全球經(jīng)濟復(fù)蘇的前景、變數(shù)和沖擊

全球經(jīng)濟近年來深受單邊主義的困擾，缺乏新機制和新動能，加之新冠疫情的沖擊，使主要經(jīng)濟體都面臨空前挑戰(zhàn)。進入2021年，疫情的拐點，通脹預(yù)期的拐點均已出現(xiàn)，全球經(jīng)濟的拐點也即將浮現(xiàn)。經(jīng)濟復(fù)蘇當(dāng)然是好事，但也充滿各種變數(shù)，畢竟疫情是否受控，多邊合作機制是否順暢，大國關(guān)系是否正?；?，都會影響復(fù)蘇進程。另一方面，全球經(jīng)濟復(fù)蘇也會帶來各種沖擊，例如，通脹預(yù)期可能會導(dǎo)致全球主要央行貨幣政策的變化，復(fù)蘇可能會帶來匯市、股市的劇烈波動，等等。因此，我們需要審慎、理性地看待全球經(jīng)濟復(fù)蘇之路。

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

沈建光京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家

鐘正生平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。2020年全球深陷經(jīng)濟衰退，主要經(jīng)濟體中只有中國維持了正增長。但中國在既要嚴(yán)控疫情又要重啟經(jīng)濟的背景下，經(jīng)濟修復(fù)也并不充分、不均衡。2021年，隨著疫苗的大規(guī)模接種，全球疫情拐點日漸清晰，以美國為代表的西方國家的社會經(jīng)濟活動也在加速常態(tài)化。人們普遍預(yù)期，2021年下半年全球經(jīng)濟將強勁復(fù)蘇；但也有人擔(dān)心疫情控制的差異性會帶來經(jīng)濟復(fù)蘇的不平衡性。在兩位看來，全球經(jīng)濟的拐點可能在何時出現(xiàn)？復(fù)蘇又會具有怎樣的特點？

沈建光：2021年全球經(jīng)濟將呈現(xiàn)加速復(fù)蘇態(tài)勢。但與以往經(jīng)濟危機不同，這輪復(fù)蘇帶有不均衡特征，即發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇要顯著快于新興經(jīng)濟體；而在發(fā)達(dá)國家中，美國經(jīng)濟又將表現(xiàn)得最為突出。

原因有二：一是從公共衛(wèi)生角度看，美國的疫苗接種將走在世界的前列。能否復(fù)產(chǎn)復(fù)工，主要取決于疫情的防控成效。而海外控制疫情主要靠疫苗接種。目前看，美國有望成為全球率先實現(xiàn)群體免疫的國家之一；歐盟各國盡管疫苗采購量大，但供應(yīng)保障不如英美，導(dǎo)致接種率低，新興經(jīng)濟體更落在歐盟之后，故均可能面臨疫情反復(fù)的風(fēng)險，影響經(jīng)濟恢復(fù)。二是財政紓困政策明顯不同。拜登1.9萬億美元的支出法案通過后，為應(yīng)對疫情采取的財政刺激已經(jīng)相當(dāng)于GDP的15%以上，迅速填補了美國的產(chǎn)出缺口，美聯(lián)儲和經(jīng)合組織（OECD）均預(yù)期，今年美國經(jīng)濟增長可達(dá)6.5%。相比之下，歐、日并未付諸大規(guī)模的追加刺激，而新興市場國家因為財政空間有限、利率偏高，財政托底更為有限。此外，美國復(fù)蘇步伐較快會引發(fā)美債利率大幅上行，還會加劇新興市場國家資本外流的壓力。

綜上，預(yù)期2021年伴隨著疫苗接種加快，新冠疫情的“至暗時刻”將會過去。特別是下半年，復(fù)蘇會非常強勁。但從全球范圍看，復(fù)蘇將處于分化狀態(tài)，特別是新興市場國家，將面臨防范疫情蔓延與防止資金大規(guī)模流出的雙重壓力。

鐘正生：現(xiàn)階段看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇之路有兩個特點值得關(guān)注。

一是全球經(jīng)濟復(fù)蘇更可能呈現(xiàn)“耐克”型，而不是“V”型。面對新冠肺炎疫情作為“自然災(zāi)害”帶來的沖擊，經(jīng)濟本身的修復(fù)會快于實質(zhì)性的金融經(jīng)濟危機?，F(xiàn)階段看，疫情仍在顯著阻礙經(jīng)濟活動。近期，歐洲疫情第三次反撲，多國重新加大了封鎖力度，在持續(xù)封鎖下，至少今年一季度經(jīng)濟恢復(fù)是不及預(yù)期的。而發(fā)展中國家則面臨疫苗獲取難的困境。因此，2021年全球經(jīng)濟能否呈現(xiàn)顯著的“V”型復(fù)蘇仍不確定，可能會比預(yù)期慢，大概率呈現(xiàn)“耐克”型（反彈較慢、持續(xù)時間較長）復(fù)蘇。

二是美國經(jīng)濟復(fù)蘇可能超預(yù)期，且美歐經(jīng)濟復(fù)蘇可能不會同步。隨著拜登上臺，美國疫情防控加嚴(yán)、疫苗推廣加速，疊加財政刺激方案的通過，美國在復(fù)蘇賽道上有所提速。國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)合組織（OECD）等國際組織在今年都大幅上修了美國經(jīng)濟增長預(yù)測。反觀歐洲，首先，疫苗推廣遠(yuǎn)不及美國和英國；其次，由于統(tǒng)籌困難，其復(fù)蘇計劃很難快速落地；最后，德國、意大利等國家還將面臨大選等政治不穩(wěn)定因素，均會使歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生變數(shù)，前景相對黯淡。

鐘偉：目前人們已開始熱議通脹預(yù)期。有研究指出，早在2020年下半年，全球大宗商品已漲勢明顯，但并沒有引發(fā)強烈的通脹預(yù)期；2021年2月以來，伴隨疫情的好轉(zhuǎn)，帶來了通脹預(yù)期的攀升。以10年期美債為代表的西方主權(quán)債收益率持續(xù)上升。近日美國政府通過1.9萬億美元的財政刺激政策，更使人們對先于復(fù)蘇而來的通脹產(chǎn)生不安情緒。兩位覺得一波持續(xù)的通脹是否已伺機而動？

沈建光：有很多觀點認(rèn)為，金融危機以來，發(fā)達(dá)國家央行采取了超級寬松的貨幣政策，包括零利率、負(fù)利率和量化寬松，但始終未能提升核心通脹上行，因此此次疫情下的寬松政策，也不會引發(fā)通脹。對此，我不敢茍同。在我看來，本輪應(yīng)對疫情，發(fā)達(dá)國家，特別是美國，基本拋棄了財政約束，其大規(guī)模的刺激使赤字貨幣化已在實踐當(dāng)中，通脹風(fēng)險應(yīng)大于以往。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是美國經(jīng)濟刺激遠(yuǎn)超過產(chǎn)出缺口。依照美國國會預(yù)算辦公室的測算，2021年美國名義產(chǎn)出缺口為4200億美元，但拜登政府最新通過的1.9萬億財政刺激規(guī)模，要顯著超過這一水平，因而將加大通脹風(fēng)險。

二是本次復(fù)蘇，需求的恢復(fù)會推升核心通脹上行。以往，主要央行在應(yīng)對金融危機時，雖然投放了大量流動性，但由于總需求不足，導(dǎo)致核心通脹水平難以明顯走高；而本輪美國的刺激規(guī)模大幅超過產(chǎn)出缺口，會推升國內(nèi)需求，引領(lǐng)核心通脹指數(shù)上行。

三是大宗商品價格上漲，美國國債收益率攀升，資產(chǎn)價格攀升等，都預(yù)示著通脹的現(xiàn)實壓力。今年以來，以原油為代表的大宗商品價格加速上漲，加上近日美國10年期國債收益率也達(dá)到1.75%，加深了市場對通脹的擔(dān)憂。

鐘正生：我談兩個層面。一是美國通脹的演繹。2021年，美國可能會成為全球通脹的“震源”。第一，美國政策刺激力度可能“矯枉過正”。2020年，我們測算的美國財政刺激規(guī)模占其當(dāng)年GDP的18.4%，而OECD預(yù)測的美國當(dāng)年的產(chǎn)出缺口則為6%；2021年，1.9萬億美元法案占美國2020年GDP的9%，而OECD預(yù)測2021和2022年美國的產(chǎn)出缺口則分別為4.6%和3%。第二，美國或?qū)⒚鎸οM快反彈與工資快上漲的壓力。目前美國就業(yè)市場恢復(fù)偏慢，美國企業(yè)可能不得不提高工資，從而會抬升生產(chǎn)成本與物價中樞，加劇通脹壓力。第三，美國去年的低基數(shù)。假設(shè)今年P(guān)CE勻速增長（平均月環(huán)比為0.185%），美國PCE月同比將在4月、5月達(dá)到2.7%—2.8%的全年高點，且11月還可能小幅竄高至2.5%以上。這些都可能是2012年以來的新高。

二是大宗商品周期的演繹。站在全球角度，疫情以來并持續(xù)至今的大宗商品價格上漲，亦是全球通脹預(yù)期提高的重要原因。美國能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)顯示，歐佩克在2021年第一季度的閑置產(chǎn)能預(yù)計仍有每日700萬桶，遠(yuǎn)高于2009年400萬桶的歷史高位。此外，全球地緣政治博弈亦可能促使產(chǎn)油國戰(zhàn)略性增產(chǎn)。因此，商品價格過快上漲而引發(fā)的通脹風(fēng)險可能并沒有想象中嚴(yán)峻。

鐘偉：疫情期間諸多國家都采取了非常寬松的貨幣政策，美國也不例外。盡管目前通脹水平尚在目標(biāo)水平之內(nèi)，美聯(lián)儲也并沒有暗示將跟隨實際利率的回升而加息；但人們對隨著通脹拐點而來的利率拐點充滿焦慮。不少國家的主權(quán)債利率已回到甚至高于疫情前。兩位覺得在防通脹和盼復(fù)蘇之間該如何權(quán)衡？隨著通脹的持續(xù)，何時會出現(xiàn)美聯(lián)儲加息和全球利率拐點？

沈建光：今年各國貨幣政策松緊節(jié)奏將呈現(xiàn)分化態(tài)勢。新興經(jīng)濟體率先加息，一方面是出于平抑國內(nèi)糧食、燃料等商品價格上漲的壓力；另一方面，則是未雨綢繆，對沖美國長端利率上行可能引發(fā)的資本外流壓力。同時，印度等高度依賴能源進口的國家，也可能會通過加息來平抑輸入型通脹壓力。

以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體則是另外一番景象，貨幣財政協(xié)調(diào)利率或者負(fù)利率仍將持續(xù)。一方面，通脹目標(biāo)制受到審視，如美聯(lián)儲去年已經(jīng)改用平均通脹目標(biāo)制，對于PCE同比階段性突破2%的容忍度更高；另一方面，貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟增長和就業(yè)。

鐘正生：確實，通脹與經(jīng)濟復(fù)蘇是美聯(lián)儲及大部分央行都需要平衡但也是極難平衡的。我們認(rèn)為，確保經(jīng)濟復(fù)蘇可能比預(yù)防通脹走高更重要。對此，可從三方面理解：一是當(dāng)前的通脹壓力更可能是短期的。商品目前的供需矛盾可能是階段性的，物價上漲自然會引導(dǎo)供需邁向新的平衡。根據(jù)美聯(lián)儲的最新預(yù)測，雖然2021年美國PCE通脹率或明顯超過2%，但2022年、2023年和長期的通脹則會保持在2%左右。這表明，美聯(lián)儲認(rèn)為通脹壓力可能不會持續(xù)太久。二是相比控制通脹，經(jīng)濟復(fù)蘇的難度更大。經(jīng)濟衰退可能具有慣性。如果過早收緊政策來抑制通脹，可能美國又會回到近十年來的“低通脹、低增長”狀態(tài)，即通脹可能長期不及目標(biāo)水平。而這是美聯(lián)儲更不希望看到的。三是各國央行雖在推升通脹上捉襟見肘，但在抑制通脹上可謂招數(shù)滿滿，正如鮑威爾不斷強調(diào)的，美聯(lián)儲有充足的工具來應(yīng)對通脹走高。

此外，如沈博士所言，需注意新興經(jīng)濟體的加息壓力。我們近期觀察到，土耳其、巴西、俄羅斯等國均已經(jīng)開始加息，為全球加息“打前站”。目前歐債、日債、中債等與美債利差均降至疫情前水平。若利差持續(xù)收窄，則可能引發(fā)新一輪套息交易（Carry Trade）。事實上，這也是助推近期美元階段性走強的一個重要誘因。

鐘偉：疫情受控和經(jīng)濟復(fù)蘇當(dāng)然是好事，但也會形成新的沖擊。如近期全球股市波動率加大，中國股市尤甚；各國樓市也有升溫之勢。美債利率走高和美元指數(shù)回升，還會給匯市帶來影響。在兩位看來，外部經(jīng)濟復(fù)蘇有可能對中國經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的溢出效應(yīng)？中國“兩會”剛剛聚焦了2021年的社會經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)、十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)，在變數(shù)中走向復(fù)蘇的全球經(jīng)濟會如何影響中國？

沈建光：外部經(jīng)濟復(fù)蘇對中國經(jīng)濟的影響是多方面的。一是中國出口仍有望持續(xù)增長。海外經(jīng)濟復(fù)蘇不同步、不均衡，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體消費需求“快升溫”與新興經(jīng)濟體供給“慢恢復(fù)”構(gòu)成矛盾，產(chǎn)生供需缺口。在此背景下，中國生產(chǎn)品類全、產(chǎn)能韌性強的優(yōu)勢將在上半年延續(xù)，特別是疫苗、家具家電、電子等商品出口，將維持強勢。下半年，隨著海外疫情全面得到遏制，中國出口將逐步從海外供需缺口驅(qū)動轉(zhuǎn)向海外投資支出驅(qū)動，從最終消費品出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向從中間品、資本品出口驅(qū)動。此外，疫苗接種推動國際旅行恢復(fù)，也將帶動跨境投融資活動趨于活躍，中國對外商投資吸引力將增強。

二是關(guān)注輸入型通脹壓力。隨著全球經(jīng)濟的逐步修復(fù)，國際油價、銅價等大宗商品價格觸底回升。美國新一輪財政刺激政策將繼續(xù)提升全球需求，也會對全球大宗商品價格上行形成支撐，并可能影響我國部分商品的進口價格，對PPI等指標(biāo)產(chǎn)生價格上行壓力。

三是金融市場波動性增加，貨幣政策需要注重內(nèi)外部平衡。2020年，中國經(jīng)濟基本面一枝獨秀、貨幣政策穩(wěn)健，對海外利差上升，吸引了資本大量涌入股市、債市?！叭蛸Y產(chǎn)定價之錨”——10年期美債收益率，近半年從0.68%迅速上行至1.71%，引發(fā)金融市場震蕩，國內(nèi)資本市場春節(jié)后出現(xiàn)顯著回調(diào)。此外，中美經(jīng)濟和政策節(jié)奏不同步，難免對國內(nèi)利率、匯率、資本流動形成較大擾動，國內(nèi)貨幣政策需要更多地注重內(nèi)外部平衡，精準(zhǔn)施策。

鐘正生：首先，外部經(jīng)濟復(fù)蘇對今年中國出口的影響值得關(guān)注。我們認(rèn)為，今年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏和特點，對于中國的出口是非常有利的：一是美國大規(guī)模財政刺激與房地產(chǎn)投資將顯著提振需求，預(yù)計這部分需求的上行有望維持到1—2個季度。二是歐洲等國目前仍處于封鎖狀態(tài)，但需求勢能仍足，因此即使經(jīng)濟復(fù)蘇可能落后于美國，仍有望在今年下半年以后逐步復(fù)蘇，接力拉動中國的外需。

其次，如何應(yīng)對外部環(huán)境對中國的中長期影響。一是以“區(qū)域合作”賦能雙循環(huán)格局。中美乃至全球的貿(mào)易摩擦，疊加新冠肺炎疫情的沖擊，傳統(tǒng)的全球化模式持續(xù)受到挑戰(zhàn)。美國支持的國際合作是有“圈子”的，其核心是團結(jié)盟友、恢復(fù)美國的領(lǐng)導(dǎo)力，并在此基礎(chǔ)上制衡中國、俄羅斯等競爭對手。我們認(rèn)為，未來這種全球化的退潮可能還會繼續(xù)，但這并非意味著國際合作的終結(jié)。事實上，RCEP等重量級協(xié)議的簽署，中日韓協(xié)定的加速推進，中、美、英等國對加入CPTPP所持的開放態(tài)度等均表明，區(qū)域性合作將會給中國乃至世界帶來新的機遇。這有利于中國推動“外循環(huán)”，進而更好地構(gòu)建雙循環(huán)格局。二是更加注重自身的高質(zhì)量發(fā)展。“以不變應(yīng)萬變”這句老話在今天來看，可能仍是一種應(yīng)對不確定世界的智慧。中國在推動向外界學(xué)習(xí)、與外界合作的同時，也要時刻提醒自己、敦促自己，如何根據(jù)自身的國情解決好自己的問題。從發(fā)展看，我國應(yīng)重點做好以下事情：激發(fā)市場主體活力；創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展；全面實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略；完善新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略；繼續(xù)推動資本市場改革；實行高水平對外開放等。十四五規(guī)劃啟航之際，我們期待中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展邁上新臺階。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位均對通脹預(yù)期的持續(xù)抬升表示了憂慮，認(rèn)為其背后的原因主要是大宗商品價格上漲和居民消費驅(qū)動；同時，也均對2021年的中國出口表示樂觀。兩位還指出，應(yīng)當(dāng)關(guān)注新興國家貨幣和金融動蕩的風(fēng)險。在面臨內(nèi)外部環(huán)境的挑戰(zhàn)下，中國如何在兩個百年的歷史交匯點，把高質(zhì)量發(fā)展的理念落到實處，既是考驗也是動力。