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    集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑及管控策略研究

    2021-09-07 03:26:12王路耀羅晗予
    時(shí)代經(jīng)貿(mào) 2021年8期
    關(guān)鍵詞:傳染信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)

    劉 剛 王路耀 羅晗予

    (浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院 浙江杭州 311599)

    引言

    信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn),是指借款人、證券發(fā)行人或交易對(duì)方因種種原因,不愿或無(wú)力履行合同條件而構(gòu)成違約,致使銀行、投資者或交易對(duì)方遭受損失的可能性。債券違約是信用風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式。2018年以來(lái),受金融去杠桿、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、債券集中兌付等多方面影響,我國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)違約債券金額達(dá)1176.51億元,這使得企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。集團(tuán)企業(yè)是具有一定規(guī)模的企業(yè)聯(lián)合體,其存在規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、多元化經(jīng)營(yíng)、金字塔結(jié)構(gòu)等特征(納鵬杰等,2017)。集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)關(guān)系復(fù)雜,通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等形成了內(nèi)部資本市場(chǎng),其信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出明顯的“傳染性”(李麗、周宗放,2015),產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象(周利國(guó)等,2019)。因此,本文基于傳染病模型,結(jié)合我國(guó)新冠肺炎疫情防控經(jīng)驗(yàn),運(yùn)用案例研究的方法,分析了集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的路徑及管控策略。

    一、文獻(xiàn)綜述

    已有研究集中考察信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的原因、路徑及其效應(yīng)。國(guó)外文獻(xiàn)中,Davis & Lo(2001)率先研究信用風(fēng)險(xiǎn)傳染,發(fā)現(xiàn)某一債務(wù)人違約將導(dǎo)致其他債務(wù)人違約的概率增加;Jarrow& Yu (2001)在企業(yè)違約強(qiáng)度模型中引入信用風(fēng)險(xiǎn)傳染;Khanna &Yafeh(2005)指出集團(tuán)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染由管理控制產(chǎn)生;Brune&Liu(2011)認(rèn)為違約事件不僅會(huì)影響投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)感知,而且會(huì)增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染性;Hatchett& Kuehn(2009)發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)與宏觀環(huán)境負(fù)相關(guān),外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越不景氣,信用傳染效應(yīng)越強(qiáng);Jorion& Zhang(2009)實(shí)證研究表明信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染;Li &Sui(2016)研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)成員企業(yè)間互相擔(dān)保是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的主要渠道;Chakrabarty& Zhang(2012)利用交易數(shù)量、交易規(guī)模和流動(dòng)性條件等微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變量,考察風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的負(fù)面后果;Thumer&Poledna(2013)發(fā)現(xiàn)某一債務(wù)人發(fā)生實(shí)際債務(wù)違約后,與之存在關(guān)聯(lián)的債務(wù)人發(fā)生債務(wù)違約的概率也會(huì)提高。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中,陳林和周宗放(2010)發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)違約相關(guān)性與母公司持有股權(quán)比例正相關(guān);肖珉等(2011)發(fā)現(xiàn)不恰當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易會(huì)直接或間接提高集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn);黃賢環(huán)和吳秋生(2017)認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染最主要原因是存在各種內(nèi)部交易;錢茜等(2019)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)信息傳播對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染有重要影響;徐凱等(2020)發(fā)現(xiàn)存在關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染影響較大;李麗和周宗放(2015)研究表明信用風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度與母公司債務(wù)優(yōu)先償還次序無(wú)關(guān),而與子公司債務(wù)優(yōu)先償還次序有關(guān);李光榮等(2020)分析供應(yīng)鏈金融信用風(fēng)險(xiǎn)特征,提出信用風(fēng)險(xiǎn)管控對(duì)策;納鵬杰等(2017)發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一上市公司風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí),次年集團(tuán)成員上市公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升,關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、債務(wù)是集團(tuán)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要路徑;張春強(qiáng)等(2019)研究表明信用風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)行業(yè)傳染后在一級(jí)市場(chǎng)具有定價(jià)效應(yīng),勞動(dòng)密集與產(chǎn)能過剩行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)更強(qiáng);寧博等(2020)則發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)信用債違約后,同城市非違約民營(yíng)企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多向上真實(shí)盈余管理;周利國(guó)等(2019)指出信用風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)間存在傳染效應(yīng),這種效應(yīng)呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)特征;張金林和李?。?020)發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)傳染性,高密度、低中心型企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)放大風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

    與已有文獻(xiàn)一樣,本文聚焦集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑,探討風(fēng)險(xiǎn)傳染管控策略。然而,已有文獻(xiàn)集中于管理科學(xué)領(lǐng)域,大多運(yùn)用結(jié)構(gòu)模型、數(shù)值仿真、演化博弈等方法。納鵬杰等(2017)率先運(yùn)用集團(tuán)控股上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng),使研究范圍拓展到會(huì)計(jì)領(lǐng)域。此后,關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的實(shí)證研究逐步增加,但仍然鮮有案例研究。因此,本文首要貢獻(xiàn)在于豐富了研究方法。其次,已有文獻(xiàn)雖然認(rèn)識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性,但鮮有研究將信用風(fēng)險(xiǎn)傳染和疾病傳染聯(lián)系起來(lái)。進(jìn)一步的,我國(guó)成功的新冠肺炎疫情防控經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理是否具有啟示價(jià)值,仍未得到足夠關(guān)注。因此,本文的貢獻(xiàn)還在于運(yùn)用傳染病模型并結(jié)合新冠肺炎疫情防控經(jīng)驗(yàn)拓展信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究視角。

    二、理論分析

    (一)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

    傳染病模型的基本原理是:病原體從傳染源排出并侵入新的易感宿主,突破其免疫機(jī)能并在一定部位生長(zhǎng)繁殖,從而引起不同程度的感染,具體包括病原體產(chǎn)生、傳播、蔓延三個(gè)階段。其中,傳播途徑又可分為直接接觸傳播、非直接接觸傳播及垂直傳播。直接接觸傳播指?jìng)魅驹磁c易感者直接接觸,未經(jīng)任何外界因素造成的傳播;非直接接觸傳播指易感者并未與感染源直接接觸,病原體通過其它媒介侵入易感者,如飛沫傳播;垂直接觸傳播指孕婦與胎兒之間傳播。集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑(見圖1)與傳染病模型高度吻合。致險(xiǎn)因素類似病原體,其不斷積累導(dǎo)致施險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn),通過直接接觸、非直接接觸、垂直接觸傳播,最終將信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延至受險(xiǎn)企業(yè)?!靶鹿谝咔椤奔觿∈╇U(xiǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致其傳染性增強(qiáng),擴(kuò)大集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露范圍。

    圖1 集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

    (二)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染管控策略

    我國(guó)的疫情防控經(jīng)驗(yàn)有“三項(xiàng)原則”:控制傳染源、切斷傳播途徑、保護(hù)易感人群。控制傳染源,就是要做到“早發(fā)現(xiàn)、早診斷、早隔離、早治療”;切斷傳播途徑,就是要實(shí)施聯(lián)防聯(lián)控,做好消毒通風(fēng)、體溫檢測(cè),倡導(dǎo)“戴口罩、勤洗手、少聚焦”;保護(hù)易感人群,就是要鼓勵(lì)加強(qiáng)體育鍛煉,針對(duì)重點(diǎn)人群與重點(diǎn)場(chǎng)所升級(jí)防控措施。集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的管控策略(見圖2)與疫情防控機(jī)制邏輯相似,具體包括控制施險(xiǎn)企業(yè)、切斷傳染路徑、保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè),結(jié)合信用風(fēng)險(xiǎn)傳染特點(diǎn),確定具體的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

    圖2 集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染管控策略

    三、案例背景

    (一)海航集團(tuán)簡(jiǎn)介

    海航集團(tuán)于1989年成立,經(jīng)過30多年的高速發(fā)展,海航集團(tuán)已從單一的航空運(yùn)輸企業(yè)發(fā)展為跨國(guó)集團(tuán)企業(yè)。2017年6月,國(guó)家推動(dòng)海外投資限制政策實(shí)施,海航集團(tuán)海外投資陷入中斷,其開始依靠變賣資產(chǎn)、債務(wù)重組等手段填補(bǔ)債務(wù)。2020年2月29日,海南省政府牽頭的聯(lián)合工作組進(jìn)駐海航集團(tuán),全面協(xié)助、全力推進(jìn)集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)處置。2021年1月29日,海航集團(tuán)發(fā)布破產(chǎn)公告,正式宣布進(jìn)行破產(chǎn)重整。至此,歷時(shí)1年的風(fēng)險(xiǎn)處置工作宣告結(jié)束,海航集團(tuán)踏上拯救與重生的道路。

    海航集團(tuán)自創(chuàng)立至今,通過大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張并購(gòu),成為了一家以航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)為三大支柱的服務(wù)產(chǎn)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商,覆蓋航空、物流、金融、旅游、置業(yè)、商業(yè)、機(jī)場(chǎng)管理和其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)?!靶鹿诜窝滓咔椤睂?duì)海航集團(tuán)造成了巨大沖擊,特別是航空產(chǎn)業(yè)損失慘重。2020年上半年,海航集團(tuán)旗下海航控股公司營(yíng)業(yè)收入117.12億元,同比下降66.57%,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-125.41億元,同比下降2214.81%,預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)預(yù)虧580億至650億元,海南航空面臨巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),海航集團(tuán)內(nèi)部龐大的資本市場(chǎng),如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等,為信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延提供了良好的條件,集團(tuán)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)處于上升趨勢(shì)。

    (二)信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與蔓延

    巨額的短期債務(wù)是海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的“導(dǎo)火索”。2017年,海航集團(tuán)的短期債務(wù)高達(dá)1852億元,長(zhǎng)期債務(wù)高達(dá)3828億元。僅2017年上半年,海航集團(tuán)支付的利息就高達(dá)156億元,同比增長(zhǎng)超過100%。盡管大規(guī)模剝離其他板塊業(yè)務(wù),處置相關(guān)非主業(yè)資產(chǎn),海航集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)仍未得到有效緩解。2019年7月,高達(dá)164億元的“16海航02”債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約,這表明短期債務(wù)造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源。航空產(chǎn)業(yè)是海航集團(tuán)重要的“造血”板塊,然而海南航空背負(fù)巨額債務(wù),資金鏈岌岌可危,“新冠肺炎疫情”的沖擊進(jìn)一步加劇了其信用風(fēng)險(xiǎn)。2020年,海南航空若干借款、融資租賃款和資產(chǎn)證券化項(xiàng)目均未按照協(xié)議約定按時(shí)償還,累計(jì)未償本息共計(jì)約268.4億元。各類借款逾期行為觸發(fā)違約條款,銀行、債權(quán)人等有權(quán)要求公司償還的借款、融資租賃款、債券本息等共計(jì)971.89億元。

    事實(shí)表明,信用風(fēng)險(xiǎn)在海航集團(tuán)內(nèi)部不斷蔓延。2017-2018年,海航集團(tuán)到了“千億債務(wù)集中到期,流動(dòng)性困難利劍高懸”的地步,董事長(zhǎng)陳峰直言“償債壓力巨大”。為了衡量信用風(fēng)險(xiǎn)程度,本文借鑒陳庭強(qiáng)和何建敏(2014)的研究,選取平均利息保障倍數(shù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算結(jié)果顯示,海航集團(tuán)平均利息保障倍數(shù)呈顯著下降趨勢(shì),從2017年6月的2.95下降至2019年12月的1.22,海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷惡化。2020年突如其來(lái)的“新冠肺炎疫情”加劇了海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延,使其利息保障倍數(shù)平均值甚至降為負(fù)值,為-0.16。收入下滑、資金短缺、債務(wù)到期,種種因素使得海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇,集團(tuán)內(nèi)穩(wěn)健發(fā)展的公司也難免陷入困境,從而凸顯出信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的嚴(yán)重性。

    四、案例分析

    (一)海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

    1. 直接接觸傳播

    資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。如表1所示,海航集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓主要涉及海航控股、供銷大集、海航基礎(chǔ)、渤海租賃四家上市公司。其中,海航控股、渤海租賃與其關(guān)聯(lián)方之間資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易較為頻繁。海航控股主要向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)等資產(chǎn),渤海租賃主要是向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓租賃資產(chǎn)收益權(quán)。由于內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易金額較大,關(guān)聯(lián)方承擔(dān)著較大的現(xiàn)金支付壓力,可能誘發(fā)其流動(dòng)性危機(jī)。由此可見,內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是信用風(fēng)險(xiǎn)直接接觸傳播的重要途徑。

    表1 海航集團(tuán)2016-2019年內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易情況 單位:萬(wàn)元

    關(guān)聯(lián)交易。如表2所示,海航集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易主要是租賃業(yè)務(wù),涉及海航控股、供銷大集、凱撒旅業(yè)、海航科技、渤海租賃五家公司。其中,海航控股、渤海租賃與其關(guān)聯(lián)方之間的交易較為頻繁,租賃業(yè)務(wù)交易金額也呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。海航控股2019年關(guān)聯(lián)租賃交易較2016年增長(zhǎng)79.91%;渤海租賃2019年關(guān)聯(lián)租賃較2016年增長(zhǎng)160%。渤海租賃的關(guān)聯(lián)出租交易金額非常大,究其原因,主要是為了緩解海航集團(tuán)整體流動(dòng)性壓力。渤海租賃通過向集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方提供較寬松的信用政策,減輕其資金周轉(zhuǎn)困難。然而,關(guān)聯(lián)方往往在接受租賃服務(wù)后推遲付款,導(dǎo)致渤海租賃現(xiàn)金流陷入困境,資產(chǎn)萎縮,壞賬風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。由此可見,關(guān)聯(lián)租賃交易是信用風(fēng)險(xiǎn)直接接觸傳播的重要途徑。

    表2 海航集團(tuán)2016-2019年內(nèi)部關(guān)聯(lián)租賃交易情況 單位:萬(wàn)元

    關(guān)聯(lián)擔(dān)保。如表3所示,海航集團(tuán)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保主要涉及海航控股、供銷大集、海航基礎(chǔ)、海航科技、渤海租賃五家公司,各公司為關(guān)聯(lián)交易方提供的擔(dān)保金額普遍低于其接受擔(dān)保金額。例如,海航控股2018年接受擔(dān)保金額544.86億元,是提供擔(dān)保金額164.31億元3倍多,可見差距之大。盡管接受擔(dān)保一定程度上能夠增強(qiáng)被擔(dān)保單位的授信額度,幫助其獲得更多外部借款,增強(qiáng)資本市場(chǎng)融資能力,但是一旦被擔(dān)保公司無(wú)法按時(shí)償還債務(wù),擔(dān)保公司必須承擔(dān)代償義務(wù),這會(huì)導(dǎo)致?lián)9鞠萑肓鲃?dòng)性危機(jī),從而誘發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。海航控股作為集團(tuán)內(nèi)部核心公司,其接受擔(dān)保的金額也較大。由于航空業(yè)務(wù)遭受“新冠肺炎疫情”重創(chuàng),海航控股的償債能力不斷下降,勢(shì)必影響為其擔(dān)保的關(guān)聯(lián)方,導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳播。由此可見,關(guān)聯(lián)擔(dān)保也是信用風(fēng)險(xiǎn)直接接觸傳播的重要途徑。

    表3 海航集團(tuán)2016-2019年內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易情況 單位:萬(wàn)元

    2. 非直接接觸傳播

    相較直接接觸傳播較為明確的傳染路徑,非直接接觸傳播則存在較多不確定。由于集團(tuán)是一個(gè)利益共同體,享有共同的聲譽(yù),因此負(fù)面聲譽(yù)和恐慌情緒可能是信用風(fēng)險(xiǎn)非直接接觸傳播的重要途徑。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一公司陷入信用危機(jī),一方面會(huì)直接影響集團(tuán)內(nèi)其他公司的聲譽(yù),另一方面也會(huì)使其利益相關(guān)者產(chǎn)生恐慌情緒。這種負(fù)面聲譽(yù)和恐慌情緒積累傳播,可能使集團(tuán)內(nèi)部公司信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。

    海航集團(tuán)面臨著聲譽(yù)危機(jī),特別是受新冠肺炎疫情的沖擊,變得更加嚴(yán)峻。2020年1月,海南航空緩發(fā)M5級(jí)別及以上干部所有工資,一線員工輪休期間不發(fā)放薪酬,并解雇了一批外籍飛行員;渤海租賃出售21架飛機(jī),總價(jià)51億元。緊接著2月,海南省人民政府成立“海南省海航集團(tuán)聯(lián)合工作組”入駐海航集團(tuán),目的是徹底摸清海航債務(wù)狀況,推進(jìn)更有效的救助和重整方案。海航集團(tuán)被“接管”“分拆”的傳言充斥各類媒體。海航集團(tuán)債務(wù)問題由來(lái)已久,2015年其資產(chǎn)負(fù)債率便接近80%,此后雖然有所下降,但仍處于較高水平。一方面,海航集團(tuán)不斷加劇的信用風(fēng)險(xiǎn)降低了其整體聲譽(yù),不利于內(nèi)部成員公司市場(chǎng)交易;另一方面,負(fù)面聲譽(yù)不斷積累,導(dǎo)致銀行降低信用評(píng)級(jí)、收緊信貸政策,使得部分公司陷入融資難、融資貴的困境,進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。此外,隨著各類負(fù)面輿論在電視、報(bào)紙、自媒體、社交網(wǎng)絡(luò)等的不斷擴(kuò)散,使集團(tuán)的員工、客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)者產(chǎn)生了巨大恐慌,他們不僅失去信心而且試圖撤離,這進(jìn)一步加速了信用危機(jī)的蔓延。

    3.垂直接觸傳播

    垂直接觸傳播類似于“母嬰傳播”,其傳染路徑相對(duì)明確,即通過股權(quán)控制關(guān)系,信用風(fēng)險(xiǎn)由母公司傳染給子公司,或者由子公司傳染給母公司。其主要原因在于母子公司之間具有相似的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)模式,兩者聯(lián)系緊密,一方遭遇信用風(fēng)險(xiǎn),勢(shì)必傳染給另一方。在海航集團(tuán)中,渤海租賃的控股股東為海航資本,海航集團(tuán)又是100%控股海航資本。渤海租賃采取與海航集團(tuán)相似的發(fā)展戰(zhàn)略,不斷實(shí)施大規(guī)模并購(gòu)。2012年,渤海租賃收購(gòu)香港航空租賃68.78%的股權(quán),隨后又并購(gòu)全球第六大集裝箱租賃公司Seaco SRL和第八大集裝箱租賃公司Cronos。2016年開始,渤海租賃進(jìn)入保險(xiǎn)和證券領(lǐng)域,向多元金融控股平臺(tái)方向發(fā)展。在持續(xù)融資、并購(gòu)、再融資的模式下,渤海租賃債務(wù)不斷增加,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。2020年,受新冠肺炎疫情的沖擊,“19渤海租賃SCP002”債券本息兌付存在不確定。此外,渤海租賃歸屬母公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率由-18.9%下降至-69.97%。由此可見,渤海租賃與海航集團(tuán)類似的發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式,不僅是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的基礎(chǔ),也是集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延的重要途徑。

    (二)海航集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染管控

    1. 控制施險(xiǎn)企業(yè)

    第一,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。海南航空本身債務(wù)比例較高,加上“新冠肺炎疫情”沖擊,利潤(rùn)縮減、資金短缺,信用風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。針對(duì)施險(xiǎn)企業(yè)海南航空,應(yīng)該合理安排融資結(jié)構(gòu),探索不同資金來(lái)源組合,拓寬公司融資渠道,最大程度降低債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

    第二,創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式,主要致力于拓展混合運(yùn)營(yíng)模式,采取高密度布局、低營(yíng)銷成本、低管理成本、低票價(jià),減少座位空間、降低座位成本等方式,有效控制運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用,緩解運(yùn)營(yíng)壓力。同時(shí),通過對(duì)現(xiàn)有航空價(jià)格、服務(wù)流程優(yōu)化改造,持續(xù)匹配旅客消費(fèi)需求。

    第三,調(diào)整租賃安排。為避免租賃政策改變導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本上升,應(yīng)當(dāng)探索新租賃方式,加強(qiáng)對(duì)租賃準(zhǔn)則的解讀,尋找降低公司風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)解決方案,如混合租賃、杠桿租賃等方式。此外,在不違背租賃準(zhǔn)則的要求下,也可以簽署期限短于一年的租賃方式,可以根據(jù)現(xiàn)有合同測(cè)算新舊租賃政策對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響程度,選擇最有利于公司發(fā)展的租賃手段。

    2. 切斷傳播途徑

    第一,合理控制關(guān)聯(lián)程度。集團(tuán)最終控制方應(yīng)當(dāng)全面梳理內(nèi)部關(guān)聯(lián)關(guān)系,合理把控關(guān)聯(lián)程度,采用合適組織架構(gòu),避免集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)由于過度緊密關(guān)聯(lián)交易,導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)加速蔓延。此外,集團(tuán)還應(yīng)加強(qiáng)非上市企業(yè)融資能力,減少依靠?jī)?nèi)部關(guān)聯(lián)交易輸血來(lái)支撐資金運(yùn)轉(zhuǎn)。

    第二,加速回歸核心產(chǎn)業(yè)。集團(tuán)企業(yè)過高的多元化程度,為信用風(fēng)險(xiǎn)傳染創(chuàng)造更多途徑。應(yīng)當(dāng)適時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略,從過度多元化到適度“歸核化”,聚焦主業(yè),建立集團(tuán)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,避免盲目投資行為。此外,適當(dāng)出售部分難以管理且與航空業(yè)不相關(guān)的資產(chǎn)回籠現(xiàn)金。

    第三,有效減輕外界恐慌。外部利益相關(guān)者產(chǎn)生的恐慌情緒可能會(huì)使集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)傳播速度加快。要有效控制集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生與蔓延,從根源上減少外部各種負(fù)面輿論,改善集團(tuán)整體外部形象與聲譽(yù)。

    3. 保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè)

    第一,建立集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。第一步是審視內(nèi)部環(huán)境,重點(diǎn)關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)閾值,即信用風(fēng)險(xiǎn)防御能力;第二步是識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn),重點(diǎn)關(guān)注其可能的來(lái)源;第三步是衡量和評(píng)估致險(xiǎn)因素的傳染性,重點(diǎn)關(guān)注各類關(guān)聯(lián)交易、負(fù)面聲譽(yù)與恐慌情緒以及相似戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式造成的不利影響;第四步是制定應(yīng)對(duì)措施,綜合考慮成本和效益,采取包括風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)降低以及風(fēng)險(xiǎn)承受等緩解信用風(fēng)險(xiǎn)傳染;第五步是監(jiān)控信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)傳染監(jiān)控體系,確保各項(xiàng)流程得到落實(shí)。

    第二,發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。海航集團(tuán)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮航空、旅游、物流等板塊的協(xié)同效應(yīng)。建議將航空機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施整合并入航空板塊,將傳統(tǒng)旅游與IT及互聯(lián)網(wǎng)等深入融合,將傳統(tǒng)物流與電商等產(chǎn)業(yè)有機(jī)結(jié)合。要注重IT產(chǎn)業(yè)發(fā)展,將IT產(chǎn)業(yè)與航空、物流、旅游等板塊有效對(duì)接,提供差異化的產(chǎn)品與服務(wù),提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。要形成航空板塊為核心的產(chǎn)業(yè)布局,除實(shí)業(yè)板塊中非機(jī)建產(chǎn)業(yè)和資本板塊外,其余均可與航空板塊整合。通過發(fā)揮集團(tuán)不同產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng),提高資源配置效率,增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

    五、結(jié)論與建議

    本文以海航集團(tuán)為例,考察了集團(tuán)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑及其管控策略。研究發(fā)現(xiàn):第一,巨額的短期債務(wù)導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)是集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源;第二,信用風(fēng)險(xiǎn)主要通過直接接觸傳播、非直接接觸傳播、垂直接觸傳播三種路徑蔓延。直接接觸傳播的致險(xiǎn)因素是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易與關(guān)聯(lián)擔(dān)保。非直接接觸傳播的致險(xiǎn)因素是負(fù)面聲譽(yù)與恐慌情緒。垂直接觸傳播的致險(xiǎn)因素是母子公司之間相似的發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式;第三,有效管控信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的策略包括控制施險(xiǎn)企業(yè)、切斷傳播途徑、保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè)。通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式、調(diào)整租賃安排控制施險(xiǎn)企業(yè)。通過聚焦核心產(chǎn)業(yè)板塊、合理管控關(guān)聯(lián)程度、有效減輕外界恐慌切斷傳播途徑。通過建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)保護(hù)受險(xiǎn)企業(yè)。

    基于上述結(jié)論,本文提出三點(diǎn)建議:第一,集團(tuán)企業(yè)應(yīng)建立債務(wù)融資預(yù)警機(jī)制,動(dòng)態(tài)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略,加強(qiáng)內(nèi)部信息溝通與交流,提升戰(zhàn)略統(tǒng)籌與決策響應(yīng)能力。對(duì)此應(yīng)當(dāng)從疫情防控處置中汲取經(jīng)驗(yàn),做到及時(shí)預(yù)警、果斷決策、資源協(xié)同、戰(zhàn)略管控,壓縮管理幅度,優(yōu)化管控方式,建立完善的風(fēng)險(xiǎn)傳染評(píng)估體系;第二,政府部門應(yīng)當(dāng)積極搭建融資平臺(tái),拓寬融資渠道,構(gòu)建并完善融資約束體系,有效監(jiān)控集團(tuán)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的集團(tuán),要予以重點(diǎn)關(guān)注與政策支持,緩解市場(chǎng)恐慌情緒;第三,投資者應(yīng)當(dāng)了解集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu),關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等行為,重視關(guān)聯(lián)公司信用違約事件,做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與趨勢(shì)研判,靈活調(diào)整投資策略與資產(chǎn)配置。

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