類滯脹下的對沖機會

廖宗魁

未來貨幣政策大概率將開啟一輪新的寬松周期，債市有望持續(xù)走牛。A股目前并沒有完全消化經(jīng)濟下行的預期，再加上估值結構較為畸形，不容易出現(xiàn)趨勢性上漲的行情。

7月下旬以來，A股遭遇大幅回調，上證綜指一度跌至3312點，跌破了3月初的低點;滬深300則破位下行至4663點，從高位已經(jīng)下跌近20%，或進入了熊市通道。

為何A股突然變得如此脆弱？市場在擔心什么呢？

從中短期來看，之前強勢的出口和房地產開始轉弱，年中疫情的反復會讓本就復蘇乏力的消費雪上加霜，PMI和信用增速等經(jīng)濟的領先指標在快速回落。種種跡象均表明，未來經(jīng)濟下行的壓力在增大。此外，PPI卻依然居高不下，“類滯脹”的格局愈發(fā)明顯，A股基本上告別了2020年下半年以來的美妙宏觀環(huán)境。

由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟預測調查（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構們預計2021年三季度中國GDP同比增長的中值為6.2%，比二季度實際值低了1.7個百分點;預計2021年GDP增長的中值為8.7%，比4月底的預測下調了0.3個百分點。

從長期來看，“共同富?！?、“兼顧公平”可能在未來宏觀政策上的重要性變得更加突出。近期針對教育、互聯(lián)網(wǎng)、房地產、醫(yī)藥等行業(yè)的管控可能只是這一思路的部分體現(xiàn)。在缺少其他成熟機制或企業(yè)的供給替代的情況下，對這些行業(yè)的嚴厲打壓也很容易導致局部效率損失，加劇中短期經(jīng)濟下行的壓力，這恐怕正是A股大幅調整所憂慮的地方。

但事物都有兩面性，我們也需要辯證的看待各種矛盾，在“?！敝锌吹健皺C”。面對“共同富?！?、“兼顧公平”帶來的局部效率損失，政策上也可能會進行適當對沖。比如，碳中和提升企業(yè)成本，則可以通過減稅降費、降準等政策來對沖;地方政府和房地產部門去杠桿的衍生風險，則可能采取降準、降息，或其他部門的加杠桿來進行對沖。

未來貨幣政策大概率將開啟一輪新的寬松周期，債市有望持續(xù)走牛。A股目前并沒有完全消化經(jīng)濟下行的預期，再加上估值結構較為畸形，不容易出現(xiàn)趨勢性上漲的行情。這一背景下，防守可能比進攻更為重要，重點可以關注政策對沖帶來的局部機會，以及價值股深度回調后的反彈機會。

市場調整的導火索

此次市場大幅調整的導火索是監(jiān)管層對教育、互聯(lián)網(wǎng)、房地產、醫(yī)藥等行業(yè)的管控政策趨嚴。

7月24日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》，簡稱“雙減”政策。這一政策引發(fā)教育股大跌，比如7月23日、24日好未來股價大跌近80%，而新東方股價則兩日蒸發(fā)超50%。

教育股的崩盤直接引發(fā)了7月26日至28日的市場大調整，這三日上證綜指分別下跌2.34%、2.49%和0.58%，大盤也創(chuàng)了春節(jié)后調整的新低。同時也引發(fā)了港股的聯(lián)動下跌，恒生指數(shù)一度跌至24748點，從高點下跌已超20%。

8月3日，新華社主管主辦報刊《經(jīng)濟參考報》刊登報道《“精神鴉片”竟長成數(shù)千億產業(yè)》，稱網(wǎng)絡游戲為“精神鴉片”、“電子毒品”。近些年游戲產業(yè)不斷擴大，已經(jīng)成為一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭的核心利潤產業(yè)，市場擔心針對游戲的管控政策可能出臺。游戲股紛紛重挫，騰訊控股的股價一度跌至422港元，從高位已經(jīng)下跌超40%。

針對房地產的調控也在進一步升級。7月23日，住建部連同其他七部門聯(lián)合發(fā)布關于持續(xù)整治規(guī)范房地產市場秩序的通知，該通知要求繼續(xù)整治規(guī)范房地產市場秩序，范圍包括房地產開發(fā)環(huán)節(jié)、房屋買賣環(huán)節(jié)、住房租賃和物業(yè)服務。其中住建部要求“對房地產市場秩序問題突出，未履行監(jiān)管責任及時妥善處置的城市，進行約談問責?！睋?jù)媒體報道， 從7月24日起，上海房貸利率將上調。首套房貸利率將從目前的4.65%調整至5%，二套房貸利率從5.25%上調至5.7%。有報道稱，被納入“三道紅線”試點的房企，已被監(jiān)管要求買地金額不得超年度銷售額的40%。受政策的打壓，房地產股也是長期陰跌不止。

表：2021年三季度“遠見杯”中國宏觀經(jīng)濟“季度預測”數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》。指標說明：“利率”和“匯率”指的是2021年三季度最后一天的1年期儲蓄存款利率和人民幣對美元中間價，其他指標的季度預測為三季度同比增長率。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產投資，“消費”指社會消費品零售總額。GDP和工業(yè)增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口增長率按美元價格計算。以上預測機構名稱為簡稱。除匯率外，單位均為%。

圖1：滬深300指數(shù)破位下行

數(shù)據(jù)來源：Wind

這些行業(yè)管控政策對相應行業(yè)的殺傷是巨大的，投資者更擔心這可能繼續(xù)延伸到其他行業(yè)，市場的避險情緒明顯升溫。

經(jīng)濟下行壓力增大

上述一些行業(yè)的管控政策也并非突如其來，之前也早有征兆，為何市場在這時變得更加的敏感和脆弱呢？主要的原因可能是當前經(jīng)濟下行的壓力在增大。