從芒格一次失敗的演講說起

趙康杰

提到有關(guān)查理·芒格的書籍，最為人所熟知的當(dāng)屬那本《窮查理寶典》，而《巴菲特幕后智囊：查理·芒格傳》的作者珍妮特·洛爾花費(fèi)3年時(shí)間深入采訪調(diào)研芒格的工作與生活，讓本書得以盡敘芒格生平，并將其展現(xiàn)在讀者面前。

作為巴菲特的良師益友，芒格雖然與巴菲特?cái)y手60年，卻含蓄蘊(yùn)藉、不事張揚(yáng)。但并不妨礙這位比巴菲特更懂中國的投資思想家，在中國投資界擁有著數(shù)量不亞于巴菲特的追隨者。

年逾97歲高齡的芒格一直都以智者形象示人，市面上介紹芒格如何成功的書籍也早已是林林總總、滿滿當(dāng)當(dāng)。但如果說成功路徑不可復(fù)制，失敗經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，那么我們不妨換一個(gè)角度，先從25年前芒格一次失敗的演講說起。

芒格的錯(cuò)判

1996年7月20日，芒格在一個(gè)非公開場(chǎng)合進(jìn)行了一場(chǎng)演講，題目是《關(guān)于現(xiàn)實(shí)思維的現(xiàn)實(shí)思考？》。在演講的開始，芒格向聽眾拋出了一個(gè)問題：如何用200萬美元的初始資本打造一家價(jià)值高達(dá)兩萬億美元的企業(yè)。隨后，芒格以可口可樂作為案例，解釋如何運(yùn)用跨學(xué)科模型進(jìn)行思考和決策，并論述了可口可樂在2034年達(dá)到兩萬億美元市值的方法和可行性。

芒格說：“它（可口可樂）如今的資產(chǎn)是1250億美元，它的價(jià)值每年只要增長8%，2034年就能達(dá)到兩萬億美元。從現(xiàn)在開始，它的銷量只要每年增長6%，到2034年就能達(dá)到29200億瓶?！泵⒏裾J(rèn)為，根據(jù)可口可樂以往的銷售業(yè)績，這樣的增長速度是可以達(dá)到的，而且到2034年之后，可口可樂取代白水的空間還很大。

但事實(shí)真的是這樣么？

按照芒格的預(yù)計(jì)，可口可樂維持6%銷量增速，2019年應(yīng)該有2875億升的銷量，但是2019年可口可樂的真實(shí)銷量只有約1750億升，為預(yù)期的60%;此外，可口可樂當(dāng)前的市值只有2455億美元，年復(fù)合增速僅有3%，遠(yuǎn)低于芒格8%的估計(jì)值。

實(shí)際上，芒格不僅高估了可口可樂的銷量，也高估了可口可樂作為快消品的提價(jià)能力——芒格認(rèn)為，可口可樂可以通過提升單瓶盈利對(duì)抗通貨膨脹，然而現(xiàn)實(shí)情況卻是，可口可樂的凈利潤增幅持續(xù)低于銷售量增幅，可口可樂過去這么多年也幾乎沒有漲過價(jià)。

就在芒格做出預(yù)測(cè)的兩年后，可口可樂的股價(jià)見頂。之后長達(dá)10多年的時(shí)間里，可口可樂的市值沒有任何增長。雖然在2009年以后，可口可樂的股價(jià)再次表現(xiàn)出不錯(cuò)的漲幅，但依然明顯跑輸同期標(biāo)普500指數(shù)。

芒格為什么會(huì)犯錯(cuò)？

據(jù)說在2007年接受《每日新聞》采訪時(shí)，芒格承認(rèn)，“這次演講極其失敗?！钡绻堰@次演講放在美國股市特定的時(shí)代背景下，或許就不難理解為什么芒格會(huì)對(duì)可口可樂做出如此樂觀的假設(shè)。

讓我們先回到上世紀(jì)90年代初。經(jīng)過1987年10月災(zāi)難性的下跌，美國股市蓄勢(shì)待發(fā)，雖然經(jīng)歷了第三次石油危機(jī)、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“海灣戰(zhàn)爭”等外部因素的不利影響，但里根經(jīng)濟(jì)學(xué)改革紅利的逐步釋放，讓美國上市公司的盈利能力開始增強(qiáng)。其中，必選消費(fèi)品行業(yè)大放異彩，寶潔、可口可樂等消費(fèi)巨頭不斷拓寬海外市場(chǎng)，業(yè)績?cè)鲩L迅速;必選消費(fèi)品的市場(chǎng)集中度也在迅速提高，龍頭公司的利潤率隨之水漲船高。在這個(gè)階段，美股必選消費(fèi)板塊的股價(jià)表現(xiàn)大幅領(lǐng)先其他行業(yè)。

恰好在1988年，芒格的老搭檔巴菲特開始重倉買入可口可樂，乘上了美國必選消費(fèi)行業(yè)發(fā)展的“高速列車”。以買入價(jià)計(jì)算，巴菲特買入可口可樂的市盈率不到15倍。憑借著美國股市在20世紀(jì)90年代的騰飛，可口可樂的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了“戴維斯雙擊”，市盈率在1998年觸及48倍的高點(diǎn)。1988-1998年的10年間，巴菲特對(duì)可口可樂的投資從12.99億美元增值為134億美元，總投資回報(bào)超過10倍。

芒格對(duì)可口可樂的錯(cuò)誤判斷很難說沒有受到股價(jià)上漲的干擾，但這也揭露了一個(gè)事實(shí)，那就是面對(duì)欣欣向榮的股價(jià)表現(xiàn)，絕大多數(shù)投資者都會(huì)傾向于做出過分樂觀的預(yù)測(cè)，哪怕是睿智如芒格，面對(duì)可口可樂股價(jià)的一路高歌，在思考問題時(shí)也沒有擺脫線性外推的宿命。

現(xiàn)實(shí)思維的現(xiàn)實(shí)思考

不知道是否因?yàn)槊⒏竦倪@次演講，巴菲特沒有果斷賣出高估的可口可樂。但回歸這件事情本身，給我們的啟發(fā)無疑是明確的：即使是商業(yè)模式再簡單、護(hù)城河再寬闊的公司，投資者要對(duì)其長期的利潤增長做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，依然非常困難。

最近，監(jiān)管層對(duì)于課外培訓(xùn)的打擊以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的加碼，引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂;同時(shí)，政策扶持的行業(yè)在長期遠(yuǎn)景和短期數(shù)據(jù)的催化下，投資者趨之若鶩。我們不得不感嘆，投資的確定性要比想象中脆弱太多。

正如此前一直被視為投資風(fēng)口的教育行業(yè)，一夜之間淪為“吃人”的修羅場(chǎng);光伏和芯片在前幾年還是不少人眼中政策扶持的失敗典型，如今卻成為了資本的寵兒;銀行和地產(chǎn)也曾擁有過高光時(shí)刻，現(xiàn)在被投資者視為明日黃花;很長一段時(shí)間被市場(chǎng)棄若敝屣的周期股，10多年前卻是市場(chǎng)的絕對(duì)主角，反觀彼時(shí)的消費(fèi)股被公認(rèn)為典型的防御品種，申萬研究團(tuán)隊(duì)2010年策略報(bào)告的題目是“消費(fèi)也能進(jìn)攻”。

市場(chǎng)中，惟一不變的恰恰是變化本身。只是有些行業(yè)和公司的基本面變化是趨勢(shì)性的，有些是周期性的，如果錯(cuò)把短期波動(dòng)當(dāng)作長期趨勢(shì)進(jìn)行定價(jià)，對(duì)投資者來說是極其危險(xiǎn)的。尤其是當(dāng)我們短暫的投資生涯持續(xù)處在一種趨勢(shì)中，很多人會(huì)誤認(rèn)為這種趨勢(shì)是永恒。事實(shí)上，所謂的“永恒”可能只是市場(chǎng)長周期運(yùn)行中的冰山一角。

預(yù)測(cè)是一門艱深的藝術(shù)，沒有人能夠確切地預(yù)知未來，但投資的本質(zhì)又是對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，其中的矛盾該如何調(diào)和？或許，這就要求我們不要輕易地把所有研究假設(shè)寄托于還沒有出現(xiàn)的未來的基礎(chǔ)上，避免依靠絕對(duì)估值模型進(jìn)行簡單的線性外推，要更加審慎、辯證地看待自己的研究結(jié)論——這正是芒格的這次演講給我們帶來的最大的教育意義。

新書速遞

《巴菲特幕后智囊：查理·芒格傳》

內(nèi)容介紹：查理·芒格是伯克希爾的靈魂人物，創(chuàng)造了51 年來年復(fù)合增長率19.2% 的投資奇跡。本書對(duì)芒格以及其家人和朋友進(jìn)行了長達(dá)三年的近距離采訪，重現(xiàn)了芒格從律師成長為投資大師的人生經(jīng)歷，展現(xiàn)了芒格的投資和人生智慧。作者珍妮特對(duì)33 位和芒格相關(guān)的人員進(jìn)行了采訪，其中75% 的資料是首次披露。

作者：【美】珍妮特·洛爾

譯者：邱舒然

出版社：中國人民大學(xué)出版社

定價(jià)：89.00