淺談渾水公司財務(wù)分析

李白雪

摘要：2000年起國內(nèi)企業(yè)興起了一股在美上市的熱潮。但是，2010年10月起在美國資本市場涌現(xiàn)出一股中國概念股的退市浪潮。目前已有多家中概股企業(yè)從美國三大證券市場退市。而造成中國概念股大批量退市的原因是什么呢？經(jīng)過分析，我們得出：中國概念股大批退市的直接原因是在境外的做空機構(gòu)的做空?？偹苤绹Y本市場是中國企業(yè)在境外上市的主要途徑之一，同時也是全球資本市場最有競爭力的一個市場，其市場深度、市場廣度以及國際化程度等方面都是其他資本市場難以比擬的。同時，能在美國上市對國內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)的影響力，能起到很大的作用。本文將針對中國概念股頻遭美國做空機構(gòu)攻擊這一現(xiàn)象，首次將研究重點落于做空機構(gòu)的財務(wù)分析方法之上，研宄做空機構(gòu)用于發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)、經(jīng)營問題的分析方法，從而豐富現(xiàn)有財務(wù)分析理論及其應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：渾水公司;中概股;財務(wù)分析

2000年起國內(nèi)企業(yè)興起了一股在美上市的熱潮。但是，2010年10月起在美國資本市場涌現(xiàn)出一股中國概念股的退市浪潮。目前已有多家中概股企業(yè)從美國三大證券市場退市。2011年，中國概念股特別是中小公司股票集中遭遇美國空方“阻擊”，甚至在2011年3至6月份一度引起拋售中國概念股的狂潮。中國概念股之所以被集中做空和中國企業(yè)在赴美上市過程中過度包裝以及財務(wù)造假有關(guān)。但是，本文主要研究中國概念股被專業(yè)做空機構(gòu)所做空。

渾水公司是一家有名的做空機構(gòu)，創(chuàng)始人是一名叫卡爾森布洛克的美國人，取意于中國一句成語“渾水摸魚”。布洛克畢業(yè)于美國南加州大學(xué)，主攻金融輔修中文，后來又就讀于芝加哥肯特法學(xué)院，并取得了法學(xué)學(xué)位。渾水公司從2010年成立至今，累計做空了 17 家左右中概股公司，被做空的中概股公司，下場多是股價暴跌、退市。其中最為著名的是：2012年，渾水公司做空東方紙業(yè)，使其當(dāng)周股價暴跌 50%。那么，既然渾水公司能如此精準(zhǔn)的準(zhǔn)被做空機構(gòu)，不妨學(xué)習(xí)下如何更好的進行財務(wù)分析。

一、投資者做盡職調(diào)查的角度

渾水公司成立于2010年7月，公司主要通過預(yù)期股票未來行情下跌，向股票持有人借入股票，然后按目前價格賣出，待股價下跌后買進，從而獲得差價利潤。渾水公司能像“狙擊手”一樣精確的瞄準(zhǔn)一家公司，那么作為投資者該如何像渾水公司學(xué)習(xí)做好詳盡的盡職調(diào)查呢？通過下文分析從宏觀上了解渾水公司是如何進行盡職調(diào)查的，也給投資者評估一家公司是否值得投資提供思路。

二、財務(wù)分析角度

1.遠高于同行業(yè)的毛利率

在做空機構(gòu)查看各年度公開的財務(wù)報表，有些公司的業(yè)績真的太好，好的讓人沒法想象他是真的。調(diào)查機構(gòu)反復(fù)強調(diào)的觀點是，在一個充分競爭的市場里，其實每家企業(yè)只能取得平均的利潤，除非該企業(yè)在市場上有絕對競爭力，如先進的技術(shù)、行業(yè)的領(lǐng)頭或壟斷地位等。如果理由不夠充分，而企業(yè)又取得了遠高于同行業(yè)的毛利率，那么，財務(wù)報告存在造假的可能。

東方紙業(yè)聲稱其在2008年、2009年和2010年第一季度毛利率達到了19.3%、19.6%，和18.3%。幾乎可以肯定，東方紙業(yè)的毛利率明顯低于其報告。2010年2月，渾水公司以客戶身份從東方紙業(yè)公司取得了每噸瓦榜芯紙的報價，之后，渾水公司從另一家中國造紙廠商取得了該種瓦榜芯紙年一季度的平均生產(chǎn)成本。而按照東方紙業(yè)的售價和其毛利率計算，其生產(chǎn)成本。渾水公司認(rèn)為這是難以實現(xiàn)的，因此東方紙業(yè)很可能夸大了其毛利率。

2.報給工商和稅務(wù)部門的文件與報給SEC的不一致

工商和稅務(wù)等國家部門是保存企業(yè)資料的一座金礦。但是，這里的數(shù)據(jù)并不是十分靠譜，因為有些企業(yè)會為了規(guī)避或者逃避稅款，而采取故意隱瞞公司的真實情況。渾水公司認(rèn)為，當(dāng)工商和稅務(wù)部門的資料與報給SEC的不一樣是正常的，但是如果不同點達到了90%，對于推斷企業(yè)的財務(wù)造假便具有了實際意義。

經(jīng)審計的河北東方紙業(yè)有限公司2008年中國版財務(wù)報表中顯示年凈收入僅有240萬美元人民幣元。而東方紙業(yè)在其美國證監(jiān)會的文件中披露該子公司年凈收入為6520萬美元。根據(jù)調(diào)查顯示，東方紙業(yè)年的營運規(guī)模與往年大致相同，并且?guī)缀鯖]有表現(xiàn)出卡車運輸或其他物流活動。2009年相對于2008年收入實現(xiàn)小幅增長，但是通過渾水公司的盡職調(diào)查可以看出：2008年東方紙業(yè)的收入被夸大了40倍。

三、非財務(wù)分析角度

1.虛構(gòu)客戶來夸大收入

東方紙業(yè)在2009年排名前十的客戶中，如果他們確實存在的話，除了一家以外，其他家的規(guī)模都十分小，無法購買東方紙業(yè)宣傳的產(chǎn)品數(shù)量。并且，2008年和2009年相比，前十名客戶發(fā)生了巨大變化，同時仍然實現(xiàn)了總銷售量的62.5%增長。因此這就說明了，東方紙業(yè)可能涉嫌虛構(gòu)客戶，進而夸大收入，達到美化報表，吸引投資者買入的效果。

2.參考競爭對手的經(jīng)營和財務(wù)情況

同行業(yè)比較是一種很常見的比較方法，借以判斷上市公司的價值，這有助于了解整個行業(yè)的現(xiàn)狀，不會局限于上市公司的一家之言。比如，在調(diào)查東方紙業(yè)的時候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個作坊。同時，正所謂“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，請教行業(yè)內(nèi)的專家有利于加深對行業(yè)的理解。

3.調(diào)查供應(yīng)商

通過調(diào)查研究上市公司的主要的供應(yīng)商的辦公環(huán)境、供應(yīng)商的市場份額、產(chǎn)銷能力和品牌價值和行業(yè)位置等營運數(shù)據(jù)資料和信息來考察驗證上市公司公開披露資料的有效性和真實性。比如，調(diào)查嘉漢林業(yè)時，則發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、體內(nèi)循環(huán)的把戲。

4.傾聽競爭對手和聘請行業(yè)專家

參考競爭對手的經(jīng)營和財務(wù)情況，借以判斷上市公司的價值，這有助于了解整個行業(yè)的現(xiàn)狀，不會局限于上市公司的一家之言。比如，在調(diào)查東方紙業(yè)的時候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個作坊。同時，正所謂“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，請教行業(yè)內(nèi)的專家有利于加深對行業(yè)的理解。

5.偽造的審計報告

在多元水務(wù)提交的審計報告中審計師簽名這頁，在真實報告中，日期是用漢字標(biāo)注，而偽造的審計報告則是用阿拉伯?dāng)?shù)字標(biāo)注的。通過證據(jù)顯示，多元水務(wù)確實用假的審計報告置換了真實的審計報告。根據(jù)真實的審計報表，我們可以發(fā)現(xiàn)，多元廊坊工廠2009年虧損了三百多萬，而在偽造的利潤表則顯示盈利了八千多萬，如此瘋狂的夸大業(yè)績讓投資者感到心驚膽戰(zhàn)。因此，投資者在評估一家公司時，要持有一顆懷疑的心。就算是來自權(quán)威第三方提供的也得長心眼。

四、結(jié)語

對于投資者來說，現(xiàn)在這個時代是一個信息爆炸的時代。在面對這些琳瑯滿目的買多賣空機構(gòu)的各種研究報告和企業(yè)自身披露的信息時候，投資者要秉承著謹(jǐn)慎小心的態(tài)度，不能太過相信一家之言。同時，對于行業(yè)所作出來的一系列分析報告，投資者需要有質(zhì)疑精神，去判斷其邏輯是否合情合理，設(shè)定的前提和假設(shè)是否真實合理，以及所得到的結(jié)論和支持它的論據(jù)是否一致。有時候在面對第三方權(quán)威機構(gòu)的證據(jù)，也得留心眼，去判斷其所獲得的論據(jù)真?zhèn)魏头治龇椒ǖ倪m用性、可靠信，從而得出最正確的投資決定。其實，渾水公司分析企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)狀況的方法其實并不是很高深，主要是靠盡職調(diào)查為主。然而這些被渾水公司揭露出存在造假、欺詐行為以至最終停牌、退市的上市公司的財務(wù)報告，在此之前一直被其審計師作出在此之前一直被其審計師給予了無保留意見的審計報告。

實際上對于喜歡包裝自己的公司，投資者通常都應(yīng)該對它的所有數(shù)據(jù)報以懷疑的態(tài)度。綜上所述，其實發(fā)現(xiàn)較全面的財務(wù)分析不需要多少高深的財務(wù)知識，也不需要多大規(guī)模的調(diào)查，只需要一點點懷疑精神和一點點盡職調(diào)查。

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