京津冀區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與預(yù)警管理
——基于上市公司視角

王 磊，楊 錚

（天津城建大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300384）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了三十余年高速增長(zhǎng)后，目前處于增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期與前期刺激政策消化期“三期疊加”的狀態(tài)，復(fù)雜的外部環(huán)境讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了困境.一方面盡管央行不斷地在通過(guò)寬松政策降低中小企業(yè)融資成本，但其依舊居高不下，中小企業(yè)生存面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)；另一方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整存在顯著的相關(guān)關(guān)系，失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將極大降低企業(yè)的戰(zhàn)略投資信心，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展.2017年，415家滬市公司出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑的現(xiàn)象.其中，118家公司凈利潤(rùn)下滑幅度在50%以上；74家公司出現(xiàn)虧損，占公司總數(shù)約5%.為了改變這種局勢(shì)，政府有意維持金融抑制的環(huán)境，人為壓低資金價(jià)格，實(shí)施從居民部門(mén)到企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)的福利轉(zhuǎn)移，以達(dá)到通過(guò)固定資產(chǎn)投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的.然而，長(zhǎng)期的金融抑制與高投資的結(jié)果卻加速了各種金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚.

金融風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)受宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀主體投資決策影響[1]，但近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深入，微觀主體的發(fā)展成為影響我國(guó)金融發(fā)展的重要原因[2].學(xué)術(shù)界對(duì)于微觀主體與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系已有諸多研究與探討：早在20世紀(jì)中后期，國(guó)外學(xué)者Kunt，Atje，Levin等人便利用股票市場(chǎng)發(fā)展的數(shù)據(jù)，得出股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的正相關(guān)，為進(jìn)一步研究資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系提供了依據(jù).杜昆侖[3]、鄭長(zhǎng)德[4]、王志剛[5]等學(xué)者實(shí)證分析出上市公司總體狀況越好，地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng).張新[6]利用6 922家非上市公司和1 150家上市公司數(shù)據(jù)分析得出，由于證券市場(chǎng)的監(jiān)督和激勵(lì)作用，使得上市公司的盈利和績(jī)效遠(yuǎn)好于同類(lèi)非上市公司，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更明顯.宋保慶[7]利用上市公司、居民、企業(yè)數(shù)據(jù)分析得出股市波動(dòng)在微觀主體中對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生了重要影響.縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于上市公司與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的分析，上市公司是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最有活力和最有效率的中堅(jiān)力量，是監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)變化的晴雨表.上市公司能夠通過(guò)資本市場(chǎng)集中籌集資金的功能發(fā)揮自身的作用力，幫助企業(yè)改善資金不足的問(wèn)題并優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)；除此之外，資本市場(chǎng)在上市的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生一定的門(mén)檻，此過(guò)程將導(dǎo)致門(mén)檻逐漸升高，進(jìn)而調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，確定股份化和分散化，健全法人治理制度，規(guī)范委托代理行為.因此，上市公司是微觀主體的重要載體，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力高于一般企業(yè)，成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影射集.

1 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)因素

微觀主體的運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)是其發(fā)展壯大的重要戰(zhàn)略?xún)?nèi)容[8]，在分散、轉(zhuǎn)移、緩解風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮重要作用[9].

從運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期的脈搏關(guān)乎微觀主體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng).一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)回落時(shí)期，微觀主體經(jīng)濟(jì)漲幅隨之下跌；在經(jīng)濟(jì)上漲時(shí)期，微觀主體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)幅度上漲.2017年4月4日晚，多家A股公司集體發(fā)布公告，以澄清、提示等方式公告了雄安新區(qū)的設(shè)立，隨后河北板塊、北京板塊、天津板塊都集體出現(xiàn)暴漲.結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期理論，京津冀地區(qū)股市的暴漲將對(duì)微觀企業(yè)利潤(rùn)和收入產(chǎn)生一定的影響，從而影響市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r[10].只有恢復(fù)正常的融資功能，才能真正提升企業(yè)的利潤(rùn)和收入，推動(dòng)京津冀區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng).

從戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，京津冀區(qū)域的微觀主體存在銷(xiāo)售能力差、融資能力不強(qiáng)的問(wèn)題.微觀主體的增長(zhǎng)模式一旦產(chǎn)生縮影，將大大降低銷(xiāo)售能力和融資能力，導(dǎo)致嚴(yán)重的庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}，經(jīng)濟(jì)情況在短期內(nèi)發(fā)生滯漲.2017年第三季度全國(guó)GDP同比增速6.8%，與新一輪增速相比有所回落，京津冀地區(qū)經(jīng)濟(jì)普遍滑落.天津GDP增速大幅下跌2個(gè)百分點(diǎn)并墊底，河北GDP增速暫居倒數(shù)第二.造成這種情況的直接原因就是缺乏對(duì)于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí).首先，如果微觀企業(yè)能夠恢復(fù)正常的融資功能，企業(yè)就可以運(yùn)用股權(quán)融資替代債券融資，進(jìn)而降低杠桿率；其次，一旦企業(yè)的銷(xiāo)售量增加，中小企業(yè)扎堆的創(chuàng)業(yè)板與中小板就會(huì)處于活躍的狀態(tài)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；最后，總體銷(xiāo)量的上升有助于改善京津冀實(shí)體企業(yè)的業(yè)績(jī)，達(dá)到降低銀行壞賬率的目的，降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).因此，要在控制總杠桿率的前提下，適當(dāng)鼓勵(lì)微觀主體的銷(xiāo)售變動(dòng)行為，促進(jìn)企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn).

從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，微觀主體的財(cái)務(wù)狀況影響了股東未來(lái)收益的可變性和企業(yè)償債能力的可能性.上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為四方面：第一，無(wú)力償還債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).大部分上市公司傾向于債務(wù)經(jīng)營(yíng)，到期還本、定期付息是這種經(jīng)營(yíng)方式的主要特征.如果公司的負(fù)債投資無(wú)法獲取收益，定將引發(fā)無(wú)力償還債務(wù)的局面.第二，利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn).由于通貨膨脹的存在，上市公司貸款利率一旦發(fā)生變化，必然會(huì)導(dǎo)致資金和成本的同方向變化，致使預(yù)期的收益降低；第三，再籌資風(fēng)險(xiǎn).負(fù)債經(jīng)營(yíng)的上市公司使得負(fù)債比率加大，對(duì)于債權(quán)人的債券保證也會(huì)相應(yīng)降低，企業(yè)無(wú)法獲得從其他渠道增加負(fù)債籌資的能力；第四，上市公司主要依靠發(fā)行股票進(jìn)行籌資活動(dòng)，股票的發(fā)行量和發(fā)行時(shí)機(jī)影響上市公司的財(cái)務(wù)狀況.

2 運(yùn)行機(jī)理分析

上市公司具有直接融資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、公司治理、股權(quán)激勵(lì)等制度優(yōu)勢(shì)，是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新引領(lǐng)、協(xié)同發(fā)展的有效途徑[11].第一，上市公司自身的發(fā)展（銷(xiāo)售、收入、利潤(rùn)、負(fù)債、股票）是直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的原因；第二，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的產(chǎn)生，導(dǎo)致企業(yè)往往會(huì)采取補(bǔ)救動(dòng)作來(lái)刺激資金浮動(dòng)；第三，宏觀政策的頒布通常伴隨財(cái)政支出浮動(dòng)，進(jìn)而影響上市公司的投資行為，刺激企業(yè)內(nèi)生發(fā)展能力，通過(guò)內(nèi)部動(dòng)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；第四，上市公司的重組機(jī)制推動(dòng)了企業(yè)的區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和升級(jí)[12]，從根本上推動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展.綜合來(lái)看，在微觀主體（上市公司）發(fā)展的過(guò)程中，主要存在運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).這些因素之間相互聯(lián)系、相互制約并存在多重反饋的關(guān)系，控制經(jīng)濟(jì)質(zhì)量平穩(wěn)發(fā)展，抵御經(jīng)濟(jì)“效率陷阱”.京津冀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的高低源于各子系統(tǒng)相互作用，表現(xiàn)出極強(qiáng)的整體性特征.京津冀區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的各子系統(tǒng)關(guān)聯(lián)如圖1所示.

圖1 京津冀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性系統(tǒng)動(dòng)力圖

根據(jù)各系統(tǒng)動(dòng)力作用產(chǎn)生的影響，建立驅(qū)動(dòng)力-狀態(tài)-影響（drivingforce-state-response，DSR）模型，用以揭示京津冀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的形成過(guò)程.DSR以驅(qū)動(dòng)力、狀態(tài)、影響為關(guān)系紐帶，驅(qū)動(dòng)力表示各指標(biāo)之間在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府主體與企業(yè)自身發(fā)展之間形成的驅(qū)動(dòng)作用；狀態(tài)描述了上市公司發(fā)展的過(guò)程中達(dá)到的狀態(tài)；影響表示上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的系統(tǒng)性影響.三者之間相互作用、共同促進(jìn)、互為因果且存在激勵(lì)、反饋?zhàn)饔?

3 微觀主體風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與預(yù)測(cè)

3.1 評(píng)級(jí)指標(biāo)體系構(gòu)建

為了盡早合理有效控制風(fēng)險(xiǎn)，防范上市公司整體系統(tǒng)的穩(wěn)定性波動(dòng)加劇，甚至影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，構(gòu)建上市公司發(fā)展穩(wěn)定性指標(biāo)體系成為關(guān)鍵.根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)與經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)[13-15]，以上市公司風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的角度，依據(jù)判斷事物優(yōu)劣性的價(jià)值判斷，構(gòu)建出影響上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)維度的指標(biāo)，以14個(gè)具體指標(biāo)表示，如圖2所示.

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等權(quán)威平臺(tái)和數(shù)據(jù)庫(kù)，指標(biāo)區(qū)間為京津冀2006—2017年的數(shù)據(jù).

圖2 上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性指標(biāo)體系

運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于外部環(huán)境和內(nèi)部運(yùn)營(yíng)不良致使企業(yè)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo).本文從上市公司的利潤(rùn)和收入兩個(gè)方面來(lái)衡量運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).其中利潤(rùn)可以用凈利潤(rùn)（元）和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率反映.收入可以用營(yíng)業(yè)總收入（元）和營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率反映.

戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)指的是由于企業(yè)的決策而影響了企業(yè)的資產(chǎn)銷(xiāo)售.本文以上市公司的銷(xiāo)售情況來(lái)衡量戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn).其中銷(xiāo)售可用銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率表示.

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)乎企業(yè)的生存且不以人的意志為轉(zhuǎn)移，正視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才能讓上市公司安全度過(guò)危險(xiǎn)期.本文以上市公司的負(fù)債和股票兩個(gè)方面進(jìn)行分析.其中負(fù)債主要包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債比率；股票主要包括每股收益（元）、每股凈資產(chǎn)（元）、每股資本公積金（元）、每股未分配利潤(rùn)（元）和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）.

3.2 數(shù)據(jù)處理

3.2.1 無(wú)量綱化

在進(jìn)行主成分分析之前，消除指標(biāo)間的量綱關(guān)系.采用0-1消除量綱法，具體公式為

3.2.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列若存在非平穩(wěn)性，將導(dǎo)致計(jì)量結(jié)果出現(xiàn)誤差，故采用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn).為了便于計(jì)量以及描述，將各指標(biāo)進(jìn)行排序，用Xi表示第i個(gè)指標(biāo)，其中i=1，2，…，13，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1.ADF 檢驗(yàn)平穩(wěn)性時(shí)存在（C，T，K）、（C，0，K）、（0，0，K）3種檢驗(yàn)形式，通過(guò)任意一種即為平穩(wěn).檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各指標(biāo)數(shù)據(jù)在經(jīng)過(guò)差分后，在1%和5%的顯著水平上存在單位根，序列平穩(wěn).

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

其中，X1，X4，X6，X10二階差分平穩(wěn).X1，X10分別為凈利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)，二階差分后表示增長(zhǎng)速度；而X4，X6分別為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率，二階差分后經(jīng)濟(jì)意義喪失，故舍棄指標(biāo)后方可進(jìn)行下一步風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè).

3.3 微觀主體風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

3.3.1 風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控

在平穩(wěn)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，采用主成分分析的方法確定各指標(biāo)權(quán)重：①確定指標(biāo)在各主成分中線(xiàn)性組合的系數(shù)E.②確定主成分的方差貢獻(xiàn)率H，計(jì)算指標(biāo)系數(shù)I.③指標(biāo)權(quán)重歸一化.

主成分的線(xiàn)性組合系數(shù)為

式中：f為第n主成分系數(shù)；g為第n主成分特征根.指標(biāo)系數(shù)為

表2為上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性權(quán)重.

根據(jù)表2 可知，在指標(biāo)層結(jié)構(gòu)中，X1，X3，X5，X7，X9，X11權(quán)重相對(duì)較高，說(shuō)明對(duì)結(jié)果的影響相對(duì)較為明顯，而這6個(gè)指標(biāo)相對(duì)較平均地分屬在3個(gè)不同的維度中，證明了指標(biāo)體系的建立較為合理.

表2 上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性權(quán)重

結(jié)果顯示，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)權(quán)重?cái)?shù)值最大，占總權(quán)重的10.3%和9.9%.上市公司的利潤(rùn)決定了能夠分配給股東的紅利，紅利的多少影響著股民.上市公司一旦向外公布利潤(rùn)分配，會(huì)很大程度影響公司的盈利和股價(jià).銷(xiāo)售和收入影響上市公司的盈利能力，持續(xù)盈利能力是企業(yè)判斷是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要憑證之一，一旦持續(xù)盈利能力降低將會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策.負(fù)債和股票的影響次之且影響程度相當(dāng).根據(jù)權(quán)重分析，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性影響最為重要，占據(jù)了主題層系數(shù)的50%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響程度次之.

綜合來(lái)看，利潤(rùn)和收入支撐企業(yè)的發(fā)展，負(fù)債與股票影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，銷(xiāo)售對(duì)于上市公司的影響力較為一般，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)問(wèn)題，避免經(jīng)濟(jì)下行.

3.3.2 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

（1）建立模型.從模型選擇上看，主要有ARMA（P，Q）、AHP、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等[16-18].運(yùn)用 AHP 在預(yù)警時(shí)，若同一層級(jí)存在4個(gè)以上的指標(biāo)時(shí)，其思維一致性很難保證；運(yùn)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法時(shí)，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的選擇尚無(wú)統(tǒng)一而完整的理論指導(dǎo)，只能由經(jīng)驗(yàn)選定，缺乏科學(xué)性，遇到非線(xiàn)性函數(shù)時(shí)，可能會(huì)失敗.而ARMA（P，Q）模型，第一，可以準(zhǔn)確度量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)誤差并保證指標(biāo)思維一致性；第二，可以確定適當(dāng)?shù)木?，擁有完備的理論與技術(shù)；除此之外可以處理非線(xiàn)性預(yù)測(cè).因此，本文將采用ARMA模型進(jìn)行預(yù)測(cè).

ARMA（P，Q）模型是通過(guò)將非平穩(wěn)時(shí)間序列轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)時(shí)間序列，并將因變量的滯后值、隨機(jī)誤差項(xiàng)的現(xiàn)值以及滯后值進(jìn)行回歸后建立的模型，其中P代表自回歸階數(shù)，Q代表移動(dòng)平均階數(shù).表達(dá)式為：

根據(jù)指標(biāo)的自相關(guān)函數(shù)圖和偏自相關(guān)的函數(shù)圖，依據(jù)最小AIC原則確定ARMA的階數(shù)及最優(yōu)的P，Q數(shù)值.最優(yōu)模型估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3，P=1，Q=2，p值均小于0.05，效果顯著.

（2）適應(yīng)性檢驗(yàn).其本質(zhì)是對(duì)模型的殘差序列進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn).若殘差序列不是白噪聲，則說(shuō)明序列中仍有較為重要的信息未被提取，應(yīng)重新設(shè)定模型進(jìn)行預(yù)測(cè)；若為白噪聲，說(shuō)明模型的適應(yīng)性較好.

表3 模型估計(jì)結(jié)果

進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)時(shí)，利用軟件生成模型的殘差序列，并對(duì)該序列進(jìn)行自相關(guān)和偏自相關(guān)檢驗(yàn).在檢驗(yàn)結(jié)果中序列不存在自相關(guān)且p值均大于0.05，說(shuō)明該殘差序列為白噪聲，模型擬合良好.具體結(jié)果見(jiàn)表4.

表4 白噪聲檢驗(yàn)

（3）模型擬合

確定模型穩(wěn)定且為適合的模型后生成擬合圖，見(jiàn)圖3.

圖3 模型擬合圖

由圖3知，上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性呈“M”型變化.2006—2008年期間京津冀整體上市公司經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性提升，原因可能是2006年國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)天津市濱海新區(qū)開(kāi)發(fā)開(kāi)放；京津冀作為一個(gè)區(qū)域概念于2006年的“十一五”計(jì)劃中開(kāi)始出現(xiàn)，新政策的頒布吸引了大量的人才和技術(shù)，同時(shí)提升了三地的交通條件；企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)得到了明顯的提升；政府同時(shí)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)政策，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭，保證了經(jīng)濟(jì)不猛漲猛落.2008—2010年出現(xiàn)較大波動(dòng)，金融危機(jī)在一定程度上影響實(shí)體上市公司以及在海外有大量投資的公司，出口型企業(yè)產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)導(dǎo)致更多外向型企業(yè)瀕臨死亡；此外，與全國(guó)股市步入“全流通”時(shí)代有關(guān)，新股在發(fā)行時(shí)的“市場(chǎng)化”改革正在火熱進(jìn)行且股指期貨的呼聲水漲船高，資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，加速了京津冀股市擴(kuò)容.然而中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌曾表示股市高點(diǎn)不會(huì)推出股指期貨以便于穩(wěn)定金融環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)“嗅”到這種“味道”后主動(dòng)減倉(cāng)，股指在5000點(diǎn)上下持續(xù)了數(shù)月的反復(fù)震蕩.直至大盤(pán)放跌后，于2010年4月滬深300股指期貨合約正式上市交易.在這期間，創(chuàng)業(yè)板和中小板不斷發(fā)展，豐富了京津冀區(qū)域的融資渠道，使得上市公司穩(wěn)定性下降至2.322（2008年）后又升至5.214（2010年）.在2010—2016的5 a時(shí)間中，京津冀區(qū)域上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性浮動(dòng)較小，趨勢(shì)較平穩(wěn).2014年首次提出京津冀一體化協(xié)同發(fā)展，此后每一年實(shí)施辦法層層遞進(jìn)，一體化與功能定位是京津冀區(qū)域兩大關(guān)鍵詞，目標(biāo)是打造繼珠三角、長(zhǎng)三角后的第三大增長(zhǎng)極，這對(duì)企業(yè)的收入、利潤(rùn)以及股市有序發(fā)展產(chǎn)生了積極作用.經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)篩選，廊坊發(fā)展、華夏幸福、榮盛發(fā)展、唐山港、寶碩股份這5家公司從邏輯上是該主題的受益龍頭公司，在此階段帶動(dòng)了京津冀區(qū)域的股市發(fā)展.

（4）模型預(yù)測(cè)

為了進(jìn)一步判斷京津冀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，進(jìn)行了趨勢(shì)預(yù)測(cè).由于靜態(tài)預(yù)測(cè)更加貼合原數(shù)據(jù)走勢(shì)，因此本文采取靜態(tài)預(yù)測(cè)手段并得出模型預(yù)測(cè)圖，如圖4所示.

圖4 ARMA（1，2）模型預(yù)測(cè)

根據(jù)預(yù)測(cè)的模型來(lái)看，進(jìn)一步證實(shí)了京津冀區(qū)域上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性呈現(xiàn)“M”型的變化趨勢(shì)，2018年將是新一輪“M”的起點(diǎn).上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性指數(shù)的均值E為5.326，最大值為6.741，最小值為2.332，超過(guò)穩(wěn)定性質(zhì)量指數(shù)的均值有9個(gè)，說(shuō)明自2006—2017這12 a間有75%的上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性指數(shù)較為理想.穩(wěn)定性指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差σ為1.366，標(biāo)準(zhǔn)差的程度反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的分散程度，反映了京津冀區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性造成的沖擊大小.

（5）閾值劃分

為了進(jìn)一步判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性所處階段，建立閾值并劃分各區(qū)間.劃分標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表5.

表5 京津冀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性區(qū)間劃分

2008年、2012—2013年京津冀區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性處于低穩(wěn)定性狀態(tài)，2006—2007年、2010—2011年、2014—2015年、2017年處于中穩(wěn)定性狀態(tài)，2009年、2016年處于高穩(wěn)定性狀態(tài).整體來(lái)看，除2008年受金融危機(jī)影響之外，近年來(lái)京津冀區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展較好，但結(jié)合發(fā)展趨勢(shì)圖的判斷，未來(lái)幾年京津冀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將會(huì)有一定的浮動(dòng)，但總趨勢(shì)穩(wěn)中向好，穩(wěn)定性質(zhì)量不斷提高，這與大力推進(jìn)京津冀一體化與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有關(guān).

4 對(duì)策

（1）金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì).金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的天職[19-20].京津冀上市公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的不斷提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)比重發(fā)生變化，最終形成第三產(chǎn)業(yè)隨金融結(jié)構(gòu)的變化而變化.現(xiàn)如今，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融發(fā)展關(guān)系越來(lái)越緊密，第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)引起金融投資的提升，金融投資反過(guò)來(lái)也會(huì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展.若不正視二者關(guān)系，金融市場(chǎng)的高收益會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象.為了避免金融行業(yè)投資偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì).第一：宏觀審慎管理和微觀審慎管理相結(jié)合.最大限度消除監(jiān)管套利空間，防范金融風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)業(yè)態(tài)傳遞.做好京津冀區(qū)域機(jī)構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的結(jié)合，在加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)補(bǔ)齊監(jiān)管短板.第二：抑制資產(chǎn)泡沫.不僅要管控京津冀股價(jià)的漲幅過(guò)快現(xiàn)象，也要防止房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，明確房子是用來(lái)住的.第三：協(xié)調(diào)京津冀金融市場(chǎng)與實(shí)物商品、勞務(wù)市場(chǎng)的關(guān)系，做好利率引導(dǎo).第四：調(diào)整金融資源配置.掌控京津冀金融總量和GDP總量，在結(jié)構(gòu)上時(shí)刻掌握發(fā)展程度，保證無(wú)論局部還是全部能夠?qū)崟r(shí)掌控.

（2）降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本.實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的組成成分，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基[21-22].降低企業(yè)成本有助于京津冀區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的提升.利用大數(shù)據(jù)、智能制造充分聯(lián)系京津冀實(shí)體經(jīng)濟(jì).利用京津冀區(qū)域互聯(lián)互通，增強(qiáng)三地實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系.第一：合理降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)稅費(fèi)，加大貸款扶持力度.第二：降低京津冀制度性交易成本.提高政府公共服務(wù)的能力和水平，提升企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入的門(mén)檻.第三：降低物流成本.充分發(fā)揮北京通州、河北雄安新區(qū)、天津?yàn)I海新區(qū)的互聯(lián)互通，大力發(fā)展運(yùn)輸新業(yè)態(tài).

（3）加強(qiáng)民生保障.針對(duì)民生問(wèn)題加強(qiáng)處理決策.第一：對(duì)于結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾，不僅要化解性別歧視還要解決身份歧視問(wèn)題.第二：完善養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，推動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)有效發(fā)展，鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)在社會(huì)資本、投資方面進(jìn)入養(yǎng)老領(lǐng)域.第三：將“跟著老人走”的政策范圍擴(kuò)大到協(xié)同發(fā)展區(qū)域所有養(yǎng)老機(jī)構(gòu).

（4）完善上市公司退市制度.當(dāng)上市公司處于極度不穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，進(jìn)一步加大對(duì)財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不良、長(zhǎng)期虧損、“僵尸企業(yè)”等符合退市財(cái)務(wù)指標(biāo)企業(yè)的退市執(zhí)行力度，促進(jìn)上市公司不斷改善經(jīng)營(yíng)管理，提高信息披露質(zhì)量，提升公司治理水平，夯實(shí)內(nèi)在可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)，助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升京津冀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性.