時(shí)代背景下基于EVA法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

姬若溪

摘要：隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展，收益法中的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法受到越來(lái)越多的關(guān)注。本文在后肺炎病毒的時(shí)代背景下，選取中石化為例，以EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法作為基礎(chǔ)，計(jì)算中石化2015年——2020年的 EVA值，預(yù)測(cè)其2021年——2025年的EVA值，并對(duì)其未來(lái)的EVA值進(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而評(píng)估中石化當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值，并對(duì)計(jì)算的相關(guān)結(jié)果進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估;經(jīng)濟(jì)增加值;EVA

從2019年末伊始的肺炎病毒對(duì)中國(guó)各種類型的企業(yè)2020年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生了不可磨滅的影響，其中，從石油行業(yè)來(lái)看，2020年，國(guó)際原油價(jià)格暴跌后震蕩上行。受居家隔離等肺炎病毒防控政策措施的影響，境內(nèi)成品油市場(chǎng)資源總體供大于求，需求下降。據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，含汽油、柴油、煤油在內(nèi)的各類成品油消費(fèi)量同比下降4.1%。其中，上半年成品油需求顯著下降，下半年隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，成品油需求量呈好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

在肺炎病毒影響下，石油化工行業(yè)的中小企業(yè)生存面臨明顯的危機(jī)，2018年、2019年中國(guó)公告破產(chǎn)的化工企業(yè)數(shù)量分別是189家和342家，而2020年，化工企業(yè)破產(chǎn)數(shù)高達(dá)4000多家。石化行業(yè)中的領(lǐng)軍企業(yè)積極實(shí)施并購(gòu)，行業(yè)整合趨勢(shì)明顯。中國(guó)石油化工產(chǎn)業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)化重組趨勢(shì)明顯并將處于發(fā)展與再平衡的階段。

本文以中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱中石化）為例，運(yùn)用EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估法，計(jì)算中石化2015-2020五年的歷史EVA，得出中石化的歷史企業(yè)價(jià)值，從而分析冠狀肺炎對(duì)中石化企業(yè)價(jià)值的影響程度，并預(yù)測(cè)中石化未來(lái)5年的EVA，對(duì)肺炎病毒時(shí)代背景下的中石化的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析與測(cè)算。

一、研究對(duì)象

中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司（英文簡(jiǎn)稱為SINOPEC），股票代碼600028，是一家石油石化主業(yè)突出、上下游一體化、銷售網(wǎng)絡(luò)較為完備的股份制企業(yè)，其于 2000 年和2001年8月先后在境外、境內(nèi)上市，作為我國(guó)最大的上下游一體化能源化工類公司之一，中石化的主營(yíng)業(yè)務(wù)有：石油天然氣的開采、銷售和進(jìn)出口;石油煉制與化工產(chǎn)品的儲(chǔ)運(yùn)、銷售與進(jìn)出口等。中石化是我國(guó)最大的主要石化產(chǎn)品和石油產(chǎn)品的生產(chǎn)商與供應(yīng)商，是我國(guó)的第二大原油生產(chǎn)商。

2018年，中石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額及其他經(jīng)營(yíng)收入人民幣2.89 萬(wàn)億元，與 2017 年相比增加22.5%;2019年，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額及其他經(jīng)營(yíng)收入2.97 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.77%;2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額及其他經(jīng)營(yíng)收入2.1 萬(wàn)億元，同比降低28.8%，2020年公司石油化工產(chǎn)品整體毛利收窄。

二、研究方法

EVA是從收益法演變而來(lái)的一種方法。EVA（Economic Value Added），即經(jīng)濟(jì)增加值，是指企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣減企業(yè)的資本成本后所剩余的差額，其中資本成本包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。EVA提供了一個(gè)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的新視角，強(qiáng)調(diào)投入資本的機(jī)會(huì)成本，尤其是考慮到了權(quán)益資本成本，

運(yùn)用EVA方法對(duì)中石化的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值分析，具有一定的優(yōu)勢(shì)：

（1）擴(kuò)大成本維度，保障股東權(quán)益。EVA法將企業(yè)的權(quán)益性資本成本納入企業(yè)價(jià)值的計(jì)算范圍，從而將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平與股東的權(quán)益合理聯(lián)系起來(lái)，將管理層與股東的目標(biāo)方向一致化、統(tǒng)一化，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理成本，更積極有效的施行激勵(lì)與管理政策。

（2）反映真實(shí)業(yè)績(jī)，注重長(zhǎng)期價(jià)值。石油行業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)、投入、收益“三高”的特殊行業(yè)，因而中石化作為以石油業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的企業(yè)應(yīng)該更看重自身的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力。EVA通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)量，可以讓企業(yè)看到自身創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的能力與價(jià)值創(chuàng)造的趨勢(shì)。

（3）維護(hù)國(guó)家利益，保障石油安全。石油是國(guó)家特殊的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資源，對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、軍事、政治安全等有著重大作用。中石化作為由國(guó)家控股的央企（2020年中石化年度報(bào)告顯示，其國(guó)家股持股比例達(dá)68.31%），使用EVA法對(duì)其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可以實(shí)際計(jì)量與預(yù)測(cè)股東財(cái)富的變動(dòng)方向，股東財(cái)富增加，也就維護(hù)了國(guó)家的利益。并且，由于石油行業(yè)的“三高”的特點(diǎn)，運(yùn)用EVA法進(jìn)行合理的會(huì)計(jì)調(diào)整，可以使結(jié)果更加真實(shí)準(zhǔn)確，企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性更小。

三、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計(jì)算

本次評(píng)估以中石化2015——2020年財(cái)務(wù)報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，計(jì)算中石化2015——2020年度的歷史EVA值。

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）的計(jì)算方式如下：

EVA = NOPAT-WACC×TC

即，經(jīng)濟(jì)增加值 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-加權(quán)平均資本成本×調(diào)整后資本

（1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）計(jì)算

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）= 凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%）×（1-25%）

本文研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)包括期間確認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用的支出和上游風(fēng)險(xiǎn)井勘探、地質(zhì)資料處理、先導(dǎo)項(xiàng)目支出、煉化板塊中試以及首次工業(yè)實(shí)驗(yàn)配套投資支出以及科研裝備投資支出。

根據(jù)中石化2015——2020年年報(bào)計(jì)算出稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，如表1所示：

其中，表中，2020年凈利潤(rùn) = 凈利潤(rùn)-同一控制下業(yè)務(wù)合并中被合并方在合并前實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)= 41681 – 50 = 41631。

（2）調(diào)整后資本總額（TC）計(jì)算

調(diào)整后資本總額（TC）= 平均所有者權(quán)益 + 平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程

利用公式計(jì)算投入資本成本，過(guò)程及結(jié)果如表 2 所示：

其中，平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 = 應(yīng)付票據(jù) + 應(yīng)交稅費(fèi) + 應(yīng)付賬款 + 預(yù)收賬款+ 應(yīng)付職工薪酬 + 應(yīng)付利息 + 應(yīng)付股利 + 其他應(yīng)付款 + 其他流動(dòng)負(fù)債，但不包括短期借款、衍生金融負(fù)債以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

（3）加權(quán)平均資本成本（WACC）計(jì)算

加權(quán)平均資本成本（WACC）= 債務(wù)資本成本率（RB） ×（債務(wù)資本市值/總市值）×（1-稅率）+ 權(quán)益資本成本率（RS） ×（權(quán)益資本市值/總市值）

本文采用中國(guó)石化各年年報(bào)中披露的加權(quán)平均年利率作為其債務(wù)資本成本，運(yùn)用 CAPM 資產(chǎn)定價(jià)模型估算企業(yè)的權(quán)益資本成本Rs，其中CAPM模型公式為（ RS = Rf + β（Rm - Rf），Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，β為股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Rm - Rf為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文將一年期人民幣存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf，以 GDP 增長(zhǎng)率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm - Rf 。相關(guān)數(shù)據(jù)如表3所示：

計(jì)算債務(wù)資本時(shí)，本文根據(jù)中石化2015——2020年財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算債務(wù)資本=短期借款+短期應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券，相關(guān)數(shù)據(jù)如表4所示：

根據(jù)表3和表4的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算中石化2015年——2020年的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC值，得出分別為：6.73%，7.20%，7.30%，7.32%，6.72%和3.79%。

（4）歷史經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計(jì)算

以稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和調(diào)整后資本總額的數(shù)額為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)加權(quán)平均資本成本的調(diào)整，計(jì)算出中石化的2015年——2016年EVA值，如表5所示：

四、未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值預(yù)測(cè)

以2015年各項(xiàng)數(shù)據(jù)為基期，計(jì)算2016——2020年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及調(diào)整后資本總額相關(guān)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率的分別為：NOPAT增長(zhǎng)率為23.13%，21.88%，15.28%，5.39%和-47.59%;TC增長(zhǎng)率為8.21%，2.07%，0.05%，6.53%和8.20%

其中，調(diào)整后資本總額利用指數(shù)回歸函數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2021年——2025年TC增長(zhǎng)率分別為：5.85%，6.56%，7.35%，8.25%和9.26%;稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由于2020年受到肺炎病毒較大程度的影響，難以用函數(shù)進(jìn)行回歸分析與預(yù)測(cè)，因此本文根據(jù)2015——2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)2021年中石化稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相較2020年將會(huì)增長(zhǎng)40%，2021年后預(yù)測(cè)將以2016年——2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的平均增速16.42%進(jìn)行增長(zhǎng);本文采用2015年——2020年的WACC的平均值作為預(yù)測(cè)期的加權(quán)平均資本成本，即為：6.51%。

利用上述預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率和EVA計(jì)算公式，計(jì)算得出2021年——2025年中石化EVA預(yù)測(cè)值，具體數(shù)據(jù)如表6所示：

五、EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）企業(yè)價(jià)值評(píng)估

本文采用兩階段模型，根據(jù)上述2021年——2025年中石化EVA預(yù)測(cè)值，對(duì)中石化的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。以2020年資本總額作為基數(shù)，假設(shè)中石化在2021年——2025年為變動(dòng)增長(zhǎng)期，2025年之后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，本文根據(jù)聯(lián)合國(guó)《世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》報(bào)告將世界經(jīng)濟(jì)增速設(shè)置為4%，具體模型如下：

其中，V 為待評(píng)估企業(yè)價(jià)值，V0為評(píng)估日資本總額，EVAt為第t期 EVA值，WACC為加權(quán)平均資本成本，g 為穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

將相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式得：

因此，中石化企業(yè)價(jià)值為723，557.88百萬(wàn)元。計(jì)算中石化股權(quán)價(jià)值=中石化企業(yè)價(jià)值V-中石化債務(wù)資本-少數(shù)股東權(quán)益=455080.88 百萬(wàn)元，由中石化年度報(bào)表可知，2020年12月31日中石化股本為121，071百萬(wàn)股，因此基于EVA法計(jì)算的中石化股票價(jià)值為3.76元/股。根據(jù)資料顯示，2020年12月31日中石化實(shí)際收盤價(jià)為4.03元，因此，EVA法計(jì)算的中石化每股股票價(jià)值比實(shí)際股價(jià)低0.27元，與實(shí)際較為相符。

六、分析與結(jié)論

EVA 的核心本質(zhì)是資本成本，它較為全面地考慮了債務(wù)和股權(quán)成本。若EVA等于所投入的資本，則公司剩余收入則為零，即EVA為零。若EVA大于零，才說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。只有能收回資金成本的EVA，才是企業(yè)自身真正的盈利。

從 2015——2019 年，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)逐步上升，調(diào)整后的資本也表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，由于上升幅度不同和加權(quán)平均資本成本的存在，導(dǎo)致每年的 EVA 值出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。由表 5的計(jì)算結(jié)果，我們可以觀察到經(jīng)濟(jì)增加值的變化趨勢(shì)：

（1）中石化在 2015—2019 的 EVA 值呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)定上升的局面，這與 2017 年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)觸底反彈的國(guó)際形勢(shì)相符，說(shuō)明2015——2020年中石化經(jīng)營(yíng)狀況良好，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力有大幅度提升，是中石化的快速發(fā)展期;

（2）2020年中石化EVA為23750.84，較2019年下降了71.7%。2020年中石化EVA值的直線式下降，說(shuō)明中石化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況受肺炎病毒的影響較大，使得中石化2020年上半年的經(jīng)營(yíng)狀況呈現(xiàn)出持續(xù)虧損的形勢(shì)，說(shuō)明2020年中石化的股東財(cái)富在減少，公司創(chuàng)造價(jià)值較少。2020年，中石化稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)急速下降，較2019年下降了47.59%，但調(diào)整后的資本卻呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。本文分析認(rèn)為，這是由于2020 年石油行業(yè)受到冠狀肺炎影響，使得境內(nèi)成品油市場(chǎng)資源總體供大于求，市場(chǎng)需求下降，同時(shí)在肺炎病毒和政治等多方面因素的影響下，世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，使得國(guó)際油價(jià)歷史性暴跌，市場(chǎng)需求大幅萎縮，各種風(fēng)險(xiǎn)矛盾交織疊加，中石化面臨的不穩(wěn)定性和不確定性明顯增強(qiáng)，也造成了中石化2020年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的急速下降。中石化稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)較少但投入資本的數(shù)額過(guò)多，使得企業(yè)的投入與產(chǎn)出不成正比，導(dǎo)致了中石化2020年的EVA值較低。

總體縱觀2015——2020年全局，中石化的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力良好，不存在過(guò)高的償債風(fēng)險(xiǎn)，短期償債能力尚可，且資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，通過(guò)預(yù)測(cè)的中石化未來(lái)五年EVA值可以看出，一旦國(guó)際上石油產(chǎn)能過(guò)剩的情況解除，冠狀肺炎得到有效控制，中國(guó)石化的未來(lái)發(fā)展空間依舊非?？捎^。

最終基于EVA法計(jì)算出的中石化企業(yè)價(jià)值為723，557.88百萬(wàn)元，股票價(jià)值為3.76元/股，與其實(shí)際情況較為相符，結(jié)果較為合理。因此，本文認(rèn)為，在中國(guó)的石化市場(chǎng)的整合效應(yīng)下，中石化企業(yè)價(jià)值在未來(lái)五年還將保持增長(zhǎng)，并可能逐步進(jìn)入峰值階段。在計(jì)算過(guò)程中，本文發(fā)現(xiàn)，中石化可以通過(guò)改善運(yùn)營(yíng)績(jī)效，提高現(xiàn)有業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率或資本周轉(zhuǎn)率，提高資本回報(bào)水平來(lái)增加EVA值;中石化還可以通過(guò)提高資產(chǎn)使用效能，降低資本成本來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步增加企業(yè)價(jià)值。

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山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院