“雙循環(huán)”格局下企業(yè)并購(gòu)與創(chuàng)新績(jī)效研究

季博

摘要：本文基于我國(guó)上市公司發(fā)生的跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)案例，利用PSM-DID模型對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶企業(yè)技術(shù)并購(gòu)與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，從跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)交易特征、跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)主體特征兩個(gè)角度出發(fā)，探討影響跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)新績(jī)效的因素。最后，結(jié)合研究結(jié)果，分別從政府和企業(yè)兩個(gè)層面為中國(guó)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)的實(shí)踐提供相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：雙循環(huán)格局;企業(yè)并購(gòu);創(chuàng)新績(jī)效

1.緒論

1.1研究背景

“要堅(jiān)定不移貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶高質(zhì)量發(fā)展，譜寫生態(tài)優(yōu)先綠色發(fā)展新篇章，打造區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新樣板，構(gòu)筑高水平對(duì)外開放新高地，使長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶成為我國(guó)生態(tài)優(yōu)先綠色發(fā)展主戰(zhàn)場(chǎng)、暢通國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)主動(dòng)脈、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展主力軍?！?/p>

2019年5月，《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》指出，要求長(zhǎng)三角要緊扣“一體化”和“高質(zhì)量”兩個(gè)關(guān)鍵，帶動(dòng)整個(gè)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶和華東地區(qū)發(fā)展，形成高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域集群。推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展是黨中央作出的重大決策，是關(guān)系國(guó)家發(fā)展全局的重大戰(zhàn)略。

1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及評(píng)述

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和分析，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從不同的視角切入并購(gòu)這一研究領(lǐng)域，從對(duì)外直接投資與企業(yè)創(chuàng)新，到經(jīng)濟(jì)帶并購(gòu)與企業(yè)績(jī)效再到技術(shù)并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新均已經(jīng)形成豐富完整的理論體系。但是也可以看到現(xiàn)有的研究存在以下局限：

（1）研究結(jié)論尚存爭(zhēng)議。無(wú)論是對(duì)外直接投資與企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)帶并購(gòu)與企業(yè)績(jī)效以及技術(shù)并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新，目前學(xué)術(shù)界均未達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論，仍然存在一定的爭(zhēng)議。并購(gòu)對(duì)于創(chuàng)新的影響機(jī)制并不清晰，并購(gòu)中哪些關(guān)鍵因素會(huì)影響企的創(chuàng)新績(jī)效也缺乏深入研究與探討。

（2）并購(gòu)視角集中國(guó)內(nèi)，缺乏外延。關(guān)于并購(gòu)的研究目前國(guó)內(nèi)外的視角仍然更多的集中于國(guó)內(nèi)企業(yè)的績(jī)效研究，近兩年來(lái)技術(shù)并購(gòu)研究興起，但很少有視角將技術(shù)并購(gòu)延伸至經(jīng)濟(jì)帶技術(shù)并購(gòu)。學(xué)術(shù)界關(guān)于經(jīng)濟(jì)帶技術(shù)并購(gòu)的研究?jī)H有少量的案例解讀，缺乏以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的詳細(xì)的分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

（3）目前有關(guān)經(jīng)濟(jì)帶并購(gòu)以及技術(shù)并購(gòu)的研究對(duì)象更多集中于歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的高技術(shù)領(lǐng)域，有關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家的并購(gòu)行為研究尚不充分。并且在研究當(dāng)中選取的并購(gòu)行業(yè)中多集中于探討某一類如計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等行業(yè)的并購(gòu)現(xiàn)象，缺乏普遍性研究。

1.3研究方法

1.3.1文獻(xiàn)研究法

通過(guò)閱讀大量的期刊，文件和著作等文獻(xiàn)資料，了解有關(guān)創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)激勵(lì)及創(chuàng)新績(jī)效相關(guān)的研究成果，了解相關(guān)政策，確定研究思路，全面掌握所需資料。

1.3.2實(shí)證分析法

本文主要采用了傾向得分匹配（PSM）和雙重差分法（DID），并借助 Stata統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.并購(gòu)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效影響因素

企業(yè)并購(gòu)的原因是為了獲取技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大盈利空間，以技術(shù)碾壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。企業(yè)的技術(shù)水平直接和企業(yè)的盈利程度相關(guān)，技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的高低決定了企業(yè)盈利空間的大小，所了解企業(yè)并購(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)鍵影響因素尤其重要。影響并購(gòu)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的因素眾多，主要分為內(nèi)部因素和外部因素兩方面來(lái)考慮。內(nèi)部因素有并購(gòu)規(guī)模、人力資本、技術(shù)投入、社會(huì)責(zé)任;外部因素有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、文化環(huán)境、政府行為、知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

3.我國(guó)技術(shù)并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效研究

3.1研究模型與數(shù)據(jù)

3.1.1 雙重差分模型（DID-difference in difference）

雙重差分法（倍差法）實(shí)質(zhì)上是利用了“自然實(shí)驗(yàn)”的思想，通常用來(lái)評(píng)估某項(xiàng)政策的實(shí)施效果。模型的主要思路是將一項(xiàng)政策的實(shí)施看成是一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，在控制了某些變量以后，通過(guò)縱向和橫向的對(duì)比來(lái)計(jì)算政策產(chǎn)生的差異。具體來(lái)說(shuō)，縱向上通過(guò)比較同一個(gè)體實(shí)施政策前后所產(chǎn)生的差異，橫向上則通過(guò)對(duì)比實(shí)施政策的個(gè)體和未實(shí)施政策個(gè)體之間產(chǎn)生的差異。與傳統(tǒng)的回歸模型相比，雙重差分模型能夠?qū)?shí)施政策的前后差異與有無(wú)差異相結(jié)合，有效的克服了內(nèi)生性的困擾，解決不可觀測(cè)樣本存在的個(gè)體異質(zhì)性問(wèn)題，得到某項(xiàng)政策實(shí)施的真實(shí)效果。此外該模型無(wú)需滿足過(guò)多的條件假設(shè)，原理簡(jiǎn)單，設(shè)置方便。

3.1.2 傾向得分匹配法（PSM-Propensity Score Matching）

傾向得分匹配法步驟

1.選取協(xié)變量。傾向得分匹配方法要求滿足條件獨(dú)立假定，即在控制了協(xié)變量以后，最終的因變量與“實(shí)驗(yàn)”無(wú)關(guān)。因此，如果協(xié)變量選取不合理將會(huì)導(dǎo)致傾向得分值計(jì)算錯(cuò)誤，最終帶來(lái)結(jié)果的偏差。一般情況下，在選擇協(xié)變量時(shí)要盡可能的選擇那些既影響最終產(chǎn)出結(jié)果也影響參與變量的可觀測(cè)變量，或者盡可能的找出所有影響最終產(chǎn)出結(jié)果的可觀測(cè)變量來(lái)保證可忽略假定。

2.計(jì)算傾向得分。通常使用 probit 或 logit 概率模型來(lái)計(jì)算傾向得分值，用來(lái)表示實(shí)驗(yàn)對(duì)象被分到處理組或控制組的概率。當(dāng)參與變量為兩值變量時(shí)，此時(shí)使用 probit 還是 logit 概率模型，兩者不會(huì)產(chǎn)生本質(zhì)差異，但是當(dāng)參與變量為多值變量時(shí)，一般使用前提假設(shè)較弱的 probit 概率模型。

3.樣本匹配。在通過(guò) logit 模型估計(jì)得到 p-score 之后，將實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)組和未實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)組樣本進(jìn)行匹配。利用傾向得分法進(jìn)行匹配后匹配結(jié)果需要滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)。共同支撐假設(shè)是匹配的基礎(chǔ)，其目的是實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)組和未實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)組是否有相同的 p-score;平行假設(shè)用來(lái)檢驗(yàn)實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)組和未實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)組的可觀測(cè)變量是否具有顯著差異：若 p-score 計(jì)算得比較正確，那么匹配后的樣本均值Xcontrol與Xtreat就會(huì)比較接近，即“數(shù)據(jù)平衡”（data balancing）。

3.2我國(guó)技術(shù)并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效檢驗(yàn)

首先，參考已有研究，選擇那些可能會(huì)影響企業(yè)實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)決策的特征變量來(lái)估計(jì) logit 回歸模型，通過(guò)選定的 logit 回歸模型計(jì)算每一個(gè)實(shí)驗(yàn)對(duì)象的傾向得分估計(jì)值。本文最終選取了企業(yè)規(guī)模、銷售收入、企業(yè)年齡、固定資產(chǎn)率、管理費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、是否為國(guó)企、行業(yè)類型為特征變量，這些特征變量和前文選取的控制變量定義一致，為了滿足雙重差分平行路徑的假設(shè)還加入了上市公司前三年發(fā)明專利累計(jì)申請(qǐng)數(shù)的對(duì)數(shù) Inv-sum 以及發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的增長(zhǎng)速度 Inv-growth。除了發(fā)明專利累計(jì)申請(qǐng)數(shù)和發(fā)明專利增長(zhǎng)速度，其他特征變量都使用了上市公司實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)前一年的數(shù)據(jù)。接著根據(jù)計(jì)算出來(lái)的傾向得分值，選擇傾向得分匹配方法，本文選用多數(shù)研究采用的匹配方法，最近鄰匹配方法進(jìn)行傾向得分匹配，即對(duì)于每一家實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)的企業(yè)，在同一行業(yè)中沒(méi)有進(jìn)行過(guò)任何跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)中選擇傾向得分值最為接近的一家作為其匹配樣本。最終得到 91 家配對(duì)成功的企業(yè)。將實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)的企業(yè)稱為處理組，與之匹配到的沒(méi)有進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)稱為控制組（對(duì)照組），并且將樣本時(shí)間控制在實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)前后各三年。

3.2.1 PSM 匹配平衡性檢驗(yàn)

利用 PSM-DID 模型來(lái)克服樣本選擇偏差的效果最終取決于在匹配的過(guò)程中是否能夠滿足共同支撐和獨(dú)立性假設(shè)，如果不能滿足這兩個(gè)前提條件，則表示協(xié)變量的選取或者匹配方法的選取不合理，PSM 估計(jì)存在偏差。

（1）共同支撐假設(shè)，比較匹配前后的傾向得分核密度分布圖，可以看到相對(duì)于匹配前，匹配后的處理組與控制組傾向得分核密度函數(shù)重合區(qū)域變大，趨勢(shì)相近，說(shuō)明經(jīng)匹配后，處理組和控制組的分布偏差得到了修正，匹配結(jié)果較為滿意，共同支撐假設(shè)得到滿足。

（2）獨(dú)立性假設(shè)檢驗(yàn) 獨(dú)立性假設(shè)一般要求，在匹配后處理組和控制組之間一般不存在明顯差異。匹配后標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值越小，匹配結(jié)果越理想。通常情況下，標(biāo)準(zhǔn)化后的偏差一般小于 10%，則認(rèn)為結(jié)果較為理想。根據(jù)表檢測(cè)結(jié)果可知，經(jīng)過(guò)匹配后處理組和控制組的標(biāo)準(zhǔn)差絕對(duì)值都在 10%以下，通過(guò) T 檢驗(yàn)，也可以看到，各個(gè)變量在控制組和處理組之間均不顯著。獨(dú)立性檢驗(yàn)假設(shè)結(jié)果得到支持。

3.2.2 PSM-DID 模型建立與結(jié)果檢驗(yàn)

雙重差分的重要前提是處理組和控制組必須滿足共同趨勢(shì)假設(shè)，即處理組和控制組在沒(méi)有經(jīng)過(guò)任何處理時(shí)，其結(jié)果變量趨勢(shì)隨著時(shí)間的變化不存在系統(tǒng)性差異。在傾向得分匹配后，使得處理組和控制組具備了實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)的相同概率，因此滿足了雙重差分的基本假定。在檢驗(yàn)跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新二者的關(guān)系上，本文借鑒了我國(guó)學(xué)者張勁帆等人在研究企業(yè)創(chuàng)新時(shí)采用模型的思想，設(shè)定一個(gè)雙重差分模型，一般研究中將一年或者一年之類定義為短期，一年以上定義為長(zhǎng)期，通過(guò)回歸結(jié)果也可以看到，跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)帶來(lái)的創(chuàng)新行為并不能在短時(shí)間帶來(lái)預(yù)期效果，往往需要兩到三年的時(shí)間才能夠發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值。具體來(lái)看，處理組企業(yè)在跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡诙瓯韧诳刂平M企業(yè)多 39%的專利申請(qǐng)數(shù)，在并購(gòu)后的第三年比同期控制組企業(yè)多 35%的專利申請(qǐng)數(shù)，而在發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)上這一比例分別為 53%和 38%。創(chuàng)新績(jī)效尤其是在并購(gòu)后的第二年表現(xiàn)最為顯著。綜上，本文的論點(diǎn)得到支持，即我國(guó)技術(shù)并購(gòu)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，并且長(zhǎng)期績(jī)效優(yōu)于短期績(jī)效。

4.促進(jìn)我國(guó)技術(shù)并購(gòu)發(fā)展的政策建議

（1）加強(qiáng)政策引導(dǎo)與支持，縮小信息差距。根據(jù)本文研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)顯著地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，是我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的重要外部途徑。但是在實(shí)踐過(guò)程中，跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)在交易層面專業(yè)技術(shù)要求高，外部層面面臨環(huán)境復(fù)雜多變，單憑企業(yè)一己之力失敗率較高。因此，政府應(yīng)該積極扮演好“輔導(dǎo)員”的角色，給予跨國(guó)企業(yè)必要引導(dǎo)和支持。具體來(lái)說(shuō)可以采取以下措施：第一，加強(qiáng)相關(guān)法律制度建設(shè)與完善，給予實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)的企業(yè)一定的政策傾斜。第二，做好信息引導(dǎo)服務(wù)，減少信息不對(duì)稱。政府相關(guān)部門可以利用自身優(yōu)勢(shì)做好企業(yè)的信息引導(dǎo)工作，及時(shí)發(fā)布與更新國(guó)別產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向目錄、投資環(huán)境評(píng)估等，降低企業(yè)由于信息不充分不對(duì)稱帶來(lái)的誤判風(fēng)險(xiǎn)。第三、簡(jiǎn)化審批流程，提高審批效率。在前文對(duì)我國(guó)跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)現(xiàn)狀梳理時(shí)發(fā)現(xiàn)我國(guó)政府為了防止資本外逃、解決監(jiān)管困難等問(wèn)題，目前我國(guó)對(duì)于海外投資項(xiàng)目實(shí)行了較為嚴(yán)格的審批和外匯管理制度，政府可以針對(duì)符合產(chǎn)業(yè)政策的跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)企業(yè)適當(dāng)?shù)胤潘晒苤?，?jiǎn)化審批手續(xù)，降低企業(yè)時(shí)間成本，促使企業(yè)快速抓住并購(gòu)機(jī)遇。

（2）加大對(duì)實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)企業(yè)的資金支持，降低并購(gòu)成本。根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)比例與并購(gòu)規(guī)模影響企業(yè)跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)新績(jī)效，收購(gòu)比例越高，并購(gòu)規(guī)模越大，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效越高。因此在實(shí)踐中應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)提高收購(gòu)比例，擴(kuò)大并購(gòu)規(guī)模，我國(guó)政府應(yīng)該拓寬實(shí)施跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)并購(gòu)資金成本。具體來(lái)說(shuō)，在金融政策方面，政府應(yīng)該鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)與跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)企業(yè)建立合作，例如相互參股或者簽訂投資協(xié)議，同時(shí)可以發(fā)揮政策性銀行的作用，給予優(yōu)惠利率貸款，鼓勵(lì)我國(guó)海外金融分支機(jī)構(gòu)直接在東道國(guó)給予實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的公司一定的資金支持;在外匯政策方面，可以對(duì)符合產(chǎn)業(yè)政策的跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)企業(yè)適當(dāng)?shù)姆潘赏鈪R管制。

（3）加強(qiáng)研發(fā)投入，做好技術(shù)儲(chǔ)備。研發(fā)投入作為影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的重要影響因素，在并購(gòu)過(guò)程中不可忽略。盡管技術(shù)并購(gòu)能夠幫助企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)迅速獲取所需要的技術(shù)，但這并不能取代企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)投入。已有研究表明企業(yè)自身的知識(shí)與技術(shù)積累會(huì)正向的影響企業(yè)的技術(shù)并購(gòu)績(jī)效。企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)實(shí)力是并購(gòu)后整合吸收與消化新技術(shù)的基礎(chǔ)，企業(yè)如果自身不具備扎實(shí)的研發(fā)能力，即使通過(guò)并購(gòu)獲取了新技術(shù)同樣難以消化、吸收與利用，更難以與自有資源相結(jié)合，最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。

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