疫后政府部門降杠桿的路徑、著力點(diǎn)及空間分析

閆衍 袁海霞 汪苑暉

2020年新冠肺炎疫情沖擊下，一系列寬財(cái)政、寬信用、寬貨幣的穩(wěn)增長(zhǎng)政策雖發(fā)揮了重要作用，但也快速推升了我國(guó)宏觀杠桿率。伴隨疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀政策尋求恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的平衡，宏觀杠桿率或高位趨緩。本文結(jié)合宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，詳細(xì)推演了疫后我國(guó)政府部門降杠桿的三種可能路徑及著力點(diǎn)，并對(duì)合理路徑及合理的降杠桿空間進(jìn)行了簡(jiǎn)單估算。

疫后政府部門杠桿演化趨勢(shì)：由快速加杠桿轉(zhuǎn)向平穩(wěn)降杠桿

2020年，在積極財(cái)政“三支箭”（提高赤字率、增加地方債、發(fā)行抗疫特別國(guó)債）等政策工具的作用下，我國(guó)政府部門加杠桿明顯，其中地方政府是本輪政府部門的加杠桿主體，顯性債務(wù)及以城投為主要載體的隱性債務(wù)均明顯增加，考慮地方政府隱性債務(wù)后的廣義政府部門杠桿率較2019年大幅上升了12個(gè)百分點(diǎn)。伴隨當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，規(guī)模型財(cái)政政策工具退出，寬信用政策邊際收緊，政府部門將由2020年的快速加杠桿逐步轉(zhuǎn)向平穩(wěn)降杠桿。

疫情沖擊下政府部門快速加杠桿

2020年，在新冠肺炎疫情的沖擊下，一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)及財(cái)政運(yùn)行均出現(xiàn)前所未有的下滑，為了對(duì)沖疫情的負(fù)面影響，我國(guó)采取了一系列措施穩(wěn)增長(zhǎng)：積極的財(cái)政政策更加積極，出臺(tái)了“赤字率提高至3.6%以上”“新增地方專項(xiàng)債額度增加至3.75億元”“發(fā)行萬(wàn)億特別國(guó)債”“加大減稅降費(fèi)力度”等一系列財(cái)政組合拳;貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健靈活，量?jī)r(jià)寬松，上半年累計(jì)三次降準(zhǔn)共釋放長(zhǎng)期資金約1.75萬(wàn)億元，下調(diào)逆回購(gòu)利率、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等政策利率，并創(chuàng)設(shè)了普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃等政策工具助力寬信用;監(jiān)管政策方面助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司債和企業(yè)債發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，加大對(duì)中小企業(yè)融資的支持力度。我國(guó)正式開(kāi)啟了金融危機(jī)以來(lái)第四輪加杠桿周期，全年非金融部門債務(wù)總量超過(guò)300萬(wàn)億元，宏觀杠桿率也大幅攀升24個(gè)百分點(diǎn)至298%。

其中，在積極財(cái)政政策進(jìn)一步加力的背景下，政府部門加杠桿較歷史周期更為明顯。我國(guó)政府部門總債務(wù)由中央政府債務(wù)及地方政府債務(wù)組成，狹義債務(wù)口徑僅考慮了以政府債券為主的直接債務(wù)，而廣義債務(wù)口徑則另外包含了隱性債務(wù)等政府性債務(wù)。在積極財(cái)政“三支箭”的作用下，全年政府部門債務(wù)（僅中央政府債務(wù)及地方政府顯性債務(wù)）共增加了8.4萬(wàn)億元，狹義政府杠桿率上升了7.2個(gè)百分點(diǎn)至45.8%;若考慮地方政府隱性債務(wù)，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際估算，2020年隱性債務(wù)將大幅增加超6萬(wàn)億元，廣義政府部門債務(wù)共增加了14.6萬(wàn)億元，廣義杠桿率上升了12個(gè)百分點(diǎn)至93.4%。分結(jié)構(gòu)看，地方政府是推升本輪廣義政府部門杠桿率的主體。中央政府債務(wù)余額在赤字?jǐn)U大、萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債發(fā)行的推升下大幅增加了逾4萬(wàn)億元，拉動(dòng)政府部門杠桿率3.4個(gè)百分點(diǎn);地方政府顯性債務(wù)大幅增加了4.35萬(wàn)億元，拉動(dòng)政府部門杠桿率3.6個(gè)百分點(diǎn);若考慮地方政府隱性債務(wù)，一系列寬信用措施下城投債發(fā)行再創(chuàng)新高，以城投有息債務(wù)為主的隱性債務(wù)增速再度抬升，2020年隱性債務(wù)增速較2019年上升近4個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了2017—2019年的增速回落態(tài)勢(shì)，估算或拉動(dòng)廣義政府杠桿率5.1個(gè)百分點(diǎn)，地方政府成為抗疫情時(shí)期政府部門的加杠桿主體。

疫后政府部門逐步轉(zhuǎn)向平穩(wěn)降杠桿

伴隨疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀政策尋求恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的平衡，宏觀杠桿率或高位趨緩。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和《2021年政府工作報(bào)告》均強(qiáng)調(diào)了“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，在此政策基調(diào)下，2021年債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速累積的勢(shì)頭將得到明顯遏制，宏觀杠桿率或呈現(xiàn)高位趨緩態(tài)勢(shì)。若2021年名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡(jiǎn)稱GDP）增速為10%，社融同比增速為11%，非金融部門總債務(wù)或?yàn)?37萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)杠桿率將達(dá)到301%，僅小幅高于去年水平，杠桿率增幅將明顯放緩。

在政策趨于常態(tài)、信用周期轉(zhuǎn)換的背景下，各部門杠桿率增長(zhǎng)已有所放緩，2021年3月15日，國(guó)常會(huì)提出“政府部門杠桿率要有所降低”，政府部門將逐步轉(zhuǎn)向降杠桿。疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊具有突發(fā)性，2020年一季度疫情暴發(fā)使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速陷入“停擺”，在一系列短期高強(qiáng)度應(yīng)對(duì)措施下，各部門杠桿率攀升較快，后續(xù)隨著疫情得到控制和經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，各部門杠桿率增長(zhǎng)已逐步放緩。結(jié)合《2021年政府工作報(bào)告》《2021年中央和地方預(yù)算草案》，今年政府部門加杠桿空間開(kāi)始收縮，國(guó)債余額預(yù)計(jì)增幅為2.75萬(wàn)億元，地方債新增額度為4.47萬(wàn)億元，均較2020年有所下降，但考慮到疫情沖擊后各地財(cái)政運(yùn)行恢復(fù)不一，部分區(qū)域收支矛盾仍較為突出，在地方債到期高峰來(lái)臨之際，地方政府償債壓力或進(jìn)一步加大，區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分化亦將加劇，政府部門須從去年初的應(yīng)急式加杠桿、去年中的杠桿率增長(zhǎng)放緩逐步轉(zhuǎn)向平穩(wěn)降杠桿。

政府部門降杠桿的路徑及可行性分析

根據(jù)目前已公布的中央政府債務(wù)余額及地方政府新增債券額度，合計(jì)規(guī)模已較2020年底繼續(xù)推升政府部門杠桿率2.4？2.5個(gè)百分點(diǎn)。若須實(shí)現(xiàn)國(guó)常會(huì)關(guān)于政府部門降杠桿的目標(biāo)，理論上可從降分子及擴(kuò)分母來(lái)實(shí)現(xiàn)杠桿率的下降。因此，我們借助杠桿率公式（債務(wù)總量/名義GDP規(guī)模）分析了政府部門降杠桿的三種可能路徑及各自可行性。

僅擴(kuò)分母。加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2021年名義GDP規(guī)模大幅增加?？尚行苑治觯夯蚺c理論名義GDP增速相差較大，較難實(shí)現(xiàn)。

在保持分子端即政府債務(wù)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，理論上可通過(guò)擴(kuò)大分母端的名義GDP規(guī)模，實(shí)現(xiàn)降低政府部門杠桿率的目的。展望2021年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行雖仍存在部分制約因素，但整體將延續(xù)修復(fù)，且考慮到低基數(shù)的影響，今年GDP增速將明顯高于上年，按照計(jì)劃，2021年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6%以上的預(yù)期目標(biāo)，GDP增長(zhǎng)的加快將在一定程度上避免2020年由于GDP增長(zhǎng)回落導(dǎo)致杠桿率被動(dòng)攀升的情況，為宏觀穩(wěn)杠桿及政府降杠桿提供一定支撐。

具體看，結(jié)合《2021年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》，今年赤字規(guī)模為35700億元，考慮3.2%赤字率，名義GDP的理論增速將在9.8%左右。但從近幾年預(yù)算赤字率與實(shí)際赤字率的比較看，實(shí)際赤字率會(huì)根據(jù)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況產(chǎn)生一定程度偏離。假設(shè)實(shí)際赤字率與預(yù)算赤字率存在誤差，若今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為樂(lè)觀積極，或?qū)⑹沟妹xGDP規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，擴(kuò)大杠桿率的分母。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，若須達(dá)到降低狹義杠桿率（不包含地方政府隱性債務(wù)）的目的，2021年名義GDP增速將接近16%;若須達(dá)到降低含隱性債務(wù)的廣義杠桿率的目的，按隱性債務(wù)增速小幅回落至10%估算，名義GDP增速或?qū)⒔咏?3%。兩種估算情況下赤字率誤差均較大，尤其第一種情況更加不符合歷史規(guī)律，且距離實(shí)際GDP增長(zhǎng)6%以上的目標(biāo)均相差較多，表明今年我國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)或有明顯上升，與全年溫和通脹的定位有較大差距，因此，僅僅依賴加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擴(kuò)分母的降杠桿方法可行性較低。

僅降分子。以壓降地方隱性債務(wù)增速為主，削減2021年廣義政府部門債務(wù)總量?？尚行苑治觯褐醒雮鶆?wù)及地方顯性債務(wù)壓降空間不足，重點(diǎn)推進(jìn)隱性債務(wù)增速下降。

從目前已公布數(shù)據(jù)看，今年中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)預(yù)計(jì)拉升的政府杠桿率2.5個(gè)百分點(diǎn)中，央地將分別貢獻(xiàn)0.6和1.9個(gè)百分點(diǎn)，一定程度上表明地方政府仍然是政府部門杠桿率的推升主體，且疫情沖擊后各地財(cái)政運(yùn)行恢復(fù)不一，部分區(qū)域收支矛盾仍較為突出，在地方債到期高峰來(lái)臨之際地方政府償債壓力或進(jìn)一步加大，區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分化亦將加劇。因此，地方政府或?qū)⒊蔀楸据喺块T降杠桿的主要切入點(diǎn)。在杠桿率分母不變的情況下，我們分情形討論削減央地債務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)分子端降杠桿的可能性。

削減中央政府債務(wù)空間較小。今年中央財(cái)政赤字為2.75萬(wàn)億元，通過(guò)舉借國(guó)債或?qū)崿F(xiàn)政府債務(wù)增量2.75萬(wàn)億元。但從歷史規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，每年國(guó)債凈融資規(guī)模并不完全持平于中央財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模，2018年及以前年份均存在國(guó)債實(shí)際凈融資額不達(dá)新增額度的情況，但差值均較小，且2019年以來(lái)在穩(wěn)增長(zhǎng)需求下國(guó)債余額實(shí)際增幅均高于中央預(yù)算赤字。假設(shè)今年國(guó)債凈融資額仍不及新增額度，差值料將不大，以2015—2018年兩者差值平均數(shù)562億元估算，能小幅降低政府部門杠桿率0.05個(gè)百分點(diǎn)，壓降空間明顯不足。

削減地方政府債務(wù)：顯性債務(wù)可降空間小，以多種途徑控制地方隱性債務(wù)增速。若須削減地方政府顯性債務(wù)余額，從其構(gòu)成看存在新增地方債實(shí)際發(fā)行規(guī)模不及上限、非債券形式存量政府規(guī)模進(jìn)一步壓降兩種可能。一方面，從新增地方債發(fā)行情況看，近年來(lái)新增地方債雖持續(xù)大幅擴(kuò)容，但實(shí)際發(fā)行規(guī)模仍小幅低于新增限額，因此2021年新增地方債發(fā)行也可能存在未充分利用新增限額的情況，但考慮到目前地方政府基建需求仍然較大，且前期大幅擴(kuò)容導(dǎo)致的存量專項(xiàng)債及抗疫特別國(guó)債項(xiàng)目較多、資金接續(xù)需求較大，新增債實(shí)際發(fā)行額大幅低于全年新增額度的可能性較小。另一方面，自2018年債務(wù)置換大限后，非債券形式的存量政府債務(wù)規(guī)模整體較小，且地方政府發(fā)債重心逐步向穩(wěn)增長(zhǎng)的新增債轉(zhuǎn)變，該部分債務(wù)削減速度大幅放緩，截至目前還余1751億元，考慮到2020年底再融資債被賦予償還存量債務(wù)的新用途，后續(xù)非債券形式的債務(wù)規(guī)?；蜻M(jìn)一步縮減，但影響杠桿率變化幅度較小。因此，通過(guò)進(jìn)一步壓降地方政府顯性債務(wù)來(lái)降杠桿的可行性并不高。

由于現(xiàn)階段我國(guó)政府仍面臨保就業(yè)保民生保市場(chǎng)主體等剛性支出壓力，壓縮一般性、經(jīng)常性支出以增加償債資金預(yù)算安排的空間較小，因此，央地政府直接債務(wù)總量壓降的可能性較低，筆者認(rèn)為，本輪政府部門降杠桿將重點(diǎn)聚焦更為廣義的政府債務(wù)，即地方政府隱性債務(wù)。從隱性債務(wù)構(gòu)成看，城投企業(yè)在快速發(fā)展中依托政府信用擴(kuò)張債務(wù)，相關(guān)債務(wù)占比已超過(guò)八成，成為隱性債務(wù)的最主要載體。近年來(lái)在一系列防風(fēng)險(xiǎn)措施下，隱性債務(wù)增速有所放緩，但2020年初受疫情沖擊，寬信用政策下城投債大幅擴(kuò)容再次推升隱性債務(wù)。自2020年下半年以來(lái)，政策逐步由加杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，信用周期開(kāi)始轉(zhuǎn)換，在信用環(huán)境邊際收緊的情況下，城投企業(yè)融資或受到一定限制，以城投債為例，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的要求下，若按2021年存量社會(huì)融資規(guī)模增速降至11%估算，社會(huì)融資存量規(guī)?；蜻_(dá)到316萬(wàn)億元，根據(jù)信用債占比可估得2021年信用債存量規(guī)模32.9萬(wàn)億元，結(jié)合存量城投債在信用債中的占比35%，估算2021年城投債存量規(guī)?；?yàn)?1.5萬(wàn)億元，凈融資約1.1萬(wàn)億元，較2020年的1.9萬(wàn)億元大幅下降，整體隱性債務(wù)增量料將有限;與此同時(shí)，當(dāng)前隱性債務(wù)存量規(guī)模較大，政策持續(xù)要求推進(jìn)存量債務(wù)化解及城投轉(zhuǎn)型，隱性債務(wù)增速可進(jìn)一步放緩，且空間相對(duì)較大。因此，未來(lái)政府部門或?qū)⒉扇〗Y(jié)構(gòu)性、漸進(jìn)式的降杠桿方式，結(jié)合重點(diǎn)區(qū)域債務(wù)情況有序推進(jìn)地方隱性債務(wù)化解。

擴(kuò)分母+降分子。適當(dāng)增加名義GDP規(guī)模，壓降隱性債務(wù)增速?？尚行苑治觯杭缺ＷC政府部門債務(wù)總量的壓降，也考慮了名義GDP測(cè)算中的理論誤差。

前兩種方式在一定程度上均能起到降低政府部門杠桿率的作用，若能綜合考慮，或?qū)⒏鼮榉€(wěn)妥地實(shí)現(xiàn)政府部門的降杠桿。一方面，政府部門債務(wù)尤其是隱性債務(wù)在總量上能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)化解和壓降，從分子上將整體壓降政府部門的債務(wù)總量;另一方面，若今年實(shí)際赤字率與預(yù)算赤字率存在較小的誤差，名義GDP規(guī)模將較目前理論規(guī)模有小幅擴(kuò)大，一定程度上擴(kuò)大了政府部門杠桿率的分母，將進(jìn)一步降低政府部門的杠桿率。

本輪政府部門降杠桿空間估算

考慮到2020年疫情沖擊下政府部門杠桿率較2019年有較大幅度攀升，若后續(xù)快速放緩或?qū)е聜鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)，因此，在保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的要求下，2021年政府部門降杠桿也將以穩(wěn)為總基調(diào)，目標(biāo)杠桿率大概率稍低于2020年，大幅收縮的可能性較小，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)。根據(jù)前文對(duì)政府部門降杠桿的可能路徑的分析，筆者認(rèn)為，“擴(kuò)分母+降分子”的綜合方式對(duì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)妥降杠桿更為有效，在考慮了名義GDP測(cè)算誤差的基礎(chǔ)上，也在一定程度上避免分子端過(guò)度壓降債務(wù)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合路徑三，筆者對(duì)本輪政府部門降杠桿的空間進(jìn)行了估算。

分子端：可實(shí)現(xiàn)杠桿率壓降至少2.5個(gè)百分點(diǎn)

結(jié)合前文，目前公布的中央國(guó)債余額限額增幅和地方政府債券新增額度已在2020年杠桿率的基礎(chǔ)上繼續(xù)推升了2.4 個(gè)百分點(diǎn);若再考慮2020年留存的支持中小銀行專項(xiàng)債額度，杠桿率將上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，為實(shí)現(xiàn)政府部門降杠桿的目標(biāo)，廣義政府杠桿率須至少下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，在名義GDP維持9.8%理論增速的基礎(chǔ)上，對(duì)應(yīng)廣義政府部門債務(wù)約為104萬(wàn)億元。分類看：

中央政府債務(wù)及地方政府顯性債務(wù)合計(jì)或能在當(dāng)前已抬升2.5個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上壓降杠桿率0.26個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府債務(wù)余額增幅或較預(yù)算下降562億元，可壓降杠桿率0.05個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)今年國(guó)債實(shí)際發(fā)行額不達(dá)上限，以近年來(lái)國(guó)債余額增幅與中央預(yù)算赤字差值的均值估算，今年國(guó)債余額增幅估算為2.69萬(wàn)億元，低于余額限額增幅562億元。地方政府顯性債務(wù)或較預(yù)算下降2379億元，可壓降杠桿率0.21個(gè)百分點(diǎn)。若今年新增地方債限額仍未充分使用，以近年來(lái)未使用額度均值估算，今年或仍有628億元額度未使用;在持續(xù)推進(jìn)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的背景下，或有更多區(qū)域通過(guò)籌集資金等方式償還存量政府債務(wù)，對(duì)應(yīng)再融資債或加速發(fā)行，非政府債券形式的政府債務(wù)或?qū)⒂兴鶞p少，最大規(guī)模為1751億元，顯性債務(wù)合計(jì)減少2378.75億元。

剩余降杠桿任務(wù)或須通過(guò)進(jìn)一步降低地方政府隱性債務(wù)增速實(shí)現(xiàn)，至少可壓降杠桿率2.24個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)增速較2020年大幅回落至4.6%。隱性債務(wù)增速的壓降具體可從控增量及化存量?jī)煞矫婵紤]?？卦隽可希Y(jié)合歷年城投有息債務(wù)增量的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，有息債務(wù)增量中30%～40%為當(dāng)年城投債凈融資額，其余包含貸款類、非標(biāo)類債務(wù)，在今年信用周期轉(zhuǎn)換融資邊際收緊、非標(biāo)管控進(jìn)一步加強(qiáng)的背景下，城投債凈融資規(guī)模占有息債務(wù)增量的比重或進(jìn)一步增加，若按40%比重估算，今年城投有息債務(wù)增量或?yàn)?7500億元左右，將在前述壓降0.26個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加至2.03個(gè)百分點(diǎn)。剩余近0.5個(gè)百分點(diǎn)可由化解存量隱性債務(wù)解決，對(duì)應(yīng)須化解的隱性債務(wù)規(guī)模為5240億元，由于各地化解存量隱性債務(wù)的計(jì)劃及進(jìn)度較難獲得，因此簡(jiǎn)單參考今年目前已發(fā)行的用于償還債務(wù)的再融資債規(guī)模4783億元，大概率用于償還非債券形式政府債務(wù)以及部分隱性債務(wù)，其中償還非債券形式政府債務(wù)的規(guī)模較小，剩余部分用于償還隱性債務(wù)的可能性較高且規(guī)模較大，年底大概率可以滿足或超額完成上述隱性債務(wù)化存量的目標(biāo)，可進(jìn)一步壓降杠桿率至少0.5個(gè)百分點(diǎn)。

分母端：繼續(xù)壓降杠桿率0.4個(gè)百分點(diǎn)

根據(jù)歷年來(lái)實(shí)際赤字率與預(yù)算赤字率的差距，誤差均值在-0.013%左右，若以該均值估算可能存在的2021年赤字率誤差，2021年實(shí)際赤字率或?yàn)?.19%，對(duì)應(yīng)名義GDP規(guī)模112.02萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)名義GDP增速將在10.3%左右，較預(yù)算赤字下的9.8%增加了0.5個(gè)百分點(diǎn)，與全年實(shí)際GDP增速目標(biāo)6%相差4.3%，表明今年全年通脹水平或溫和上行，整體風(fēng)險(xiǎn)仍可控。最后，結(jié)合降分子結(jié)果，得到廣義政府部門杠桿率進(jìn)一步回落至93.04%，較2020年小幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中微降。

綜上，通過(guò)“擴(kuò)分母+降分子”的方式可實(shí)現(xiàn)政府部門杠桿率的下降，可降空間至少為2.9個(gè)百分點(diǎn)，而進(jìn)一步壓降的邊界須結(jié)合未來(lái)存量隱性債務(wù)的化解情況綜合判斷并調(diào)整。目前2.9個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率下降空間對(duì)應(yīng)的隱性債務(wù)增速為4.6%，廣義政府部門總債務(wù)為104萬(wàn)億元，名義GDP增速為10.3%，名義GDP規(guī)模為112萬(wàn)億元。

小結(jié)

2020年，為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，政策加大了穩(wěn)增長(zhǎng)力度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了金融危機(jī)以來(lái)的第四輪加杠桿進(jìn)程。在財(cái)政政策加力背景下，政府部門杠桿率增長(zhǎng)明顯加快，狹義政府杠桿率增幅超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)。伴隨當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，信用周期轉(zhuǎn)換，宏觀杠桿率將由前期應(yīng)急式的快速攀升逐步趨緩，2020年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，2021年3月15日國(guó)常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)“須保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，并提出“政府杠桿率要有所降低”，結(jié)合上述政策基調(diào)，我們認(rèn)為，2021年政府部門杠桿率將穩(wěn)中有落，但大幅收縮的可能性較低。

從本輪政府部門降杠桿的方式看，由于地方政府是政府杠桿率的推升主體，且疫情沖擊后地方政府償債壓力加大并面臨區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分化，后續(xù)政府部門降杠桿的核心或?qū)⒓杏诘胤秸?，但由于顯性債務(wù)進(jìn)一步壓縮空間有限，降杠桿或更多聚焦于隱性債務(wù)，未來(lái)政府部門或?qū)⒉扇〗Y(jié)構(gòu)性、漸進(jìn)式的降杠桿方式，結(jié)合重點(diǎn)區(qū)域債務(wù)情況有序推進(jìn)地方政府債務(wù)尤其是隱性債務(wù)的化解，壓降含隱性債務(wù)的廣義政府部門杠桿率。此外，若今年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為樂(lè)觀積極，在考慮實(shí)際赤字率及名義GDP規(guī)模計(jì)算過(guò)程中的理論誤差后，政府部門或能更有效地實(shí)現(xiàn)降杠桿的目標(biāo)，估算廣義政府部門杠桿率至少可下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，但進(jìn)一步壓降的空間須結(jié)合未來(lái)存量隱性債務(wù)的化解情況綜合分析，同時(shí)也須警惕由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期導(dǎo)致隱性債務(wù)壓降力度被迫加大，從而引發(fā)處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（閆衍為中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、總裁，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席副所長(zhǎng)，袁海霞為中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司研究院副院長(zhǎng)，汪苑暉為中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司研究院助理總監(jiān)。本文編輯/王曄君）