跨境資產(chǎn)證券化外匯管理政策研究

文/孫凱 徐海燕 編輯/章蔓菁

得益于開放的資本市場、豐富的市場主體和完備的法規(guī)體系，跨境資產(chǎn)證券化在英、法、日、韓等國不斷發(fā)展，成為全球市場上重要的金融產(chǎn)品。與歐美等成熟市場相比，我國跨境資產(chǎn)證券化仍有很大的拓展空間。相較于普通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有交易結構復雜、種類繁多、多頭監(jiān)管等特點。本文擬基于跨境資產(chǎn)證券化的主要運行模式，探討建立相應的風險防控和業(yè)務創(chuàng)新相協(xié)調的外匯管理框架，為開放環(huán)境下跨境資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展提供參考。

跨境資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

本文所探討的跨境資產(chǎn)證券化是指在境內發(fā)行，但基礎要素（投資者、幣種、基礎資產(chǎn)）包含跨境元素的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要包括投資者涉外、幣種涉外和基礎資產(chǎn)主體涉外三種類型。相較于常規(guī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，跨境資產(chǎn)證券化在國內的發(fā)展歷程并不長，規(guī)模也相對有限。截至目前，資本市場上已落地的跨境資產(chǎn)證券化案例主要集中在投資者涉外和幣種涉外模式，基礎資產(chǎn)主體涉外暫無落地案例。

投資者涉外模式

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分在證券交易所、銀行間債券市場、交易商協(xié)會等公開市場上市、交易，如果境外投資者被允許通過公開市場投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，則該產(chǎn)品便屬于投資者涉外模式下的跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2018年，“興元2018第一期個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”首次通過“債券通”引入純境外投資者，發(fā)行總金額為79.48億元人民幣。2019年，“獅橋融資租賃（中國）有限公司2019年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)”成為首支外資全額認購的資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品?？傮w來看，我國資本市場對外開放步伐的加快和可兌換程度的不斷提高，有效激發(fā)了境外投資者對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參與熱情。

幣種涉外模式

幣種涉外包括基礎資產(chǎn)以外幣計價和資產(chǎn)證券化專項計劃以外幣發(fā)行。根據(jù)《中華人民共和國外匯管理條例》的規(guī)定，我國境內禁止外幣流通，并不得以外幣計價結算，但國家另有規(guī)定的除外。從現(xiàn)行管理規(guī)定來看，幣種涉外模式下的資產(chǎn)證券化可基于租賃公司外幣租金和國內外匯貸款這兩項基礎資產(chǎn)進行設計。從市場需求來看，這兩項基礎資產(chǎn)具有可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，但流動性較為缺乏，適合以外幣發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

一是基礎資產(chǎn)為租賃公司外幣租金。2015年，《國家外匯管理局綜合司關于在天津東疆保稅港區(qū)開展經(jīng)營性租賃業(yè)務收取外幣租金試點的批復》（匯綜復〔2015〕12號），同意在天津東疆保稅港區(qū)開展經(jīng)營性租賃業(yè)務收取外幣租金試點，即區(qū)內租賃公司開展經(jīng)營性租賃業(yè)務時，滿足一定條件的，可以外幣形式收取租金。2017年10月，《國家外匯管理局關于融資租賃業(yè)務外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)〔2017〕21號），明確了融資租賃公司在購買融資租賃的租賃物時，超過50%的資金來源于自身國內外匯貸款或外幣外債的，可在境內收取外幣租金。實踐中，2018年1月，“華泰資管-中飛租一期資產(chǎn)管理專項計劃”正式在上交所掛牌上市，成為國內首單以外幣計價、外幣結算的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，彌補了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以外幣計價的空白。2018年6月，“國金-金光供應鏈資產(chǎn)支持專項計劃”成立，是國內首單“雙幣種”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以美元及人民幣計價、人民幣發(fā)行。

二是基礎資產(chǎn)為國內外匯貸款。國內外匯貸款是境內金融機構對境內企業(yè)的外匯債權，根據(jù)《國家外匯管理局關于實施國內外匯貸款外匯管理方式改革的通知》（匯發(fā)〔2002〕125號），債務人應以自有外匯或以人民幣購匯償還國內外匯貸款本息。理論上，境內金融機構因向境內企業(yè)發(fā)放國內外匯貸款而留有的外幣債權頭寸，可通過將其資產(chǎn)證券化實現(xiàn)資產(chǎn)出表。

基礎資產(chǎn)主體涉外模式

基礎資產(chǎn)主體涉外模式包括債權人或債務人涉外，以及債權人和債務人雙方均涉外的情況。為滿足資產(chǎn)證券化的境內發(fā)行和交易規(guī)則，基礎資產(chǎn)需通過SPV等形式進行真實轉讓，進而涉及跨境轉讓債權債務的實操。為簡化討論，本文僅探討債權人或債務人一方涉外的情形。

情形一：債務人涉外。債務人涉外是指基礎資產(chǎn)的債權人位于境內，債務人位于境外（例如銀行的跨境直貸）。根據(jù)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2013〕16號）的相關規(guī)定，基礎資產(chǎn)是債權的，應當將債權轉讓事項通知債務人。然而，對于受讓基礎資產(chǎn)的專項計劃SPV能否直接向境外債務人進行追索并接受其付款用于償付投資者本息，目前政策尚未予以明確，實踐中也暫無落地案例。

情形二：債權人涉外。債權人涉外是指基礎資產(chǎn)的債權人位于境外，債務人位于境內（例如境內企業(yè)借用外債）。鑒于本文所討論的跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是在境內發(fā)行，基礎資產(chǎn)需要實現(xiàn)從境外債權人向境內SPV的跨境轉讓。從理論上來看，這一跨境轉讓可通過債權轉讓模式或者貸款模式來實現(xiàn)，但由于相關政策尚未明確，此類模式在實踐中也暫無落地案例。

構建跨境資產(chǎn)證券化外匯管理框架的必要性

一是適應創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展的客觀需要。近年來，隨著金融市場雙向開放步伐的加快，資本市場活躍度不斷提升，境內機構發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務的動力不斷增強。從跨境資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)狀來看，市場上出現(xiàn)了對部分產(chǎn)品的有益嘗試，但需求端和供給端仍不相匹配，一方面境內機構亟需通過發(fā)行相關產(chǎn)品來引入投資者、盤活存量、提高收益；另一方面，部分產(chǎn)品存在政策限制或不明確的情況，影響了產(chǎn)品的供給。供需不匹配或促使市場主體依據(jù)不同的經(jīng)濟形勢和政策差異，有選擇地發(fā)展跨境資產(chǎn)證券化業(yè)務，如選擇試點地區(qū)進行創(chuàng)新業(yè)務的嘗試，或者通過搭建復雜的交易結構來滿足政策要求。這將人為提升交易的復雜性，不利于監(jiān)管、追蹤資金用途。因此，構建跨境資產(chǎn)證券化外匯管理框架，是適應創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展的客觀需要，有利于引導業(yè)務的規(guī)范發(fā)展。

二是提升相關業(yè)務事中事后監(jiān)管效率的重要舉措。目前，外匯管理工作重心由事前審批向事中事后監(jiān)管轉變，依托外匯業(yè)務系統(tǒng)，對外匯收支形勢實施監(jiān)測預警，通過事中事后核查，對外匯交易行為實施監(jiān)督，以有效防范和有力管控跨境資金風險。但事中事后監(jiān)管效率依賴于業(yè)務人員的經(jīng)驗，在外匯業(yè)務發(fā)展過程中，業(yè)務人員容易形成“路徑依賴”，導致對新問題、新情況發(fā)現(xiàn)不足，影響監(jiān)管作用的有效發(fā)揮。為提升外匯業(yè)務事中事后監(jiān)管效率，有必要對跨境資產(chǎn)證券化業(yè)務進行監(jiān)管，從外匯登記、跨境資金流動等各方面加強管理，提升事中事后的監(jiān)管效率。

三是引導外匯市場健康有序發(fā)展的有益嘗試。近年來，隨著我國資本項目開放穩(wěn)妥、有序推進，金融市場雙向開放持續(xù)擴大，外匯管理“放管服”改革和外匯管理服務持續(xù)得到優(yōu)化。在這一過程中，構建跨境資產(chǎn)證券化外匯管理框架，有助于確保跨境資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展與國際收支形勢、風險暴露相適應，確保防范風險與改革開放相兼顧，提高外匯管理政策的有效性，引導外匯市場健康有序發(fā)展。

構建跨境資產(chǎn)證券化外匯管理框架

跨境資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應當與國內經(jīng)濟發(fā)展情況和國際收支形勢相協(xié)調。從宏觀角度看，應當形成長期的發(fā)展思路，確定優(yōu)先開放次序，引導市場健康發(fā)展，有效防控風險；從微觀監(jiān)管角度看，應當根據(jù)不同跨境資產(chǎn)證券化模式的發(fā)展情況實施事中事后監(jiān)管，全面掌握交易情況和資金流向。

明確管理原則

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國資本市場上的發(fā)展歷程較短，跨境資產(chǎn)證券化更是一個新生事物。理論上，其發(fā)展有利于豐富和完善我國資本市場產(chǎn)品結構，增強市場流動性；但如果操之過急，也可能積聚和引發(fā)風險。因此，對于跨境資產(chǎn)證券化的管理，應以“鼓勵引導、審慎推進”為總基調，在遵循風險可控的基礎上，分次、有序地推進跨境資產(chǎn)證券化的發(fā)展。具體應圍繞以下三個原則展開。

一是政策鼓勵原則?？缇迟Y產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展需要有完善的境內金融資產(chǎn)與交易規(guī)則相配套，這一過程離不開政策的鼓勵與支持。一方面，政府的推動有利于法律法規(guī)建設、系統(tǒng)清算與交易、市場主體安排等頂層設計的不斷改革和完善；另一方面，政府的積極引導則有助于跨境資產(chǎn)證券化沿著符合國家政策導向的方向發(fā)展，在推動金融開放進程中支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

二是引進境外投資者的優(yōu)先原則。在開放次序上，應堅持引進境外投資者優(yōu)先，發(fā)行外幣產(chǎn)品次之，基礎資產(chǎn)主體涉外最次，采用這一安排的原因有三：其一，現(xiàn)行資本市場已有可行的通道使境外投資者投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，與其他兩類模式相比，這一模式的可操作性較強、政策也較為明確。其二，境外投資者，尤其是大型機構投資者，擁有成熟的投資經(jīng)驗、良好的風控能力和完善的內部控制，引入境外投資者既能豐富市場主體，也能起到教育市場的作用。其三，優(yōu)先引進境外投資者符合金融市場雙向開放的政策導向。

三是基礎資產(chǎn)審慎選擇原則?？缇迟Y產(chǎn)證券化涉及跨境資金的流動甚至是跨境資產(chǎn)的轉讓，一旦償付發(fā)生困難，將對跨境資金流動造成壓力；因此需要審慎選擇基礎資產(chǎn)。實踐中，建議優(yōu)先選擇基礎資產(chǎn)質量較高、債權人發(fā)行意愿較強、較適宜打包成跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)，以確保資金償付能力；后期則視情況逐步向風險級別較高的產(chǎn)品過渡。

實施差異化的管理方式

鑒于跨境資產(chǎn)證券化三種模式的政策成熟度不同，筆者建議基于現(xiàn)行的外匯管理政策，實施差異化的管理方式，堅持以數(shù)據(jù)信息為抓手、額度管理為手段、風險防控為目標的總體原則，構建“信息報告機制+規(guī)?？刂茩C制+登記匯兌管理”的外匯管理框架。

一是對投資主體涉外模式建立信息報告機制。為引導境外投資者有序投資跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，全面摸清資金規(guī)模、流向等信息，可采取信息報告等方式對這類模式進行信息采集。具體操作上，建議使用代理申報的方式向外匯局報告投資信息，即境外投資者委托境內托管行定期向所在地外匯局報告合格投資者購買跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況，包括產(chǎn)品名稱、購買規(guī)模、償付情況、贖回安排等內容；外匯局則定期對信息報告內容進行核實核查，并根據(jù)市場的發(fā)展情況和風險點的變化調整報告主體、報告內容等。

二是對幣種涉外模式建立規(guī)模控制機制。幣種涉外的跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以外幣計價發(fā)行，理論上，境內投資者如果沒有足額的自有外匯，不排除在認購時通過購匯支付認購對價的可能；而當產(chǎn)品償還、本金贖回時，境內投資者又可能會結匯，從而涉及本外幣之間的幣種轉換。為減小套匯風險和幣種錯配風險，筆者建議對投資者的結匯和購匯實行一定的額度管理。投資者可根據(jù)實際情況選擇自有外匯或購匯的方式支付認購資金，但兌付本金的結匯比例需與認購時的購匯比例相匹配，兌付的利息收益則可根據(jù)實際情況進行結匯。

三是對基礎資產(chǎn)主體涉外模式實施登記匯兌管理。目前，基礎資產(chǎn)主體涉外模式下的外匯管理規(guī)定暫未明確。綜合便利化與防風險的考量，筆者建議基礎資產(chǎn)主體涉外模式下的跨境資產(chǎn)證券化，可先以個案試點的方式進行。以債務人涉外的情形為例。在滿足相關部門管理規(guī)定和國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展導向基礎上，境內債權人將持有的債權轉讓給境內SPV時，可參考境外放款登記管理，由境內SPV向注冊所在地外匯局申請辦理外匯登記，提交申請表、債務協(xié)議、債權轉讓通知書、發(fā)行計劃書等申請材料；外匯登記內容包括資產(chǎn)證券化發(fā)行的基本情況、募集規(guī)模、債務期限、還款規(guī)模、境外債務人信息、境內債權人信息等基礎要素，并生成專用的業(yè)務登記憑證和業(yè)務編號。SPV登記的債權不占用其自身的境外放款額度。外匯登記完畢后，SPV憑業(yè)務登記憑證在銀行開立專用賬戶，用于接收境外債務人償還的資金；銀行則按照國際收支申報規(guī)則為SPV辦理涉外收入申報。經(jīng)過真實性審核后，SPV可通過專用賬戶直接辦理資金的結匯和劃轉。

完善跨境資產(chǎn)證券化配套制度

跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從備案、發(fā)行到交易歷經(jīng)多個環(huán)節(jié)，其流轉過程涉及人民銀行、外匯局、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等眾多金融管理部門。同時，由于跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品業(yè)務總類繁多，資產(chǎn)包內夾雜的資產(chǎn)不僅可能涉及本外幣，更可能涉及各類金融或非金融資產(chǎn)。因此，跨境資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展既需要構建和完善外匯管理框架，同時也需要多部門的協(xié)同合作，不斷完善相關配套制度。

一是加強政策引領，為跨境資產(chǎn)證券化發(fā)展打造良好的市場環(huán)境。其一，建議基于發(fā)展現(xiàn)狀和市場主體的需求，在充分論證跨境資產(chǎn)證券化目前存在問題的基礎上，就基礎資產(chǎn)選擇、債務轉讓要求、資產(chǎn)定價、資金監(jiān)管、投資主體的適應性、服務機構的履職盡責等加以全面規(guī)定，為跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設計創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。其二，建議進一步豐富投資主體，引入更多的投資者參與跨境資產(chǎn)證券化交易，以充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和融資渠道的功能。同時，強化信息披露，通過真實披露、盡職調查等手段緩解交易各方的信息不對稱，促進產(chǎn)品的廣泛流通。其三，引入風險對沖機制。在跨境資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，投資者可能面臨匯率風險、信用風險等市場風險，為滿足市場主體的風險對沖需求，相關風險對沖產(chǎn)品也需要進一步豐富。

二是加強政策協(xié)調，暢通信息溝通和事中事后監(jiān)管。一方面，加強各相關監(jiān)管部門之間的溝通協(xié)調，明確跨境資產(chǎn)轉讓相關原則和要求；跨境資產(chǎn)轉讓涉及外幣計價、發(fā)行的，要加強本外幣協(xié)同監(jiān)管，實現(xiàn)更加全面、有效的資金流動和用途監(jiān)測。另一方面，加強與交易所、銀行間協(xié)會、登記結算公司等機構的數(shù)據(jù)交換，提升信息交流的效果，為外匯部門實施事中事后監(jiān)管提供更加堅實的數(shù)據(jù)基礎。

三是加強政策研究，推動市場健康發(fā)展。加強對國際資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展和法律法規(guī)的研究，在充分借鑒國際市場跨境資產(chǎn)證券化領域的法律規(guī)則和實踐的基礎上，加大改革創(chuàng)新力度，推動我國跨境資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展；同時，加強對市場主體政策需求的研究，適時出臺改革舉措和配套政策，不斷提高對外開放的水平。