央行行長的新衣

羅伯特·斯基德爾斯基

自2020年3月以來，英格蘭銀行通過所謂的“資產(chǎn)購買便利”購買了4500億英鎊的英國政府債券，幾乎全是新冠危機(jī)開始以來政府發(fā)行的新債券。英格蘭銀行的購買行為，幾乎是赤裸裸地運(yùn)用量化寬松，為政府赤字融資和確保低借貸成本。這仍是貨幣政策，還是屬于央行在后門執(zhí)行財政政策？

英格蘭銀行聲稱，貨幣和財政政策之間沒有聯(lián)系，其資產(chǎn)購買只是為了達(dá)到其規(guī)定的2%的通脹目標(biāo)。其捍衛(wèi)者表示，哪怕是最輕微地暗示量化寬松規(guī)模稍稍偏離了實(shí)現(xiàn)英格蘭銀行通脹目標(biāo)所需要的大小，也會損害央行的反通脹資質(zhì)。

那么，英格蘭銀行如何既充當(dāng)政府代理人，又能保持制衡政府過度支出的信譽(yù)？

1980年代的正統(tǒng)觀念是，政府過度借貸是通貨膨脹的主因。因此在1990年代，各國央行被設(shè)定了通脹目標(biāo)，并被授予利率控制權(quán)以達(dá)到通脹目標(biāo)，而政府則不得不通過削減開支來平衡賬目。這把宏觀調(diào)控從政府轉(zhuǎn)給了中央銀行。

如果政府和私營部門的支出超過收入，央行將提高政策利率，使兩者的“超額支出”更加昂貴。在2008—2009年大崩盤之前，許多人稱贊這個制度成功地保持了低通脹率，這與此前凱恩斯時代的通脹性過剩形成鮮明對比。但這一分析，排除了保持低物價水平的其他更重要的因素，如來自中國低成本制造商的競爭日益加劇。

2008—2009年大衰退導(dǎo)致角色逆轉(zhuǎn)，而敘事沒有隨之逆轉(zhuǎn)。貨幣政策現(xiàn)在變?yōu)閿U(kuò)張性，而財政政策變?yōu)槭湛s性。由于利率政策受到“零下限”的桎梏，各國央行訴諸“非常規(guī)貨幣措施”—事實(shí)上便是印鈔票—來實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。與此同時，政府削減了用來對抗經(jīng)濟(jì)衰退的傳統(tǒng)工具—支出，原因是支出具有通脹效應(yīng)。其結(jié)果是，隨后的復(fù)蘇堪稱史上最弱。

疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，財政和貨幣政策終于一起擴(kuò)張。但是，現(xiàn)在財政政策正在推動貨幣政策這一事實(shí)是不能被承認(rèn)的，因為這會挑戰(zhàn)人們對央行獨(dú)立性的感覺。更為根本的是，一旦承認(rèn)光靠貨幣政策本身幾乎無法穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，支持當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策理論的知識大廈便會轟然倒塌。

這座大廈可以追溯到米爾頓·弗里德曼1956年對貨幣數(shù)量論的災(zāi)難性重述。此后，大多數(shù)訓(xùn)練有素的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都開始相信，市場經(jīng)濟(jì)自然穩(wěn)定于充分就業(yè)，只需要決策者保持物價穩(wěn)定，因為未來通脹的不確定性給私人企業(yè)的決策帶來了一個關(guān)鍵的懷疑因素。

弗里德曼對貨幣數(shù)量理論的重述，忽視了凱恩斯所說的“投機(jī)性貨幣需求”。該理論由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉爾夫·霍特雷在1925年簡明扼要地提出。“當(dāng)交易疲軟時，交易者會積累現(xiàn)金余額，因為任何企業(yè)的利潤前景都很小，而且任何投資的回報率都很低，”霍特雷說，“當(dāng)交易活躍時，閑置余額是更嚴(yán)重的損失，交易者會趕緊將所有資源用于其生意?！?/p>

這意味著，經(jīng)濟(jì)狀況決定著流通中的貨幣數(shù)量，而不是相反。未來通脹的不確定性只是影響企業(yè)決策的眾多因素之一，這些因素反映了企業(yè)對“門前客戶”的期望。因此，中央銀行通過純貨幣操作控制物價水平和經(jīng)濟(jì)活動水平的能力，非常有限。

底線是，要使貨幣以可預(yù)測的方式影響經(jīng)濟(jì)，就必須以可預(yù)測的方式花錢。只有當(dāng)花錢者是政府時，這種情況才會發(fā)生。因此，貨幣政策的有效性取決于中央銀行成為財政部的代理人。但是沒有人能承認(rèn)這一點(diǎn)，因為“財政部是邪惡的，中央銀行是善良的”。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的官方敘事仍然是貨幣政策。與財政政策的任何關(guān)聯(lián)，當(dāng)然都純屬巧合。