首席執(zhí)行官年齡對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

程玉蘭

[摘 要]擁有年輕CEO的公司更容易遭受股價(jià)崩盤(pán)的沖擊，尤其是在連續(xù)盈利增長(zhǎng)后出現(xiàn)一連串負(fù)面消息而導(dǎo)致的崩盤(pán)。研究結(jié)果表明，首席執(zhí)行官有財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)去囤積職業(yè)生涯早期的負(fù)面消息，這會(huì)加劇未來(lái)的股市崩盤(pán)。另外，CEO年齡效應(yīng)的負(fù)面影響在管理層自由裁量權(quán)的存在下最為強(qiáng)烈?？傮w來(lái)說(shuō)，研究結(jié)果強(qiáng)調(diào)了CEO年齡對(duì)公司政策和結(jié)果的重要性。

[關(guān)鍵詞]首席執(zhí)行官年齡;崩潰風(fēng)險(xiǎn);代理理論;自由裁量權(quán)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.09.038

1 引言

大量文獻(xiàn)表明，當(dāng)面臨某些可能對(duì)個(gè)人財(cái)富產(chǎn)生負(fù)面影響的不利結(jié)果時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)向投資者隱瞞經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不利消息。然而，如果管理者長(zhǎng)期隱瞞和積累負(fù)面信息，最終會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部的不利消息的囤積，并引發(fā)股票嚴(yán)重高估。當(dāng)消息囤積達(dá)到一個(gè)臨界值時(shí)，對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，隱瞞成本會(huì)達(dá)到極高的水平，以致不可能繼續(xù)隱瞞囤積的負(fù)面信息。當(dāng)壞消息在市場(chǎng)上被一次性披露時(shí)，它將導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來(lái)前景的預(yù)期產(chǎn)生重大調(diào)整，并不可避免地導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

文獻(xiàn)通常將股價(jià)暴跌歸因于公司治理控制系統(tǒng)未能緩解代理問(wèn)題。盡管對(duì)代理問(wèn)題有概念上的挖掘，但以往文獻(xiàn)往往集中在公司屬性上，而忽略了與CEO特征有關(guān)的代理問(wèn)題。在文章中，薪酬績(jī)效的敏感度會(huì)導(dǎo)致壞消息的囤積。激勵(lì)措施將隨著CEO年齡的不同而變化并成為代理問(wèn)題的根源，從而導(dǎo)致年輕CEO管理的公司更有可能遭遇股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

文章梳理相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官高度關(guān)注公司業(yè)績(jī)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)將通過(guò)高管薪酬方案直接影響他們當(dāng)前和未來(lái)的個(gè)人財(cái)富。因此，當(dāng)首席執(zhí)行官的業(yè)績(jī)未能兌現(xiàn)時(shí)，對(duì)其個(gè)人財(cái)富的擔(dān)憂(yōu)會(huì)誘導(dǎo)他們向股東隱瞞不利的經(jīng)營(yíng)成果。然而，CEO對(duì)薪酬績(jī)效的敏感性隨年齡的提升而變化。年輕的首席執(zhí)行官可以在職業(yè)生涯早期獲得大幅的長(zhǎng)期薪酬增長(zhǎng)，且享受更長(zhǎng)時(shí)間的財(cái)務(wù)激勵(lì)。因此，年輕的首席執(zhí)行官更有動(dòng)機(jī)對(duì)投資者故意隱瞞不利的經(jīng)營(yíng)成果，從而增加了未來(lái)股價(jià)暴跌的可能性。

經(jīng)過(guò)實(shí)證測(cè)試，結(jié)果顯示由年輕CEO管理的公司更有可能經(jīng)歷股價(jià)暴跌。為了研究這類(lèi)影響的機(jī)制，即壞消息的囤積，更加關(guān)注的是打破幾年連續(xù)盈利增長(zhǎng)的公告而引發(fā)的股價(jià)暴跌。經(jīng)研究，連續(xù)盈利增長(zhǎng)的中斷源于負(fù)面消息的積累，尤其是在較長(zhǎng)時(shí)間的收益增長(zhǎng)之后。此外，代理風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度與隱瞞負(fù)面消息的時(shí)間長(zhǎng)度呈正相關(guān)關(guān)系。利用崩盤(pán)的歷史案例，發(fā)現(xiàn)由年輕CEO管理的公司更有可能經(jīng)歷股價(jià)暴跌，并確定與不利的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)的負(fù)面信息的囤積機(jī)制推動(dòng)了這種關(guān)系。接下來(lái)，通過(guò)關(guān)注股價(jià)暴跌前（最多3年）和股價(jià)暴跌之后（最長(zhǎng)1年）CEO薪酬的演變來(lái)研究CEO的薪酬績(jī)效激勵(lì)。在控制已知的CEO薪酬影響因素的情況下，研究結(jié)果表明在連續(xù)盈利增長(zhǎng)期間，CEO薪酬會(huì)大幅增加。有趣的是，在股價(jià)崩潰期間和崩潰之后，CEO的薪酬并沒(méi)有恢復(fù)到以前的水平。這些研究結(jié)果表明，首席執(zhí)行官在其職業(yè)生涯的早期有強(qiáng)烈的財(cái)務(wù)激勵(lì)，從而導(dǎo)致首席執(zhí)行官代理問(wèn)題，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)暴跌。

為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，代理理論將董事會(huì)的監(jiān)督作用作為一個(gè)關(guān)鍵的控制因素?？紤]了促進(jìn)董事會(huì)的監(jiān)督職能和增加管理層自由裁量權(quán)兩個(gè)組織因素，即治理結(jié)構(gòu)中CEO的雙重性和公司多元化程度。研究結(jié)果表明，這兩個(gè)因素加強(qiáng)了年輕CEO與未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)為董事會(huì)有效監(jiān)控自私的年輕首席執(zhí)行官的能力提出了重要建議。

另外還考慮了多種替代解釋。首先，在兩種情況下，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與CEO年齡之間可能存在反向關(guān)系：①公司聘用年輕CEO——股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與CEO更替有關(guān);②股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性。然而，與沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)股價(jià)暴跌的公司相比，新聘首席執(zhí)行官的年齡在統(tǒng)計(jì)學(xué)上沒(méi)有顯著差異。此外，在調(diào)查了那些處理風(fēng)險(xiǎn)方面出現(xiàn)較大困難的公司或內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)較大的公司（這些公司可能需要更健康、更靈活、更有活力的年輕首席執(zhí)行官），沒(méi)有發(fā)現(xiàn)直接證據(jù)來(lái)表明——經(jīng)歷過(guò)股價(jià)暴跌的公司和沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)股價(jià)暴跌的公司中，新聘用的首席執(zhí)行官的年齡存在顯著差異。因此，崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)不太可能與新聘首席執(zhí)行官的年齡有關(guān)。最后，作為對(duì)反向因果關(guān)系解釋的補(bǔ)充檢驗(yàn)，在排除首席執(zhí)行官任期的前三年數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)定性上相似的結(jié)果，這三年受持續(xù)性的崩潰風(fēng)險(xiǎn)影響更大，因此可能導(dǎo)致反向關(guān)系。

其次，CEO的生理和心理特征、異質(zhì)性和能力會(huì)隨著年齡的增長(zhǎng)而變化，其中一些特征可能會(huì)引發(fā)股價(jià)暴跌。這些特征包括個(gè)人能力、職場(chǎng)權(quán)力、過(guò)度自信、年輕創(chuàng)造力和缺乏企業(yè)溝通經(jīng)驗(yàn)等因素?？刂屏耸紫瘓?zhí)行官表現(xiàn)出的能力和過(guò)度自信后，其結(jié)果依然保持不變。年輕人的創(chuàng)造力和缺乏企業(yè)溝通的經(jīng)驗(yàn)更難以直接控制，因?yàn)楹茈y精確地衡量它們。然而，可以觀察到它們的后果，可以設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)臏y(cè)試來(lái)檢驗(yàn)它們的優(yōu)點(diǎn)，以作為CEO年齡效應(yīng)的另一種解釋。還發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官的年齡與公司每周回報(bào)率正向躍升的概率之間沒(méi)有顯著關(guān)系。因此，CEO年齡似乎只能造成負(fù)增長(zhǎng)，即股價(jià)暴跌。同樣，年輕CEO在企業(yè)溝通方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)導(dǎo)致他們向分析師描繪樂(lè)觀的盈利預(yù)期。年輕的首席執(zhí)行官可能會(huì)囤積負(fù)面消息，以達(dá)到或超越分析師的盈利預(yù)期，從而增加未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，檢驗(yàn)了CEO年齡效應(yīng)是否反映了不可觀察的某些特征，而這些特征與年輕CEO的影響不成比例。這些特征可能會(huì)對(duì)股價(jià)暴跌產(chǎn)生影響，并可能導(dǎo)致首席執(zhí)行官的更替，尤其是聲譽(yù)較差的年輕CEO，從而產(chǎn)生樣本選擇偏差。然而，這一猜測(cè)并沒(méi)有得到支持，因?yàn)樵谧訕颖局?，CEO的習(xí)慣性特征在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)依舊會(huì)對(duì)公司的崩潰風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生類(lèi)似的影響。

薪酬激勵(lì)機(jī)制會(huì)在代理問(wèn)題上造成CEO級(jí)別的差異，從而增加擁有較年輕CEO的公司因囤積壞消息而經(jīng)歷未來(lái)股價(jià)暴跌的可能性。先前的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，崩潰風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)不透明性、避稅、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、股權(quán)補(bǔ)償和低效治理有關(guān)。然而，促使管理者隱瞞不利消息的動(dòng)機(jī)還沒(méi)有被文獻(xiàn)研究過(guò)。文章的主要貢獻(xiàn)是填補(bǔ)了這一空白，提供了新的證據(jù)證明首席執(zhí)行官在職業(yè)生涯早期有經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)去從事囤積壞的負(fù)面消息的活動(dòng)，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

這項(xiàng)研究還有助于未來(lái)將異質(zhì)性的CEO特征與公司政策與結(jié)果聯(lián)系起來(lái)。最新研究發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官的年齡會(huì)顯著影響公司的投資。財(cái)務(wù)激勵(lì)措施激勵(lì)年輕的CEO進(jìn)行更多的收購(gòu)，而年長(zhǎng)的CEO在研發(fā)方面的投資較少，收購(gòu)更加多元化，運(yùn)營(yíng)杠桿率較低，從而降低了公司風(fēng)險(xiǎn)。這一觀點(diǎn)對(duì)公司治理政策具有重要意義，它引發(fā)了人們對(duì)董事會(huì)在監(jiān)督和激勵(lì)首席執(zhí)行官方面的擔(dān)憂(yōu)。具體來(lái)說(shuō)，研究應(yīng)幫助董事會(huì)設(shè)計(jì)出適當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制，以解決CEO的代理問(wèn)題。

2 研究假設(shè)

2.1 CEO年齡和股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

勞動(dòng)力市場(chǎng)利用工人的當(dāng)前產(chǎn)出來(lái)更新其對(duì)工人能力的判斷，然后根據(jù)這些更新的判斷確定未來(lái)的工資。因此，優(yōu)秀的業(yè)績(jī)會(huì)影響經(jīng)理在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的價(jià)值，并推進(jìn)未來(lái)薪酬的增加。由于這種關(guān)系，年輕的首席執(zhí)行官應(yīng)該有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)激勵(lì)措施，以提供出色的業(yè)績(jī)（或掩蓋糟糕的業(yè)績(jī)），以獲得薪酬增長(zhǎng)。與這一觀點(diǎn)相一致的是，年輕的首席執(zhí)行官更愿意進(jìn)行收購(gòu)，而且CEO每進(jìn)行一次大規(guī)模收購(gòu)，都會(huì)獲得高達(dá)30萬(wàn)美元的額外年薪。同樣，超額績(jī)效對(duì)CEO的累積財(cái)務(wù)收益有正向影響。證據(jù)表明，較年輕的首席執(zhí)行官可能對(duì)公司業(yè)績(jī)更為敏感，類(lèi)似的業(yè)績(jī)成就對(duì)年輕的首席執(zhí)行官來(lái)說(shuō)更有財(cái)富相關(guān)價(jià)值。

根據(jù)代理理論，披露相關(guān)業(yè)績(jī)的負(fù)面信息會(huì)更嚴(yán)重地?fù)p害年輕CEO的個(gè)人財(cái)富，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)會(huì)利用這些信息來(lái)更新對(duì)他們能力的看法，并設(shè)定相對(duì)較低的薪酬水平。當(dāng)CEO的職業(yè)生涯累積之后，薪酬水平的影響對(duì)年輕CEO來(lái)說(shuō)代價(jià)高昂。因此，這些首席執(zhí)行官有更多的動(dòng)機(jī)來(lái)隱藏負(fù)面信息，以避免個(gè)人財(cái)富的受損，他們希望目前的糟糕表現(xiàn)能被未來(lái)更強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)所抵消。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隱藏和積累負(fù)面消息是不可持續(xù)的。最終，當(dāng)公司未來(lái)表現(xiàn)不如預(yù)期時(shí)，負(fù)面消息會(huì)在市場(chǎng)上蔓延開(kāi)來(lái)。投資者對(duì)意外的負(fù)面消息反應(yīng)激烈，導(dǎo)致他們對(duì)公司長(zhǎng)期前景的預(yù)期下調(diào)，從而引發(fā)股價(jià)暴跌。上述討論得出以下假設(shè)。

假設(shè)1：由年輕的CEO管理的公司與更高的未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。

2.2 管理層自由裁量權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

首席執(zhí)行官在擁有自由裁量權(quán)時(shí)更容易陷入道德風(fēng)險(xiǎn)的境地，他們可能會(huì)利用自由裁量權(quán)損害董事會(huì)監(jiān)督職能的有效性。這種情況的出現(xiàn)有兩個(gè)重要影響因素：CEO在治理結(jié)構(gòu)中的二重性和公司多元化的程度。

CEO主席可以對(duì)董事會(huì)產(chǎn)生重大影響，從而削弱董事會(huì)有效監(jiān)督和控制管理決策的能力。這種影響可以通過(guò)多種方式實(shí)現(xiàn)。首先，提名董事會(huì)董事的首席執(zhí)行官主席可以選擇忠于他們的董事。其次，二元結(jié)構(gòu)可以使首席執(zhí)行官通過(guò)創(chuàng)建不選擇質(zhì)疑管理有效性的準(zhǔn)則來(lái)扎根組織中。最后，這些首席執(zhí)行官可能會(huì)控制董事會(huì)對(duì)組織事務(wù)注意力的分配，故意阻礙對(duì)監(jiān)督的充分關(guān)注。因此，當(dāng)CEO主席職位由對(duì)公司業(yè)績(jī)不利變化更敏感的年輕CEO擔(dān)任時(shí)，更有可能壓制董事會(huì)的監(jiān)督職能，以利于股東囤積負(fù)面消息。實(shí)際上，這種行為使公司更容易遭受未來(lái)股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此得出以下假設(shè)。

假設(shè)2：CEO年齡與未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在CEO擔(dān)任主席的情況下更為密切。

3 研究結(jié)論

研究表明，年輕的首席執(zhí)行官更有可能與未來(lái)的股價(jià)暴跌聯(lián)系在一起，包括因收益增長(zhǎng)中斷而導(dǎo)致的崩盤(pán)。年輕的首席執(zhí)行官隱瞞了與不良經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)的不利消息，而這些不利消息隨后引發(fā)了股價(jià)暴跌。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬的大幅永久性增長(zhǎng)不會(huì)隨著公司破產(chǎn)而消失。因此，首席執(zhí)行官在職業(yè)生涯的早期就有囤積不利消息的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌。當(dāng)年輕的首席執(zhí)行官享有自由裁量權(quán)時(shí)，也就是說(shuō)，當(dāng)他們擔(dān)任雙重職務(wù)或領(lǐng)導(dǎo)一家多元化公司時(shí)，這種崩潰更容易發(fā)生。這一發(fā)現(xiàn)表明，年輕的首席執(zhí)行官會(huì)利用薄弱的公司治理來(lái)加速攫取他們的個(gè)人利益?？偟膩?lái)說(shuō)，首席執(zhí)行官年齡是股票價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，研究擴(kuò)展了對(duì)CEO年齡如何成為代理問(wèn)題根源的理解。

文章的研究結(jié)果對(duì)公司治理——更具體地說(shuō)，對(duì)于董事會(huì)在挑選、監(jiān)督和激勵(lì)首席執(zhí)行官方面具有重要意義。董事會(huì)在挑選首席執(zhí)行官領(lǐng)導(dǎo)公司時(shí)、在決定管理層的自由裁量權(quán)時(shí)以及為首席執(zhí)行官設(shè)計(jì)監(jiān)督機(jī)制或激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)考慮年齡因素。

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