注冊(cè)制下的上市公司“殼交易”

高揚(yáng)

退市新規(guī)出臺(tái)后，后續(xù)相關(guān)監(jiān)管配套措施會(huì)逐步完善，A股市場(chǎng)的上市與退市機(jī)制的流動(dòng)性將會(huì)加強(qiáng)，更加有利于企業(yè)之間通過并購(gòu)重組的方式完成行業(yè)內(nèi)部的資源整合，使得“殼資源”價(jià)值進(jìn)一步走低。

上市公司控制權(quán)交易，通常來說就是資本市場(chǎng)上的并購(gòu)重組，通過殼公司的買賣達(dá)到資產(chǎn)注入或借殼上市的交易目的。

記者通過西南證券并購(gòu)融資部的研究報(bào)告觀察到，2018年至今，具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的上市公司控制權(quán)交易共計(jì)發(fā)生208筆。其中，2018年44筆，2019年74筆，2020年63筆，2021年至今共計(jì)27筆。整體來說，近兩年控制權(quán)交易市場(chǎng)熱情較高。2021年上半年以來，殼公司交易價(jià)量齊跌。

從整體來看，殼交易數(shù)量及殼估值水平繼續(xù)下降，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)公司愈發(fā)成為控制權(quán)交易的主流，以珠海國(guó)資沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行收購(gòu)、廣州和青島國(guó)資收購(gòu)國(guó)資資源能發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司，以及地方國(guó)資為本地中小企業(yè)紓困為代表，國(guó)資的收購(gòu)思路愈發(fā)清晰。

隨著注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)、退市新規(guī)正式施行、面值退市邁向常態(tài)化，此前備受關(guān)注的借殼上市已經(jīng)進(jìn)入冰河期，借殼上市數(shù)量持續(xù)下滑，而最終完成借殼上市的企業(yè)更是寥寥無幾。

8億元可取得較好的殼資源

根據(jù)西南證券并購(gòu)融資部提供的數(shù)據(jù)顯示，自2018年以來，民營(yíng)買方交易案例占主導(dǎo)，共有115筆，國(guó)資買方交易案例數(shù)量為93筆。2019年和2020年國(guó)資買方案例數(shù)量超過民營(yíng)，但2021年以來民營(yíng)買方案例占比又超越國(guó)資買方案例。

2018年以來，控制權(quán)交易平均價(jià)格為6.76億元，交易價(jià)格中位數(shù)為7.5億元。因此，8億元即可取得較好的殼資源。

國(guó)資買方無論平均購(gòu)買價(jià)格還是中位價(jià)格均高于民營(yíng)買方。相比之下，民營(yíng)買方取得殼的成本較低。

2018年以來，殼資源平均估值為69.47億元，中位數(shù)為40.04億元，137單上市公司收購(gòu)的估值低于57.27億元。115單民營(yíng)買方交易案例中，殼資源平均估值為47.74億元，中位數(shù)為36.23億元。民營(yíng)買方較國(guó)資買方仍表現(xiàn)出價(jià)低的特點(diǎn)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果，民營(yíng)企業(yè)偏好小估值殼公司，部分買方僅使用較低資金就購(gòu)買到上市公司控制權(quán)，究其原因主要有兩種可能：一是殼標(biāo)市值較低，二是特殊交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致較低的交易價(jià)格。在交易價(jià)格較低的案例中，收購(gòu)部分股份的同時(shí)獲得委托表決權(quán)，或者要求交易對(duì)方放棄委托表決權(quán)占據(jù)了較大比例。該種方式可理解為，先以較低成本取得上市公司殼，入主上市公司后，通過各類資本運(yùn)作逐步擴(kuò)大持股比例，再實(shí)質(zhì)上成為第一大股東。

地方國(guó)資收購(gòu)思路愈發(fā)清晰

記者觀察到，自“A收A”政策落地后，買方市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，強(qiáng)勢(shì)國(guó)資繼續(xù)沿著產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，但也有部分地方國(guó)資開始重新將目光聚集在幫助本地中小市值企業(yè)紓困上。

近幾年來，國(guó)資對(duì)于上市公司控制權(quán)的收購(gòu)思路愈發(fā)清晰。從早期國(guó)資幾乎無差別地收購(gòu)殼公司，到后來演化為以當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y為主，重點(diǎn)考察上市公司所處的產(chǎn)業(yè)。而在當(dāng)前看來，國(guó)資收購(gòu)方出現(xiàn)了比較有代表性的三種思路，一是以珠海國(guó)資為代表的沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行的收購(gòu);二是以廣州和青島國(guó)資為代表的，收購(gòu)能讓國(guó)資資源充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)內(nèi)的上市公司，如電力電纜等;三是長(zhǎng)期以來一直存在的，為本地中小企業(yè)紓困進(jìn)行的收購(gòu)。國(guó)資的收購(gòu)目的已經(jīng)越來越準(zhǔn)確。

以記者長(zhǎng)期觀察的青島國(guó)資頻頻收購(gòu)?fù)獾厣鲜泄竟蓹?quán)為例，雖然行業(yè)多種多樣，但國(guó)資的資本投入并不是無的放矢，而是與青島的發(fā)展全局息息相關(guān)。青島國(guó)資所投企業(yè)幾乎都涉及國(guó)家大力發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，其中海聯(lián)金匯是青島本地企業(yè)，聚焦智能制造和金融科技;萬馬股份的電纜和充電樁業(yè)務(wù)和青島漢河電纜與特銳德的業(yè)務(wù)具有直接聯(lián)系，獲得萬馬股份的控制權(quán)對(duì)于做大產(chǎn)業(yè)集群、發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)十分有利;三寶科技正在從事的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)搭建，也和青島打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)之都的目標(biāo)相契合;而北京文化的投資方，青島西海岸控股發(fā)展有限公司的母公司開發(fā)的青島靈山灣影視文化產(chǎn)業(yè)區(qū)，正是山東省“1+N”影視產(chǎn)業(yè)基地布局中的核心園區(qū)。

此外，2021年上半年發(fā)生“A收A”交易中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓共計(jì)4起，分別是豫園股份收購(gòu)ST舍得、南鋼股份收購(gòu)萬盛股份、美的集團(tuán)收購(gòu)萬東醫(yī)療、珠海港股份收購(gòu)秀強(qiáng)股份;換股吸并共計(jì)3起，分別是城發(fā)環(huán)境吸并啟迪環(huán)境、王府井吸并首商股份、凱撒旅業(yè)吸并眾信旅游。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的敵意收購(gòu)也日漸活躍，今年上半年相繼有奧馬電器、大連圣亞、皖通科技、中國(guó)寶安等公司陷入了控制權(quán)的爭(zhēng)奪。

去年以來借殼上市數(shù)量下滑

證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年共有396只新股相繼登陸滬深市場(chǎng)，募資金額接近4700億元，上市企業(yè)數(shù)量和募資總額均為近10年來新高。

但并購(gòu)重組市場(chǎng)卻不溫不火，和以往動(dòng)輒股價(jià)翻倍的走勢(shì)相比，2020年的并購(gòu)重組交易并沒有引發(fā)市場(chǎng)較大關(guān)注，股價(jià)普遍表現(xiàn)平淡。

值得一提的是，并購(gòu)重組里借殼上市數(shù)量急劇下滑。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅6家企業(yè)在2020年完成借殼上市，分別是：天下秀、萬邦德、羅欣藥業(yè)、天山鋁業(yè)、浙農(nóng)股份和ST宏盛。

比起借殼上市的高峰期2015年的34家企業(yè)已然大幅下滑，相比2019年的9家也下滑比例超過33%。

在這6家借殼上市的企業(yè)中交易金額過百億元的僅天山鋁業(yè)一例，以往數(shù)百億元的借殼上市企業(yè)已不復(fù)存在。

2020年7月，天山鋁業(yè)借殼新界泵業(yè)的方案正式完成。根據(jù)方案，新界泵業(yè)通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓三項(xiàng)交易，裝入天山鋁業(yè)100%股權(quán)。在此次交易中，天山鋁業(yè)估值為170.28億元。交易完成后，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變?yōu)樵X、預(yù)焙陽(yáng)極、高純鋁、氧化鋁以及鋁深加工產(chǎn)品與材料的生產(chǎn)和銷售。

對(duì)此，投行人士表示，在試點(diǎn)注冊(cè)制改革的大背景下，大批龍頭公司都會(huì)選擇直接上市，借殼的資產(chǎn)或多或少是IPO有點(diǎn)障礙的企業(yè)，巨頭不選擇借殼，借殼市場(chǎng)自然冷清。

退市新規(guī)下“殼資源”不香了

退市制度的不斷完善，也是“殼資源”不再是“香餑餑”的一個(gè)重要原因。

2019年以來，證監(jiān)會(huì)將完善退市制度作為全面深化資本市場(chǎng)改革的重要內(nèi)容，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)中，同步在完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化退市程序方面做出了一些積極探索，同時(shí)明確提出拓寬多元化退出渠道的改革思路，進(jìn)一步加大監(jiān)管力度。

2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布了修訂后的退市規(guī)則。據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人介紹，本次退市制度改革，加強(qiáng)與注冊(cè)制改革的協(xié)同，吸收科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)股價(jià)、市值等交易類指標(biāo)發(fā)揮更大作用;側(cè)重考量上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，推動(dòng)“空殼企業(yè)”及時(shí)出清;明確、細(xì)化具體標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)規(guī)范運(yùn)作類、重大違法類退市標(biāo)準(zhǔn)的可操作性。

退市新規(guī)出臺(tái)后，后續(xù)相關(guān)監(jiān)管配套措施會(huì)逐步完善，A股市場(chǎng)的上市與退市機(jī)制的流動(dòng)性將會(huì)加強(qiáng)，更加有利于企業(yè)之間通過并購(gòu)重組的方式完成行業(yè)內(nèi)部的資源整合，使得“殼資源”價(jià)值進(jìn)一步走低。

“我國(guó)退市制度加快推進(jìn)和完善，一些符合退市要求的上市公司‘殼資源價(jià)值將大幅貶值甚至消失?！必?cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明說。

盡管“殼資源”的價(jià)值會(huì)大打折扣，但在業(yè)界看來，借殼上市不會(huì)完全消失，仍有企業(yè)會(huì)出于自身需要而選擇借殼上市。