美國新財政刺激計劃與經濟超預期復蘇

文/楊子榮 編輯/孫艷芳

受第三波疫情和新紓困政策缺位的影響，2020年四季度美國經濟復蘇速度明顯放緩。2021年1月，拜登公布了一份總規(guī)模高達1.9萬億美元的新財政刺激計劃，并于3月初在美參議院獲得通過。該計劃具有規(guī)模超預期、時間跨度長、結構平衡以及紓困與復蘇并舉的鮮明特征，有望使美國經濟超預期復蘇。

疫情以來的美國經濟走勢

紐約聯儲每周經濟指數WEI是由涵蓋消費者行為、勞動力市場和生產等10個實體經濟活動指標組成的指數，可從高頻視角實時反映美國經濟的運行狀況。從圖1的WEI數據看，2020年美國經濟運行有三個基本事實：第一，WEI自2020年4月25日當周后掉頭向上，13周移動平均數也在6月27日以后扭轉了下跌趨勢，表明美國實體經濟在4月下旬已見底，統(tǒng)計意義上的GDP在二季度見底。第二，2020年四季度以來，WEI的斜率依然為正，但斜率趨緩，表明美國經濟繼續(xù)復蘇，但復蘇速度放緩。第三，疫情和紓困政策是影響美國經濟復蘇的兩個核心因素。隨著經濟活動的逐步重啟和巨額紓困資金的支持，美國經濟在4月下旬開始反彈。但2020年11月份以來，由于暴發(fā)第三波疫情，疊加前期紓困政策逐步到期，美國經濟復蘇明顯乏力。

圖1 美國經濟運行狀況：WEI

消費在美國GDP中占比近七成，一直是支撐美國經濟增長的重要動力。與傳統(tǒng)的經濟危機不同，新冠疫情本質上是衛(wèi)生危機，經濟增長的內生動能仍然完好。在傳統(tǒng)的經濟衰退過程中，如2008年的金融危機，居民的收入和支出都出現顯著下降；而在本次危機中，居民的支出雖顯著下降，但收入卻高于疫情前的水平。這主要得益于巨額的紓困政策支持。因此，一旦紓困政策停止，美國經濟將會陷入“收入下降→需求萎縮→失業(yè)增加→收入進一步下降”的惡性循環(huán)，經濟增長的內生動能也將遭到破壞。11月美國個人收入環(huán)比下降1.25%，個人消費支出環(huán)比和零售銷售環(huán)比也分別下降0.45%和1.1%，即反映了在新紓困政策缺位的情況下，美國消費后繼乏力的困境。在2020年年底美國0.9萬億美元紓困政策的支持下，2021年1月，美國個人收入同比增速快速攀升至13.07%。不過，由于疫情原因和就業(yè)市場復蘇遲緩，美國消費者信心仍在低位徘徊。

房地產市場是美國本輪經濟復蘇的強勢支撐。受抵押貸款利率下降、紓困政策支持、以及疫情引發(fā)的居家辦公和改善型住房需求等因素推動，2020年5月以來，美國出現地產銷售熱，新屋銷售同比增速將近30%。從銷售結構和居民杠桿率來看，本輪美國房地產銷售熱尚未形成泡沫。首先，本輪地產熱并沒有引發(fā)不同售價新屋銷售比例發(fā)生明顯變化，25萬美元以下的低售價房屋銷售增速為負，而50萬美元以上的高售價房屋銷售增速為正，表明中高收入群體是本輪房地產銷售熱的主要推動者。其次，居民杠桿率略有回升，但仍未達到泡沫水平。2020年三季度，美國居民杠桿率反彈至78%，但仍遠低于2008年一季度的高點98.6%，且2020年美國居民杠桿率回升與GDP萎縮有關。2021年，美國房地產市場的主要風險在于抵押貸款利率意外回升和購房成本大幅增加。

制造業(yè)處于被動去庫存的筑底階段。疫情對美國供給側影響大于需求側，零售商和批發(fā)商的庫存銷售比在2020年4月份攀至峰值后快速回落，2020年年底以來，零售商已處于補庫存階段，而批發(fā)商仍處于去庫存階段。制造業(yè)正處于被動去庫存的筑底階段，且補庫存周期初步顯示啟動跡象。2020年9月美國制造業(yè)存貨同比增速降至-1.69%，為2017年以來最低值。2021年1月，制造業(yè)存貨同比增速已連續(xù)反彈至-0.82%。另一方面，美國的投資者信心和工業(yè)產能利用率也明顯恢復。Sentix投資信心指數自2020年11月首次轉正后，至2021年3月已回升至25.5。2020年5月以來，美國工業(yè)部門產能利用率持續(xù)恢復，于2021年1月回升至75.6，高出2020年4月份11.3個百分點。隨著疫情逐漸得到控制和經濟活動重啟，美國產能將進一步恢復。

勞動力市場不均衡復蘇。2020年4月，美國非農就業(yè)人數減少2053.7萬，失業(yè)率飆升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來的最高紀錄。隨著經濟重啟，失業(yè)率逐步下降，至2021年2月，美國失業(yè)率已降至6.2%。勞動力市場的改善反映了受到新冠肺炎疫情沖擊的經濟活動正持續(xù)恢復。但目前美國的失業(yè)率和失業(yè)人數仍處于歷史高位，當周初次申請失業(yè)金人數時常出現反彈，且就業(yè)市場存在的結構性矛盾，以及勞動參與率下降和永久性失業(yè)比例上升等情況也令人擔憂。第一，就業(yè)市場恢復速度放緩，2021年2月美國失業(yè)率僅較上月微降0.1個百分點。第二，2020年12月非洲裔美國人、拉丁裔美國人和白人的失業(yè)率分別為9.9%、8.5%和5.6%，非白人裔美國人與白人美國人失業(yè)率之間的差距較疫情前進一步拉大，就業(yè)市場的復蘇不均衡。第三，2021年2月，美國勞動參與率為61.4%，顯著低于疫情前水平；與失業(yè)率的下降速度相比，勞動參與率的提高顯得更加滯后。第四，永久性失業(yè)占比和人數絕對值都遠高于疫情前水平。2021年2月美國失業(yè)超過27周以上人數超過410萬人，占比高達41.5%。美國的就業(yè)市場可能要到2023年之后才能恢復至疫情前水平。

美國新財政刺激計劃的特征與影響

2020年3月份以來，美國政府先后出臺了四輪主要救助方案。這些紓困政策有效保障了美國家庭，尤其是貧困家庭的基本生活，也避免了中小企業(yè)的大規(guī)模破產。隨著這些紓困政策逐步到期、新紓困政策持續(xù)缺位和第三波疫情暴發(fā)，美國經濟在2020年四季度復蘇明顯乏力。12月底，美國兩黨終于就約9000億美元的新紓困政策方案達成妥協。然而，這一過渡性質的法案存在規(guī)模不足、時間跨度短和結構失衡等問題。首先，該方案一次性現金補助每人600美元和失業(yè)補助每周300美元，不足以抵御第三波疫情帶來的沖擊。其次，失業(yè)補助的時間跨度僅截至2021年3月14日。考慮到彼時疫情尚難以有效控制、疫苗接種比例也不足以形成群體免疫，失業(yè)率尚處于高位，因此，美國家庭仍需要失業(yè)補助以維持基本的收入與消費。最后，該法案有關疫情防控的資金不足，且缺少對州和地方政府的援助，導致疫苗接種比例不及預期，疫苗的接種速度低于新冠肺炎病例新增速度。

2021年1月14日，拜登公布了一份總規(guī)模高達1.9萬億美元的財政刺激計劃。與上一輪9000億美元紓困政策相比，該方案具備四個顯著特點：規(guī)模超預期、時間跨度長、結構平衡以及紓困與復蘇并舉。第一，該方案規(guī)模高達1.9萬億美元，是上一輪紓困規(guī)模的2倍之多，規(guī)模龐大。第二，該方案時間跨度長，大部分項目延遲至今年9月底，彼時美國有望控制住疫情，使得美國經濟有更充裕的時間步入正軌。第三，除了居民和小企業(yè)援助外，該方案還重視疫情防控、以及對州和地方政府的援助，覆蓋范圍更加全面。第四，凸顯紓困和復蘇兩步走戰(zhàn)略。第一步，通過快速抗疫，并對居民和小企業(yè)等進行援助，盡快使經濟平穩(wěn)過渡至正?；?；第二步，預計后續(xù)將追加基建投資、社保和教育支出等，推動經濟的可持續(xù)發(fā)展。

新財政刺激計劃有助于美國疫情防控。根據美國疾控中心數據，截至2021年3月初，已有超過5400萬美國民眾（約占總人口的16.3%）接種過至少一劑疫苗，其中有2780萬美國民眾（約占總人口的8.4%）接種了兩劑疫苗，且美國日均疫苗接種量已突破200萬劑，遠超過日均新增新冠病例。此前，疫苗接種不及預期，主要有兩方面原因：其一，民眾對疫苗的安全性存疑，接種意愿低；其二，由于缺乏資源和政策支持，各州政府在疫苗分發(fā)和接種問題上進展緩慢。隨著疫苗接種數據的增加與公開，加上對疫情的恐懼，各種民調均顯示，美國民眾對疫苗接種的意愿在提升。此外，新財政刺激政策計劃撥付1600億美元用于疫情防控,如擴大檢測能力和疫情防控物資的生產以及支持國民疫苗計劃等，這不僅有助于美國更快地穩(wěn)住第三波疫情，還有助于在2021年9月之前在國內建立起全民免疫屏障。

新財政刺激計劃能夠保障家庭收入和托底消費，保障美國經濟從疫情向正常化平穩(wěn)過渡。隨著2020年3月份新冠疫情的蔓延和“居家令”的發(fā)布，美國多數生產和生活活動被迫中斷，失業(yè)率和失業(yè)人數都創(chuàng)下大蕭條以來的最高記錄。但是，美國的個人收入并未下降，個人可支配收入同比增速反而較疫情前更高，這托底了美國消費和經濟增長。2020年4月份，美國個人可支配收入同比增速達到17.2%，轉移支付收入同比增速更高達112.26%；但如果沒有紓困政策的支持，4月份美國個人可支配收入至少會萎縮3個百分點（見圖2）。同樣，在2020年12月0.9萬億美元紓困政策的支持下，2021年1月，美國個人可支配收入同比增速再次攀升至15%。而次輪新財政刺激計劃，準備在2020年12月救濟金的基礎上，給予工作家庭每人1400美元的救濟，將總共的救濟金提高到每人2000美元；同時擴大額外失業(yè)救濟金至每周300美元，擴大失業(yè)金救濟的覆蓋面，延長失業(yè)救濟至2021年9月。這種大幅提高一次性現金補助、提高額外失業(yè)補助金額并延長時間的做法，可更大程度地保障疫情期間美國家庭，尤其是低收入家庭和失業(yè)人群的基本收入，避免美國家庭資產負債表過快坍塌和原有的生產動能遭受更嚴重的損害。因此，新財政刺激政策的推出，再配合疫苗接種和疫情防控，或可使美國經濟在9月份能夠最大程度地全面健康重啟。

圖2 紓困政策對美國居民收入的拉動

美國經濟有望超預期復蘇

美國經濟有望在2021年下半年實現超預期復蘇。雖然在疫情的沖擊下,美國的家庭和企業(yè)資產負債表均在不同程度上受損，但在巨額紓困政策和無限量化寬松貨幣政策的支持下，家庭和企業(yè)資產負債表并未快速坍塌，美國經濟也沒有從衛(wèi)生危機演變成更加傳統(tǒng)的經濟衰退。消費支撐經濟增長，房地產和庫存周期促進經濟復蘇。在新財政刺激政策的支持下，疊加疫苗接種普及，美國經濟有望在2021年下半年實現全面重啟和超預期復蘇。國際貨幣基金組織（IMF）在2021年1月新發(fā)布的《世界經濟展望》中，將2021年美國經濟增速預期上調至5.1%，高于發(fā)達經濟體平均增速4.3%。

美國可能在2022年上半年開始縮減QE。在2008年金融危機后，美聯儲量化寬松貨幣政策的退出路徑，基本遵循了“伊文思規(guī)則”（該規(guī)則由芝加哥聯儲總裁伊文思最早提出，主要指美聯儲應在前瞻性指引中采用預定經濟指標及其臨界值的方法，以取代原定的具體時間。該規(guī)則在美聯儲2012年12月FOMC會議中得到確立），將其作為貨幣政策出現拐點的條件。當前美聯儲貨幣政策框架并未做根本性調整，上一輪量化寬松貨幣政策的退出經驗仍具有參考價值。2021年下半年，美國經濟將全面重啟，并恢復至疫情前水平，美聯儲將有充足時間觀察經濟和金融的運行狀況。2022年上半年，美國失業(yè)率大概率將降至5%以下。根據“伊文思規(guī)則”，失業(yè)率將滿足美聯儲貨幣政策拐點的觸發(fā)標準。

美國經濟復蘇過程中需密切觀察潛在的風險點。第一，僵尸企業(yè)比重上升。2020年美國經濟大幅衰退，而企業(yè)破產數量卻不增反降。這固然與紓困政策支持有關，但也進一步推升了僵尸企業(yè)比重。根據德意志銀行的研究，2020年上半年，美國僵尸企業(yè)占比為19%、接近五分之一。僵尸企業(yè)的大量存在，會擠出有效投資和阻礙需求回升，進而拖累生產率和導致經濟長期疲軟。第二，債務違約風險加大。2020年美國非居民企業(yè)部門杠桿率快速上升，而企業(yè)償還債務能力卻受到疫情侵蝕。一旦債務到期，企業(yè)將面臨嚴峻的償付壓力，甚至可能出現新的“破產潮”。第三，貨幣政策邊際收緊帶來的沖擊。2021年下半年，美國經濟將恢復至疫情前水平，通脹壓力也可能顯現，或迫使美聯儲考慮調整縮減QE的時間拐點和節(jié)奏的問題。當前，美國風險資產已經修復至歷史高位，貨幣政策的邊際變化很可能會引發(fā)市場的大幅波動。第四，病毒變異。如果病毒發(fā)生變異，并導致現有的疫苗失效，美國無法及時構建起全民免疫屏障，不排除經濟二次探底的可能。