企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)*

劉 嫦，趙 夢(mèng)，李慶德

（石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子832000）

一、引 言

20世紀(jì)80年代中期，在借鑒日韓經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)中央政府采取“抓大放小”的舉措，催生出一批大型企業(yè)集團(tuán)，地方政府亦遵從中央指令，將企業(yè)做大做強(qiáng)作為衡量地方政策的重要業(yè)績(jī)指標(biāo)。在上述政策引導(dǎo)下，“以無博有、以小撬大”的股權(quán)投資模式已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的重要途徑，大批企業(yè)集團(tuán)應(yīng)運(yùn)而生。竇歡等實(shí)證表明，隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司在我國(guó)資本市場(chǎng)中高達(dá)70.4%，企業(yè)集團(tuán)成為上市公司不可或缺的存在方式。①參見竇歡、張會(huì)麗、陸正飛《企業(yè)集團(tuán)、大股東監(jiān)督與過度投資》，《管理世界》，2014年第7期，第134-143頁?，F(xiàn)有企業(yè)集團(tuán)相關(guān)研究成果表明，在外部資本市場(chǎng)不完備的情境下，集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)既可能代替缺失的外部市場(chǎng)機(jī)制幫助企業(yè)降低交易費(fèi)用②See Coase R H.The nature of the firm.Economica,1937,Vol.4,Iss.16,pp.386-405．、發(fā)揮“活錢效應(yīng)”③See Stein J C.Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources.Journal of Finance,1997,Vol.52,pp.111-133.、緩解內(nèi)外部融資約束④See Khanna T,Yafeh Y.Business groups in emerging markets:paragons or parasites?Journal of Economic Literature,2007,Vol.45,Iss.2,pp.331-372.、提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力⑤See Cestone G,Fumagalli C.The Strategic Impact of Resource Flexibility in Business Groups.The RAND Journal of Economics,2005,Vol.36,Iss.1.，也可能出現(xiàn)大股東利用其控制權(quán)操縱上市公司，繼而降低企業(yè)集團(tuán)資本配置效率的行為⑥See Jiang G H,Charles M,Yue H.Tunneling through intercorporate loans:the China experience.Journal of Financial Economics,2010,Vol.98,Iss.1,pp.1-20.。但是，目前絕大部分研究成果均是站在上市公司控股股東角度研究由其控制的若干家上市公司之間的資金轉(zhuǎn)移、內(nèi)部資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易等行為對(duì)整體系族企業(yè)集團(tuán)的影響，即控股股東—上市公司這個(gè)層面，未關(guān)注到以上市公司為母公司及其下屬子公司，即上市公司集團(tuán)內(nèi)部的層級(jí)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司集團(tuán)行為決策的影響。

實(shí)際上，作為資本市場(chǎng)主體，上市公司運(yùn)營(yíng)效益不只受上級(jí)控股股東影響，更受到上市公司—子公司治理關(guān)系影響。如張會(huì)麗和陸正飛強(qiáng)調(diào)，許多學(xué)者在研究上級(jí)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)企業(yè)運(yùn)作效率的影響時(shí)，通常將上市公司作為集團(tuán)資本配置的最低層級(jí)，然而上市公司對(duì)下屬子公司的監(jiān)管和治理效率同樣會(huì)影響集團(tuán)資源配置效率。⑦參見張會(huì)麗、陸正飛《集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)與管理的經(jīng)濟(jì)后果：研究評(píng)述與展望》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2014年第5期，第111-117頁。隨著我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的出臺(tái)，部分學(xué)者已經(jīng)開始借助母公司個(gè)別報(bào)表和合并報(bào)表的數(shù)據(jù)來度量企業(yè)集團(tuán)資源配置狀況，張會(huì)麗和吳有紅利用凸顯上市公司整體財(cái)務(wù)特質(zhì)以及母子公司業(yè)務(wù)水平等各類指標(biāo)，構(gòu)建了財(cái)務(wù)資源合理配置的計(jì)量模型，并以此衡量企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置的集中程度；①參見張會(huì)麗、吳有紅《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置、集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——基于現(xiàn)金在上市公司及其整體子公司間分布的研究》，《管理世界》，2011年第2期，第100-108頁。潘怡麟等以母公司支出的職工薪酬占比作為集團(tuán)集分權(quán)程度的衡量指標(biāo)，考察了企業(yè)集團(tuán)決策權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)后果；②參見潘怡麟、朱凱、陳信元《決策權(quán)配置與公司價(jià)值——基于企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》，2018年第12期，第111-119頁。程新生等通過量化子公司持現(xiàn)比率，來研究不同生命周期進(jìn)程現(xiàn)金分布變動(dòng)對(duì)資本配置效率的影響。③參見程新生、武瓊、劉孟暉等《企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金分布、管理層激勵(lì)與資本配置效率》，《金融研究》，2020第2期，第91-108頁?？梢哉f，隨著我國(guó)會(huì)計(jì)信息披露制度的不斷健全，強(qiáng)化企業(yè)集團(tuán)中母子公司資源配置的經(jīng)濟(jì)后果研究已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。

作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系的重要部分，股票市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定關(guān)乎企業(yè)乃至國(guó)家金融體系的健康可持續(xù)發(fā)展。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)從管理層信息窖藏的視角關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)崩盤的影響，并證實(shí)公司負(fù)面消息及代理問題是造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。④See Jin L,Myers S C.R2 Around the World:New Theory and New Tests.Journal of Financial Economics,2006,Vol.79,pp.257-292.但是，現(xiàn)有基于公司治理結(jié)構(gòu)視角的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究多將企業(yè)視為單一企業(yè)，忽視了企業(yè)集團(tuán)這種組織形式下集團(tuán)內(nèi)部分權(quán)和集權(quán)程度對(duì)公司的影響。

基于我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)集團(tuán)日益普遍及我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)問題的持續(xù)發(fā)酵，本文主要關(guān)注企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置狀況與股價(jià)崩盤的關(guān)系及內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源分散配置會(huì)加劇股價(jià)崩盤的可能，進(jìn)而論證了集團(tuán)上市公司財(cái)務(wù)資源配置方式能夠影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；探究其作用機(jī)制后發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)資源分散配置主要通過提高上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生推動(dòng)作用。上述關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)及實(shí)際控制權(quán)集中時(shí)更為明顯，這在一定程度上支持了實(shí)際控制人“侵占效應(yīng)”假說。進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股和有效審計(jì)監(jiān)督能夠發(fā)揮治理作用并抑制財(cái)務(wù)資源配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

本文可能具有以下貢獻(xiàn)：第一，為評(píng)價(jià)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資源配置效率提供了增量的貢獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究大多局限于單個(gè)企業(yè)，且對(duì)于企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置經(jīng)濟(jì)后果缺乏有效的一致證據(jù)。本文研究客觀評(píng)價(jià)了財(cái)務(wù)資源分散配置對(duì)公司股價(jià)崩盤的促進(jìn)作用及影響機(jī)制，為評(píng)價(jià)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置的經(jīng)濟(jì)后果提供了重要的補(bǔ)充。第二，豐富了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究成果。以往學(xué)界對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的關(guān)注，大多聚焦在會(huì)計(jì)質(zhì)量、管理者個(gè)人特征、外部審計(jì)、分析師等層面，本文從母子公司次級(jí)代理問題的特殊視角，有益延伸了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的相關(guān)研究。第三，支持了外部治理機(jī)制的有效性。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，有效的外部治理機(jī)制可以緩解財(cái)務(wù)資源配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，這為我國(guó)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者持股、發(fā)展壯大會(huì)計(jì)事務(wù)所提供了參考依據(jù)，同時(shí)也為建立企業(yè)集團(tuán)母子公司財(cái)務(wù)集分權(quán)動(dòng)態(tài)治理具有啟示意義。

二、理論分析和問題提出

已有文獻(xiàn)將股價(jià)崩盤的成因歸咎于“隱藏壞消息”，進(jìn)一步剖析發(fā)現(xiàn)，壞消息是發(fā)生股價(jià)崩盤的前提條件，而代理問題則是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置將對(duì)這兩個(gè)要素發(fā)揮不同的效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成差異化影響。下文將從兩方面邏輯對(duì)這一問題進(jìn)行探討。

（一）財(cái)務(wù)資源集中配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)弱化效應(yīng)分析

在財(cái)務(wù)資源集中配置組織形式下，企業(yè)集團(tuán)可以更充分地發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，遏抑壞消息的形成，進(jìn)而弱化企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，市場(chǎng)運(yùn)作需要付出成本，而構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以規(guī)劃和協(xié)調(diào)各成員公司的交易行為，節(jié)約交易費(fèi)用，緩解內(nèi)外部融資約束，⑤參見李增泉、辛顯剛、于旭輝《金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)——來自民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的證據(jù)》，《管理世界》，2008年第1期，第123-135頁。達(dá)到彌補(bǔ)外部市場(chǎng)制度性缺陷的目的，從而對(duì)集團(tuán)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。①See Khanna T,Palepu K.Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets?An Analysis of Diversified Indian Business Groups.The Journal of Finance,2000,Vol.55,Iss.2,pp.867-891.財(cái)務(wù)資源配置集中化將進(jìn)一步提升企業(yè)的集團(tuán)化程度并放大內(nèi)部資本市場(chǎng)的“陽光面”。首先，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，集團(tuán)內(nèi)的成員公司可以通過資源共享的方式獲取因市場(chǎng)缺失而無法得到的關(guān)鍵資源。②See Guillén MF.Business groups in emerging economies:a resource based view.Academy of Management Journal,2000,Vol.43,Iss.3,pp.362-380．當(dāng)財(cái)務(wù)制定權(quán)與控制權(quán)集中于母公司時(shí)，母公司掌握財(cái)務(wù)分配的主導(dǎo)權(quán)，可以通過構(gòu)建并維持內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)下屬子公司現(xiàn)金持有量的調(diào)配，進(jìn)而降低子公司資源擠占等問題，實(shí)現(xiàn)子公司的資源互補(bǔ)，提高內(nèi)部市場(chǎng)的資源管理效率。其次，基于風(fēng)險(xiǎn)共保理論，上市公司與下屬子公司之間能夠在各自艱難時(shí)期通過內(nèi)部資本市場(chǎng)彼此進(jìn)行資源支援，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)共保。在下屬公司遭受外界負(fù)面事件沖擊時(shí)，集團(tuán)能夠發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，通過向成員企業(yè)資金輸送的方式化解負(fù)面事件的影響。③參見夏雪、滕飛、辛宇《系族集團(tuán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——基于風(fēng)險(xiǎn)共保機(jī)制的考察》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2019年第1期，第3-22頁。再者，財(cái)務(wù)資源的集中配置有利于母公司發(fā)揮統(tǒng)籌全局的權(quán)威優(yōu)勢(shì)制定內(nèi)部一致的管理制度，如統(tǒng)一的“工作語言”、相同的賬務(wù)處理方式等，這種集團(tuán)內(nèi)部的一致性將有利于減少信息在母子公司之間層層傳遞的成本，提高組織效率，落實(shí)集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。最后，財(cái)務(wù)資源的集中配置可以保證母公司對(duì)子公司財(cái)務(wù)的監(jiān)督與干預(yù)，更好的降低子公司為追求自身利益而與上市公司“不協(xié)作”現(xiàn)象發(fā)生的可能性，避免企業(yè)集團(tuán)陷入“管而不控”的境地。因此在財(cái)務(wù)資源集中配置模式下，企業(yè)集團(tuán)可以更好地發(fā)揮節(jié)約交易費(fèi)用、資源共享以及風(fēng)險(xiǎn)共保等優(yōu)勢(shì)，當(dāng)外部環(huán)境不確定時(shí)，上述優(yōu)勢(shì)有利于集團(tuán)維續(xù)公司日常經(jīng)營(yíng)發(fā)展的穩(wěn)定性，避免負(fù)面事件的爆發(fā)，從而阻抑了壞消息的出現(xiàn)。

（二）財(cái)務(wù)資源分散配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化效應(yīng)分析

在財(cái)務(wù)資源分散配置組織形式下，容易引發(fā)更為嚴(yán)重的科層代理問題，提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)代理成本理論，管理者基于個(gè)人私利往往存在機(jī)會(huì)主義行為，在母子公司科層代理成本下，上級(jí)企業(yè)辨別確切信息的成本是高昂的，過多地把現(xiàn)金留存在子公司內(nèi)部會(huì)引發(fā)子公司管理者強(qiáng)烈的尋租意愿及圈地傾向，導(dǎo)致“一放就亂”的局勢(shì)。首先，資源在企業(yè)內(nèi)部的配置主要通過內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)，因此子公司為達(dá)到在集團(tuán)內(nèi)部的資源爭(zhēng)奪中獲益的目的，往往會(huì)虛夸本公司項(xiàng)目的盈利能力。其次，當(dāng)子公司擁有較多的現(xiàn)金流時(shí)，其有動(dòng)機(jī)不依整體利益最大化的方式行事，而是通過各種方式追求擴(kuò)張自己的“商業(yè)帝國(guó)”，從而侵害其余子公司乃至集團(tuán)整體的利益，導(dǎo)致過度投資。④參見張會(huì)麗、陸正飛《現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國(guó)上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察》，《管理世界》，2012年第3期，第141-150頁。所以，財(cái)務(wù)資源分散配置可能會(huì)惡化集團(tuán)內(nèi)部治理問題，加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析表明，一方面，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的集中配置有助于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部節(jié)約交易成本，實(shí)現(xiàn)資源共享并發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)共保功能，有利于抑制壞消息的產(chǎn)生，降低因經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，隨著企業(yè)財(cái)務(wù)資源配置的分散化，集團(tuán)內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度加劇，子公司權(quán)力與資源的疊加使其追逐個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，提高了企業(yè)股價(jià)崩盤的幾率。鑒于此，本文提出如下研究假設(shè)：

假說1：當(dāng)財(cái)務(wù)資源分散配置時(shí)，企業(yè)集團(tuán)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選擇2007—2019年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本。為了確保樣本的準(zhǔn)確性和代表性，本文進(jìn)行以下篩選：（1）刪除金融類企業(yè)；（2）刪除缺失值；（3）刪除資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)或者大于1的樣本；（4）為確保因變量指標(biāo)計(jì)算精確，刪除了年度周收益率小于30個(gè)的公司—年度觀測(cè)值；（5）剔除無子公司的樣本。最終得到17 844個(gè)樣本。為減小異常值對(duì)本文檢驗(yàn)結(jié)果的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量上下1%縮尾（Winsorize）處理。⑤數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理。通過Stata16進(jìn)行處理和分析。

（二）實(shí)證模型

為考察財(cái)務(wù)資源配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，建立如下OLS模型進(jìn)行回歸：

在模型（1）中，CRi,t+1是公司i在t+1期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEWi,t+1和DUVOLi,t+1；Centraleveli,t為公司i在第t期的企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置指標(biāo)；Controli,t為公司i在第t期的控制變量指標(biāo)，具體見表1；Year和Industry則表示樣本年度和行業(yè)的啞變量。根據(jù)假設(shè)的預(yù)測(cè)，若模型（1）中的β1顯著為正，則假設(shè)1成立，說明企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置越分散，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；若β1為負(fù)或不顯著，則假設(shè)1不成立。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文參考Kim等的方法，用NCSKEW和DUVOL作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量指標(biāo)。①See Kim J,Li Y,Zhang L.Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Analysis.Journal of Financial Economics,2011,Vol.100,pp.639-662.如模型（2）（3）所示，ωi,t為公司特定的周收益率。在式（2）中NCSKEWi,t為股票i的收益負(fù)偏度，NCSKEWi,t越大，公司股價(jià)崩盤的可能性越大。式（3）中DUVOLi,t為下降周和上升周的標(biāo)準(zhǔn)差的比例，DUVOLi,t越大，公司股價(jià)崩盤的概率越高。

2.解釋變量

本文借鑒張會(huì)麗和吳有紅的衡量方法，以模型（4）的殘差（Centraleveli,t）來估計(jì)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置的分散程度，殘差越大，則表明企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置越分散。②參見張會(huì)麗、吳有紅《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置、集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——基于現(xiàn)金在上市公司及其整體子公司間分布的研究》，《管理世界》，2011年第2期，第100-108頁。模型（4）中的控制變量詳見表1。

表1變量定義表

3.其他控制變量

為保證回歸結(jié)果穩(wěn)健，本文參照已有研究，添加如下控制變量：本期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（ncskew）、超額換手率（Oturnover）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市場(chǎng)波動(dòng)（Sigma）、市場(chǎng)收益率（Return）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、信息透明度（ABACC）①See Xu N,Li X,Yuan Q,et al.Excess Perks and Stock Price Crash Risk:Evidence from China.Journal of Corporate Finance,2014,Vol.25,pp.419-434.。具體變量的衡量方式參考表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。其中NCSKEW、DUVOL的樣本均值是-0.300和-0.200，這與以往文獻(xiàn)類似。Centralevel的均值為0.06，中位數(shù)為0.010，說明企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)資源配置程度較為分散。其他各變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表2描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表3報(bào)告了假說1的檢驗(yàn)結(jié)果：在列（1）（2）中加入控制變量，發(fā)現(xiàn)Centralevel與股票周收益波動(dòng)比例（NCSKEW）和股票周收益負(fù)偏程度（DUVOL）的回歸系數(shù)分別為0.087與0.054，在1%水平上顯著；在列（3）（4）中，繼續(xù)控制年度與行業(yè)效應(yīng)，Centralevel依舊在1%水平上顯著為正；在列（5）（6）中，使用企業(yè)固定效應(yīng)模型重新估計(jì)了模型（1），在進(jìn)一步控制可能遺漏的不隨時(shí)間改變的公司固定因素后，結(jié)果保持不變，說明回歸結(jié)果穩(wěn)健。綜上，在控制其他因素后，財(cái)務(wù)資源分散配置與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果驗(yàn)證了本文的假說1：企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置越為分散，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

表3財(cái)務(wù)資源配置與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

續(xù)表3

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為進(jìn)一步緩解檢驗(yàn)結(jié)果可能存在互為因果的問題，本文參考王化成等的方法，采用經(jīng)年度—行業(yè)調(diào)整的解釋變量的均值（IND_Centralevel）作為企業(yè)財(cái)務(wù)資源的工具變量。①參見王化成、曹豐、葉康濤《監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《管理世界》，2015年第2期，第45-57頁。研究結(jié)果如表4所示，第一階段顯示，企業(yè)財(cái)務(wù)資源配置Centralevel與經(jīng)年度—行業(yè)調(diào)整的均值IND_Centralevel顯著正相關(guān)，滿足相關(guān)性原則；第二階段顯示，Centralevel的回歸系數(shù)分別為0.059與0.042，均在1%的水平上顯著，實(shí)證結(jié)果說明在控制內(nèi)生性問題后，檢驗(yàn)結(jié)果仍符合上文結(jié)論。

表4工具變量法回歸結(jié)果

2.樣本期間變更

影響企業(yè)集團(tuán)選擇財(cái)務(wù)資源集中或分散配置模式的多種因素中，可能存在某些變量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也產(chǎn)生影響，導(dǎo)致遺漏變量偏誤。并且，作為市場(chǎng)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要體現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也有可能影響集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)資源配置程度的選擇，導(dǎo)致雙向因果問題。為防止上述可能存在的內(nèi)生性問題導(dǎo)致的計(jì)算偏誤，本文借鑒已有研究，通過以下方法重新估計(jì)模型（1）：①參見梁上坤、徐燦宇、王瑞華《董事會(huì)斷裂帶與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2020年第1期，第155-173頁。將股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)期延長(zhǎng)至兩年①；②See Kim J,Zhang L.Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Evidence.Contemporary Accounting Research(Forthcoming),2015.剔除2008年和2015年兩年的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)②?；貧w結(jié)果肯定了財(cái)務(wù)資源的分散配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用，同時(shí)也說明財(cái)務(wù)資源的分散配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用擁有長(zhǎng)期性以及持續(xù)性。

3.進(jìn)一步控制其他因素的影響

為進(jìn)一步緩解遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生問題，本文控制了公司治理變量，包括：CEO與董事長(zhǎng)是否兩職兼任、獨(dú)立董事比例以及董事會(huì)規(guī)模。控制以上變量后，財(cái)務(wù)資源配置的回歸系數(shù)仍然顯著，表明本文檢驗(yàn)結(jié)果并非遺漏變量導(dǎo)致的。

（二）替換變量

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量方法變更

本文借鑒Hutton等的方法，利用股價(jià)暴跌概率CRASH衡量公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)模型（1）進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，回歸結(jié)果顯示在替換因變量后，研究結(jié)論保持不變③See Hutton AP,Marcus AJ,Tehranian H.Opaque Financial Reports,R2,and Crash Risk.Journal of Financial Economics,2009,Vol.94,pp.67-86.。

2.財(cái)務(wù)資源配置的分組檢驗(yàn)

為避免系統(tǒng)性偏誤，本文按照模型（1）的殘差大小將全樣本分為三組，前1/3組為財(cái)務(wù)資源配置過度分散組，后1/3組為財(cái)務(wù)資源配置過度集中組，再對(duì)過度分散（集中）水平對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行考察。對(duì)比兩組數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)資源過度分散的配置模式與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而這一關(guān)系在過度集中樣本組中并不顯著，由此印證了本文研究結(jié)論，即過度分散的財(cái)務(wù)資源配置模式更易加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

六、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文分析表明，財(cái)務(wù)資源配置越分散越容易滋長(zhǎng)子公司經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，加劇其隱匿壞消息的可能，進(jìn)而提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證結(jié)果支持了這一猜想。那么，財(cái)務(wù)資源配置通過何種途徑影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還需要進(jìn)一步探究。本文結(jié)合現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制的研究，基于經(jīng)理人隱藏壞消息的自利動(dòng)機(jī)，認(rèn)為財(cái)務(wù)資源配置會(huì)從加劇母子公司代理問題，提高企業(yè)信息不對(duì)稱程度這一渠道加劇公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為了檢驗(yàn)以上路徑是否成立，本文用企業(yè)可操縱應(yīng)計(jì)盈余水平（AbsACC）來衡量企業(yè)信息不對(duì)稱程度，進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，對(duì)信息機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，控制變量與上文一致④參見溫忠麟、張雷、侯杰泰等《中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用》，《心理學(xué)報(bào)》，2004年第5期，第614-620頁。。由表5可以看出，全樣本下，財(cái)務(wù)資源配置與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均顯著，說明總效應(yīng)顯著。財(cái)務(wù)資源配置（Centralevel）與可操縱應(yīng)計(jì)盈余水平（AbsACC）均顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源分散配置時(shí)會(huì)顯著提高公司的信息不對(duì)稱程度。而且，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度增加能夠引起企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的顯著提升。這證明了本文的推測(cè)，即企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置會(huì)通過增大信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）拓展性檢驗(yàn)

1.實(shí)際控制人控制權(quán)

（1）實(shí)際控制人控制權(quán)集中度。集團(tuán)上市公司龐雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生多重代理問題，大股東為了達(dá)到“掏空”的目的，往往會(huì)增加下屬企業(yè)的負(fù)債和現(xiàn)金持有量，以實(shí)現(xiàn)與成員企業(yè)的合謀，共同侵占其他股東的利益。實(shí)際控制人掌控公司經(jīng)營(yíng)和決策的權(quán)力，當(dāng)終極控制權(quán)越為集中時(shí)，其更容易利用手中的控制權(quán)進(jìn)行利益侵占，例如發(fā)揮“隧道效應(yīng)”進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等活動(dòng)。⑤參見吳建祥、李秉祥《企業(yè)控制權(quán)配置特征對(duì)經(jīng)理管理防御的影響——基于實(shí)際控制人視角》，《商業(yè)研究》，2019年第7期，第112-126頁。當(dāng)上述治理上的敗壞效應(yīng)到達(dá)一定限度時(shí)，便會(huì)以股價(jià)崩盤的形式反應(yīng)在資本市場(chǎng)中。⑥參見顧小龍、辛宇《實(shí)際控制人的股權(quán)特征與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2016年第1期，第48-62頁。因此本文預(yù)測(cè)，實(shí)際控制人控制權(quán)越集中，越會(huì)加劇財(cái)務(wù)資源分散配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

本文借鑒LaPorta等的方法以控制權(quán)上每個(gè)鏈條的投票權(quán)最小值之和來衡量終極控制權(quán)①See La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A.Corporate Ownership Around the World.Journal of finance,2014,Vol.54,Iss.2,pp.471-517.，并按照年度行業(yè)均值區(qū)分為終極控制權(quán)集中和分散的組。表6報(bào)告了在不同的終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)下，財(cái)務(wù)資源配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。在終極控制權(quán)較集中時(shí)，財(cái)務(wù)資源配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更顯著，說明終極控制權(quán)集中程度越高，財(cái)務(wù)資源配置對(duì)企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系加劇作用越強(qiáng)，驗(yàn)證了實(shí)際控制人的“侵占效應(yīng)”。

表5信息機(jī)制檢驗(yàn)（AbsACC）

（2）實(shí)際控制股權(quán)性質(zhì)。本文參照蔣德權(quán)等的研究，把全部數(shù)據(jù)分作國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。從表6中，本文發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)組，財(cái)務(wù)資源配置在1%的置信水平上與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，而上述關(guān)系在國(guó)有企業(yè)并不存在。這種現(xiàn)象與國(guó)有企業(yè)的特點(diǎn)相一致。

首先，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)有一定的政治任務(wù)，對(duì)國(guó)有企業(yè)高管進(jìn)行更換時(shí)，其業(yè)績(jī)的敏感性更低；而非國(guó)有企業(yè)管理者在更大的市場(chǎng)壓力下，有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理、隱藏壞消息等行為，以操縱公司業(yè)績(jī)。②參見薄仙慧、吳聯(lián)生《國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：盈余管理視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2009年第2期，第81-91頁。其次，國(guó)有企業(yè)的終極控制人對(duì)經(jīng)理人建立了相對(duì)規(guī)范的約束機(jī)制，其經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為受到國(guó)資委或上級(jí)部門的管控，而非政府控制的非國(guó)有企業(yè)則缺少這樣的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)經(jīng)理人在職消費(fèi)等行為大都缺乏明確的規(guī)范制度。③參見甄紅線、張先治、遲國(guó)泰《制度環(huán)境、終極控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響——基于代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)》，《金融研究》，2015年第12期，第162-177頁。由此，在終極控制權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，管理層更有動(dòng)機(jī)隱藏壞消息、發(fā)生尋租行為，財(cái)務(wù)資源分散配置對(duì)于股價(jià)崩盤的加劇效應(yīng)也更為明顯。

表6區(qū)分終極控制人控制權(quán)集中程度與股權(quán)性質(zhì)

2.公司外部治理機(jī)制

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例和審計(jì)質(zhì)量（有無聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)）來量化公司的外部治理機(jī)制，以此研究不同外部治理機(jī)制下財(cái)務(wù)資源分散配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。①參見孟慶斌、侯德帥、汪叔夜《融券賣空與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——基于中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》，2018年第4期，第40-54頁。對(duì)于各連續(xù)變量按年度行業(yè)均值分為高低兩組，分別對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表7。

如表7所示，在未聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者持股較低的樣本中，財(cái)務(wù)資源配置與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；而在剩余兩組中二者關(guān)系并不顯著，甚至為負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明“企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置越分散，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高”這種現(xiàn)象僅在公司治理機(jī)制較差的公司中存在。

表7區(qū)分公司治理環(huán)境的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文利用2007—2019年的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證考察了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)資源分散配置模式會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且這種效應(yīng)在終極控制權(quán)集中以及終極控制人為非國(guó)有企業(yè)時(shí)更為顯著，這為實(shí)際控制人的“侵占效應(yīng)”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。另外，本文的機(jī)制檢驗(yàn)表明，財(cái)務(wù)資源分散配置通過增大信息不對(duì)稱這一渠道對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮作用，當(dāng)提高審計(jì)質(zhì)量及機(jī)構(gòu)投資者持股比例時(shí)，上述關(guān)系并不顯著。本文的研究結(jié)論在控制了可能的內(nèi)生性問題以及進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試后仍然成立。本文從企業(yè)集團(tuán)母子公司雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)這一獨(dú)特視角，首次檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)資源配置情況對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，補(bǔ)充了財(cái)務(wù)資源配置經(jīng)濟(jì)后果的已有研究，同時(shí)也為考察影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素開辟了一個(gè)新視角。

（二）政策啟示

本文的研究結(jié)論可以提供的政策啟示如下：第一，由于財(cái)務(wù)資源配置過度分散會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因此集團(tuán)上市公司對(duì)于財(cái)務(wù)資源配置模式的選擇需要兼顧母子公司間的策略彈性，過度強(qiáng)調(diào)放權(quán)，可能會(huì)導(dǎo)致成員企業(yè)太過獨(dú)立而忽視集團(tuán)整體的利益，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制失效。鑒于此，對(duì)下級(jí)企業(yè)施行何種合理有效的財(cái)務(wù)資源配置策略，不僅能防止子公司尋租和代理問題的出現(xiàn)、減少資源內(nèi)耗，而且能充分調(diào)動(dòng)其提升集團(tuán)整體價(jià)值的積極性，是未來系族集團(tuán)內(nèi)部治理機(jī)制建設(shè)和發(fā)展的關(guān)鍵。第二，本文認(rèn)為，終極控制人擁有較高的控制權(quán)會(huì)加劇實(shí)際控制人“侵占效應(yīng)”與管理層自利的代理問題。因此，應(yīng)適當(dāng)降低實(shí)質(zhì)控制人終極控制權(quán)，為維護(hù)中小股東的利益提供有效保障。另外，本文研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股東能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這為我國(guó)積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提供了一定的證據(jù)支持。第三，由于機(jī)構(gòu)投資者和審計(jì)機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮良好的外部治理作用，因此國(guó)家應(yīng)當(dāng)積極鼓勵(lì)多種機(jī)構(gòu)投資者入市，并且加強(qiáng)審計(jì)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，在兼顧提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的同時(shí)也保護(hù)各方利益相關(guān)者的利益。