A股定價(jià)的內(nèi)在邏輯

李奇霖

在選擇賽道或者個(gè)股的時(shí)候，首先要排除的就是政策風(fēng)險(xiǎn)。

那么，政策風(fēng)險(xiǎn)要怎么排除呢？其實(shí)也有一個(gè)簡(jiǎn)單的方法，看他的護(hù)城河構(gòu)建好以后，遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流擴(kuò)張是否能與國家中長(zhǎng)期利益相符即可。

排除政策的不確定性后，再來看整體流動(dòng)性環(huán)境，整體流動(dòng)性環(huán)境大概率會(huì)維持結(jié)構(gòu)性緊信用的狀態(tài)。沒有寬松的信用環(huán)境，就很難看到流動(dòng)性從實(shí)體外溢，也就很難看到指數(shù)牛市，只能看到結(jié)構(gòu)性行情。

信用環(huán)境看完以后再來看利率。如果是一個(gè)利率上行趨勢(shì)，要關(guān)注的是確定性，越近的現(xiàn)金流越有價(jià)值，投資風(fēng)格要?jiǎng)?wù)實(shí)，短期能有確定的基本面改善的標(biāo)的就是好標(biāo)的。

相反，如果在一個(gè)利率下行的趨勢(shì)里，可以星辰大海，看一些長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型預(yù)期和前景，找一些長(zhǎng)期確定改善和短期景氣度也在向上的投資機(jī)會(huì)。

遙遠(yuǎn)的護(hù)城河

2006-2007、2009-2010年的A股牛市是由全球化和城鎮(zhèn)化大勢(shì)推動(dòng)的，領(lǐng)漲板塊集中在金融、地產(chǎn)、周期這幾個(gè)領(lǐng)域，牛熊轉(zhuǎn)化大體與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)一致，經(jīng)濟(jì)好市場(chǎng)就牛，經(jīng)濟(jì)不好市場(chǎng)就熊。

那個(gè)時(shí)候宏觀策略相對(duì)好做，只要抓住房地產(chǎn)周期的拐點(diǎn)，就能大體判斷未來市場(chǎng)的牛熊。比如跟蹤下政策，看是不是要穩(wěn)增長(zhǎng)，再看下基建有沒有企穩(wěn)，房地產(chǎn)銷售和拿地是不是要上行了，如果都能確認(rèn)，那么經(jīng)濟(jì)向上的周期就出來了，市場(chǎng)也就跟著漲起來了。

自從2014年以后，中央定調(diào)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)率出現(xiàn)了很明顯的下降，經(jīng)濟(jì)增速也在緩步下臺(tái)階。這個(gè)時(shí)候牛熊不再看經(jīng)濟(jì)周期，而開始改看金融周期；牛股也不看業(yè)績(jī)，看并購和外延擴(kuò)張，商譽(yù)高的漲得多，但后來金融去杠桿，就變成商譽(yù)高的跌得多了。

一直到2019年，隨著中國金融對(duì)外開放的進(jìn)程加快，資本市場(chǎng)改革加快和機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)容的時(shí)代正式開啟，而機(jī)構(gòu)定價(jià)又有不一樣的特點(diǎn)。

正是這不一樣的特點(diǎn)，解釋了當(dāng)前市場(chǎng)很多有趣的現(xiàn)象。

盡管不同的機(jī)構(gòu)風(fēng)格迥異，但有一點(diǎn)我們相信機(jī)構(gòu)間基本可以達(dá)成共識(shí)：投資公司本質(zhì)上要從投資生意的角度去看，有些公司的生意是可以穿越時(shí)空，穩(wěn)步增長(zhǎng)，持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的。

換句話說，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注的是公司的壁壘，只有擁有高壁壘的公司，才能穿越牛熊，也只有擁有高壁壘的公司，才有未來現(xiàn)金流的確定性。

有了未來現(xiàn)金流的確定性，才能準(zhǔn)確地給公司算估值，具體來說，就是把未來的現(xiàn)金流通過貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到現(xiàn)在，而貼現(xiàn)率則主要由無風(fēng)險(xiǎn)收益率決定。

未來現(xiàn)金流不確定的公司，一般給不了太高的估值。比如一些傳媒影視的標(biāo)的，非常依賴爆款，有爆款不一定能掙到錢，沒爆款大概率賠錢，這就是缺乏壁壘的表現(xiàn)；再比如一些物流公司，非常依賴持續(xù)的人力投入來燒護(hù)城河，燒錢力度稍微下來一些，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就會(huì)消失，這也是缺乏壁壘的表現(xiàn)。

不過這個(gè)估值模型也有他的問題，主要是主觀臆測(cè)的部分太多了，未來有多遠(yuǎn)，期限有多長(zhǎng)，成長(zhǎng)性到底有多強(qiáng)，不同成長(zhǎng)增速算出來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)回報(bào)千差萬別，其實(shí)很多時(shí)候增速預(yù)測(cè)都是拍腦袋拍出來的。

所以，估值往往是交易的結(jié)果，而非原因，是因?yàn)榇蠹叶伎春眠@個(gè)板塊和標(biāo)的，給了他足夠的成長(zhǎng)性，于是估值就高。另外，在貼現(xiàn)率越低的時(shí)候，尤其是利率往下掉的時(shí)候，同樣的景氣度和未來現(xiàn)金流預(yù)期，估值往往也可以給得高一些，因?yàn)榉帜傅淖x數(shù)下去了。同樣一筆未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，在利率低的時(shí)候，當(dāng)然要更值錢。

而且越遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，受利率分母的影響就越大，當(dāng)利率下去的時(shí)候，投資者就可以穿越時(shí)空，暢想更美好的未來。

政策面不容忽視

2020年7月30日召開的政治局會(huì)議提到了以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。正是這個(gè)新發(fā)展格局，成為未來一段時(shí)間內(nèi)制定宏觀政策的基本出發(fā)點(diǎn)。

國內(nèi)大循環(huán)其實(shí)主要講了兩件事：1）產(chǎn)業(yè)鏈要解決“兩頭在外”的卡脖子問題；2）擴(kuò)大內(nèi)需。這意味著只要涉及到產(chǎn)業(yè)鏈安全、核心設(shè)備或原材料國產(chǎn)替代的，大概率是政策要大力扶持的。而那些推高產(chǎn)業(yè)鏈成本的因素，大概率是要壓降的，比如融資成本、房屋的土地租以及互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)租等等。

擴(kuò)大內(nèi)需和三胎的政策目標(biāo)其實(shí)有一定的一致性，都是要尋求對(duì)人的解放，畢竟被高額的住房、醫(yī)療和教育成本壓著的人是很難有消費(fèi)潛力的，生育率也很難上去。

雙減政策之所以給市場(chǎng)造成了很大的壓力，主要是因?yàn)樽屚顿Y者看到了未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)暴露在不確定的政策環(huán)境下是多么的不靠譜。如果市場(chǎng)無法對(duì)未來的現(xiàn)金流做準(zhǔn)確預(yù)估，正確的估值分析就無從談起。

所以，除教育板塊以外，與政策支持方向相悖的，像互聯(lián)網(wǎng)、老白馬、地產(chǎn)、金融、醫(yī)療、白酒等板塊，市場(chǎng)都會(huì)在未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)上打一個(gè)折扣。但具體的折扣應(yīng)該是多少，市場(chǎng)其實(shí)也不知道，很難做準(zhǔn)確的測(cè)算。

以互聯(lián)網(wǎng)為例，前期市場(chǎng)之所以愿意給部分互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的高估值，無非是因?yàn)榈屠虱h(huán)境和通過燒錢獲取流量，進(jìn)而形成流量的壁壘和護(hù)城河，然后看好其未來的變現(xiàn)能力。

在燒錢的階段，短期業(yè)績(jī)虧損不太要緊，因?yàn)槭袌?chǎng)更看重的是壁壘形成后的變現(xiàn)能力。然后分母的利率也低，錢不貴，所以即使短期業(yè)績(jī)沒那么確定，但依然可以給高估值。但在反壟斷的政策環(huán)境下，要防止資本無序擴(kuò)張，就遏制了企業(yè)未來變現(xiàn)的潛力。

有個(gè)段子，叫互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的護(hù)城河還在，但城沒了?？梢?，低估值并不是應(yīng)該買入的理由和投資依據(jù)，尤其是拿現(xiàn)有的估值和歷史做對(duì)比，可能會(huì)存有較大的估值陷阱，因?yàn)楹暧^環(huán)境是完全不一樣的，看上去便宜的東西往往是因?yàn)橛胁豢深A(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。

利率下行是關(guān)鍵

同時(shí)兼具政策支持、有長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型前景且短期還有較高景氣度的板塊不多，市場(chǎng)認(rèn)可的共識(shí)都落在了“寧指數(shù)”上。但“寧指數(shù)”今年的行情真正啟動(dòng)的時(shí)間是在3月份，與國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益率往下的時(shí)點(diǎn)是高度重合的。

利率下行利好整個(gè)成長(zhǎng)和科技板塊，但由于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)受到了反壟斷政策的約束，影響了未來現(xiàn)金流前景的預(yù)測(cè)，利率下行并沒有起到提振互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)估值的作用。這也是為什么國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司與美股科技板塊出現(xiàn)背離的原因，后者充分享受到美債收益率下行產(chǎn)生的估值溢價(jià)。

與此同時(shí)，硬科技公司多在國內(nèi)的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，所以3月以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于恒生科技指數(shù)的表現(xiàn)有了明顯的溢價(jià)。利率下行的趨勢(shì)與金融讓利實(shí)體的政策要求是一致的。要興實(shí)業(yè)，除了降租以外，自然少不了金融的支持。

今年很多投資者都誤判了通脹對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，多數(shù)投資者都認(rèn)為通脹壓力大，貨幣政策是會(huì)緊的。但實(shí)際上，從3月開始，整體資金面環(huán)境就持續(xù)處于偏寬松的狀態(tài)，7天回購利率多數(shù)時(shí)候都在7天逆回購政策利率下方運(yùn)行。

主要是這一輪通脹有較明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，在海外疫情和國內(nèi)“雙碳”目標(biāo)約束下，供應(yīng)鏈的供給彈性大幅減弱，上游比下游漲得多，并非是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)熱-收入高-消費(fèi)多-物價(jià)漲的順向傳導(dǎo)鏈條。

相反，無論是下游企業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)還是轉(zhuǎn)移定價(jià)能力不強(qiáng)的小企業(yè)，其盈利能力都受到了上游大宗商品價(jià)格上漲的沖擊，并拖累了制造業(yè)投資、就業(yè)、消費(fèi)等后周期修復(fù)動(dòng)能。

還有一點(diǎn)也非常重要，那就是疫情零星的出現(xiàn)對(duì)小企業(yè)尤其是線下服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有較大的擾動(dòng)。

做生意很少有不帶杠桿的。但疫情零星的出現(xiàn)會(huì)明顯減弱居民外出的意愿，同時(shí)出于疫情防控的需要也會(huì)集中關(guān)停線下娛樂設(shè)施，這個(gè)時(shí)候線下服務(wù)業(yè)就會(huì)出現(xiàn)營收驟降但同時(shí)債務(wù)高懸的狀況。

今年7月的政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)提到了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡。這些信號(hào)都指向了下游企業(yè)和小微企業(yè)都需要貨幣政策的定向支持，金融得繼續(xù)讓利。但金融機(jī)構(gòu)從去年開始就已經(jīng)在持續(xù)讓利了，還要求讓利能夠持續(xù)的話，息差和潛在不良?jí)毫蜁?huì)是一個(gè)問題。

從趨勢(shì)上看，似乎還是在支持利率往下走，這點(diǎn)并沒有發(fā)生根本性變化。

未來的投資機(jī)遇

從2019年到現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)普漲的行情都需要一個(gè)重要的事實(shí)做支撐：那就是貨幣流動(dòng)性擴(kuò)張的速度短期高于名義GDP的增速。

比如2019年一季度的行情，是受益于小微企業(yè)紓困和政策層面要求銀行加大對(duì)小微企業(yè)金融支持導(dǎo)致的貨幣流動(dòng)性短期擴(kuò)張。

2020年二季度從2700到3400的上漲行情是個(gè)更好的例子，疫情沖擊下實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)，但貨幣供應(yīng)快速擴(kuò)張走在了前面，畢竟疫情沖擊下，首先需要關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，普漲的行情往往需要貨幣供應(yīng)擴(kuò)張快于名義GDP增速做支撐，這樣市場(chǎng)才有充足的、從實(shí)體溢出的流動(dòng)性來支撐一輪普漲行情。

然而當(dāng)下顯然是一輪信用收縮周期，貨幣供應(yīng)不斷在向名義GDP靠攏。壓地方隱性債務(wù)和地產(chǎn)的融資需求這點(diǎn)是確定的，居民中長(zhǎng)期貸款也因房貸集中度和房貸利率上調(diào)被堵住。

現(xiàn)在政策在引導(dǎo)資金流向制造業(yè)，加大對(duì)小微企業(yè)的支持，但小微企業(yè)和制造業(yè)內(nèi)生融資需求有限。前面談到了，疫情期間有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（不知道啥時(shí)候突然來幾個(gè)病例就會(huì)沖擊到線下服務(wù)消費(fèi)）、上游上漲壓力都是問題，同時(shí)銀行又有額度壓力，又不讓客戶在房地產(chǎn)套利，所以只能通過票據(jù)等方式來滿足信貸投放的要求了。

很顯然，沒有明顯的寬信用周期，基本可以確定行情只能是結(jié)構(gòu)性的，指數(shù)全年大概率只是震蕩。

從短的周期來看，今年整體居民消費(fèi)修復(fù)的力度好像也沒那么強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)周期向消費(fèi)后周期的傳導(dǎo)力度是有限的，更何況經(jīng)濟(jì)還有周期性壓力，從長(zhǎng)的角度來看，遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流又有消費(fèi)稅的不確定性。

簡(jiǎn)而言之，從投資的角度來看，在利率下行周期里，關(guān)鍵看兩個(gè)東西，一個(gè)就是未來的現(xiàn)金流預(yù)期，是不是有長(zhǎng)周期的景氣度，是不是符合長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，再符合長(zhǎng)期趨勢(shì)的前提下，再來看短的，短期是不是也能維持一個(gè)景氣度。

如果二者都能給出肯定的回答，那么在一個(gè)利率下行的周期里，這就是投資者值得擁有的賽道。為此，投資者在選擇賽道或者個(gè)股的時(shí)候，首先要排除的就是政策風(fēng)險(xiǎn)。那么，政策風(fēng)險(xiǎn)要怎么排除呢？其實(shí)也有一個(gè)簡(jiǎn)單的方法，看他的護(hù)城河構(gòu)建好以后，遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流擴(kuò)張是否能與國家中長(zhǎng)期利益相符即可。

如果說未來現(xiàn)金流擴(kuò)張的潛力會(huì)被政策壓制，而政策因素又很難準(zhǔn)確計(jì)量和預(yù)估，左側(cè)去布局低估值標(biāo)的沒有什么意義，因?yàn)榈凸乐凳菬o法正確的預(yù)估現(xiàn)金流而被交易出來的結(jié)果，并非值得抄底的原因。真要買，還不如等政策都落地，哪怕拿右側(cè)，勝率都會(huì)比左側(cè)更高一些。

排除政策的不確定性后，再來看整體流動(dòng)性環(huán)境，整體流動(dòng)性環(huán)境大概率會(huì)維持結(jié)構(gòu)性緊信用的狀態(tài)。沒有寬松的信用環(huán)境，就很難看到流動(dòng)性從實(shí)體外溢，也就很難看到指數(shù)牛市，只能看到結(jié)構(gòu)性行情。

信用環(huán)境看完以后再來看利率。如果是一個(gè)利率上行趨勢(shì)，要關(guān)注的是確定性，越近的現(xiàn)金流越有價(jià)值，投資風(fēng)格要?jiǎng)?wù)實(shí)，短期能有確定的基本面改善的標(biāo)的就是好標(biāo)的。

相反，如果在一個(gè)利率下行的趨勢(shì)里，可以星辰大海，看一些長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型預(yù)期和前景，找一些長(zhǎng)期確定改善和短期景氣度也在向上的投資機(jī)會(huì)。

在一個(gè)低利率環(huán)境下，可以給未來足夠的想象空間，而投資者選擇的賽道和標(biāo)的的未來，一定要與國家整體的利益（共同富裕、產(chǎn)業(yè)鏈安全、高質(zhì)量發(fā)展等）共榮。有了長(zhǎng)期前景，再來看看短期的景氣度，如果二者都在往上走，那就是非常好的投資機(jī)遇。

他們會(huì)是生產(chǎn)型企業(yè)，而非收租的資源廠商，他們是分布在綠色發(fā)展、國防軍工、生物醫(yī)藥、產(chǎn)業(yè)鏈安全、農(nóng)業(yè)安全等領(lǐng)域里的專精特新“小巨人”企業(yè)，他們未來將通過技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)構(gòu)建壁壘，他們會(huì)分散在很多中小市值里，等“寧指數(shù)”抱團(tuán)松動(dòng)后，投資價(jià)值將被重新挖掘。