基于公司治理視角下的上市公司研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究

張祺晟

(英國(guó)考文垂大學(xué) 商學(xué)院 英國(guó) 考文垂CV4 7AL)

當(dāng)前，科技創(chuàng)新已上升至國(guó)家戰(zhàn)略層面，科技創(chuàng)新對(duì)國(guó)家能否在國(guó)際上保持競(jìng)爭(zhēng)力十分關(guān)鍵。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間是否存在某種聯(lián)系?增加研發(fā)投入，提高創(chuàng)新能力，能否為企業(yè)帶來(lái)績(jī)效，提升企業(yè)價(jià)值？因此，基于公司治理因素，筆者采用實(shí)證研究，結(jié)合研究結(jié)果剖析研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，不僅可以幫助優(yōu)化公司治理機(jī)制，促進(jìn)研發(fā)投資，而且可以增強(qiáng)投資者信心，使其支持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

一 文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者一直致力于研究創(chuàng)新能力與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。Hitt 等人(1997)認(rèn)為企業(yè)的創(chuàng)新能力對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效具有非常重要的影響，而研發(fā)支出是企業(yè)創(chuàng)新能力的主要標(biāo)志。Ettlie(1998)以600個(gè)耐用品公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)績(jī)效之間具有一定關(guān)系。Dilling-Hansen 等人(2003)發(fā)現(xiàn)在具有研發(fā)投入的公司中，其企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)要優(yōu)于研發(fā)投入為零的公司。

有些學(xué)者已經(jīng)注意到各個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)體間的差異對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。如Katharine Wakelin(2001)以香港170家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新型公司的研發(fā)投入回報(bào)高于非創(chuàng)新型公司。Browyn & Raffaele(2006)[1]以歐洲國(guó)家為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：德國(guó)和法國(guó)的數(shù)據(jù)樣本顯示，R&D能積極促進(jìn)其股價(jià)表現(xiàn)且效果顯著；英國(guó)的橫截面數(shù)據(jù)樣本顯示，在一定程度上R&D投入能刺激股民的熱情，提升股價(jià)；意大利的數(shù)據(jù)樣本顯示結(jié)果卻有所不同，其R&D并不能促進(jìn)股價(jià)，但當(dāng)考慮控制大股東持股這個(gè)變量后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股比例超過(guò)總股本的1/3時(shí)，意大利數(shù)據(jù)樣本就表現(xiàn)出很好的R&D投入績(jī)效。

隨著研究的豐富，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始研究創(chuàng)新投入具體如何影響企業(yè)績(jī)效。Rene Belderbos 等人(2004)[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)合作對(duì)象的不同對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)有不同的側(cè)重點(diǎn)，其中，與供應(yīng)商和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的合作研發(fā)側(cè)重于漸進(jìn)性創(chuàng)新，會(huì)提高企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率；顧客和高校是企業(yè)追求突破性創(chuàng)新過(guò)程中最重要的信息來(lái)源，與高校合作有助于提高新產(chǎn)品或服務(wù)的銷售量，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。

除此之外，國(guó)外學(xué)者還研究了不同的創(chuàng)新能力會(huì)使研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同的作用效果。Helfat & Peteraf(2003)[3]認(rèn)為，根據(jù)動(dòng)態(tài)能力理論，企業(yè)若想獲得熊彼特租金(1)熊彼特租金是指破壞性創(chuàng)新思維幫助企業(yè)打破現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而獲得的經(jīng)濟(jì)租金。，就必須對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源和能力進(jìn)行創(chuàng)造性整合，發(fā)揮好內(nèi)部資源和能力的協(xié)調(diào)與互補(bǔ)作用。Chiesa & Frattini(2009)[4]發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)研發(fā)過(guò)程中，擁有大量創(chuàng)新資源的企業(yè)不一定擁有出色的企業(yè)績(jī)效，企業(yè)的內(nèi)部能力決定了企業(yè)能否將創(chuàng)新資源轉(zhuǎn)換成期望產(chǎn)出。如果企業(yè)沒(méi)有動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的能力，即使企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的過(guò)程中投放大量的精力與資源，也得不到預(yù)期的產(chǎn)出績(jī)效。Hitt & Hoskisson(1991)發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)同類型的公司，即使研發(fā)投入相同，但如果技術(shù)創(chuàng)新能力不同，其研發(fā)投入的配置效率也會(huì)不同。綜上，目前國(guó)外學(xué)者對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系基本已達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題也進(jìn)行了研究，但并未得到一致結(jié)論。有些學(xué)者以所有上市公司為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究，如羅婷等人(2009)[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)支出對(duì)公司未來(lái)盈余會(huì)產(chǎn)生積極的影響；孫維峰(2012)發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值具有提升作用，但這種作用受到企業(yè)規(guī)模的影響，在小企業(yè)中，這種作用顯著存在，在大企業(yè)中，研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且統(tǒng)計(jì)上不顯著；劉德勝和張玉明(2010)以中小板上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間并非呈簡(jiǎn)單的正向或負(fù)向關(guān)系，而是存在倒“U”型關(guān)系，且政府研發(fā)資助會(huì)間接促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展；林慧婷與王茂林(2014)[6]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值有提升作用。有些學(xué)者以某個(gè)行業(yè)為樣本對(duì)象，如王淑芬和王培凌(2010)以臺(tái)灣的IC設(shè)計(jì)行業(yè)為樣本對(duì)象，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)的企業(yè)研發(fā)支出能促進(jìn)股價(jià)提升，且在研發(fā)強(qiáng)度高的企業(yè)中表現(xiàn)尤其明顯；陸玉梅和王春梅(2011)選擇了制造行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)了研發(fā)支出對(duì)公司績(jī)效具有促進(jìn)作用。

隨著研究的深入，國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者都認(rèn)同了研發(fā)支出會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生作用，但當(dāng)期并不能反映該作用效果，因此，該作用存在滯后性。楊德偉等(2011)對(duì)中小板民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期的研發(fā)投入并不能影響企業(yè)績(jī)效，但滯后一期和二期的技術(shù)創(chuàng)新投入?yún)s能提升企業(yè)績(jī)效。劉振(2014)[7]以高新技術(shù)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度與其當(dāng)期的財(cái)務(wù)效益呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上期的財(cái)務(wù)效益呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，國(guó)內(nèi)各學(xué)者對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并未形成一致意見(jiàn)。

二 理論分析與研究假設(shè)

(一)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

在社會(huì)層面的宏觀視角下，根據(jù)內(nèi)生增長(zhǎng)理論，內(nèi)生的技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)。企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新的基本前提是資源投入，沒(méi)有強(qiáng)有力的資源作支撐，創(chuàng)新意愿再?gòu)?qiáng)烈，也難以有效地實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新，從而企業(yè)也很難獲得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此，R&D投入是保證企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力得以提高的必要前提與基礎(chǔ)。據(jù)目前國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果看，大部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)支出能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。例如，2014年華為研發(fā)投入408億元，相當(dāng)于A股400家企業(yè)總和，龐大的研發(fā)支出給華為帶來(lái)了49.52億的品牌價(jià)值，據(jù)此實(shí)例，研發(fā)支出能提升企業(yè)價(jià)值。此外，研發(fā)項(xiàng)目注重的是企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效，其作用存在滯后效果。因此，基于理論和實(shí)際，提出如下假設(shè)：

H1：研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效在滯后一期內(nèi)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

(二)公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

董事會(huì)規(guī)模與公司的決策密切相關(guān)，公司董事會(huì)規(guī)模越大，說(shuō)明代表股東利益的董事人數(shù)越多。對(duì)公司而言，R&D投入是一項(xiàng)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重大決策，需召開(kāi)董事會(huì)進(jìn)行表決，在表決的過(guò)程中，董事會(huì)規(guī)模越大，交流與協(xié)商的過(guò)程中產(chǎn)生分歧的可能性就越大，協(xié)調(diào)難度也就越大。在不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)或技術(shù)環(huán)境下，一個(gè)規(guī)模較小的董事會(huì)有助于對(duì)不確定性事項(xiàng)作出更高效的決策；而董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，會(huì)減緩董事會(huì)決策速度，甚至可能會(huì)導(dǎo)致“搭便車”的情況。因此筆者提出如下假設(shè)：

H2：董事會(huì)規(guī)模對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

Jenson & Mecking (1976)認(rèn)為，當(dāng)公司只有唯一的股東，且股東和管理者為同一人時(shí)，公司并不存在代理成本。因此，代理成本的產(chǎn)生是由于委托代理關(guān)系的出現(xiàn)。Yafeh & Yosha(2003)發(fā)現(xiàn)，大股東會(huì)因其持股比例的增加而強(qiáng)化自身的監(jiān)督職能，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的支出。Hosono(2004)也認(rèn)為公司有必要采取適度股權(quán)集中，這樣可以適度控制董事會(huì)，同時(shí)也可選擇能力更強(qiáng)、品格更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)者。Dechow & Sloan(1991)發(fā)現(xiàn)分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于研發(fā)支出，因?yàn)榻?jīng)理人為了保持穩(wěn)定的年薪和職位，會(huì)傾向于削減風(fēng)險(xiǎn)較大、回收期較長(zhǎng)、收益較高的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入。筆者認(rèn)為股權(quán)集中能降低代理成本，保證企業(yè)維持一定的R&D投入水平，降低管理者追求低效投資策略的傾向。對(duì)管理層的監(jiān)督一部分是監(jiān)事的責(zé)任，另一部分主要由股東履行。大股東所占的股份越多，就越能有效地抑制其他中小股東可能存在的“搭便車”行為，而且，大股東更多關(guān)注的是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的潛力。這樣，如果股權(quán)絕對(duì)集中，大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的選擇就具有絕對(duì)的控制權(quán)，會(huì)選擇其信任的職業(yè)經(jīng)理人，同時(shí)，絕對(duì)控股大股東也會(huì)積極地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，督促其從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)做出有利于公司的重大決策，從而保證企業(yè)獲得高額的回報(bào)和長(zhǎng)期的盈利。另外，我國(guó)的國(guó)情決定了無(wú)論是貨幣市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，政策均是具有決定性的影響因素。很多國(guó)有性質(zhì)的上市公司，股權(quán)集中導(dǎo)致國(guó)有資本比率上升，而第一國(guó)有大股東存在著缺位的問(wèn)題，這就導(dǎo)致第一大股東不太容易存在“掏空”的問(wèn)題。因此，筆者提出：

H3：股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著正向調(diào)節(jié)作用。

國(guó)內(nèi)上市公司的所有權(quán)性質(zhì)除了國(guó)有性質(zhì)外，其他的多數(shù)為民營(yíng)企業(yè)，其終極控股股東是家族或自然人，而公司第二至第五大股東的性質(zhì)就開(kāi)始出現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)，包括風(fēng)投、資產(chǎn)管理公司、基金公司等。上文中已提及，國(guó)有性質(zhì)的第一大股東不太容易存在“掏空”或短期套利的行為，而民營(yíng)上市公司的第一大股東往往是自然人，這類公司大多由創(chuàng)業(yè)型公司發(fā)展而來(lái)，一般第一大股東即為創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)精神決定了創(chuàng)業(yè)者追求的是將公司做大、做強(qiáng)，能成為一個(gè)真正的企業(yè)家，關(guān)注的并非是企業(yè)短期的利益。但第二至第五大股東持有股票的目的可能就有所不同，機(jī)構(gòu)投資者持股的目的是高效地賺取利潤(rùn)，如果企業(yè)短期內(nèi)資本市場(chǎng)反映強(qiáng)烈，意圖牟利的股東可能就會(huì)全身而退。此外，股權(quán)如果分散，中小股東在監(jiān)督方面可能就存在著“搭便車”的問(wèn)題，不積極參與監(jiān)督。因此，筆者認(rèn)為第二至第五大股東存在著短期套利的可能性。上市公司披露的股權(quán)制衡度可能沒(méi)有發(fā)揮出其在公司治理中該起的作用。基于此，筆者提出：

H4：股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者選擇2012～2018年間所有A股上市公司為研究樣本。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。筆者按照以下原則對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類公司。(2)剔除存在缺漏值的樣本。(3)為了消除極端值的影響，采用上下1%的縮尾處理(winsored)。為了剔除此因素的影響，樣本區(qū)間從2012年開(kāi)始，2016年是可利用數(shù)據(jù)截止年份。據(jù)以上初步篩選，共1291個(gè)有效樣本。筆者采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata16.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)績(jī)效。由于研發(fā)支出是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)最根本的目的不僅是為了提高短期賬面上的收益，而且考慮企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，筆者選擇能衡量企業(yè)價(jià)值的托賓Q值來(lái)代表企業(yè)績(jī)效。

托賓Q值是指市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比。實(shí)務(wù)中，由于重置價(jià)值難以確定，因此常用期末總資產(chǎn)表示。筆者選擇的托賓Q值是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)里的托賓Q值A(chǔ)。

TQ=市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)/期末總資產(chǎn)，當(dāng)分子無(wú)值時(shí)，用NULL表示。

其中，市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)等于股權(quán)與凈債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和。

2.解釋變量

(1)研發(fā)支出(RD)

本文主要的解釋變量為研發(fā)支出。目前，學(xué)者們一般有兩種衡量研發(fā)支出水平的方法。一種是用期末總資產(chǎn)除研發(fā)支出(舒謙和陳治亞，2014)；一種是用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除研發(fā)支出(何強(qiáng)和陳松，2012)。筆者認(rèn)為企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)必須具備兩個(gè)條件：一個(gè)是企業(yè)主觀上愿意進(jìn)行研發(fā)投資的動(dòng)機(jī)，另一個(gè)是指開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目需要一定的資金作支撐。即使具備動(dòng)機(jī)條件，如果沒(méi)有一定的資金支持，也是心有余而力不足。又因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)金流的重要來(lái)源是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例也反映企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的重視程度。因此，本文選擇RD=研發(fā)支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。

(2)公司治理

本文公司治理變量共選擇了三個(gè)，分別為董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、股權(quán)集中度(HERF)和股權(quán)制衡度(ERR)。

董事會(huì)規(guī)模(Bsize)是指董事會(huì)成員的個(gè)數(shù)?！豆痉ā芬?guī)定：董事會(huì)的規(guī)模為5～19人。

股權(quán)集中度(HERF)是指大股東持有股份占公司總股份的比例，筆者采用第一大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)集中度。

股權(quán)制衡度(ERR)是指公司前幾大股東之間相互制衡作用大小。筆者采用第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的相對(duì)值來(lái)衡量股權(quán)制衡度，其中，該相對(duì)值越大，說(shuō)明公司股權(quán)制衡度越高。

3.控制變量

影響研發(fā)投資的因素很多，根據(jù)現(xiàn)有研究，筆者選擇了以下控制變量：

公司規(guī)模(SIZE)，王任飛(2005)證實(shí)了公司規(guī)模與研發(fā)投入有相關(guān)關(guān)系；

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(ARR)，公司的營(yíng)運(yùn)能力也能影響研發(fā)投資；

總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)，總資產(chǎn)報(bào)酬率是企業(yè)盈利能力的體現(xiàn)；

利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率(PGR)，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率是企業(yè)發(fā)展能力的體現(xiàn)；

兩職分離度(Duality)，李維安(2009)發(fā)現(xiàn)兩職分離度會(huì)對(duì)研發(fā)支出產(chǎn)生影響。

(三)模型構(gòu)建

筆者采用多元回歸模型來(lái)分析研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。此外，考慮到研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有滯后性，筆者采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?；诖?，筆者構(gòu)建以下回歸模型(1)：

TQi,t=α0+β1RDi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3ARRi,t-1+

β4ROAi,t-1+β5PGRi,t-1+β6Dualityi,t-1+

∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中TQt代表當(dāng)期的托賓Q值，RDt-1代表滯后一期的研發(fā)支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，SIZEt-1代表企業(yè)滯后一期的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，ARRt-1代表企業(yè)滯后一期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，ROAt-1代表滯后一期的凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額，PGRt-1代表滯后一期的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率，Dualityt-1代表滯后一期的分離度。

為了研究公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用，筆者構(gòu)建了以下模型(2)：

TQi,tt=α0+β1RDi,t-1+β12CGni,t-1*RDi,t-1+

β2SIZEi,t-1+β3ARRi,t-1+β4ROAi,t-1+

β5PGRi,t-1+β6Dualityi,t-1+

∑Industry+∑Year+ε

(2)

其中CGni,t-1中的n=1, 2, 3,。CG1i,t-1至CG3i,t-1分別代表滯后一期的董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、股權(quán)集中度(HERF)和股權(quán)制衡度(ERR)。

四 實(shí)證分析

(一)描述性分析

從表1中可以看出，研發(fā)支出的平均值為0.034，標(biāo)準(zhǔn)差為0.084，由此看出上市公司的研發(fā)支出分布相對(duì)較為均勻。托賓Q值的平均值為2.656，中位數(shù)為2.248，兩者較為接近，標(biāo)準(zhǔn)差較小，為2.032，因此，托賓Q值的分布也較為均勻。被解釋變量和主要解釋變量均相對(duì)較為穩(wěn)定，具有研究的客觀性?！豆痉ā芬?guī)定上市公司的董事會(huì)規(guī)模范圍為5～19人，而樣本中董事會(huì)人數(shù)最大為18人，這在一定程度上也支持了H2的假設(shè)?？傮w來(lái)說(shuō)，上市公司中股權(quán)集中度比較高，因?yàn)闃颖局衅骄岛椭形粩?shù)比較接近，且均較大。對(duì)于股權(quán)制衡度而言，無(wú)論是平均值還是中位數(shù)，均小于1，說(shuō)明從上市公司披露的信息來(lái)看，上市公司的制衡效果并不強(qiáng)。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

從表2中可看出，主要解釋變量RD和被解釋變量TQ之間是顯著相關(guān)的。其他調(diào)節(jié)性解釋變量Bsize、HERF、ERR與被解釋變量TQ之間均顯著相關(guān)。其他控制變量Duality、ARR、SIZE、ROA、PGR之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此，結(jié)果表明控制變量之間不存在多重共線性。

表2 相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)實(shí)證分析

1.研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

為了檢驗(yàn)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系——假設(shè)H1，本文對(duì)模型(1)進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效多元回歸分析表

從表3中可以看出，R2=0.4472，相關(guān)性較強(qiáng)，且研發(fā)支出(RD)與企業(yè)績(jī)效(TQ)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為2.314，在1%的置信水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明假設(shè)H1成立，即研發(fā)支出與滯后一期的企業(yè)績(jī)效之間存在滯后期和正相關(guān)關(guān)系，且效果顯著。

2.公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，筆者對(duì)模型(2)進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果如表4。

從表4中可直觀觀察到，TQ與CG1*RD在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，CG1代表董事會(huì)規(guī)模，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模能調(diào)節(jié)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，且呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即董事會(huì)規(guī)模越大，越能抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。這與研究假設(shè)相符，則假設(shè)H2成立。

表4 公司治理對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

TQ和CG2*RD在10%的置信水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。CG2代表股權(quán)集中度，說(shuō)明股權(quán)越集中，大股東越能發(fā)揮自己主觀能動(dòng)性，進(jìn)一步能對(duì)企業(yè)的研發(fā)予以支持。因此，股權(quán)越集中，對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。假設(shè)H3成立。此處的顯著正相關(guān)還表明絕大多數(shù)上市公司大股東均具有與企業(yè)共存亡的心態(tài)，“掏空”現(xiàn)象并不嚴(yán)重。

TQ與CG3*RD在10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)。CG3代表股權(quán)制衡度，說(shuō)明第二與第十大股東持股比例之和與第一大股東持股的比例越大，越能抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。原因在于，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)收益期較長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)，第一大股東關(guān)注的是企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，但第二到第十大股東關(guān)注的可能是企業(yè)短期效益，存在著短期套現(xiàn)的想法，這就導(dǎo)致股權(quán)制衡度越高，對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系越起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H4成立。

3.研究結(jié)論

筆者以所有A股上市公司2012～2018年數(shù)據(jù)為樣本，選取董事會(huì)規(guī)模、委員會(huì)個(gè)數(shù)、股權(quán)激勵(lì)三個(gè)董事會(huì)特征因素以及股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個(gè)股權(quán)視角，研究公司治理、研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。通過(guò)研究得出下列結(jié)論：

(1)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在滯后性，在滯后一期內(nèi)，研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；

(2)研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模越大，越能抑制研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用；

(3)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系具有相反的調(diào)節(jié)作用，其中股權(quán)集中度具有正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

五 對(duì)策建議

基于上述的研究結(jié)論，為了幫助企業(yè)提高公司價(jià)值，筆者結(jié)合公司治理，從研發(fā)創(chuàng)新角度提出下列政策性建議：

第一，完善金融服務(wù)體系，加大對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的政策支持。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)研發(fā)支出相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)普遍比較低，很大原因就來(lái)自于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善，使得企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目較難獲得外部資金支持。因此，政府在政策上必須加大對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的支持，改善企業(yè)的外部環(huán)境，建立與我國(guó)企業(yè)相適應(yīng)的融資體系。首先，正確引導(dǎo)并改善商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的融資服務(wù)。政府應(yīng)督促商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新性的融資業(yè)務(wù)，如針對(duì)性地建立一個(gè)評(píng)估系統(tǒng)來(lái)鑒別企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的投資價(jià)值；創(chuàng)新契合制造業(yè)融資的擔(dān)保方式等。其次，推動(dòng)風(fēng)投資金的參與。風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，可以為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供良好的融資渠道，并且風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)加強(qiáng)對(duì)研發(fā)投資項(xiàng)目的監(jiān)督和管理，有助于緩解企業(yè)委托代理問(wèn)題。最后，發(fā)展私募股權(quán)投資，完善多層次資本市場(chǎng)。近些年我國(guó)的私募股權(quán)發(fā)展迅速，這為解決企業(yè)研發(fā)投資融資難問(wèn)題提供了一個(gè)新的思路，國(guó)家應(yīng)該做好政策上的引導(dǎo)與支持，完善多層次資本市場(chǎng)，為企業(yè)提供更多可選擇的融資渠道。

第二，增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，加強(qiáng)自主研發(fā)投入。通過(guò)本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資能夠顯著提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力，因此中小企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化研發(fā)意識(shí)，加大研發(fā)投資力度和研發(fā)投資管理。首先，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注行業(yè)動(dòng)態(tài)、市場(chǎng)走向，并根據(jù)現(xiàn)有技術(shù)、資金等資源可利用的程度，科學(xué)地做出研發(fā)決策，不能盲目投資，浪費(fèi)資源。其次，企業(yè)應(yīng)制定出一套比較健全的、科學(xué)的研發(fā)投資管理體制，加強(qiáng)對(duì)研發(fā)投資各個(gè)流程中的工作人員的管理，使得各個(gè)環(huán)節(jié)都達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，促進(jìn)研發(fā)投資轉(zhuǎn)化為公司績(jī)效。最后，加強(qiáng)自主創(chuàng)新投入，在技術(shù)日新月異、產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代的時(shí)代，中小企業(yè)只有保持技術(shù)的不斷創(chuàng)新，才能長(zhǎng)期保持產(chǎn)品的領(lǐng)先地位。

第三，完善公司治理機(jī)制，提高公司治理水平。首先要適當(dāng)控制董事會(huì)規(guī)模，提高公司治理水平。董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)績(jī)效之間負(fù)相關(guān)，適當(dāng)降低董事會(huì)規(guī)模，在一定程度上能解決董事之間“搭便車”的行為，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用。其次要優(yōu)化股權(quán)配置，適當(dāng)增強(qiáng)股權(quán)集中度。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是較高的公司治理水平不可或缺的重要成分，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中對(duì)企業(yè)的發(fā)展有一定促進(jìn)作用。企業(yè)應(yīng)從設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中機(jī)制來(lái)提升公司治理能力。我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份，提高企業(yè)法人所持股份的比例，把股權(quán)集中度保持在合理的比例內(nèi)，降低公司治理改善的成本以及交易費(fèi)用。