管理層股權(quán)激勵(lì)、權(quán)力與公司多元化戰(zhàn)略

杜金柱

(南陽理工學(xué)院 范蠡商學(xué)院 河南 南陽 473004)

多元化戰(zhàn)略是上市公司普遍存在的一種經(jīng)營(yíng)行為[1]。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，上市公司多元化水平也在不斷提高，國際多元化正變得日益重要[2]。經(jīng)營(yíng)多元化和國際多元化是上市公司多元化戰(zhàn)略的兩個(gè)重要維度，其目的在于獲得范圍經(jīng)濟(jì)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本等[3]。盡管已有文獻(xiàn)為上市公司多元化研究提供了重要思路，但對(duì)多元化戰(zhàn)略的研究視角仍需完善，特別是管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)國際多元化的影響目前較少涉及。因此，有必要從有效契約觀下探討管理層股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)多元化和國際多元化之間的內(nèi)在聯(lián)系。

一 理論分析與研究假設(shè)

(一)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司國際多元化

國際多元化是指企業(yè)跨越國家邊界進(jìn)入不同地理市場(chǎng)的國際擴(kuò)張行為，是企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要途徑[4]，其主要通過建立多元化市場(chǎng)、平滑企業(yè)收益以及提供差異化的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)[5]。國際多元化的實(shí)施會(huì)使管理層面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境，如多樣化的客戶需求、競(jìng)爭(zhēng)者壓力和文化差異等[6]。而且，國際多元化還可能使企業(yè)面臨外匯匯率波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)和政治等風(fēng)險(xiǎn)[7]。同時(shí)，隨著公司地理市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，管理層面臨的協(xié)調(diào)難度也在不斷增加[8]。一般來說，跨國企業(yè)的股票收益要比國內(nèi)企業(yè)具有更高的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則不能通過投資多元化予以轉(zhuǎn)移或降低。理論研究表明，國際多元化增加了公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)的增加與公司特有的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。這樣管理層勢(shì)必將會(huì)在各種風(fēng)險(xiǎn)因素中做出合理決策，以權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系。

管理層收益主要來源于薪酬和各種獎(jiǎng)勵(lì)，因此他們更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而股東則更多表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，股東大多會(huì)支持管理層不斷增加公司地理市場(chǎng)，然而，國際多元化具有的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)會(huì)對(duì)管理層契約設(shè)計(jì)產(chǎn)生重要影響，管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有可能隨著國際多元化水平的提高而增加，而較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和較大的現(xiàn)金流波動(dòng)性無疑增加了管理層的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。如果同時(shí)考慮到管理層股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的影響時(shí)，這一結(jié)果則會(huì)更加復(fù)雜。較高的國際多元化水平通常伴隨著較高的股價(jià)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)[9]，因此，國際多元化水平越高，管理層持股價(jià)值和財(cái)富的下跌風(fēng)險(xiǎn)就越高。

在低股權(quán)激勵(lì)的情況下，管理層的個(gè)人財(cái)富更多體現(xiàn)于現(xiàn)金薪酬，他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。為了確保管理層主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，有效契約理論認(rèn)為上市公司要給予他們一定的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以便他們更積極地追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資項(xiàng)目，否則，在高股權(quán)激勵(lì)的情況下，管理層可能會(huì)通過降低或規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目予以回應(yīng)[10]。因此，在有效激勵(lì)契約理論視角下，董事會(huì)必須通過股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)來引導(dǎo)管理層追求風(fēng)險(xiǎn)。盡管給予管理層更多股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使他們的個(gè)人利益與公司利益保持一致，但這并不能有效提高管理層對(duì)國際多元化風(fēng)險(xiǎn)行為的偏好，相反，較高的管理層股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)導(dǎo)致國際多元化水平降低。因此，提出假設(shè)：

H1：管理層股權(quán)激勵(lì)與公司國際多元化水平負(fù)相關(guān)。

(二)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)多元化

良好的公司治理可以在一定程度上降低代理成本，管理層持股限制了其投資多元化所導(dǎo)致的公司價(jià)值損失，進(jìn)而支持利益協(xié)同假說。經(jīng)營(yíng)多元化可以帶來較低的收入風(fēng)險(xiǎn)和更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而可以降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[11]。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)多元化與較低的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而管理層則通過擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)組合以降低個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，特別是與其非多元化組合相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)營(yíng)多元化也與不斷降低的管理層職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)[12]。

而有效契約理論認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)多元化之間的關(guān)系異于利益協(xié)同假說。對(duì)于股東而言，有效契約則可能是激勵(lì)水平低且經(jīng)營(yíng)多元化的企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，激勵(lì)契約迫使管理層通過更高的股權(quán)激勵(lì)來承擔(dān)更大的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)，但這可能會(huì)產(chǎn)生不利影響，因?yàn)楣芾韺涌赡軙?huì)試圖通過降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來均衡因增加經(jīng)營(yíng)多元化所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這種激勵(lì)契約與股東個(gè)人利益相悖而無效，相反，股東可能因此會(huì)設(shè)計(jì)一種契約來限制管理層源于激勵(lì)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而激勵(lì)管理層放棄經(jīng)營(yíng)多元化以均衡他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，較低的管理層股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)造成較低的企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化。因而提出假設(shè)：

H2：管理層股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)多元化水平正相關(guān)。

(三)管理者權(quán)力、管理層股權(quán)激勵(lì)和公司多元化

管理者權(quán)力理論認(rèn)為，管理層可以利用自身的權(quán)力以多種方式尋租，他們可能會(huì)出于自身利益考量使股東價(jià)值偏離最優(yōu)契約路徑?；诓煌某止蓜?dòng)機(jī)，管理層可以通過多元化投資以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而提高個(gè)人收益，進(jìn)而獲得更加穩(wěn)固的職業(yè)保障[13]，因此，管理者權(quán)力將會(huì)加大他們的多元化投資意愿。在有效契約視角下，管理層持股在給股東帶來收益的同時(shí)也產(chǎn)生了一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)，盡管持股行為弱化了管理層自身投資的多元化，但基于股東價(jià)值最大化目標(biāo)，管理層勢(shì)必要均衡公司多元化帶來的收益和成本。而隨著管理層持股比例的不斷提高，他們擁有的權(quán)力也在不斷發(fā)生變化。權(quán)力的增加會(huì)導(dǎo)致管理層出現(xiàn)過度自信的傾向，這將會(huì)促使他們產(chǎn)生主觀的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)意識(shí)，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投入更多的精力[14]，而且過度自信的管理層也會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目的收益和成本表現(xiàn)出樂觀估計(jì)，從而愿意促進(jìn)公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略，并提高公司多元化水平[15]。

因此，在有效契約視角下，相對(duì)完備的契約機(jī)制不僅能夠給管理層提供足夠的激勵(lì)，也能夠在實(shí)現(xiàn)最大化股東利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化，并降低契約成本和股東風(fēng)險(xiǎn)。而管理者權(quán)力恰好為管理層的自利行為引起的多元化動(dòng)機(jī)提供了可實(shí)現(xiàn)途徑，同時(shí)，管理者權(quán)力的提高也能夠有效促進(jìn)公司多元化戰(zhàn)略的實(shí)施。因此，提出如下假設(shè)：

H3：管理者權(quán)力能夠顯著增強(qiáng)管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H4：管理者權(quán)力能夠顯著增強(qiáng)管理層股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)多元化之間的正相關(guān)關(guān)系。

二 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展，中國證監(jiān)會(huì)于2006年1月1日開始實(shí)施《公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，因此，為了減少時(shí)間選擇可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文選取2010～2019年我國滬深A(yù)股上市公司為原始樣本，并按照以下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除貨幣金融類、資本市場(chǎng)服務(wù)類、保險(xiǎn)業(yè)和其他金融業(yè)類企業(yè)；(2)剔除ST和*ST等特殊交易狀態(tài)的上市公司；(3)剔除銷售收入低于1億元的公司；(4)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；(5)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(6)為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的Winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理，最終得到2769家上市公司共計(jì)16383個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，管理層股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)主要來源于上市公司年報(bào)和新浪財(cái)經(jīng)，國際多元化、經(jīng)營(yíng)多元化數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)并經(jīng)筆者手工整理，管理者權(quán)力、上市公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR、WIND和RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量設(shè)定

1.模型設(shè)計(jì)

參照孫維峰和黃祖輝(2013)[16]的研究，構(gòu)建如下模型以檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2：

IDIV/BDIV=α0+α1MO+α2Size+α3ROA+α4Lev+α5H5+α6Firmages+∑α7Industry+∑α8Year+ε

(1)

在模型(1)基礎(chǔ)上加入變量Power和交叉項(xiàng)Power×MI，構(gòu)建如下模型以檢驗(yàn)假設(shè)H3和H4：

IDIV/BDIV=β0+β1MI+β2Power+β3Power×MI+β4Size+β5ROA+β6Lev+β7H5+β8Firmages+∑β9Industry+∑β10Year+η

(2)

2.變量設(shè)定

(1)管理層股權(quán)激勵(lì)

由于公司戰(zhàn)略決策的制定是由包括董事在內(nèi)的高層管理團(tuán)隊(duì)制定的，而董事會(huì)也被看作是股東與債權(quán)人的代理人，因此，文中所說的管理層是一個(gè)團(tuán)隊(duì)概念。參考薛有志和李國棟(2009)[17]的研究，本文選擇所有高管團(tuán)隊(duì)成員所持普通股占公司總流通股的比例作為管理層股權(quán)激勵(lì)的度量指標(biāo)，其中高管包含總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報(bào)上公布的其他管理人員。

(2)國際多元化的衡量

孫維峰和黃祖輝(2013)[16]認(rèn)為，由于中國上市公司年報(bào)中并沒有披露國外附屬單位的資產(chǎn)、收入等方面的詳細(xì)信息，赫芬達(dá)爾指數(shù)和熵指數(shù)不能夠準(zhǔn)確地度量企業(yè)的國際多元化程度。因此，采用國際多元化虛擬變量作為公司國際多元化程度的度量指標(biāo)，同時(shí)輔之以計(jì)數(shù)，按照上市公司是否擁有合并財(cái)務(wù)報(bào)表的國外(不含港澳臺(tái))子公司作為是否實(shí)施國際多元化戰(zhàn)略的判斷依據(jù)。

(3)經(jīng)營(yíng)多元化的衡量

(4)管理者權(quán)力的衡量

借鑒趙純祥和張敦力(2016)[19]以及李莉和于嘉懿(2018)等[20]的研究，以管理者兩職兼任(Duality)和管理者是否為公司內(nèi)部董事(Insider-director)代表結(jié)構(gòu)權(quán)力，以管理者任期(Tenure)代表專家權(quán)力，以管理者學(xué)歷(Education)和是否在本企業(yè)之外兼職(Part-timejob)代表聲譽(yù)權(quán)力，以股權(quán)分散程度(Diverse)代表所有權(quán)權(quán)力。當(dāng)管理者兼任CEO和董事長(zhǎng)時(shí)取值為1，否則為0；當(dāng)管理者為公司內(nèi)部董事時(shí)取值為1，否則為0；管理者任期大于所有樣本中位數(shù)時(shí)取值為1，否則為0；管理者學(xué)歷為碩士及以上時(shí)取值為1，否則為0；管理者在本企業(yè)之外兼職時(shí)取值為1，否則為0；第一大股東持股比例除以第二到十大股東持股比例之和小于1時(shí)取值為1，否則取0。筆者同時(shí)使用主成分分析法(Power1)和平均值法(Power2)作為管理者權(quán)力的綜合度量指標(biāo)，Power1和Power2指標(biāo)的數(shù)值越大，代表管理者權(quán)力越大。

(5)控制變量

大量文獻(xiàn)表明，由于公司多元化水平還會(huì)受到其他企業(yè)特征因素的影響，它們可能會(huì)對(duì)公司多元化水平產(chǎn)生不同方向的影響。因此，選取如下控制變量：公司規(guī)模(Size)；總資產(chǎn)收益率(ROA)；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)；股權(quán)集中度(H5)；公司上市時(shí)間(Firmages)。同時(shí)用行業(yè)(Industry)和年份(Year)啞變量控制行業(yè)和年份效應(yīng)。各個(gè)變量的具體定義見表1。

表1 變量定義和計(jì)算

3.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，國際多元化替代變量中，DI和DOI的平均值分別為0.2045和0.6478，說明我國實(shí)施國際多元化戰(zhàn)略的上市公司數(shù)量相對(duì)較少。經(jīng)營(yíng)多元化替代變量中，N的均值為3.2675，最小值和最大值分別為1和12，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6589，EI的最大值和最小值分別為2.2356和-1.2532，表明不同上市公司的經(jīng)營(yíng)多元化程度存在較大差異，均值和中位數(shù)分別為0.6695和0.7681，說明我國上市公司經(jīng)營(yíng)多元化程度較高。解釋變量管理層股權(quán)激勵(lì)(MI)的均值為0.0526，說明我國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)水平相對(duì)較低。管理者權(quán)力Power1的均值為0.0289，Power2 的均值為0.4203。另外，Pearson檢驗(yàn)和Spearman檢驗(yàn)結(jié)果均表明，管理層股權(quán)激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)多元化顯著正相關(guān)，而與國際多元化顯著負(fù)相關(guān)，這初步表明假設(shè)H1和H2成立。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三 實(shí)證結(jié)果及分析

(一)管理層股權(quán)激勵(lì)、權(quán)力和國際多元化

表3給出了主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。其中(1)和(2)列顯示的是主效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，即管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化的回歸結(jié)果，(3)至(6)列顯示的是調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，即管理者權(quán)力對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。可以看出，(1)和(2)列中管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化之間的系數(shù)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著管理層股權(quán)激勵(lì)能夠顯著降低上市公司國際多元化水平，進(jìn)而支持了假設(shè)H1的成立，即較低的管理層股權(quán)激勵(lì)水平會(huì)促使管理者追求高風(fēng)險(xiǎn)從而采取更加積極的國際多元化戰(zhàn)略，而較高的管理層股權(quán)激勵(lì)反而會(huì)使管理層更加關(guān)注于激勵(lì)效應(yīng)。

表3 管理層股權(quán)激勵(lì)、權(quán)力和國際多元化

此外，從控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模Size的系數(shù)顯著為負(fù)，且在1%水平上顯著，表明公司規(guī)模對(duì)于公司國際多元化戰(zhàn)略的選擇有顯著影響，即公司規(guī)模越大，上市公司越不太可能進(jìn)行國際多元化?？傎Y產(chǎn)收益率ROA的系數(shù)雖然為負(fù)但不顯著，這意味著總資產(chǎn)收益率與國際多元化之間沒有顯著的影響關(guān)系。Lev的系數(shù)均在5%水平上顯著正相關(guān)，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司國際多元化的意愿越高，以降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。H5的系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著，表明公司股權(quán)集中度越高，公司越傾向于采取專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)，而不愿意承擔(dān)國際多元化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。Firmages的系數(shù)在5%水平上顯著為正，則公司的上市年限與國際多元化之間存在正向關(guān)系。

在前述主效應(yīng)檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，我們將管理者權(quán)力變量引入模型中，同時(shí)考慮管理層股權(quán)激勵(lì)和權(quán)力的交互效應(yīng)對(duì)國際多元化的影響。(3)至(6)列給出了這一影響關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，Power1和Power2 均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明權(quán)力影響了上市公司國際多元化戰(zhàn)略，即管理者權(quán)力越高，國際多元化水平越低，這與我們的預(yù)期是一致的。管理層股權(quán)激勵(lì)和權(quán)力的交叉項(xiàng)Power1×MI在(3)和(5)列中的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，Power2×MI在(4)和(6)列中的系數(shù)也在1%水平上顯著為負(fù)，這意味著權(quán)力能夠顯著調(diào)節(jié)管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化之間的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，隨著權(quán)力的不斷增加，管理層股權(quán)激勵(lì)水平不斷提高，管理者基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)而不愿承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，從而造成上市公司國際多元化戰(zhàn)略水平不斷降低，因此H3得到驗(yàn)證，即權(quán)力增強(qiáng)了管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)管理層持股、權(quán)力和經(jīng)營(yíng)多元化

表4給出了管理層股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)多元化的檢驗(yàn)結(jié)果，其中(1)和(2)列為主效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，用于檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)多元化的影響，(3)至(6)列為加入調(diào)節(jié)變量Power后管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)多元化的影響結(jié)果。從(1)和(2)列可知，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)多元化的影響系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明隨著管理層股權(quán)激勵(lì)水平的提高，上市公司經(jīng)營(yíng)多元化程度不斷增大，驗(yàn)證了假設(shè)H2的成立。對(duì)于加入調(diào)節(jié)變量Power后，(3)至(6)列中管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)多元化的影響隨著管理者權(quán)力的增加而增大，說明管理者權(quán)力可以有效調(diào)節(jié)管理層股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)多元化之間的正相關(guān)關(guān)系，即權(quán)力越大，管理層股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)多元化的影響程度越大，進(jìn)而驗(yàn)證了H4成立，即權(quán)力增強(qiáng)了管理層股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)多元化之間的正相關(guān)關(guān)系。

表4 管理層股權(quán)激勵(lì)、權(quán)力和經(jīng)營(yíng)多元化

控制變量中，Size與N和EI均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)多元化程度越低，Lev與N和EI也均在5%水平上顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司經(jīng)營(yíng)多元化程度越高。H5與N和EI均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司股權(quán)集中度越高，越不太可能采取經(jīng)營(yíng)多元化戰(zhàn)略。Firmages與N和EI均在5%水平上顯著正相關(guān)，說明公司上市年限越長(zhǎng)，其經(jīng)營(yíng)多元化的意愿越強(qiáng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從表5回歸結(jié)果可知，DMAN在(1)至(3)列中的系數(shù)在5%水平下顯著為正，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1的成立。Power與DMAN的交叉項(xiàng)在(2)和(3)列中的系數(shù)均在5%水平下顯著正相關(guān)，從而進(jìn)一步證實(shí)了管理者權(quán)力增強(qiáng)了管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論成立。其他控制變量的回歸系數(shù)與前述研究結(jié)論基本保持一致，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明前述研究具有一定穩(wěn)健性。

表5 管理層股權(quán)激勵(lì)、權(quán)力與國際多元化的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四 結(jié)論

以我國滬深A(yù)股市場(chǎng)2010～2019年間上市公司為研究對(duì)象，從有效契約觀視角分析了管理層股權(quán)激勵(lì)在上市公司多元化戰(zhàn)略中所產(chǎn)生的作用，并檢驗(yàn)了管理者權(quán)力對(duì)兩者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，低股權(quán)激勵(lì)管理層會(huì)通過獲得更多風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)姆绞阶非蟾唢L(fēng)險(xiǎn)高收益的國際多元化戰(zhàn)略，而高股權(quán)激勵(lì)管理層則可能會(huì)降低或避免采取國際多元化戰(zhàn)略，但客觀上卻促進(jìn)了經(jīng)營(yíng)多元化水平的提高。與此同時(shí)，管理者權(quán)力能夠有效調(diào)節(jié)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司多元化戰(zhàn)略之間的關(guān)系，管理者權(quán)力能夠顯著增強(qiáng)管理層股權(quán)激勵(lì)和國際多元化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠顯著增強(qiáng)管理層股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)多元化之間的正相關(guān)關(guān)系。

作為新興的資本市場(chǎng)，中國上市公司的經(jīng)營(yíng)多元化水平在不斷提高，而對(duì)于中國企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，國際多元化正變得日益重要。本研究完善了委托代理理論未考慮到的管理層股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，為理解中國上市公司的多元化戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)提供了一種新解釋，也為拓展現(xiàn)有公司治理和多元化戰(zhàn)略的相關(guān)研究提供了一種新路徑。