內(nèi)部資本市場(chǎng)、融資約束與現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整

崔志霞，孟祥瑞

1 安徽理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 淮南 232001 2 河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，石家莊 050061

引言

在MODIGLIANI et al.[1]提出的完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)無(wú)需持有備用的現(xiàn)金，原因是外源融資不會(huì)產(chǎn)生任何成本。但實(shí)際上因外部資本市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱、代理沖突和投資者保護(hù)制度不完善等問(wèn)題，導(dǎo)致高昂的外源融資成本，使企業(yè)需要持有現(xiàn)金來(lái)滿足預(yù)防性動(dòng)機(jī)、交易性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)和代理性動(dòng)機(jī)等。OPLER et al.[2]認(rèn)為存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，并發(fā)現(xiàn)偏離目標(biāo)水平會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富產(chǎn)生負(fù)向影響；OZKAN et al.[3]、連玉君等[4]和ORLOVA et al.[5]相繼對(duì)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行系統(tǒng)分析，且一致認(rèn)為企業(yè)有調(diào)整現(xiàn)金持有水平偏差的動(dòng)機(jī)。

在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中，企業(yè)集團(tuán)這一組織形式因其規(guī)模經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和多元化經(jīng)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)備受企業(yè)界人士的青睞。STEIN[6]和SHIN et al.[7]認(rèn)為企業(yè)總部為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，有動(dòng)機(jī)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將有限的資源投放給回報(bào)更高的項(xiàng)目。學(xué)者們對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的探究不斷深入，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)作具有優(yōu)化資本配置、緩解信息不對(duì)稱、強(qiáng)化監(jiān)督激勵(lì)和分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等功能，因此，有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)彌補(bǔ)了外部資本市場(chǎng)的不足，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的生存和發(fā)展起到支撐作用[8-10]。

綜合有關(guān)現(xiàn)金持有行為和內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論研究結(jié)果，本研究發(fā)現(xiàn)學(xué)者們主要從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等方面對(duì)現(xiàn)金持有水平靜態(tài)層面的影響因素進(jìn)行探究，而有關(guān)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究從研究視角、內(nèi)容和方法等方面還存在進(jìn)一步完善的空間。鑒于此，本研究從內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作這一視角，運(yùn)用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法考察企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，檢驗(yàn)融資約束的間接影響，以期對(duì)企業(yè)如何有效采取流動(dòng)性管理策略提供有價(jià)值的建議。

1 相關(guān)研究評(píng)述

現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其持有水平在一定程度上反映了企業(yè)當(dāng)前實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)現(xiàn)金持有水平問(wèn)題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。已有研究主要從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等方面探討企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響因素。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，蔡衛(wèi)星等[11]認(rèn)為貨幣政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平有顯著影響；潘俊等[12]以地區(qū)信貸市場(chǎng)指數(shù)測(cè)量企業(yè)外部金融市場(chǎng)發(fā)育程度，發(fā)現(xiàn)外部金融市場(chǎng)影響現(xiàn)金持有價(jià)值；LUO et al.[13]和GARCA-TERUEL et al.[14]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系顯著影響現(xiàn)金持有水平。在微觀企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面，OZKAN et al.[3]以英國(guó)上市公司為研究樣本，研究結(jié)果表明管理層持股比例影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，并且這一影響不隨董事會(huì)結(jié)構(gòu)的變化而變化；NIKOLOV et al.[15]和YU et al.[16]的研究結(jié)果證實(shí)管理層貨幣薪酬、董事會(huì)持股比例對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平有一定的影響；竇歡等[17]研究發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)企業(yè)自有資金的侵占效應(yīng)損害了現(xiàn)金持有價(jià)值。另外，也有學(xué)者研究企業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響，WASIUZZAMAN[18]以馬來(lái)西亞上市公司為研究樣本、MARTNEZ-SOLA et al.[19]以西班牙中小企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、流動(dòng)性替代物、研發(fā)支出、財(cái)務(wù)杠桿比率和股利支付率等顯著影響現(xiàn)金持有水平。

已有關(guān)于現(xiàn)金持有行為的研究多是籠統(tǒng)地聚焦于證券市場(chǎng)中的上市企業(yè)，鮮有研究對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的現(xiàn)金持有行為進(jìn)行探討，這很可能導(dǎo)致現(xiàn)有現(xiàn)金持有行為的研究結(jié)論存在片面性。梳理已有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究，黃俊等[20]、CLINE et al.[21]和TAN et al.[10]通過(guò)實(shí)證研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)作具有優(yōu)化資本配置、緩解信息不對(duì)稱、強(qiáng)化監(jiān)督激勵(lì)等功能，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展起到支撐作用；李焰等[22]和邵軍等[23]通過(guò)案例分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效運(yùn)作是集團(tuán)化發(fā)展失敗的主導(dǎo)因素。這主要是由于系族企業(yè)內(nèi)部資本配置隱秘性高、信息透明度差等導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。FIER et al.[24]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏差。本研究在內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論和無(wú)效論的兩種觀點(diǎn)下，探討集團(tuán)成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。

同時(shí)，本研究進(jìn)一步分析融資約束問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金持有水平偏差調(diào)整行為的影響。在新興市場(chǎng)國(guó)家中融資約束問(wèn)題已經(jīng)成為制約企業(yè)發(fā)展的重要瓶頸之一，當(dāng)前學(xué)術(shù)界有關(guān)融資約束問(wèn)題的研究已經(jīng)從聚焦于中小企業(yè)擴(kuò)展到全部企業(yè)，甚至是企業(yè)集團(tuán)。WHITED[25]、劉宇堯等[26]和陳作華等[27]認(rèn)為，中小企業(yè)具有的自身經(jīng)營(yíng)范圍窄、信用等級(jí)低、擔(dān)保抵押品缺失等特征往往造成融資難的問(wèn)題；謝軍等[28]和KWON et al.[29]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束問(wèn)題不僅是中小企業(yè)迫切需要解決的問(wèn)題，也是企業(yè)集團(tuán)面臨的關(guān)鍵問(wèn)題。融資約束問(wèn)題在受金融市場(chǎng)發(fā)展水平影響的同時(shí)[30-32]，對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性管理行為也有較大影響。DENIS et al.[33]的研究結(jié)果表明，受融資約束的企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱融資約束企業(yè))更積極地實(shí)施流動(dòng)性管理策略。綜上所述，本研究探討企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性和融資約束對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。

2 理論分析和研究假設(shè)

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)在衡量持有現(xiàn)金的收益和成本后，產(chǎn)生目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響[34-35]，即造成偏離成本。調(diào)整偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的偏差導(dǎo)致交易成本，當(dāng)交易成本小于偏離成本時(shí)，企業(yè)才有動(dòng)力調(diào)整偏差，也正是由于交易成本的存在，偏差的調(diào)整僅僅是部分調(diào)整。調(diào)整速度是指實(shí)際調(diào)整的變化值與總偏差的比值，不同的交易成本是造成調(diào)整速度差異的主要原因[36]。

調(diào)整偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平偏差的交易成本包括代理成本、監(jiān)督成本和信息成本等[37-38]。①代理成本?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離可能導(dǎo)致管理層為了鞏固自身地位、謀取私利、擴(kuò)大自主權(quán)等目的而不愿意調(diào)整偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的偏差，進(jìn)而產(chǎn)生代理成本。②監(jiān)督成本。當(dāng)企業(yè)向銀行貸款時(shí)，因信息不對(duì)稱使債務(wù)人需要提供額外擔(dān)?；蛑Ц遁^多的利息，以彌補(bǔ)債權(quán)人的監(jiān)督成本。DITTMAR et al.[39]以45個(gè)國(guó)家的上市公司為研究樣本，研究結(jié)果表明在投資者保護(hù)制度不完備的國(guó)家里，企業(yè)更傾向于持有高額的現(xiàn)金，以減輕對(duì)銀行貸款的依賴。③信息成本。在不完美的資本市場(chǎng)環(huán)境中，往往發(fā)生錯(cuò)誤傳遞信息，進(jìn)而產(chǎn)生信息成本。OZKAN et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)放股利并不能向投資者傳遞未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。

中國(guó)證券市場(chǎng)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的階段，金融體系不健全、市場(chǎng)監(jiān)督較弱、企業(yè)生存周期短等問(wèn)題依然嚴(yán)重，上市企業(yè)時(shí)刻面臨被兼并收購(gòu)的巨大壓力，為增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)談判力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，具有特殊內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的大型聯(lián)合組織體——企業(yè)集團(tuán)應(yīng)運(yùn)而生。企業(yè)集團(tuán)通過(guò)嚴(yán)格的等級(jí)制度對(duì)各分部進(jìn)行監(jiān)督控制，在一定程度上減少了分部經(jīng)理人的私利行為。與獨(dú)立企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)更容易獲得外部資本的支持，因?yàn)槌蓡T企業(yè)通過(guò)交叉持股、內(nèi)部借貸、互相擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易而形成多樣的財(cái)務(wù)關(guān)系，增強(qiáng)了企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)償還能力，降低了債務(wù)到期違約的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而銀行和其他金融機(jī)構(gòu)愿意借款給企業(yè)集團(tuán)[40]，促使成員企業(yè)更為積極地對(duì)偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的偏差進(jìn)行調(diào)整。因此，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)在調(diào)整現(xiàn)金持有水平偏差時(shí)代理成本較低。

在因代理沖突和信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的不完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)比獨(dú)立企業(yè)有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流[41]，減少了企業(yè)對(duì)外部資金的需求，從而企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流受到外部信息波動(dòng)的影響較小。企業(yè)集團(tuán)或許會(huì)因生產(chǎn)某個(gè)知名品牌的產(chǎn)品而具有聲譽(yù)效應(yīng)[8]，塑造和傳播良好聲譽(yù)不僅在一定程度上減輕了因外部信息遺漏、增加和改動(dòng)等產(chǎn)生的錯(cuò)誤傳遞對(duì)企業(yè)集團(tuán)流動(dòng)性管理的負(fù)面影響，也有利于企業(yè)集團(tuán)獲得更多投資者的信任，從而緩解現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)在調(diào)整現(xiàn)金持有水平的偏差時(shí)信息成本較低。

企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)作對(duì)資本進(jìn)行集聚和再次分配，其單個(gè)成員企業(yè)投資新項(xiàng)目的資金不僅來(lái)源于自身現(xiàn)金流，還來(lái)自集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流[42-43]，但這一外來(lái)現(xiàn)金流小于企業(yè)自身的現(xiàn)金流[7]。集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間自有資金的流動(dòng)性和可利用性減輕了企業(yè)對(duì)債務(wù)資金的依賴，致使企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中借款需求減少，從而減少了債權(quán)人在現(xiàn)金調(diào)整過(guò)程中的干預(yù)監(jiān)督。因此，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)在調(diào)整現(xiàn)金持有水平偏差時(shí)監(jiān)督成本較低。

因投資者保護(hù)制度的缺失，與獨(dú)立企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，更容易獲得外部融資，尤其是當(dāng)企業(yè)集團(tuán)有高生產(chǎn)率的項(xiàng)目時(shí)，外部投資者在提供資金支持時(shí)可能設(shè)置較少的附加條件[44]，這減少了企業(yè)在調(diào)整現(xiàn)金持有水平偏差時(shí)被監(jiān)督的可能性。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平落后于西方的發(fā)達(dá)國(guó)家，使企業(yè)融資受限，外源融資成本往往高于內(nèi)源融資成本，因此中國(guó)企業(yè)集團(tuán)更可能利用內(nèi)部資本市場(chǎng)以減少外源融資[10]。外來(lái)資本的減少使企業(yè)集團(tuán)更高效率地利用內(nèi)部資金滿足投資需求，這也有助于提高現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

綜上所述，現(xiàn)金持有水平在偏離目標(biāo)水平后，與獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)調(diào)整偏差的成本更小，促使企業(yè)調(diào)整偏差的行為更加積極，這有助于提高現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。因此，本研究提出假設(shè)。

H1與獨(dú)立企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度更快。

內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的生存和發(fā)展有重要作用，尤其是在新興市場(chǎng)國(guó)家中，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能比外部資本市場(chǎng)更有效，如有效內(nèi)部資本市場(chǎng)具有的優(yōu)化資本配置功能可以使企業(yè)集團(tuán)更高效地集聚資本以及在各分部之間對(duì)資本進(jìn)行再次分配[45]。企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作可以將缺少投資機(jī)會(huì)但有較多現(xiàn)金流分部的剩余現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到有較佳投資機(jī)會(huì)但現(xiàn)金流匱乏的分部[43]。有效內(nèi)部資本市場(chǎng)通過(guò)權(quán)威機(jī)制與價(jià)格機(jī)制的有機(jī)結(jié)合，在資本集聚和分配過(guò)程中實(shí)施監(jiān)督激勵(lì)，改善資本配置效率，具有挑選優(yōu)勝者的功能[6]。內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)作提高了集團(tuán)內(nèi)資金的流動(dòng)性，有利于成員企業(yè)加強(qiáng)和改善流動(dòng)性管理，從而調(diào)整現(xiàn)金持有水平偏差的行為更加積極。

另外，不完善的外部市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部冗余的組織部門(mén)等問(wèn)題可能導(dǎo)致低效或無(wú)效的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作。企業(yè)集團(tuán)在資本配置過(guò)程中，部門(mén)經(jīng)理人的權(quán)利斗爭(zhēng)和投資機(jī)會(huì)的異質(zhì)性、復(fù)雜性很容易導(dǎo)致資本的錯(cuò)誤配置，造成跨部門(mén)補(bǔ)貼和平均主義(社會(huì)主義)[7]。企業(yè)集團(tuán)CEO與部門(mén)經(jīng)理人之間構(gòu)建的非正式關(guān)系也增加了部門(mén)經(jīng)理人討價(jià)還價(jià)的可能性，從而可能導(dǎo)致尋租行為[46]。由于部門(mén)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)資源沒(méi)有剩余所有權(quán)，所以沒(méi)有動(dòng)力配合企業(yè)集團(tuán)CEO高效率地配置資本[29]。企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)集中、金字塔結(jié)構(gòu)、家族控制和董事連鎖任職等特征也可能加重內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)低效或無(wú)效運(yùn)作不利于集團(tuán)內(nèi)資金的正常流動(dòng)，對(duì)成員企業(yè)的流動(dòng)性管理產(chǎn)生負(fù)向影響，從而可能造成消極被動(dòng)的現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。

因此，綜合考慮上述兩方面的理論分析，本研究認(rèn)為，與低效(無(wú)效)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作中的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)相比，有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作能促使集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度更快。

此外，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)作具有的優(yōu)化資本配置、緩解信息不對(duì)稱、強(qiáng)化監(jiān)督激勵(lì)和分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等功能，對(duì)于融資約束企業(yè)來(lái)說(shuō)具有重要作用[47-48]，而且融資約束與現(xiàn)金持有行為之間也存在密切關(guān)系。連玉君等[4]和VENKITESHWARAN[49]一致認(rèn)為融資約束影響企業(yè)的流動(dòng)性管理行為，在企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平時(shí)，融資約束企業(yè)更有動(dòng)力調(diào)整偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的偏差；DENIS et al.[33]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于融資約束企業(yè)，現(xiàn)金持有能增加投資，所以現(xiàn)金持有更具有價(jià)值；NGUYEN et al.[35]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束程度影響現(xiàn)金持有水平，且現(xiàn)金持有水平與公司價(jià)值的非線性關(guān)系隨融資約束程度的變化而變化。因此，結(jié)合上述理論分析，本研究認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為有顯著的積極作用，也就是說(shuō)，受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)為了提高現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值，具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行流動(dòng)性管理，也正是基于此動(dòng)機(jī)，可能更加積極地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

綜上所述，內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性對(duì)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度產(chǎn)生影響，且有效內(nèi)部資本市場(chǎng)具有的優(yōu)化資本配置、緩解信息不對(duì)稱和強(qiáng)化監(jiān)督激勵(lì)等功能減少了調(diào)整偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的交易成本，加快了調(diào)整速度。與此同時(shí)，受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)對(duì)于流動(dòng)性資產(chǎn)有更強(qiáng)的調(diào)整動(dòng)機(jī)，從而更積極地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)采取流動(dòng)性管理策略，具體表現(xiàn)為在現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)水平后，受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有水平偏差的速度更快。因此，本研究提出假設(shè)。

H2a內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度有顯著影響，且有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)能促使集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度更快；

H2b內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為有顯著的積極作用，在現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)水平后，受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)更積極地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)向目標(biāo)水平調(diào)整，使現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更快。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2010年至2017年中國(guó)深滬證券交易所的所有A股和B股的上市企業(yè)為初始樣本。在經(jīng)歷了金融危機(jī)影響后，2009年10月正式設(shè)立中國(guó)創(chuàng)業(yè)板，多層次的資本市場(chǎng)體系逐步完善，為企業(yè)融資拓寬了渠道，對(duì)社會(huì)資本的流動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。因此，選擇設(shè)立創(chuàng)業(yè)板后的2010年作為收集樣本數(shù)據(jù)的起始年，能夠使本研究各年份的樣本數(shù)據(jù)具有一定的可比性和可靠性。

借鑒已有相關(guān)研究中的做法定義附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市企業(yè)(即集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè))，具體做法如下：根據(jù)企業(yè)年報(bào)披露的股權(quán)控制鏈信息和新聞媒體報(bào)道的信息等對(duì)上市企業(yè)的控股股東進(jìn)行層層追溯，若兩家或兩家以上的上市企業(yè)在同一年度的實(shí)際控制人可以追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體(即同一企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人)，則認(rèn)為這些上市企業(yè)附屬于企業(yè)集團(tuán)，并稱這些上市企業(yè)為集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)。本研究定義集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)采取的做法與LENSINK et al.[8]和楊棉之等[43]的做法一致。

對(duì)上述初始樣本進(jìn)行篩選和處理：①剔除ST類和*ST類的上市企業(yè)，因?yàn)榕c正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況已出現(xiàn)異常；②剔除金融類上市企業(yè)和資不抵債的上市企業(yè)；③剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整或存在差錯(cuò)的上市企業(yè)；④為了更精確地排除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究對(duì)相關(guān)連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的winsorize縮尾處理。最終得到附屬于269家企業(yè)集團(tuán)的1 007家上市企業(yè)8年共8 056個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值，以及1 212家獨(dú)立企業(yè)8年共9 696個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值，包括集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)和獨(dú)立企業(yè)的全樣本為2 219家企業(yè)8年共17 752個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。

本研究使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)和中財(cái)網(wǎng)等，通過(guò)查詢企業(yè)披露的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表，經(jīng)過(guò)手工收集整理和計(jì)算獲得所需的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

3.2 變量說(shuō)明和模型設(shè)定

3.2.1 現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度和調(diào)整半周期的測(cè)算

本研究從現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度和調(diào)整半周期兩個(gè)方面刻畫(huà)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。首先，根據(jù)OPLER et al.[2]、BATES et al.[50]和鄭培培等[51]的相關(guān)研究，影響目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的企業(yè)特征變量主要包括：企業(yè)規(guī)模(Siz)：企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；固定資產(chǎn)占比(Tan)：固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值；現(xiàn)金流量(Flo)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值；投資機(jī)會(huì)(Tob)：總資產(chǎn)賬面價(jià)值減去股權(quán)賬面價(jià)值加上股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值再除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值；投資支出(Inv)：構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金之間的差值再除以總資產(chǎn)的比值；資本結(jié)構(gòu)(Lev)：總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；資產(chǎn)收益率(Roa)：凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值。

由上述企業(yè)特征變量測(cè)算企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，然后基于實(shí)際現(xiàn)金持有水平和目標(biāo)現(xiàn)金持有水平建立部分調(diào)整模型，測(cè)算企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度以及根據(jù)系數(shù)估計(jì)值計(jì)算調(diào)整半周期。

目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的線性估計(jì)模型為

Casi,t=βxXi,t-1+εi,t

(1)

(2)

估計(jì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的部分調(diào)整模型為

(3)

將(2)式代入(3)式，整理后得到檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?/p>

Casi,t=(1-λ)Casi,t-1+λβxXi,t-1+ηi,t

(4)

3.2.2 上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)的影響

本研究對(duì)深滬交易所上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)(Gro)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，定義若上市企業(yè)附屬于企業(yè)集團(tuán)，Gro=1，否則Gro=0。

上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的驗(yàn)證模型為

Casi,t=(1-λ)Casi,t-1+δ1Casi,t-1·Groi,t-1+

(5)

3.2.3 內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性的影響

企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展的主要?jiǎng)訖C(jī)之一在于構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，這是由于內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)作具有的優(yōu)化資本配置、強(qiáng)化監(jiān)督激勵(lì)和緩解信息不對(duì)稱等功能提升了企業(yè)集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)力。本研究構(gòu)建模型驗(yàn)證企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)這一猜想，即

l4Salj,I,t-1+l5Roaj,I,t-1+l6Debj,I,t-1+

∑Yea+∑Ind+εj,I

(6)

在(6)式中，若l1和l2均顯著，說(shuō)明I集團(tuán)內(nèi)j成員企業(yè)的投資不僅來(lái)自企業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還來(lái)自I集團(tuán)除j以外其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流，此時(shí)說(shuō)明I集團(tuán)內(nèi)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。假設(shè)Icm為集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性，若企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，Icm=1，否則Icm=0。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，本研究證實(shí)了企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)這一猜想，所得檢驗(yàn)結(jié)果與SHIN et al.[47]和楊棉之等[43]對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性影響現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的模型為

Casi,t=(1-λ)Casi,t-1+δ2Casi,t-1·IcmI,t-1+

(7)

3.2.4 內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性的影響

基于MAKSIMOVIC et al.[52]的現(xiàn)金流敏感性思想，王峰娟等[53]對(duì)中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)量方法進(jìn)行改進(jìn)，提出調(diào)整的利潤(rùn)敏感系數(shù)模型，并以華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)為例驗(yàn)證了新方法的可靠性和合理性。因此，本研究采用該方法測(cè)量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率，模型為

(8)

其中，ApsI,t為成員企業(yè)附屬于I集團(tuán)當(dāng)期的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，Pj,t-1為j成員企業(yè)滯后1期的利潤(rùn)，PI,t-1為I集團(tuán)內(nèi)全部成員企業(yè)滯后1期總的利潤(rùn)，BAj,t-1為j成員企業(yè)滯后1期的賬面資產(chǎn)，BAI,t-1為I集團(tuán)內(nèi)全部成員企業(yè)滯后1期總的賬面資產(chǎn)。

(8)式根據(jù)集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)的投資機(jī)會(huì)以及內(nèi)部資本流向判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效，若集團(tuán)對(duì)內(nèi)部投資機(jī)會(huì)較多的成員企業(yè)給予更多的資本支持，則Aps>0，即內(nèi)部資本市場(chǎng)有效；反之Aps≤0，即內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。本研究對(duì)Aps做虛擬變量處理，當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效時(shí)，Aps=1；當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效時(shí)，Aps=0。

檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的模型為

Casi,t=(1-λ)Casi,t-1+δ3Casi,t-1·ApsI,t-1+

(9)

3.2.5 融資約束的影響

參考ALMEIDA et al.[54]、HADLOCK et al.[55]和SHEU et al.[56]的研究，對(duì)融資約束的測(cè)量方法大致可以劃分為兩種類型。一類是單個(gè)變量的方法，包括企業(yè)年齡、銀行債務(wù)和股利支付率；另一類是構(gòu)建指數(shù)的方法，包括SA指數(shù)、KZ指數(shù)和Z指數(shù)。

為了確保研究結(jié)果具有一定的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，并且便于與先前學(xué)者得出的研究結(jié)論進(jìn)行比較，本研究選取被學(xué)術(shù)界廣泛使用的股利支付率和KZ指數(shù)作為融資約束的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)以均值作為劃分非融資約束企業(yè)和融資約束企業(yè)的分組界點(diǎn)，即若在2010年至2017年樣本區(qū)間，某企業(yè)股利支付率(或KZ指數(shù))的平均值大于全部企業(yè)股利支付率(或KZ指數(shù))在相同樣本區(qū)間的平均值，則該企業(yè)被歸入非融資約束組；若其平均值小于全部企業(yè)股利支付率(或KZ指數(shù))在相同樣本區(qū)間的平均值，則該企業(yè)歸入融資約束組。

KZ指數(shù)的計(jì)算公式為

KZ=-1.002Flo+0.283Tob+3.139Deb-

39.368Div-1.315Cas

(10)

其中，Div為股利支付率，是負(fù)指標(biāo)，等于現(xiàn)金股利總額與凈利潤(rùn)的比值。

檢驗(yàn)融資約束對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的模型為

Casi,t=(1-λ)Casi,t-1+δ4Casi,t-1·IcmI,t-1+

κCasi,t-1·IcmI,t-1·Divi,t-1/KZi,t-1+φ4IcmI,t-1+

(11)

4 實(shí)證研究結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均值為0.162，該數(shù)值比較接近于其他相關(guān)研究的統(tǒng)計(jì)結(jié)果[37]?，F(xiàn)金持有水平的最大值達(dá)到0.981，但最小值卻為0.0003，說(shuō)明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在很大差異。樣本企業(yè)投資支出均值為0.243，最大值達(dá)到0.971，然而現(xiàn)金流量均值為0.037，最大值卻為0.873，從整體上看，樣本企業(yè)自有的現(xiàn)金流無(wú)法滿足其投資的需求，可能需要集團(tuán)內(nèi)部其他企業(yè)現(xiàn)金流的支持。鑒于這種情況，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間資金的流動(dòng)或許對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作具有重要的促進(jìn)作用。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 1 Resutls for Descriptive Statistics of Variables

4.2 相關(guān)性分析

表2給出變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。從Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果看，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性與現(xiàn)金持有水平之間顯著負(fù)相關(guān)，表明有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作可以減少企業(yè)的現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金持有水平與企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比、現(xiàn)金流量、投資支出、資本結(jié)構(gòu)均顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)性最大的是與固定資產(chǎn)占比，系數(shù)為-0.369；而現(xiàn)金持有水平與投資機(jī)會(huì)和資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)最大值為0.127。同理，從Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果看，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性與現(xiàn)金持有水平仍顯著負(fù)相關(guān)。其他變量之間的相關(guān)性和顯著性未發(fā)生較大變化，且各相關(guān)系數(shù)也均低于學(xué)界通常認(rèn)為的多重共線性門(mén)檻值[34]。因此，本研究主要變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

表2 相關(guān)系數(shù)Table 2 Correlation Coefficients

4.3 模型回歸結(jié)果分析

表3給出根據(jù)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型得到的估計(jì)結(jié)果，所有結(jié)果均采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)得出。AR(1)、AR(2)以及對(duì)應(yīng)的p值表明可以接受擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)自相關(guān)的原假設(shè)，Sargan以及對(duì)應(yīng)的p值表明使用的工具變量均有效。綜合以上兩個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果表明，本研究進(jìn)行的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)合理有效。由表3可知，第2列的檢驗(yàn)結(jié)果以集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)為研究樣本，滯后1期現(xiàn)金持有水平的估計(jì)系數(shù)為0.501，在1%水平上顯著，進(jìn)而得出現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為0.499，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期為1.003年；第3列的檢驗(yàn)結(jié)果以獨(dú)立企業(yè)為研究樣本，滯后1期現(xiàn)金持有水平的估計(jì)系數(shù)為0.615，在1%水平上顯著，進(jìn)而得出現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為0.385，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期為1.426年；第4列的檢驗(yàn)結(jié)果以包括集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)和獨(dú)立企業(yè)的全樣本為研究對(duì)象，滯后1期現(xiàn)金持有水平的估計(jì)系數(shù)為0.522，在1%水平上顯著，進(jìn)而得出現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為0.478，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期為1.066年。從上述各樣本的調(diào)整速度和調(diào)整半周期可知，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度快于獨(dú)立企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期較短，H1得到驗(yàn)證。

表3 現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 Test Results for Dynamic Adjustment Model of Cash Holding Level

表4給出檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)和內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的估計(jì)結(jié)果。

表4 企業(yè)集團(tuán)、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性 對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響Table 4 Impacts of Business Group and Internal Capital Market Efficiency on the Dynamic Adjustment of Cash Holding Level

表5 內(nèi)部資本市場(chǎng)和融資約束 對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響： 用股利支付率測(cè)量融資約束Table 5 Impacts of Internal Capital Markets and Financing Constraints on the Dynamic Adjustment of Cash Holding Level: Dividend Payment Rate as a Measure of Financing Constraints

表6給出以KZ指數(shù)測(cè)量的融資約束對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的估計(jì)結(jié)果，其中，非融資約束組樣本為8 885，融資約束組樣本為8 867。由表6可知，當(dāng)以KZ指數(shù)測(cè)量融資約束時(shí)，在第3列非融資約束組的樣本中，滯后1期現(xiàn)金持有水平的估計(jì)系數(shù)為0.243，在1%水平上顯著；滯后1期現(xiàn)金持有水平與內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-0.011，但不顯著；滯后1期現(xiàn)金持有水平、內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性與融資約束三者交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-0.0002，仍不顯著。因此，現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為0.757，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期為0.490。

表6 內(nèi)部資本市場(chǎng)、融資約束對(duì)現(xiàn)金持有水平 動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響：用KZ指數(shù)測(cè)量融資約束Table 6 Impacts of Internal Capital Markets and Financing Constraints on the Dynamic Adjustment of Cash Holding Level: KZ Index as a Measure of Financing Constraints

綜合表5和表6中各組的估計(jì)結(jié)果，本研究發(fā)現(xiàn)非融資約束組與融資約束組的現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整差異明顯，在現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)水平后，受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)更積極利用內(nèi)部資本市場(chǎng)向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整。說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為有顯著的積極作用，也就是說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的正向影響更為明顯，從而使現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更快。

4.4 影響效應(yīng)再檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)果的準(zhǔn)確性，本研究采用傾向得分匹配法對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和融資約束的影響再次進(jìn)行檢驗(yàn)。傾向得分匹配法是基于反事實(shí)推斷模型，前提假設(shè)為：一是條件獨(dú)立假設(shè)，即可以找到一組協(xié)變量，控制這組協(xié)變量后，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性選擇是隨機(jī)的；二是共同支撐假設(shè)，也就是不存在內(nèi)部資本市場(chǎng)與存在內(nèi)部資本市場(chǎng)的傾向得分須有重疊的部分。本研究以企業(yè)特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)值來(lái)表示樣本的個(gè)體特征，找到一組與存在內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)特征相似的不存在內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)，進(jìn)行一對(duì)一樣本配對(duì)。本研究在對(duì)配對(duì)后樣本回歸分析前，先進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)匹配后樣本的所有匹配變量均不存在顯著的組間均值差異。通過(guò)最鄰近方法對(duì)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)樣本與不存在內(nèi)部資本市場(chǎng)樣本進(jìn)行不可放回的一對(duì)一精確匹配，并且不允許并列，最終得到匹配后參與回歸的樣本8 056個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

表7給出關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)和融資約束影響效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于不存在內(nèi)部資本市場(chǎng)的樣本，由表7的(3)列和(4)列可知，滯后1期現(xiàn)金持有水平的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為正；滯后1期現(xiàn)金持有水平與融資約束交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但不顯著。對(duì)于存在內(nèi)部資本市場(chǎng)的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)樣本，(5)列和(6)列的結(jié)果表明，滯后1期現(xiàn)金持有水平的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為正；滯后1期現(xiàn)金持有水平與融資約束交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)更積極地調(diào)整實(shí)際現(xiàn)金持有水平至目標(biāo)水平。對(duì)于全樣本，(1)列和(2)列的結(jié)果表明，滯后1期內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性與融資約束交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明融資約束有助于強(qiáng)化內(nèi)部資本市場(chǎng)存在性對(duì)現(xiàn)金持有水平偏差調(diào)整行為的影響。

表7 內(nèi)部資本市場(chǎng)和融資約束影響的再檢驗(yàn)Table 7 Re-testing Impacts of Internal Capital Markets and Financing Constraints

5 內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到本研究可能存在樣本選擇性誤差和變量之間互為因果關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題，采取Heckman兩階段法和工具變量法解決上述問(wèn)題。

(1)Heckman兩階段法。首先，在Heckman第1階段運(yùn)用Probit選擇模型，選取企業(yè)特征變量判斷上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)，具體而言，以全樣本作為研究對(duì)象，以上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)為因變量，進(jìn)行Probit回歸分析，并且求出逆米爾斯比率(Imr)。其次，在Heckman第2階段中，以附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市企業(yè)(集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè))為研究對(duì)象，以現(xiàn)金持有水平為因變量，將第1階段的逆米爾斯比率作為控制變量。具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8的第3列，逆米爾斯比率的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明可以運(yùn)用Heckman兩階段法糾正樣本選擇問(wèn)題。Heckman第2階段的檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量的估計(jì)系數(shù)和顯著性水平均與預(yù)期基本一致。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果Table 8 Endogenous Test Results

(2)工具變量法。有效工具變量需要滿足兩個(gè)基本條件：一是工具變量與內(nèi)生變量相關(guān)，二是工具變量與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。考慮到政府行政主管部門(mén)頒布的有關(guān)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的文件對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)有重要影響，而且用這些外生政策構(gòu)建工具變量從而克服內(nèi)生性問(wèn)題在已有微觀企業(yè)研究中較為普遍。如GIANNETTI et al.[57]對(duì)企業(yè)董事會(huì)國(guó)際化情況的研究中，以海外人才引進(jìn)政策作為工具變量，準(zhǔn)確檢驗(yàn)了企業(yè)高管對(duì)績(jī)效的影響。

本研究選取外生政策作為工具變量的理由如下：外生政策對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在和效率均有一定的影響，但對(duì)現(xiàn)金持有水平偏差的調(diào)整行為能否被觀察到?jīng)]有影響，這主要是由于，從當(dāng)期看外生政策數(shù)目取值已經(jīng)固定，具體做法可參考周廣肅等[58]的研究。本研究通過(guò)構(gòu)建外生政策變量作為內(nèi)生變量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的工具變量，對(duì)外生政策(Pol)變量的測(cè)量方法為，若截至樣本數(shù)據(jù)收集日期，某企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各成員企業(yè)所在地區(qū)(省市)政府部門(mén)發(fā)布的有關(guān)企業(yè)集團(tuán)政策文件數(shù)大于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)全部成員企業(yè)所在地區(qū)(省市)政府部門(mén)發(fā)布的有關(guān)企業(yè)集團(tuán)政策文件數(shù)的均值，表明外生政策對(duì)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展有更積極的促進(jìn)作用，有利于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在和有效運(yùn)作，此時(shí)定義Pol=1，否則Pol=0。

將工具變量放入模型中，采用兩階段最小二乘法對(duì)該內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)和處理。在采用工具變量法前，先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8的第4列。結(jié)果表明，Hausman檢驗(yàn)的卡方值為40.425，對(duì)應(yīng)的p值為0，表明采用工具變量法進(jìn)行估計(jì)是必要的?；貧w結(jié)果表明，兩階段最小二乘法的第1階段的F值大于10，排除了弱工具變量的可能性。最終的檢驗(yàn)結(jié)果表明前文的研究結(jié)果具有一定的可靠性。

5.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

常見(jiàn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法包括替換變量、更換計(jì)量方法和改變樣本數(shù)據(jù)區(qū)間等，為了檢驗(yàn)本研究結(jié)果的穩(wěn)健性，采用替換變量和改變樣本數(shù)據(jù)區(qū)間的方法。

(1)以貨幣資金和短期投資之和與總資產(chǎn)的比值替代上文采用的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比例，重新測(cè)量上市企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，再以相同的方法檢驗(yàn)上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，表9給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由表9穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)的結(jié)果可知，滯后1期現(xiàn)金持有水平與上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-0.538，在1%水平上顯著。因此，上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為有顯著影響，當(dāng)上市企業(yè)附屬于企業(yè)集團(tuán)時(shí)，現(xiàn)金持有偏差的調(diào)整更快。上述結(jié)果表明，改變測(cè)量現(xiàn)金持有水平的變量對(duì)研究結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。

(2)以傳統(tǒng)的現(xiàn)金流敏感性法替代上文采用的調(diào)整的利潤(rùn)敏感系數(shù)法，重新測(cè)算內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性，即以成員企業(yè)現(xiàn)金流替代其利潤(rùn)觀察敏感性系數(shù)的正負(fù)是否發(fā)生變化，經(jīng)計(jì)算后發(fā)現(xiàn)敏感性系數(shù)正負(fù)性未發(fā)生變化，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性與上文測(cè)算結(jié)果一致，同時(shí)檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的影響。由表9穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)的結(jié)果可知，滯后1期現(xiàn)金持有水平與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-0.041，在1%水平上顯著，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性對(duì)現(xiàn)金持有偏差調(diào)整行為有顯著的積極作用，所得結(jié)果與上文結(jié)果一致。該檢驗(yàn)結(jié)果中其他變量估計(jì)系數(shù)的正負(fù)性和顯著性與上文結(jié)果相比沒(méi)有發(fā)生明顯變化。

(3)考慮到企業(yè)是否存在融資約束問(wèn)題的分組界點(diǎn)可能對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響，為驗(yàn)證該影響是否存在，本研究以中位數(shù)替代上文的均值作為分組界點(diǎn)，再次劃分非融資約束組和融資約束組企業(yè)，并且按著上文采用的步驟對(duì)融資約束的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。因?yàn)橐灾形粩?shù)進(jìn)行分組，故樣本觀測(cè)值有所改變。表9穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3)給出以股利支付率和KZ指數(shù)測(cè)量融資約束時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果，觀測(cè)值的數(shù)量發(fā)生變化，但變化幅度較小，并且融資約束對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度和調(diào)整半周期的影響并未發(fā)生顯著性改變。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 9 Robustness Test Results

綜上所述，在考慮變量替換和樣本數(shù)據(jù)區(qū)間變化的差異后，所得檢驗(yàn)結(jié)果與上文研究結(jié)果基本一致，表明本研究的結(jié)果穩(wěn)健可靠。

6 結(jié)論

現(xiàn)金持有問(wèn)題一直備受理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注，本研究利用2010年至2017年中國(guó)深滬證券交易所上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)與獨(dú)立企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的差異，進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性和融資約束對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，①?gòu)母鳂颖镜恼{(diào)整速度和調(diào)整半周期可以看出，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度快于獨(dú)立企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期更短；②上市企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為有顯著影響，在現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)水平后，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市企業(yè)能更積極地對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行調(diào)整，從而加快了現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度，縮短了現(xiàn)金持有調(diào)整半周期；③內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為有顯著影響，在現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)水平后，有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠促使現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更快，縮短了現(xiàn)金持有水平的調(diào)整半周期；④內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為有顯著的積極作用，在現(xiàn)金持有水平偏離目標(biāo)水平后，受融資約束的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)更積極地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)向目標(biāo)水平調(diào)整，這將促使向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度更快。

本研究結(jié)論對(duì)于企業(yè)的流動(dòng)性管理具有重要的啟示意義。①國(guó)家政府部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)向集團(tuán)化和規(guī)?；?jīng)營(yíng)的組織形式發(fā)展，同時(shí)為集團(tuán)內(nèi)部成立財(cái)務(wù)公司提供政策性支持，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源整合，提高資金利用率，增強(qiáng)流動(dòng)性管理能力，減少向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的成本。②與非融資約束企業(yè)相比，融資約束企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金持有是否處于目標(biāo)水平的問(wèn)題更應(yīng)該加以重視，在現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)水平后，應(yīng)積極地采取措施進(jìn)行調(diào)整，避免出現(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象。③立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，企業(yè)須正確認(rèn)識(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)在現(xiàn)金持有調(diào)整中的積極作用，并且能夠合理有效地運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部因素雙重影響下，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)改善流動(dòng)性管理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本研究還存在一定的局限性。首先，本研究以中國(guó)深滬證券交易所A股和B股上市企業(yè)為研究樣本，研究結(jié)論是否也適用于其他國(guó)家企業(yè)還有待進(jìn)一步探討；其次，本研究考察內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度是否對(duì)現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整也有顯著影響，還需要未來(lái)研究進(jìn)行深入分析。