率互換的買方與賣方帶來(lái)直接損失。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡(jiǎn)稱SHIBOR）與同業(yè)存單基差序列的極差高達(dá)86.89BPs，極大值37.2BPs，極小值-49.7BPs;此外，基差序列的波動(dòng)性也較為顯著（如圖7所示）。在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，一旦某筆互換業(yè)務(wù)浮動(dòng)端重定價(jià)日、結(jié)息日等關(guān)鍵合約要素正好落在基差高企的時(shí)點(diǎn)，互換合約結(jié)計(jì)利息的結(jié)果將與被套保資產(chǎn)標(biāo)的實(shí)際利息計(jì)付存在大幅偏差，互換雙方均無(wú)法有效把控相應(yīng)的損失或收益。

第二，目前，商業(yè)銀行通過(guò)衍生品工具主動(dòng)管理利率風(fēng)險(xiǎn)處于起步階段，在機(jī)制建設(shè)、管理經(jīng)驗(yàn)、系統(tǒng)搭建、人員配備等方面較為薄弱。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理主要運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債缺口、久期、敏感性分析、情景模擬及壓力測(cè)試等工具識(shí)別利率風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來(lái)調(diào)整利率敏感程度。隨著利率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求的持續(xù)提高，商業(yè)銀行亟須緊密圍繞自身能力建設(shè)，建立健全與經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加適配、主動(dòng)性更強(qiáng)、手段更為豐富的定價(jià)與利率風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

結(jié)論及建議

活躍的利率衍生品市場(chǎng)是提高商業(yè)銀行套期保值效率的重要保障，建議市場(chǎng)管理者集中市場(chǎng)需求。一是推出掛鉤同業(yè)存單發(fā)行利率的互換交易，完善互換曲線，提高同業(yè)存單定價(jià)效率，借此，商業(yè)銀行可充分利用利率互換、利率期權(quán)等銀行間利率衍生品具有市場(chǎng)參與者機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品靈活個(gè)性化、價(jià)格公開(kāi)連續(xù)透明方面的優(yōu)勢(shì)，提升資產(chǎn)負(fù)債管理和利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。二是完善銀行間利率衍生品的頂層機(jī)制設(shè)計(jì)，擴(kuò)大利率衍生品市場(chǎng)參與者范圍，豐富產(chǎn)品利率標(biāo)的，推動(dòng)掛鉤同業(yè)存單利率的標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品和非標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品的共同發(fā)展。三是培育利率衍生品基準(zhǔn)曲線體系，優(yōu)化交易機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度，擴(kuò)大集中清算范圍，降低交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)，提升套期保值效率。

作為市場(chǎng)參與主體，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)完善自身能力建設(shè)。嚴(yán)格遵循《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理辦法》《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)—金融工具》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)—套期會(huì)計(jì)》等相關(guān)行業(yè)、業(yè)務(wù)與披露監(jiān)管規(guī)定，在業(yè)務(wù)權(quán)限、風(fēng)險(xiǎn)控制、會(huì)計(jì)核算、交易管理等方面嚴(yán)格區(qū)分套期保值類衍生品交易所匹配的自營(yíng)賬戶管理與非套期保值類衍生品交易所匹配的交易賬戶管理，建立健全能夠確保套期保值相關(guān)交易持續(xù)合規(guī)所需的管理組織與人員配置。

對(duì)大型商業(yè)銀行而言，一是應(yīng)以銀保監(jiān)會(huì)大型銀行監(jiān)管指標(biāo)為限額，結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)管理偏好、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)與核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)設(shè)定套期保值的計(jì)劃與目標(biāo)。二是進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外利率衍生品市場(chǎng)研究，深度借鑒成熟市場(chǎng)先進(jìn)同業(yè)及境外分支機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，積極探索衍生品交易管理組織、制度、流程、產(chǎn)品，為搭建利率風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)管理體系、套期保值會(huì)計(jì)管理體系、套期保值類利率衍生品交易管理體系，積極應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化改革深度推進(jìn)建立充足的軟硬件儲(chǔ)備，切實(shí)提升交易能力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。三是與銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)建立工作協(xié)調(diào)機(jī)制，積極配合場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)主管部門各項(xiàng)工作，構(gòu)建能夠覆蓋衍生品套期保值全生命周期的管理體系，建立健全能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)頭寸識(shí)別、交易策略、交易制度、交易實(shí)施等前中后臺(tái)管理要求所必需的制度、人員與系統(tǒng)，高質(zhì)量推進(jìn)利率衍生品套期保值操作落地實(shí)施。

（成海波為中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部處長(zhǎng)，張曦為中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部業(yè)務(wù)經(jīng)理，鄭曉亞為中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部副處長(zhǎng)。本文編輯/王曄君）