真實通過率下滑?IPO審核未必收緊

方斐

上半年，受壓實中介機構責任、強化股東信披監(jiān)管及強調(diào)科創(chuàng)板“硬科技”屬性等因素的影響，IPO撤單公司數(shù)量大幅增加，導致真實通過率下滑。與2020年上半年相比，IPO融資規(guī)模雖然有所增加，但與2020年下半年相比則有所萎縮。

回顧上半年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，強監(jiān)管對IPO融資規(guī)模還是有不小的影響，上半年IPO融資規(guī)模同比、環(huán)比增速均出現(xiàn)分化，創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板融資規(guī)模下滑。數(shù)據(jù)顯示，上半年，A股IPO融資規(guī)模達2109.50億元，同比增長51.46%，比2020年下半年下滑 36.21%;其中，主板融資規(guī)模為873.93億元，同比、環(huán)比分別增長20.39%、2.27%;科創(chuàng)板融資規(guī)模為708.27億元，同比增長39.54%、環(huán)比下降58.79%;創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模為527.29億元，同比增長231.07%、環(huán)比下降28.13%。由此可見，IPO融資規(guī)模環(huán)比下滑主要由創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板融資規(guī)模下滑所致。

另一方面，由于IPO企業(yè)撤單數(shù)量大幅增加，導致真實通過率下滑。上半年，所有上會企業(yè)中共有203家通過審核、10家未通過審核，以“通過率=通過企業(yè)數(shù)量/（通過企業(yè)數(shù)量+未通過企業(yè)數(shù)量）”計算，2021年上半年通過率為95.31%，與2020年下半年的98.26%相比略有下滑。不過，由于監(jiān)管不斷壓實中介機構責任，加強股東信息披露監(jiān)管，強化科創(chuàng)板“硬科技”屬性，使得大量擬上市公司撤回上市申請，其中，2月、3月為撤單高峰，如果以“真實通過率=通過企業(yè)數(shù)量/（通過企業(yè)數(shù)量+未通過企業(yè)數(shù)量+撤回企業(yè)數(shù)量）”計算，則IPO真實通過率下滑至64.24%，與2020年下半年的89.68%相比下滑顯著。大量企業(yè)“撤材料”導致的真實通過率下滑為IPO融資規(guī)模同比下降的主要原因。

此外，2020年下半年，金龍魚及中芯國際分別完成創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板IPO，募集資金凈額分別達到136.93億元、525.16億元，相比之下，2021年上半年無相當規(guī)模的IPO融資事件。因此，上述兩單超大項目導致的高基數(shù)同樣對融資規(guī)模增速產(chǎn)生了較大的影響。

盡管上半年IPO融資規(guī)模及真實通過率相比2020年下半年有所下滑，但監(jiān)管明確表態(tài)，對IPO的審核并未收緊，當然也未放松。那么，在注冊制認知仍需強化的前提下，究竟該如何理解當前IPO審核壓力及發(fā)行節(jié)奏呢？

審核趨嚴誤解

一石激起千層浪，由于2021年以來IPO真實通過率大幅下行，導致市場存在“審核趨嚴”的誤解。對此，監(jiān)管層兩次明確表態(tài)，IPO審核并未趨嚴。2月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人就IPO申報企業(yè)情況答記者問時稱，IPO排隊審核企業(yè)數(shù)量較多，一是經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型及資本市場改革成效的反映，二是實施注冊制后市場有一個逐步適應的過程所致。而IPO審核既未收緊，也未放松。6月10日，證監(jiān)會主席易會滿在第十三屆陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講中表示，IPO發(fā)行既沒有收緊，也沒有放松，市場認為IPO收緊，可能源自三方面的原因：一是落實新證券法的要求，對中介機構的責任壓得更實了;二是加強股東信息披露監(jiān)管，明確了穿透核查等相關要求;三是按照實質(zhì)重于形式的原則，完善了科創(chuàng)屬性評價體系，強化了對硬科技要求的綜合研判。

既然監(jiān)管兩次公開表態(tài)IPO審核并未收緊或放松，似乎與市場的理解有一定的差距，對此，我們該如何理解當前IPO審核面臨的壓力？

一般而言，市場情緒高漲通常會推動企業(yè)IPO的熱情，然而，當股指與經(jīng)濟基本面出現(xiàn)較大的背離，隨著泡沫的不斷累積，過多劣質(zhì)上市企業(yè)現(xiàn)金流斷裂可能加劇泡沫破裂的風險，并對金融體系造成相當大的沖擊。因此，注冊制下更需關注上市公司的質(zhì)量，并通過壓實中介機構責任的方式保障信息披露的合規(guī)合法。2020年，股市表現(xiàn)強勁疊加創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，企業(yè)融資熱情日益高漲，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市形成較高的融資規(guī)?；鶖?shù);2021年上半年，排隊上市企業(yè)質(zhì)量有所下沉，在監(jiān)管關注上市公司質(zhì)量及中介機構執(zhí)業(yè)質(zhì)量的背景下，IPO真實通過率下滑實為正?，F(xiàn)象。

圖1：A股半年度IPO融資規(guī)模（億元）

資料來源：Wind， 平安證券研究所

圖2：IPO融資規(guī)模同、環(huán)比走勢分化

資料來源：Wind， 平安證券研究所

從國際經(jīng)驗來看，提升上市公司治理水平和信披質(zhì)量有助于夯實資本市場的基礎，而IPO企業(yè)上市熱情與股市繁榮度相輔相成。以美國為例，1990-2020年間，IPO上市企業(yè)數(shù)量受美國主要股指走勢的影響較大，股市繁榮時期企業(yè)上市熱情普遍高漲，主要表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，美股走高、IPO企業(yè)數(shù)量處于高位，1999年達486家;互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美股走弱、IPO企業(yè)數(shù)量大幅減少，2003年僅為88家;金融危機前，美股走強、IPO企業(yè)數(shù)量再度提升，2007年達296家;金融危機期間，美股大幅下跌、IPO企業(yè)數(shù)量達到低谷，2008年僅為57家;而后十年長牛期間，美股IPO數(shù)量常年維持在100家以上;2020年，新冠疫情爆發(fā)，流動性寬松帶動股指大幅走高，美股IPO企業(yè)數(shù)量大幅提升至407家，為2001年以來的最高值。

無論企業(yè)上市熱情高漲與否，對一個成熟的資本市場而言，需要常態(tài)化重視上市公司質(zhì)量，防止泡沫風險，因為過多劣質(zhì)企業(yè)上市可能加劇泡沫破裂的風險?；仡櫥ヂ?lián)網(wǎng)泡沫期間，因美股走強，投機情緒不斷抬頭，泡沫不斷累積。1995-2000年，受互聯(lián)網(wǎng)這一新商業(yè)模式及流動性寬松的影響，互聯(lián)網(wǎng)板塊帶領納斯達克綜合指數(shù)自743.58點快速飆升，2000年3月10日達到5048.62點的峰值。平安證券以美股總市值與美國GDP之比為觀測指標，結果發(fā)現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，美股大幅走強至股市總市值超過美國GDP一倍以上，股市表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟形成了較大的背離，導致風險也逐漸積累。